鄧偉 姚遙

關(guān)鍵詞：光伏;戰(zhàn)略;低壓業(yè)務(wù)

1 業(yè)績簡評

正泰電器發(fā)布2018年年報和2019年一季報顯示，其盈利能力顯著回升，2019年一季度業(yè)績增長亮眼。正泰電器低壓三大戰(zhàn)略發(fā)生化學(xué)反應(yīng)，低壓電器毛利率和市占率回升明顯。公司低壓業(yè)務(wù)發(fā)展策略可歸納為中高端升級、全球化、項目解決方案營銷”三大戰(zhàn)略。同時，公司進一步加強渠道建設(shè)，截至2018年年底已建成500多家核心經(jīng)銷商和3600多個經(jīng)銷網(wǎng)點。此外，公司在電力、機械、新能源等六大直銷行業(yè)推進較快，已有國家電網(wǎng)、中國移動、華潤等多家行業(yè)標(biāo)桿客戶。2018年，受益于大宗價格小幅下降、Q2提價、自動化智能制造等因素，公司低壓電器大幅回升1.51個百分點，達到33.99%。估算2018年低壓電器行業(yè)市場容量大致在800億元，公司低壓電器市占率約14.6%，同比2017年繼續(xù)提升1.25個百分點，已經(jīng)連續(xù)3年保持迅猛上升勢頭。公司基本情況見圖1和下頁圖2。

圖1 公司基本情況數(shù)據(jù)來源：公司年報、國金證券研究所，下同。

圖2 公司股本變化情況

2018年，正泰電器光伏業(yè)務(wù)頂住政策壓力保持穩(wěn)健增長，戶用光伏將成為2019年最大看點?！?·31”政策后，戶用光伏補貼政策遲遲沒有落地，但公司通過聚焦優(yōu)勢區(qū)域、嚴控成本、無戶用補貼倒推成本定價方式依然取得了10萬套新增裝機，并充分發(fā)揮了低壓、光伏業(yè)務(wù)在渠道以及產(chǎn)品的協(xié)同和成本優(yōu)勢。2019年公司新增戶用光伏容量有望達到500MW，有望在2018年新裝機10萬套的基礎(chǔ)上進一步提升40%。得益于戶用光伏和工商業(yè)光伏的良好發(fā)展，公司分布式裝機增加500MW，光伏運營存量資產(chǎn)調(diào)結(jié)構(gòu)持續(xù)穩(wěn)步推進，限電區(qū)域集中式電站容量降低、優(yōu)化運營提升發(fā)電小時數(shù)使得ROE得到改善。

2 經(jīng)營指標(biāo)有所提升?

2.1 業(yè)績達預(yù)期

2018年，公司實現(xiàn)營收、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤分別為274.2億元、35.9億元、36.5億元，同比分別增長17.1%、26.47%、38.81%。2019年Q1實現(xiàn)營收、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤分別為59.9億元、5.42億元、5.27億元，同比分別增長17.66%、-11.6%、-12.11%。2018年Q1公司出售電站確認投資收益約1.7億元，全年出售電站確認投資收益大約4.15億元，扣除該影響，2018年歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤分別增長11.9%、23%;2019年Q1歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤分別增長22.22%、22.57%。詳見圖3、圖4。

2.2 ?各項指標(biāo)亮眼

公司2018年盈利能力表現(xiàn)較為突出。2018年，公司ROE回升至16.59%，同比大幅提升2.38個百分點。同樣，ROA、ROIC指標(biāo)也分別提升0.66個百分點、0.89個百分點，達到8.2%、12.42%。ROE提升主要由于公司凈利潤率達到13.1%，提升0.97個百分點所致。詳見表1。

圖3 2018 和2019 年Q1 財務(wù)摘要

圖4 2018—2019 年Q1 財務(wù)增長率

表1 公司各項盈利指標(biāo)分析 （%）

2018年三費率較為平穩(wěn)。2018年公司財務(wù)利息費用同比下降23%，財務(wù)費用率下滑0.74個百分點，但銷售費用率和管理費用率卻同比提升0.63個百分點和0.32個百分點。整體來看，2018年三費率保持穩(wěn)定，同比僅輕微增長0.24個百分點。詳見下頁圖5、圖6。

經(jīng)營性現(xiàn)金流有所下降，但整體情況依舊保持良好。2018年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流相對2017年大幅回暖，同比提升13%。公司各項現(xiàn)金流指標(biāo)分析詳見下頁圖7、表2。

圖5 公司2017—2018 年三費率分析

圖6 公司單季度三費率分析

圖7 公司各項現(xiàn)金流指標(biāo)分析（一）

表2 公司各項現(xiàn)金流指標(biāo)分析（二）

3電器營收繼續(xù)維持較高增速，光伏板塊營收穩(wěn)中有升?

3.1 分版塊核心經(jīng)營指標(biāo)分析?

3.1.1低壓板塊

低壓板塊2018年實現(xiàn)營收規(guī)模163.4億元，同比增長16.11%，其中傳統(tǒng)低壓電器（終端電器、配電電器、控制電器）實現(xiàn)營收規(guī)模116.5億元，同比增長16.37%，略快于板塊增長;建筑電器（面板、開關(guān)、插座等）實現(xiàn)營收19.5億元，同比增長38.08%。低壓板塊毛利率大幅提升1.51個百分點，達到33.99%，主要因為大宗商品價格下降的同時公司于2018年Q2全線低壓產(chǎn)品售價上調(diào)3%～6%，以及智能制造和規(guī)模效應(yīng)帶來的生產(chǎn)效率提升。低壓板塊2018年實現(xiàn)凈利潤規(guī)模約22.5億元，凈利潤率約13.76%，受到費用率提升影響，凈利潤率同比提升幅度低于毛利率提升幅度。估算2018年低壓電器行業(yè)市場容量在800億元上下，公司低壓電器市占率大約14.57%，同比2017年繼續(xù)提升1.25個百分點，已經(jīng)連續(xù)3年保持迅猛上升勢頭。2019年Q1受到地產(chǎn)、基建等建筑業(yè)加快建設(shè)步伐帶動，公司低壓板塊營收增長較快，或達到15%左右，環(huán)比2018年Q4增速回升明顯。

3.1.2光伏板塊

光伏板塊2018年實現(xiàn)營收規(guī)模107億元，同比增長18.66%，詳見下頁圖8。其中太陽能電池組件、電站運營、光伏電站工程總包分別實現(xiàn)營收62.5億元、19.5億元、21.8億元，電站運營毛利率、凈利率水平較高，電費不變的情況下，貢獻凈利潤穩(wěn)定且占比較大。組件產(chǎn)品和光伏EPC工程總體營收規(guī)模分別增長18.6%、19.4%，但受國內(nèi)“5·31”政策影響，預(yù)計2019年盈利能力有所下降，所以兩個細分領(lǐng)域總體貢獻凈利潤與2018年基本保持一致。

圖8 2018 年和2017 年低壓和光伏板塊盈利指標(biāo)對比

3.2 市占率繼續(xù)快速提升?

正泰低壓板塊2016—2018年3年間營收分別增長5.25%、14.21%、16.11%，凈利潤增長約為-2.1%、14.2%、16.3%，兩項指標(biāo)增速均連續(xù)3年穩(wěn)步上升，反映了公司中高端升級、全球化、項目解決方案營銷這三大低壓戰(zhàn)略推進順利且效果正在持續(xù)釋放。詳見圖9、圖10。

圖9 低壓電器營收和凈利潤增速連續(xù)3 年上升數(shù)據(jù)來源：公司公告、低壓電器協(xié)會、國金證券研究所，下同。

圖10 低壓電器市占率保持快速提升趨勢

3.2.1 渠道建設(shè)

2018年，公司渠道建設(shè)進一步完善，擴展未覆蓋區(qū)域，并對已覆蓋區(qū)域進行深度重構(gòu)，明確經(jīng)銷代理商權(quán)責(zé)進行明確劃分。2018年公司共計完成十大區(qū)域渠道深度重構(gòu)，重點培育50家綜合業(yè)務(wù)型經(jīng)銷商，以及80家行業(yè)拓展型經(jīng)銷商專業(yè)化發(fā)展，完成800多家二級分銷增設(shè)與授牌。截至2018年年底，公司擁有16個辦事處、500多家核心經(jīng)銷商、3600多個經(jīng)銷網(wǎng)點。

3.2.2 強化直銷模式

公司成立了電力、機械、通訊、工業(yè)、建筑工程、新能源等六大直銷行業(yè)，在總部層面設(shè)立了一支專業(yè)化的行業(yè)團隊支撐區(qū)域直銷團隊和業(yè)務(wù)發(fā)展，目前已經(jīng)打造了一支數(shù)百人的專職直銷團隊。此外，配合推出多款行業(yè)性專供產(chǎn)品線滿足客戶的個性化需求，并取得了階段性的突破。目前在各自領(lǐng)域已有包括國家電網(wǎng)、華能集團、中國移動、中國電信、華潤、中海油等標(biāo)桿客戶。

3.2.3 2019年兩大亮點

2019年，低壓產(chǎn)品和業(yè)務(wù)創(chuàng)新成為最大亮點。公司將繼續(xù)從以下3點推進低壓業(yè)務(wù)保持行業(yè)增速兩倍增長（見圖11）：

（1）進一步深化推出三箱、品牌低壓柜、工控類產(chǎn)品，逐步形成“元件+柜體”解決方案能力。

圖11 三大光伏新能源業(yè)務(wù)持續(xù)保持穩(wěn)定增長勢頭來源：公司公告、國金證券研究所，下同。

（2）伴隨國家“一帶一路”倡議，公司將在目前產(chǎn)品銷售的基礎(chǔ)上，增加部分機電分包業(yè)務(wù)，創(chuàng)新銷售模式，積極打造總包+機電分包+柜體+元件全產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)，具體措施來說將包括區(qū)域產(chǎn)能合作、區(qū)域工程應(yīng)用中心建設(shè)、統(tǒng)籌國際業(yè)務(wù)搭建共享平臺等形式。

（3）繼續(xù)大力推動工業(yè)自動化產(chǎn)業(yè)整合和發(fā)展，上海新華控制技術(shù)集團是我國DCS領(lǐng)域的先行者，擁有諸多行業(yè)自動化解決方案能力和業(yè)績，進一步推進低壓、光伏和工控自動化的客戶、重點領(lǐng)域項目融合將成為正泰打造“一云兩網(wǎng)”的關(guān)鍵。

3.3 ?聚焦戶用光伏?

2018年戶用光伏地位得以鞏固，2019年戶用光伏將再次成為焦點。

“5·31”政策后，戶用光伏補貼政策遲遲沒有落地，戶用光伏建設(shè)在2018年下半年遇冷，公司及時調(diào)整發(fā)展思路：

（1）聚焦幾個核心市場加大布局力度，逐步舍棄一些低回報率市場并重點關(guān)注成本控制。

（2）以無補貼電價倒算成本的方法保持戶用業(yè)務(wù)在幾個核心市場的不間斷發(fā)展，爭取到更多優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商的加入。以能力強、分銷深、意愿足的低壓核心經(jīng)銷商為核心，加速拓展銷售渠道布局，深入各鄉(xiāng)鎮(zhèn)開展業(yè)務(wù)。截至2018年年底，公司總計發(fā)展了149家核心經(jīng)銷商。2019年4月，本年度光伏政策最終落地，其中給予戶用光伏最友好的政策，度電補貼0.18元，戶用補貼金額單列7.5億元（新建光伏項目總額度30億元，折合350萬kW）。此外，2018年“5·31”政策后并網(wǎng)的戶用光伏有望延續(xù)此前政策進行補貼。在政策的大力支持下，公司2019年新增戶用光伏容量有望達到500MW（合計大約14萬套），有望在2018年新裝機10萬套（累計14萬套）基礎(chǔ)上進一步提升40%。

2018年，公司戶用光伏和工商業(yè)光伏裝機增加500MW，光伏運營調(diào)結(jié)構(gòu)穩(wěn)步推進（見圖12～圖14）。在江蘇、浙江、山東、河北等若干個戶用和工商業(yè)分布式發(fā)展良好的省份，公司分布式裝機容量保持較快增速。2018年全年公司分布式光伏新增裝機達到500MW，合計達到1071MW，規(guī)模占比達到48%。另外，公司繼續(xù)推進集中式電站出售工作，向浙江水利水電出售位于限電區(qū)域甘肅、寧夏等地區(qū)集中式電站部分股權(quán)，并在江蘇、安徽和浙江等地區(qū)收購17個電站，限電區(qū)域電站份額正在下降，分布式電站比例增加，公司電站資產(chǎn)的凈資產(chǎn)收益率得到提升。此外，公司積極參與領(lǐng)跑者項目投標(biāo)，報告期內(nèi)成功中標(biāo)白城100MW和陜西鄠邑區(qū)4個標(biāo)段300kW項目。

圖12 集中式光伏裝機結(jié)構(gòu)調(diào)整

圖13 分布式光伏裝機結(jié)構(gòu)調(diào)整

圖14 光伏裝機結(jié)構(gòu)調(diào)整

4 盈利預(yù)測和投資建議?

受益于行業(yè)持續(xù)景氣，公司低壓電器板塊全年營收規(guī)模將實現(xiàn)20%以上增長，考慮到大宗商品價格下降的同時公司2019年1月全線低壓產(chǎn)品售價上調(diào)2%～5%不等，且智能制造和規(guī)模效應(yīng)帶來的生產(chǎn)效率提升，預(yù)計公司2019年低壓電器板塊毛利率全年有望在2018年回升的基礎(chǔ)上繼續(xù)提升0.5%左右，達到34.46%。戶用光伏政策最終落地，度電補貼0.18元，政策的大力支持下，公司2019年新增戶用光伏容量有望達到500MW，有望在2018年基礎(chǔ)上進一步提升40%以上，在光伏運營收益穩(wěn)健增長、組件產(chǎn)能有序擴張、EPC項目穩(wěn)健拓展的基礎(chǔ)上，我們認為2019年光伏利潤（扣除電站出售利潤）有望實現(xiàn)20%的增長?？傮w來看，預(yù)計2018—2020年歸母凈利潤分別為42.7億元、51.3億元、60.7億元。表3～表5為3張報表預(yù)測分析摘要。

行業(yè)側(cè)：2019年低壓電器行業(yè)在地產(chǎn)和基建竣工拉動下增速甚至好于2018年;戶用光伏在經(jīng)歷2018年政策不明朗后將在今年重新進入新一輪景氣周期。

公司側(cè)：2019年低壓板塊營收規(guī)模增速有望達到17.55%，低壓電器市占率進一步提升至16%以上;戶用光伏裝機14萬套以上，繼續(xù)保持龍頭地位。

考慮到行業(yè)側(cè)和公司側(cè)的良好發(fā)展趨勢，給予目標(biāo)價35.7元，對應(yīng)2019年18x每股收益。

5 風(fēng)險提示

（1）光伏行業(yè)補貼大幅退坡，設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈價格將面臨較大下降壓力，公司組件、硅片、逆變器等設(shè)備毛利率將繼續(xù)面臨較大下行壓力。

（2）銅、鋼、塑料等大宗原材料占低壓電器成本較大。如果大宗原材料出現(xiàn)較大幅度上漲，可能對低壓電器毛利率產(chǎn)生較大影響，從而進一步影響公司整體盈利水平。

（3）近兩年國家不斷加強對房地產(chǎn)的管控壓力，房地產(chǎn)政策面臨一定不確定的同時，地產(chǎn)竣工面積如果持續(xù)低迷，將影響低壓電器在地產(chǎn)行業(yè)應(yīng)用，從而影響行業(yè)和公司低壓電器增速。