逆全球化視角下我國跨境資本流動監(jiān)測預(yù)警指標(biāo)體系構(gòu)建研究

劉 玚 李佳耘

一、引言

跨境資本流動通過擾動市場情緒、影響資產(chǎn)價格等方式對宏觀經(jīng)濟帶來顯著影響。2008年全球金融危機爆發(fā)以后，全球跨境資本流動陷入低谷，資本流動的規(guī)模和活躍程度均遠低于此次危機之前。特別是2013年12月和2015年12月美聯(lián)儲采取縮減資產(chǎn)負債表規(guī)模和加息政策使美元回流，全球流動性呈現(xiàn)顯著的 “本土化傾向” （home bias）。世界主要經(jīng)濟體在缺乏資金支持的情況下復(fù)蘇乏力，市場恐慌情緒升溫，全球資本市場波動加劇，并最終加劇宏觀經(jīng)濟運行風(fēng)險。一些主要經(jīng)濟體甚至采取極端的逆全球化政策（包括英國脫歐、美國退出TPP及對中國展開基于301條款的調(diào)查①美國301條款是對 《1988年綜合貿(mào)易與競爭法》第301條的俗稱，其主要含義是保護美國在國際貿(mào)易中的權(quán)利，對其他被認(rèn)為貿(mào)易做法“不合理”“不公平”的國家進行報復(fù)。等）以保護本國利益，進而加劇全球逐利資本流動的不確定性。在此背景下，如何有效合理地預(yù)測跨境資本流動的方向與規(guī)模以維持經(jīng)濟長期穩(wěn)定發(fā)展目標(biāo)成為各主要經(jīng)濟體決策者重點關(guān)注的問題。

自2015年美聯(lián)儲進入新一輪加息周期以來，中國跨境資本流動呈顯著順周期特征，幾乎每個季度（除2014年1季度外）都表現(xiàn)為資本流出，且有10個季度短期資本凈流出規(guī)模超過當(dāng)期國際收支順差差額（管濤，2018［1］）。 2014—2017年4年間，短期資本凈流出累計值達1.72億美元，超過經(jīng)常項目順差總額的50%，儲備資產(chǎn)也由2014年6月的39 932億美元峰值迅速下降至2017年1月29 982億美元的低谷。在跨境資本流出趨勢明顯和儲備資產(chǎn)規(guī)模下降雙重壓力下，中國跨境資本流動管理已經(jīng)從 “防流入、擴流出”轉(zhuǎn)變?yōu)?“流出入雙向均衡管理”，但從跨境資本流動風(fēng)險預(yù)警的實際操作層面來看并沒有發(fā)生實質(zhì)轉(zhuǎn)變。

當(dāng)前人民幣匯率進入雙向波動階段，跨境資本流動雙向波動也將進入常態(tài)?，F(xiàn)有文獻在討論跨境資本流動監(jiān)測預(yù)警指標(biāo)體系時更多關(guān)注的問題是跨境資本過度流入引發(fā)的國內(nèi)通脹風(fēng)險，而遵循這一思路所選取的基礎(chǔ)性指標(biāo)與當(dāng)前跨境資本雙向波動的現(xiàn)實情況無法有效匹配。因此，本文通過納入能夠有效衡量當(dāng)前我國內(nèi)外經(jīng)濟金融環(huán)境變化的相關(guān)指標(biāo)，運用主成分分析法構(gòu)建跨境資本流動監(jiān)測預(yù)警指數(shù)，預(yù)測跨境資本流動未來流向和趨勢變化，為防范資本流入枯竭和資本流向逆轉(zhuǎn)的跨境資本流動風(fēng)險提供參考。

二、文獻綜述

一般情況下，跨境資本的異常波動（如資本流入枯竭和資本流向逆轉(zhuǎn)等問題）容易引發(fā)貨幣危機形式的金融動蕩。早期國外眾多學(xué)者運用模型分析研究跨境資本流動風(fēng)險問題。如Calvo（1998）［2］、Kaminsky（1998）［3］、 Fratzscher（2012）［4］等的研究證實，跨境資本大規(guī)模流入會引發(fā)資本流入國出現(xiàn)經(jīng)濟過熱，從而產(chǎn)生實際利率上升、經(jīng)常項目惡化、資產(chǎn)泡沫化等問題，在外部投機的沖擊下容易引發(fā)貨幣危機。Broner等（2013）［5］發(fā)現(xiàn)相對于凈資本流動，總資本流動具有較強順周期性，波動性更大，在經(jīng)濟擴張期大規(guī)模流動，制造泡沫；在危機期間迅速撤退，加劇風(fēng)險。國內(nèi)學(xué)者針對近些年跨境資本頻繁異常波動進行深入研究，如張明（2015）［6］、譚小芬（2018）［7］、 嚴(yán)寶玉（2018）［8］分析認(rèn)為短期跨境資本外流的加劇將會引發(fā)金融系統(tǒng)性危機的出現(xiàn)，使經(jīng)濟運行的潛在風(fēng)險得到進一步積累。為證明跨境資本流動與金融風(fēng)險的內(nèi)生性關(guān)系，何國華和李潔（2018）［9］通過構(gòu)建一個包含多部門的動態(tài)隨機一般均衡（DSGE）模型研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)內(nèi)生金融風(fēng)險較高且超過特定值時，本幣的升值趨勢反而將引發(fā)跨境資本流向逆轉(zhuǎn)，進一步加速金融收縮。

為有效防范跨境資本流動風(fēng)險，近年來各國主要通過監(jiān)測、預(yù)警系統(tǒng)以及資本流動管制等措施進行應(yīng)對。與此同時，學(xué)者們的深入探討也為學(xué)術(shù)界奉獻出許多關(guān)于跨境資本流動監(jiān)管體系的研究成果。鄧先宏（2005）［10］通過從理論角度分析我國資本流動的脆弱性得出預(yù)警體系建立的必要性，提出設(shè)立 “中國資本流動脆弱性分析和預(yù)警體系”項目，并結(jié)合韓國、巴西等實踐經(jīng)驗，建立了高頻債務(wù)檢測系統(tǒng)和市場預(yù)期調(diào)查系統(tǒng)。在此基礎(chǔ)上，趙蓓文（2007）［11］構(gòu)建了以多線控制為主的預(yù)警體系，將其細分為直接投資、間接投資、對外債務(wù)、外匯交易四個子系統(tǒng)。洪昊（2010）［12］針對 “熱錢” 跨境流動建立了雙向監(jiān)測預(yù)警體系，強化對跨境資本流入、流出的雙向監(jiān)測預(yù)警，通過對歷史數(shù)據(jù)的模擬發(fā)現(xiàn)總體效果較好。此外，由于選取的指標(biāo)、樣本及研究方法的差異，一些文獻或研究成果所得結(jié)論也不盡相同。周豪和溫小敏（2010）［13］基于2001—2009 年寧波市涉外經(jīng)濟數(shù)據(jù)研究指出，國內(nèi)經(jīng)濟增長、貨幣信貸政策以及實際有效匯率等指標(biāo)具有明顯的先導(dǎo)作用。李升高（2017）［14］以微觀主體行為指標(biāo)為主，搭配宏觀經(jīng)濟監(jiān)測指標(biāo)，合成跨境資本流出風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)指數(shù)，并運用信號分析模型對其進行實證檢驗，論證了所構(gòu)建指標(biāo)體系具有顯著的預(yù)警作用。陳衛(wèi)東和王有鑫（2017）［15］認(rèn)為應(yīng)該將反映灰色渠道和非法跨境資本流動規(guī)模指標(biāo)納入監(jiān)測體系，并強化對企業(yè)層面的跟蹤監(jiān)測。

總體來看，隨著我國資本項目逐步開放，跨境資本雙向波動愈加頻繁，對構(gòu)建跨境資本流動監(jiān)測預(yù)警體系的需求也隨之增加。已有文獻在研究跨境資本流動預(yù)警問題時將所關(guān)注問題的焦點主要放到了資本流入條件下的匯率升值壓力及可能引發(fā)的國內(nèi)通脹風(fēng)險上，因而探討的問題基本限于與資本流入相關(guān)的變量方面。事實上，當(dāng)跨境資本出現(xiàn)雙向波動甚至流出傾向時，若資本流出具有顯著的順周期屬性，將會促使經(jīng)濟參與者制定資產(chǎn)本幣化、債務(wù)美元化策略，并逐步形成持續(xù)趨勢性積累，最終積累形成系統(tǒng)性風(fēng)險，造成跨境資金流動危機。逆全球化背景下，跨境資本流動通過影響匯率、資產(chǎn)價格和市場流動性等方式改變企業(yè)和家庭的投資投機行為，形成并強化系統(tǒng)性風(fēng)險積累與爆發(fā)的正反饋效應(yīng)，成為實體經(jīng)濟順周期性與金融加速器的一部分。本文通過選取包含國內(nèi)宏觀經(jīng)濟運行狀況與金融市場狀況等新指標(biāo)，旨在測算并構(gòu)建出能夠有效衡量并識別跨境資本流動順周期性的預(yù)警指標(biāo)體系，為有效判斷中國跨境資本流動長期順周期趨勢變化、進一步完善跨境資本流動的逆周期管理提供理論支持和實踐參考。

三、跨境資本流動監(jiān)測預(yù)警指標(biāo)的選取

基于當(dāng)前跨境資本雙向波動趨勢顯現(xiàn)，以及風(fēng)險積累速度顯著提升的背景，本文在構(gòu)建和測度跨境資本流動預(yù)警指標(biāo)時，不能僅關(guān)注外部金融狀況及金融市場等常見短期指標(biāo)，還需更多地將國內(nèi)宏觀經(jīng)濟運行狀況納入考察范疇，以便從根源上判斷跨境資本是否具有顯著的順周期性。在此基礎(chǔ)上，所構(gòu)建指標(biāo)體系如何及時釋放預(yù)警信號是本文所需要解決的重要問題。一般來說，構(gòu)建綜合預(yù)警指數(shù)過程具體分為四個步驟：一是設(shè)立備選指標(biāo)體系，初步預(yù)選跨境資本流動監(jiān)測預(yù)警指標(biāo)；二是運用格蘭杰因果檢驗法從備選指標(biāo)中提取先行指標(biāo)和同步指標(biāo)；三是利用主成分分析法將多個先行、同步指標(biāo)合成綜合預(yù)警指數(shù)；四是對綜合預(yù)警指數(shù)進行樣本內(nèi)外監(jiān)測預(yù)警能力檢驗。

（一）備選指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)來源

根據(jù)全球金融危機后跨境資本流動形成和引發(fā)的新風(fēng)險，本文分別從宏觀經(jīng)濟運行狀況、外部金融狀況、外債風(fēng)險情況和金融市場運行狀況四大類綜合考慮，共選擇23項備選指標(biāo)，涵蓋內(nèi)部宏觀經(jīng)濟和外部資本市場等各個方面，力求在數(shù)據(jù)可得的條件下實現(xiàn)指標(biāo)體系的全面性，并運用多種指標(biāo)分析方法，保證預(yù)警指標(biāo)體系的科學(xué)性。本文所選數(shù)據(jù)樣本為2008—2017年的月度數(shù)據(jù)，不僅能夠反映出2008年國際金融危機爆發(fā)之后跨境資本流動規(guī)模的變化特征，還可以描述2014—2017年我國跨境資本大規(guī)模進出的變化。數(shù)據(jù)主要來源于外匯管理局、中經(jīng)網(wǎng)、Wind數(shù)據(jù)庫等。

表1顯示了筆者考慮的所有跨境資本流動檢測預(yù)警備選指標(biāo)，主要包括宏觀經(jīng)濟運行指標(biāo)、外部金融狀況指標(biāo)、外債風(fēng)險指標(biāo)和金融市場風(fēng)險指標(biāo)四大門類，其中宏觀經(jīng)濟運行狀況指標(biāo)解釋了國內(nèi)經(jīng)濟運行的主要情況，包括經(jīng)濟發(fā)展、貨幣發(fā)行、信貸投資和進出口規(guī)模四個層面；外部金融狀況指標(biāo)解釋了國內(nèi)外經(jīng)濟往來過程中涉及資本流動的核心指標(biāo)，包括外匯儲備、匯率和利差三個層面；外債風(fēng)險指標(biāo)解釋了一國的主權(quán)信用，它從預(yù)期和債務(wù)風(fēng)險角度影響著短期跨境資本流動，主要包括外債的增長規(guī)模、期限結(jié)構(gòu)和清償能力三個層面；金融市場風(fēng)險指標(biāo)解釋了國內(nèi)外主要金融市場之間的運行狀況及信心情況，主要包括貨幣市場、資本市場、全球大宗商品市場和全球風(fēng)險指數(shù)三個層面。各層次指標(biāo)詳見如下具體解釋。

1.宏觀經(jīng)濟運行狀況指標(biāo)。

一國經(jīng)濟基本面決定了外部投資者對本國的投資信心，從而引起跨境資本流動。好的經(jīng)濟基本面能夠使外部投資者對本國未來前景更加樂觀，引起資本流入；當(dāng)經(jīng)濟處于衰退階段時便會使投資者失去信心，從而撤出投資，導(dǎo)致短期跨境資本迅速流出。我國經(jīng)濟目前面臨內(nèi)外雙重壓力，一方面來自國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和去杠桿引起的風(fēng)險積累，另一方面則來自外部美聯(lián)儲加息及貿(mào)易保護政策導(dǎo)致的外部經(jīng)濟動能缺失。國內(nèi)經(jīng)濟增長面臨較大不確定性，因而導(dǎo)致跨境資本流動雙向波動的規(guī)模與頻率穩(wěn)步上升。針對宏觀經(jīng)濟運行中所蘊含的風(fēng)險，本文從經(jīng)濟發(fā)展、貨幣發(fā)行、信貸投資、進出口規(guī)模四個層面，選取經(jīng)濟增長率、規(guī)模以上工業(yè)增加值和PMI指數(shù)等指標(biāo)，衡量一國經(jīng)濟增長速度與經(jīng)濟效益；M2增長率體現(xiàn)國內(nèi)貨幣供求關(guān)系的力量對比；新增信貸增長率和實際利用外資增長率分別代表國內(nèi)企業(yè)的融資需求和國外企業(yè)在華投資意愿，反映我國實體經(jīng)濟投資的活躍程度；出口額增長率和進口額增長率反映進出口規(guī)模的同比變化。

表1 跨境資本流動監(jiān)測預(yù)警備選指標(biāo)

2.外部金融狀況指標(biāo)。

國內(nèi)外金融環(huán)境的相對變化對跨境資本流動能夠產(chǎn)生直接影響。2008年國際金融危機之后，主要經(jīng)濟體采取極度量化寬松的貨幣政策導(dǎo)致人民幣相對主要經(jīng)濟體貨幣顯著升值，跨境資本大量流入，從而導(dǎo)致通脹壓力；當(dāng)美國率先退出量化寬松的貨幣政策并進入加息周期后，人民幣匯率持續(xù)承壓，國內(nèi)投資吸引力下降，跨境資本流出明顯。因此，對于相關(guān)外部金融市場情況，本文從外匯儲備、利差、匯率三個角度出發(fā)，選取的指標(biāo)包括外匯儲備增長率，測度外匯儲備總量變化和增長趨勢。其中，外匯儲備充足率衡量我國外匯儲備的充沛程度；境內(nèi)外銀行間同業(yè)拆借市場利率，即3個月SHIBOR—3個月LIBOR，衡量短期貨幣市場利率波動；實際有效匯率指數(shù)代表實際匯率走勢，計算時去掉其趨勢值（HP濾波值）；境外一年期NDF升貼水率代表市場匯率預(yù)期，計算公式為（當(dāng)月NDF均價-當(dāng)月CNY中間價均值）／當(dāng)月CNY中間價均值。

3.外債風(fēng)險指標(biāo)。

對外債務(wù)可以直接衡量一國所面臨的外部經(jīng)濟風(fēng)險。隨著美聯(lián)儲逐步退出QE并進入加息通道，美元指數(shù)走強，人民幣持續(xù)貶值，加重了以 “資產(chǎn)本幣化，債務(wù)美元化”順周期財務(wù)運作模式為主的企業(yè)債務(wù)負擔(dān)。企業(yè)加速償還以美元計價的短期債務(wù)融資導(dǎo)致跨境資本大規(guī)模外流，這將進一步加劇我國跨境收支失衡和外債風(fēng)險累積。筆者分別從外債增長規(guī)模、外債期限結(jié)構(gòu)、外債清償能力三個層次，依次選取外債余額增長率、短期債務(wù)率、外債清償率指標(biāo)來衡量外債風(fēng)險。外債余額增長率測度我國外債的整體規(guī)模和增長趨勢；短期債務(wù)率代表外債風(fēng)險的主要來源；外債清償率衡量突發(fā)性短期債務(wù)的償還能力。

4.金融市場指標(biāo)。

一國金融市場的發(fā)展程度是驅(qū)動跨境資本流入或流出的重要因素。近年來我國資本賬戶開放步伐明顯加快，為境外投資者提供了QFII、RQDII、滬港通和深港通等渠道，使跨境資本的流入更加便利。相對于過去外商直接投資流入較多，我國出現(xiàn)金融資本流入占比相對上升的新局面。但跨境資本大進大出頻繁波動的概率也隨之顯著上升，加大了市場投機風(fēng)險的判定難度。筆者從銀行、證券、債券、房地產(chǎn)、大宗商品等多個市場出發(fā)，分別考察各個市場中資金的安全性、流動性和收益性，選取的指標(biāo)包括商業(yè)銀行不良貸款率，反映大型商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)安全狀況；上證指數(shù)月收益率、中債綜合指數(shù)月收益率和全國房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)測度資本市場對跨境資本流動的影響力；全球黃金指數(shù)月收益率和全球原油指數(shù)月收益率反映國際經(jīng)濟總體走勢與跨境資本流動之間的關(guān)系；VIX恐慌指數(shù)反映投資者避險情緒變化趨勢。

（二）基準(zhǔn)序列測算和先行指標(biāo)提取

1.基準(zhǔn)序列測算。

考慮到經(jīng)常項目和直接投資項目短期內(nèi)不會發(fā)生劇烈波動，風(fēng)險較低，本文選用波動性較高的短期資本流動比例，即月度短期資本流動規(guī)模／月度GDP，作為跨境資本流動的基準(zhǔn)序列。參考World Bank（1985）［16］提出的 “間接法” 測算其規(guī)模，具體公式如下：

圖1顯示，受國際金融危機持續(xù)惡化影響，2008年我國短期資本大量撤離，直至2009年4月以后，隨著全球經(jīng)濟增速企穩(wěn)，我國短期資本流向才出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，凈流入規(guī)模逐漸擴大；在2009—2013年期間，美國推出量化寬松的貨幣政策，致使我國出現(xiàn)顯著的短期資本凈流入、凈流出交替，總體呈現(xiàn)平衡狀態(tài)；從2014年年初開始，美元指數(shù)持續(xù)走強，短期資本由凈流入轉(zhuǎn)為凈流出，且有逐漸擴大趨勢，于2017年年底出現(xiàn)短暫平衡。圖1短期資本流動序列較好地描述了我國跨境資本流動在幾個關(guān)鍵時間點的表現(xiàn)，并與其趨勢比較吻合，可以選作基準(zhǔn)序列。

圖1 近十年來中國短期資本流動走勢圖

2.先行指標(biāo)和同步指標(biāo)提取。

在測算出基準(zhǔn)序列后，運用格蘭杰因果關(guān)系檢驗方法對備選指標(biāo)進行篩選，并根據(jù)指標(biāo)的時間頻率和實際的預(yù)測效果將滯后期均設(shè)定為滯后一期。當(dāng)備選指標(biāo)是基準(zhǔn)序列的單向格蘭杰原因時，備選指標(biāo)為先行指標(biāo)；當(dāng)基準(zhǔn)序列是備選指標(biāo)的單向格蘭杰原因時，備選指標(biāo)為滯后指標(biāo)；當(dāng)兩者互為格蘭杰原因時，備選指標(biāo)為同步指標(biāo)；當(dāng)雙向檢驗結(jié)果均不顯著時，備選指標(biāo)為參考指標(biāo)。根據(jù)格蘭杰檢驗結(jié)果的雙向P值，本文確定了2項先行指標(biāo)、7項同步指標(biāo)、4項滯后指標(biāo)、10項參考指標(biāo)，結(jié)果如表2所示。

從表2的指標(biāo)分類結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，衡量國內(nèi)宏觀經(jīng)濟運行狀況的相關(guān)指標(biāo)（包括新增信貸增長率、經(jīng)濟增長率、規(guī)模以上工業(yè)增加值、M2增長率、出口額增長率等）占據(jù)了影響跨境資本流動先行指標(biāo)與同步指標(biāo)中的大部分；外部金融狀況指標(biāo)中僅有匯率和外匯儲備兩項指標(biāo)；外債風(fēng)險指標(biāo)和金融市場風(fēng)險指標(biāo)僅短期債務(wù)率和全球原油指數(shù)月收益率各一項入選。這反映出影響中國跨境資本流動變化的決定性因素仍為拉動因素，且在這種拉動因素下會形成顯著的順周期性：國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境惡化降低國內(nèi)投資吸引力，致使資本外流，而資本外流進一步對本國貨幣產(chǎn)生貶值壓力，加速具備 “資產(chǎn)本幣化，債務(wù)美元化”特征企業(yè)的債務(wù)負擔(dān)，從而強化資本外流趨勢，同時國內(nèi)流動性也會出現(xiàn)被動收緊的情況，國內(nèi)資產(chǎn)價格進一步下跌，最終形成惡性循環(huán)。本文也將前一期的跨境資本流動基準(zhǔn)序列納入到預(yù)警指標(biāo)體系中，以控 制跨境資本流動的自相關(guān)性。

表2 格蘭杰因果檢驗結(jié)果

四、跨境資本流動監(jiān)測預(yù)警指數(shù)構(gòu)建

通過上述方法挑選出的先行指標(biāo)和同步指標(biāo)，既在指標(biāo)之間具有一定相關(guān)關(guān)系，也與短期資本流動存在較強的相關(guān)性。為避免多重共線性導(dǎo)致的預(yù)測效果不顯著，本文使用主成分分析法，通過 “降維”的思想將多個指標(biāo)轉(zhuǎn)化為幾個具有代表性且互不相關(guān)的綜合指標(biāo)，同時使信息的損耗降至最低。其中，轉(zhuǎn)化生成的綜合指標(biāo)一般稱為主成分，每個主成分是由原始變量的線性組合構(gòu)成。

（一）綜合預(yù)警指數(shù)的測算與變化分析

1.綜合預(yù)警指數(shù)的測算。

采用主成分分析法合成綜合預(yù)警指數(shù)，具體可分為以下三個步驟：

第一步，根據(jù)相關(guān)系數(shù)矩陣得出相應(yīng)的特征值和累積貢獻率。

第二步，提取出特征值大于1，或累積貢獻率達到80%以上的主成分，計算原始因子載荷矩陣。

第三步，對原始因子載荷矩陣采用最大方差法進行正交旋轉(zhuǎn)，運用旋轉(zhuǎn)后因子載荷矩陣計算各個主成分的函數(shù)表達式，以方差貢獻率為權(quán)重合成綜合預(yù)警指數(shù)。

進行主成分分析之前，首先將原始數(shù)據(jù)進行標(biāo)準(zhǔn)化處理，以消除備選指標(biāo)之間不同量綱的影響，標(biāo)準(zhǔn)化處理后的變量設(shè)為ZXi（i=1，2，…，10）。然后對上文所選取的10個變量進行可行性分析。結(jié)果顯示，KMO值為0.795，超過0.6的可行性標(biāo)準(zhǔn)；Bartlett球形檢驗顯著性為0.000，顯著拒絕原假設(shè)，說明這些變量適合做主成分分析。接下來，本文按照上述步驟，依次得出各主成分的特征值、累積貢獻率及旋轉(zhuǎn)后因子載荷矩陣（見表3、表4）。

表3 相關(guān)系數(shù)矩陣的特征值和累積貢獻率

由表3可知，主成分1、2、3的特征值分別為5.174、1.329、1.010，均大于1，符合主成分提取標(biāo)準(zhǔn)，所以可提取到3個主成分。并且這些主成分旋轉(zhuǎn)后的方差貢獻率分別為 51.611%、13.347%、10.171%，累積貢獻率為75.129%，說明所提取的3個主成分包含了原變量數(shù)據(jù)75.129%的信息，解釋能力較強，可用其代表原變量做實證分析。

表4 旋轉(zhuǎn)后因子載荷矩陣

從表4縱向來看，運用主成分1的各個系數(shù)除以主成分1特征值的算術(shù)平方根，即可得主成分1在原變量線性組合F1中的ZX1前的系數(shù)。同理，ZX2前的系數(shù)為，其他均可依次計算得到（F2、F3）。表達式中各系數(shù)的計算原理同（F1）。根據(jù)上述分析，得到的3個主成分的函數(shù)表達式為：

在此基礎(chǔ)上，以主成分的方差貢獻率為權(quán)重，構(gòu)建綜合預(yù)警指數(shù)（CI）：

經(jīng)過計算，得出2008年至2016年中國跨境資本流動預(yù)警指數(shù)，并對其經(jīng)濟含義做出如下解釋。

第一，單一時點的數(shù)值沒有特定含義，是函數(shù)加權(quán)平均計算的結(jié)果，完整時間序列的數(shù)據(jù)對比才有意義，能夠反映跨境資本流動的變化趨勢和相對變化。

第二，預(yù)警指數(shù)的正負性并不代表跨境資本的流向，但兩者具有較強的相關(guān)性，可通過指數(shù)上下波動來判斷跨境資本流動的規(guī)模變化。預(yù)警指數(shù)越大，表示跨境資本凈流入規(guī)模越大；預(yù)警指數(shù)越小，表示跨境資本凈流入規(guī)模越小。反之則表現(xiàn)為跨境資本流出。

第三，測算預(yù)警指數(shù)采用的是標(biāo)準(zhǔn)化之后的數(shù)據(jù)，所以指數(shù)描述的是標(biāo)準(zhǔn)化之后的跨境資本流動趨勢，可以根據(jù)預(yù)警指數(shù)計算出相對應(yīng)的跨境資本流動真實值，并據(jù)此對跨境資本流入還是流出作出判斷。

2.中國跨境資本流動風(fēng)險的演變特征與變化趨勢。

圖2結(jié)果反映了自2008年以來中國面臨跨境資本流動風(fēng)險的變化趨勢?？傮w來看，預(yù)警指數(shù)呈震蕩下行趨勢，表現(xiàn)為中國跨境資本流入風(fēng)險向流出風(fēng)險轉(zhuǎn)變。具體可分為三個階段進行討論：第一階段為2008年1月至2010年5月，預(yù)警指數(shù)由1.39迅速下降至-0.22。其中2008年年初的流入風(fēng)險主要受前期中國巨額經(jīng)常項目順差引起的人民幣升值預(yù)期所致；隨后受金融危機爆發(fā)影響，中國出現(xiàn)了明顯的資本流出風(fēng)險，而在國內(nèi)積極的財政政策和美聯(lián)儲量化寬松的貨幣政策共同刺激下對我國跨境資本產(chǎn)生了顯著的正向沖擊作用，資本流入風(fēng)險再次積累，預(yù)警指數(shù)重新回升至1以上，對我國也產(chǎn)生了顯著的通脹壓力。第二階段為2010年6月至2013年12月，這一期間預(yù)警指數(shù)基本在0水平附近上下波動，反映出跨境資本流動風(fēng)險相對較小，但在2012年4月前后出現(xiàn)了短暫的急速下降，主要原因是歐洲爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機，致使各國投資者基于風(fēng)險厭惡偏好逐步收回海外投資，跨境資本流出風(fēng)險有所抬頭，但歐債危機對中國的影響有限，因此跨境資本流出風(fēng)險在短期迅速被抹平。第三階段為2014年1月至2016年12月，跨境資本流動預(yù)警指數(shù)由2013年12月的0.16迅速下降至2015年11月的-1.16，盡管指數(shù)后續(xù)有所反彈，但仍在負向區(qū)間波動。這一時期，美聯(lián)儲宣布逐步實施收縮央行資產(chǎn)負債表和周期性加息的 “強美元”政策，而中國也在面臨 “三期疊加”的環(huán)境下出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不合理等問題，致使投資者信心減弱，跨境資本流出風(fēng)險迅速積累。在逆全球化趨勢得以確立、跨境資本 “本土化傾向”愈加顯著的背景下，未來中國將會面臨長期跨境資本流出風(fēng)險，監(jiān)管部門需進一步強化跨境資本流出管理意識，防止大量短期跨境資本流出引發(fā)的國內(nèi)系統(tǒng)性風(fēng)險積累。

圖2 2008—2016年中國跨境資本流動預(yù)警指數(shù)

（二）風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警能力檢驗

為進一步驗證預(yù)警指數(shù)的效果，我們通過樣本內(nèi)外歷史數(shù)據(jù)和GARCH模型對指數(shù)的預(yù)警能力進行檢驗。本文建立預(yù)警模型的數(shù)據(jù)樣本期區(qū)間為2008—2017年，其中用2008—2016年月度數(shù)據(jù)建立模型，用2017年月度數(shù)據(jù)進行樣本外檢驗。

1.樣本內(nèi)預(yù)警指數(shù)能力檢驗。

圖3反映的是經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化的跨境資本流動序列與預(yù)警指數(shù)之間的聯(lián)動走勢。預(yù)警指數(shù)在2008—2016年期間發(fā)生了劇烈波動，整體呈現(xiàn)出下降趨勢，分別于2008年11月、2012年4月和2015年11月三次達到谷值，直至2016年年底走勢逐漸趨于緩和，有小幅上升的趨勢。預(yù)警指數(shù)的變化趨勢與跨境資本流動的基準(zhǔn)序列走勢比較吻合，能夠準(zhǔn)確捕捉到基準(zhǔn)序列在2008年金融危機、2011年歐債危機、2014年美國退出QE政策這幾個重要階段的轉(zhuǎn)折點，預(yù)警下一階段跨境資本趨勢變化，說明樣本內(nèi)所構(gòu)建的預(yù)警指數(shù)（CI）能夠有效預(yù)測跨境資本流動趨勢。

圖3 中國跨境資本流動（標(biāo)準(zhǔn)化之后）與預(yù)警指數(shù)的走勢圖

為了證明結(jié)果的穩(wěn)健性，本文運用張明（2011）［17］的短期跨境資本流動測算方法估算跨境資本流動真實值，并將其與預(yù)警指數(shù)進行了對比，結(jié)果發(fā)現(xiàn)二者走勢也高度相關(guān)，相關(guān)系數(shù)高達72%以上（見圖4）。以兩個預(yù)警指數(shù)觀測點為例，2014年6月的預(yù)警指數(shù)為-0.34，低于2014年5月的-0.26，表明跨境資本流出規(guī)模在逐漸擴大。與跨境資本流動真實值相符，2014年7月跨境資本流出規(guī)模遠高出6月173.42億美元，證明滯后一期的預(yù)測結(jié)果很好。

進一步運用格蘭杰因果關(guān)系法對跨境資本流動真實值和預(yù)警指數(shù)進行檢驗（見表5）。結(jié)果顯示，P1值為0.002 5，P2值為0.868 8，表示在滯后一期的情況下，預(yù)警指數(shù)是跨境資本流動的格蘭杰原因，且對跨境資本流動保持領(lǐng)先關(guān)系。即可以通過滯后一期（t-1期）的預(yù)警指數(shù)對下一期（t期）的跨境資本流動進行趨勢預(yù)測，且預(yù)警效果較好。

圖4 中國跨境資本流動真實值與預(yù)警指數(shù)的走勢圖

表5 跨境資本流動真實值與預(yù)警指數(shù)的格蘭杰檢驗結(jié)果

2.GARCH模型外推預(yù)測檢驗。

采用GARCH系列模型進行外推檢驗，首先應(yīng)對預(yù)警指數(shù)變動率進行ADF檢驗，以滿足時間序列平穩(wěn)的前提。檢驗結(jié)果顯示，2017年1—12月的預(yù)警指數(shù)變動率為平穩(wěn)序列，適用于GARCH系列模型。根據(jù)模型的約束條件，本文依次設(shè)定了GARCH（1，1）、 TGARCH（1，1）、 EGARCH（1，1）模型。 通過對比發(fā)現(xiàn)，EGARCH（1，1）模型的AIC及SC最小，所以本文最終選用EGARCH（1，1）模型進行外推預(yù)測檢驗，結(jié)果見圖5。

圖5 2017年1—12月預(yù)警指數(shù)變動率預(yù)測結(jié)果

圖5結(jié)果表明，預(yù)警指數(shù)變動率在2017年1—3月出現(xiàn)急劇下降，之后4—12月逐漸趨于平穩(wěn)。從實際情況來看，2017年3月基準(zhǔn)序列為-1.62%，較1月上升51個百分點，之后的9個月平均變化幅度只有13.98個百分點，與2017年跨境資本流動基準(zhǔn)序列走勢相符，具有一定預(yù)警作用。

五、研究結(jié)論與展望

（一）研究結(jié)論

本文運用主成分分析法構(gòu)建的跨境資本流動監(jiān)測預(yù)警指標(biāo)體系，對中國2008—2017年跨境資本流動的風(fēng)險情況進行測度，并進一步解構(gòu)了未來中國跨境資本流動風(fēng)險的演變特征與變化趨勢，研究結(jié)論可概括為以下兩點：

第一，中國跨境資本流動變化具有顯著的順周期性。通過格蘭杰因果檢驗篩選出的先行指標(biāo)和同步指標(biāo)中，衡量國內(nèi)宏觀經(jīng)濟運行狀況的相關(guān)指標(biāo)數(shù)量占比超過一半，說明中國跨境資本流動與國內(nèi)宏觀經(jīng)濟形勢具有顯著聯(lián)動性，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟形勢的惡化將會引發(fā)嚴(yán)重的資本流出，致使國內(nèi)市場流動性出現(xiàn)被動收縮，進一步對國內(nèi)經(jīng)濟產(chǎn)生負面沖擊，形成負反饋效應(yīng)。

第二，中國跨境資本流動風(fēng)險由流入風(fēng)險向流出風(fēng)險轉(zhuǎn)變?？缇迟Y本流動預(yù)警指數(shù)從2008年至2017年間呈震蕩下行趨勢，特別是在2008年全球金融危機、2012年歐債危機和2014年美聯(lián)儲進入加息周期三個階段前后出現(xiàn)指數(shù)上的突變，說明中國跨境資本流出風(fēng)險與外部經(jīng)濟運行具有高度關(guān)聯(lián)性。在逆全球化趨勢更加顯著的背景下，中國跨境資本流出風(fēng)險可能會進一步加大。

（二）管理啟示

本文構(gòu)建的跨境資本流動預(yù)警指標(biāo)體系可作為我國跨境資本流動變化的 “風(fēng)向標(biāo)”，對未來我國跨境資本流動變化作出有效預(yù)測。隨著經(jīng)濟金融一體化程度的不斷提升，中國跨境資本流動愈加頻繁。在這種情況下，來自外部的負向沖擊，將很有可能引起我國跨境資本流出風(fēng)險的積累，不利于國內(nèi)經(jīng)濟的穩(wěn)定運行。鑒于上述結(jié)論，監(jiān)管部門針對跨境資本流動的監(jiān)測和管理應(yīng)當(dāng)注意以下幾點：

第一，建立跨境資本流動預(yù)警機制。監(jiān)管部門可借鑒本文構(gòu)建的跨境資本流動預(yù)警指標(biāo)體系，結(jié)合不斷變化的全球經(jīng)濟金融環(huán)境與形勢，對我國跨境資本的大幅波動做出有效的前瞻性預(yù)警，防止跨境資本流出風(fēng)險的積累和加劇，做到風(fēng)險的早發(fā)現(xiàn)、早預(yù)警、早化解。

第二，創(chuàng)新跨境資本流動管理工具。當(dāng)前逆全球化背景下，中國正面臨著顯著的跨境資本流出風(fēng)險。為有效化解跨境資本流出風(fēng)險，監(jiān)管部門可通過引入逆周期因子工具等方式，在跨境資本流出缺口擴大時提高交易的顯性與隱性成本，降低投資需求，防止跨境資本進一步流出對國內(nèi)經(jīng)濟帶來的負面影響。

第三，優(yōu)化和完善外匯市場運行機制。監(jiān)管部門通過增加人民幣匯率彈性的方式，有效緩釋國內(nèi)外環(huán)境變化對跨境資本流動造成的沖擊；同時還應(yīng)當(dāng)培養(yǎng)投資者樹立合理的風(fēng)險防范意識，引導(dǎo)市場參與主體制定理性的投資決策，防止外匯市場出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”。

（三）局限與展望

跨境資本流動預(yù)警指標(biāo)體系的構(gòu)建，重點在于基礎(chǔ)性指標(biāo)的選擇和權(quán)重的設(shè)置。本文所構(gòu)建的預(yù)警指標(biāo)體系，無論是基礎(chǔ)性指標(biāo)的選擇還是權(quán)重設(shè)置在當(dāng)前背景下都是合理有效的。但是，今后隨著全球經(jīng)濟金融環(huán)境的變化，基礎(chǔ)性指標(biāo)的選擇以及權(quán)重的設(shè)置也將不可避免地發(fā)生相應(yīng)的變化，因此，學(xué)界還需根據(jù)宏觀經(jīng)濟金融變化的新情況、新趨勢，納入符合條件的新指標(biāo)或剃除不符合條件的舊指標(biāo)，逐步動態(tài)優(yōu)化跨境資本流動預(yù)警指標(biāo)體系。