黃國良，劉 夢

(中國礦業(yè)大學 管理學院， 江蘇 徐州 221116)

經理人特質對資本結構的影響一直是資本結構領域的熱點問題。高階管理理論突破了經理人同質性假設，認為經理人的人口統(tǒng)計學特征對公司決策有重要影響[1]，已有研究表明，經理人的年齡、性別、學歷、工作經歷及政治背景等人口統(tǒng)計學特征會影響資本結構決策[2-6]；行為一致性理論指出個體的行為和風格在不同情景有一致性[7-8]，Graham等[9-10]發(fā)現(xiàn)經理人的經濟大蕭條經歷和戰(zhàn)爭經歷等特殊經歷會影響公司資本結構決策。Hutton等[11]證實經理人的冒險行為、政治捐款和負債使用態(tài)度等個體行為與公司資本結構決策的選擇有跨情景一致性。已有文獻都是把經理人某個方面的特質割裂開來探索對資本結構的影響，具有很大的局限性。

高階管理理論和行為一致性理論認為經理人的人口統(tǒng)計學特征與個體行為經歷會塑造經理人風險偏好態(tài)度，形成經理人整體特質，使經理人在不同的公司經營決策中表現(xiàn)出行為一致性，這種跨情景的一致性可以稱為經理人行為慣性，本文將從資本結構角度考察經理人的行為慣性問題。目前我國還在推進混合所有制改革，按照產權性質可以將公司類型分為國有公司和非國有公司，國有公司的最終控制人類型有國有公司、國有機構以及政府機關部門。兩種產權性質的公司在經營目標、政策支持以及經理人的任職等方面存在差異，因此經理人在國有公司和非國有公司的決策過程中受到限制的程度也有所不同，那么經理人行為慣性應該會因為產權性質差異的影響而在公司決策中產生不同的效果。考慮到我國上市公司中國有公司普遍存在的特殊制度背景，進一步研究產權性質是否會對經理人慣性在資本結構決策中發(fā)揮的作用產生差異性影響。

1 理論基礎與研究假設

高階管理理論核心是經理人特質決定其行為選擇，進而影響公司的經營決策和績效，并將經理人的特質分為心理特征和人口統(tǒng)計學特征，包括價值觀、年齡、性別、學歷、任期等。該理論引發(fā)了學術界對經理人特質尤其是人口統(tǒng)計學特征與公司決策關系的討論與研究，Tihanyi[12]、Barker & Mueller[13]及姜付秀等[14]等從多個角度得出經理人的年齡、性別、學歷、政治背景以及工作經歷等人口統(tǒng)計學特征會影響公司決策的結論。然而高階管理理論及后續(xù)研究并未關注經理人個體行為差異對公司行為決策的影響。行為一致性理論認為個體行為和風格具有跨情景一致性，經理人的特殊經歷會塑造經理人的風險偏好態(tài)度，而個體行為會反映風險偏好態(tài)度，這種態(tài)度會進一步影響公司決策，例如經歷過經濟大蕭條時期的經理人所在公司負債水平更低[9]，有共和黨政治傾向的經理人在公司的資本結構決策中偏好更低的資產負債率[11]。

上述文獻表明：經理人人口統(tǒng)計學特征、特殊經歷和個體行為會影響公司資本結構決策。既然經理人某一個方面特質會影響公司資本結構決策，那么由人口統(tǒng)計學特征、特殊經歷和個體行為組成的經理人整體特質也會對公司資本結構決策產生影響，同一經理人在先任公司和后任公司的資本結構決策中會表現(xiàn)出跨情景的一致性，即資本結構決策會存在經理人行為慣性。陳冬華等[15]研究發(fā)現(xiàn)，經理人在先任公司和后任公司的盈余管理行為中具有行為慣性，基于以上分析，提出以下假設：

H1:控制其他因素，經理人相同的前任公司與后任公司的資本結構顯著正相關，即資本結構決策中存在經理人慣性。

由于我國制度背景特殊，現(xiàn)有的許多上市公司是由國有公司改制而來。因為國有屬性和政府干預的影響，國有公司經營目標并非僅僅追求利潤最大化，還包括促進就業(yè)、維護國家安全、保障社會穩(wěn)定、改善市場機制以及促進經濟發(fā)展等社會責任[16-17]，國有公司的經營決策需要考慮諸多因素，限制了經理人的選擇和決定。在從計劃經濟體制轉型為市場經濟體制的歷程中，我國的國有公司一直保持著“政府行政領導體制”，削弱了經理人在國有公司經營決策中發(fā)揮的作用；即使在公司制改革之后，國有公司中經理人的任職主要還是由上級政府部門決定，因此國有公司的經理人為了自身的職業(yè)發(fā)展十分重視上級部門領導的意圖，導致經理人決策權的發(fā)揮受限[18]，所以經理人行為慣性在國有公司經營決策中的影響效果也應該會有所減弱。然而，與國有公司相比，公司經理人所受的政府干預和限制較少，經理人在公司的經營決策中自主性更大?；谝陨戏治?，提出以下假設：

H2:控制其他因素，國有產權弱化了前任公司和后任公司的相關關系，即國有產權削弱了經理人行為對資本結構決策機構的影響。

2 研究設計

2.1 樣本選擇與數(shù)據來源

本文利用國泰安數(shù)據庫中的“中國上市公司治理結構研究數(shù)據庫——高管動態(tài)——董事長與總經理變更文件”，對離任與繼任的經理人名字進行合并，通過查閱經理人簡歷篩除同名但不同人的經理人。對這些經理人所在公司以及工作年份的數(shù)據進行整理，篩除異常數(shù)據，最終篩選出200位至少同時或者先后在不同公司擔任過董事長或者總經理的經理人，涉及的公司有346家，經理人工作期間為2000年至2016年。按照經理人任職時間先后，確定經理人相同的先任公司和后任公司，共249對“公司-經理人-公司”樣本，1 608個“公司-年”的樣本公司觀測值，其中有837個“先任公司-年”，771個“后任公司-年”。200位經理人中，有179位經理人在2家公司任職過，有18位經理人在3家公司任職過，有3位經理人在4家公司任職過。

2.2 實證模型

為了檢驗H1，對后任公司的資本結構與先任公司的資本結構(資產負債率、長期資產負債率、短期資產負債率)進行回歸，

CSY=α0+α1CSX+αiControlVariablesY+εY

(1)

其中：CSY為后任公司Y的資本結構，包括資產負債率(LevY)、長期資產負債率(LongLevY)以及短期資產負債率(ShortLevY)；CSX為前任公司X的資本結構；ControlVariablesY為后任公司Y的控制變量，包括盈利能力(RoaY)、成長性(GrowthY)、公司規(guī)模(SizeY)、第一大股東持股比例(FirststockY)、非債務稅盾(TaxavoidY)及有形資產比例(TangY)；εY為殘差項。

為了檢驗H2，在模型(1)的基礎上引入產權性質(ControlY)以及前任公司資本結構和后任公司的產權性質(ControlY)的交互項(CSx·ControlY)得到模型(2)，用來驗證產權性質對經理人慣性對資本結構影響的作用：

CSY=α0+α1CSX+α2CSX·ControlY+

α3ControlY+αiControlVariablesY+εY

(2)

2.3 變量定義

變量定義見表1。

表1 變量定義

3 實證分析

3.1 主要變量描述性統(tǒng)計

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計，前任公司和后任公司的資產負債率均值分別為0.499、0.516，長期資產負債率均值分別為0.087、0.107，短期資產負債率均值分別為0.412、0.410，表明短期負債占負債的比值較高。前任公司和后任公司的產權性質均值為0.765與0.739，因此無論是前任公司還是后任公司均存在不同的產權性質，且國有產權公司比重較大。其他變量的描述性統(tǒng)計結果見表2。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計結果

3.2 實證分析

3.2.1先任公司與后任公司資本結構相關性的實證檢驗

為了檢驗 H1，計算某一經理人在先任公司X任職期間的資本結構均值CSX(LevX、LongLevX、ShortLevX)，再計算同一經理人在后任公司Y任職期間的資本結構均值CSY(LevY、LongLevY、ShortLevY)，利用模型(1)進行回歸，結果見表3。本文回歸分析中的控制變量是同一經理人在后任公司工作期間所有年份變量取值的平均，接下來的控制變量計算方法與此處相同，不再贅述。表3中，經理人相同的先任公司與后任公司的資產負債率(Lev)、長期資產負債率(LongLev)及短期資產負債率(ShortLev)均在在1%水平上顯著正相關，這表明公司的資本結構決策受經理人行為慣性的影響，H1成立。

3.2.2經理人慣性、產權性質與資本結構的實證檢驗

為了驗證假設2，模型(2)中引入了產權性質、產權性質與前任公司資本結構的交互項。從表4中可以看出，LongLevX*ControlY與LongLevY并不顯著，但LevX*ControlY、ShortLevX*ControlY與LevY、ShortLevY分別在5%和10%的水平上顯著負相關，以上結果表明國有產權弱化了前任公司和后任公司資本結構(資產負債率、短期資產負債率)的相關關系，即國有產權削弱了經理人行為慣性對公司資本結構決策的作用，假設2成立。

表3 先任公司與后任公司資本結構回歸結果

注：括號內為t值。*, **, ***分別表示在10%、5%、1%水平顯著。

表4 產權性質作用于經理人行為慣性對資本結構影響的回歸結果

續(xù)表(表4)

注：括號內為t值。*, **, ***分別表示在10%、5%、1%水平顯著。

4 穩(wěn)健性檢驗

4.1 考慮外部制度因素的穩(wěn)健性檢驗

若先任公司和后任公司所處地區(qū)相同，那么公司之間就會有相似的外部制度和條件，導致經理人在先任和后任公司資本結構決策中的選擇具有一致性。為了驗證先任和后任公司之間資本結構正相關的原因是經理人行為慣性而非外部制度，將樣本公司分成兩組：第一組中前任和后任公司注冊地在同一個市，第二組中前任和后任公司注冊地不在同一個市，再對先任和后任公司的資本結構進行回歸。表5中(1)～(3)列為前任和后任公司在同一個市時資本結構的回歸結果，前任與后任公司資產負債率、長期資產負債率和短期資產負債率均顯著正相關；(4)～(6)列為前任和后任公司不在同一個市時資本結構的回歸結果，前任與后任公司的3種資本結構都顯著正相關。這說明無論外部制度條件是否相似，經理人都在不同公司資本結構決策中表現(xiàn)出一致性，證明了經理人行為慣性的存在，結果穩(wěn)健。

4.2 替換被解釋變量的穩(wěn)健性檢驗

借鑒已有學者的做法，用借款與總資產的比值(Debt)替換原來的被解釋變量來表示資本結構，再對經理人相同的先任公司的資本結構和后任公司的資本結構進行回歸。從表6中可以看出，先任公司資本結構(DebtX)與后任公司資本結構(DebtY)在5%水平上顯著正相關，結果穩(wěn)健。

表5 考慮外部制度的穩(wěn)健性檢驗結果

注：括號內為t值。*, **, ***分別表示在10%、5%、1%水平顯著。

表6 替換被解釋變量的穩(wěn)健性檢驗結果

注：括號內為t值。*, **, ***分別表示在10%、5%、1%水平顯著。

5 結論

從資本結構角度探索經理人決策的行為慣性問題，研究結果表明：經理人相同的先任公司和后任公司之間資本結構顯著正相關，表明公司的資本結構決策受經理人行為慣性的影響；進一步研究發(fā)現(xiàn)國有產權性質削弱了經理人行為慣性對資本結構決策的影響。

本文具有理論和實踐意義。首先，對研究視角進行了創(chuàng)新，補充了經理人整體特質對資本結構影響的相關文獻，豐富了高階管理理論和行為一致性理論；其次，證明了經理人行為慣性也是影響資本結構的一個重要因素，為更好地理解公司資本結構的形成提供了一定的參考和啟示，有助于優(yōu)化公司資本結構；最后，揭示了經理人行為慣性在公司決策中扮演了重要作用，并且在國有和非國有2種不同的產權性質下經理人行為慣性對公司決策的影響效果也有差異，為經理人的選拔聘用提供了參考依據。