投資者異質(zhì)信念會(huì)引發(fā)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)嗎？

佘書玉 羅紹恒

一、引言

股價(jià)崩盤是指股票價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)的快速、巨幅下跌現(xiàn)象。由于股價(jià)崩盤具有無征兆性，因此股價(jià)崩盤現(xiàn)象的發(fā)生通常會(huì)給投資者帶來巨大的投資損失。股票市場(chǎng)上的股票價(jià)格反映了投資者對(duì)股票投資價(jià)值的整體認(rèn)知，是多頭與空頭的暫時(shí)均衡。股票交易的實(shí)現(xiàn)，是基于股票市場(chǎng)上存在對(duì)手盤，即看多者買入股票與看空者賣出股票兩種市場(chǎng)行為同時(shí)存在。以往研究表明，股票換手率直觀體現(xiàn)了投資者異質(zhì)信念（陳國(guó)進(jìn)和張貽軍，2009）。以往學(xué)者研究普遍認(rèn)為，投資者異質(zhì)信念越強(qiáng)，股票價(jià)格波動(dòng)的幅度將會(huì)越大。本文試圖按照股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)問題研究的普遍方法，以股票的負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)和收益上下波動(dòng)比率表示股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（葉康濤等，2015），實(shí)證研究投資者異質(zhì)信念與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。

二、文獻(xiàn)回顧、理論分析與研究假設(shè)

Chen et al（2001）提出了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的概念，將個(gè)股的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)定義為股票收益率剔除市場(chǎng)系統(tǒng)因素后的條件偏態(tài)分布程度。Jin and Myers（2006）提出了信息隱藏假說，從公司管理層隱藏公司內(nèi)部負(fù)面消息的角度，解釋了個(gè)股的股價(jià)崩盤現(xiàn)象的形成原理 。依據(jù)信息隱藏假說，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的形成主要受兩個(gè)關(guān)鍵因素的影響，一個(gè)是基于公司內(nèi)部代理問題，發(fā)生了公司管理者隱藏公司內(nèi)部負(fù)面消息的行為;另一個(gè)是基于投資者認(rèn)知偏誤，由于信息不對(duì)稱投資者無法及時(shí)獲取公司內(nèi)部負(fù)面信息。

Hong and Stein（2003）基于Miller的異質(zhì)信念假說，研究發(fā)現(xiàn)投資者異質(zhì)信念集中反映了不同投資者的投資認(rèn)知矛盾，投資者異質(zhì)信念具有普遍性。田益祥和劉鵬（2011）、王靜梅（2013）研究發(fā)現(xiàn)投資者異質(zhì)信念會(huì)影響股票收益率的波動(dòng)，投資者異質(zhì)信念越強(qiáng)，股票收益率波動(dòng)越大。陳國(guó)進(jìn)和張貽軍（2009）將股票價(jià)格跌破價(jià)格分布閾值的情形定義為股價(jià)暴跌，研究了投資者異質(zhì)信念與股價(jià)暴跌的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，投資者異質(zhì)信念與股價(jià)暴跌正相關(guān)。

股票價(jià)格是投資者對(duì)股票投資價(jià)值整體認(rèn)知的體現(xiàn)。投資者異質(zhì)信念越強(qiáng)，即反映了投資者對(duì)股票投資價(jià)值的認(rèn)知分歧越大。因此，投資者異質(zhì)信念越強(qiáng)，股價(jià)波動(dòng)越劇烈。黃士國(guó)等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，投資者先驗(yàn)信念會(huì)增強(qiáng)投資者預(yù)期。當(dāng)對(duì)股票持悲觀預(yù)期的投資者的悲觀預(yù)期獲得了市場(chǎng)的先驗(yàn)檢驗(yàn)，會(huì)加強(qiáng)投資者的悲觀預(yù)期，促使股票價(jià)格的快速下跌。因此，在短期內(nèi)，當(dāng)股價(jià)波動(dòng)超過閾值，股價(jià)形成快速下跌通道，則會(huì)形成股價(jià)崩盤。據(jù)此本文提出假設(shè)H1：投資者異質(zhì)信念與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)與樣本

（一）研究變量與實(shí)證模型

1.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

本文借鑒葉康濤等（2015）的研究，采用股票的負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)和股票收益上下波動(dòng)比率，描述股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

通過公式（3-1）剝離市場(chǎng)系統(tǒng)因素對(duì)個(gè)股收益率的影響。其中，ri，t為公司i的股票在第t周的股票周收益率;rm，t為市場(chǎng)在第t周的加權(quán)平均收益率。

（3-1）

根據(jù)公式（3-2）計(jì)算個(gè)股特定周收益率Wi，t。

（3-2）

然后，通過公式（3-3）計(jì)算股票負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW，公式（3-4）計(jì)算股票收益上下波動(dòng)比率DUVOL。

（3-3）

（3-4）

2.投資者異質(zhì)信念

本文參考陳國(guó)進(jìn)和張貽軍（2009）的研究方法，選取個(gè)股月均超額換手率OT，即以第t年月均換手率與第t-1年月均換手率之差，作為投資者異質(zhì)信念的衡量變量。

3.主要控制變量

依據(jù)陶洪亮和申宇（2011）的實(shí)證方法，按公式（3-5）計(jì)算得到投資者認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)IR。

（3-5）

其中，為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)，取固定值2.5，改變系數(shù)取值并不影響文章研究結(jié)論。表示股票收益率的波動(dòng)，取股票i在第t年中周收益率的方差。Xi，t表示公司i的市值與行業(yè)總市值的比值，市值取年末流通股市值。qi，t表示第t年公司i的股東人數(shù)。

參考宋光輝（2013）構(gòu)造公司領(lǐng)先系數(shù)的方法，按公式（3-6）到（3-8）計(jì)算得到公司股票市場(chǎng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力COMPI。根據(jù)公式（3-6）計(jì)算公司市值占行業(yè)總市值的比重L。公司市值選取公司第t年末股票市場(chǎng)流通股的市值。

（3-6）

然后，根據(jù)公式（3-7）計(jì)算出本期公司占行業(yè)市值比與上期公司占行業(yè)市值比的比率K。

（3-7）

最后，根據(jù)公式（3-8），對(duì)K取自然對(duì)數(shù)得到公司股票市場(chǎng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力衡量指標(biāo)COMPI。

（3-8）

依計(jì)算結(jié)果，K>1，則COMPI>0，表示公司股票市場(chǎng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力較上期獲得提升;K=1，則COMPI=0，表示公司股票市場(chǎng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力不變;K<1，則COMPI<0，表示公司股票市場(chǎng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力下降。因此，COMPI越大，則表示公司相對(duì)股票市場(chǎng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力越大。

4.實(shí)證模型構(gòu)建

本文參考葉康濤等（2015）的研究，構(gòu)造模型（3-9）與（3-10）以檢驗(yàn)假設(shè)H1。

（3-9）

（3-10）

其中，SIZE為公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù);公司資本結(jié)構(gòu)LEV為公司資產(chǎn)負(fù)債率;股價(jià)水平RET為公司股票周收益率的平均值;股價(jià)波動(dòng)SIG為股票周收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。Year與IND分別為年度與行業(yè)啞變量。模型變量定義如表3-1所示。

（二）樣本選擇

本文依據(jù)證監(jiān)會(huì)2012年行業(yè)分類，選取制造業(yè)A股上市公司2013至2017年數(shù)據(jù)作為本文研究樣本。剔除如下樣本：（1）在2012-2017年出現(xiàn)過ST、*ST的公司;（2）于2012年以后上市的上市公司;（3）存在數(shù)據(jù)異?；蜿P(guān)鍵數(shù)據(jù)大量缺失的公司;（4）所在子行業(yè)內(nèi)公司數(shù)小于等于5的公司;（5）全年股票實(shí)際交易周數(shù)少于12周的公司。最終得到了制造業(yè)的20個(gè)子行業(yè)，共768家公司作為本文研究樣本。本文樣本數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。本文實(shí)證研究部分的圖表及分析結(jié)果均由Excel 2016與EViews 8軟件基于樣本數(shù)據(jù)運(yùn)行分析所得。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

對(duì)模型（3-9）與（3-10）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表4-1所示。模型（3-9）與（3-10）調(diào)整后的R2分別為21.85%與34.46%，F(xiàn)值分別為120.24與225.27，表明模型擬合度較高。OT與NCSKEW和DUVOL均在5%水平上顯著，回歸系數(shù)分別為0.124與0.041，t值分別為2.066和2.280。實(shí)證結(jié)果表明，OT每變動(dòng)5%，NCSKEW將變動(dòng)0.124%，DUVOL將變動(dòng)0.041%。模型（3-9）與（3-10）的回歸結(jié)果具有一致性。因此，投資者異質(zhì)信念與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)，假設(shè)H1得證。

五、結(jié)語(yǔ)

根據(jù)本文實(shí)證結(jié)果，投資者異質(zhì)信念與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。股票價(jià)格是投資者對(duì)股票投資價(jià)值整體認(rèn)知的體現(xiàn)。投資者異質(zhì)信念越強(qiáng)，即反映了投資者對(duì)股票投資價(jià)值的認(rèn)知分歧越大。投資者異質(zhì)信念越強(qiáng)，股價(jià)波動(dòng)越劇烈。當(dāng)持悲觀預(yù)期的投資者的先驗(yàn)信念得到市場(chǎng)驗(yàn)證，則會(huì)增強(qiáng)投資者看空股票價(jià)格的信心，進(jìn)而加劇了股票價(jià)格的快速下跌。當(dāng)股價(jià)跌破股價(jià)分布閾值，即會(huì)產(chǎn)生股價(jià)崩盤現(xiàn)象。因此，投資者異質(zhì)信念會(huì)引發(fā)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。股票投資者應(yīng)關(guān)注市場(chǎng)投資者的異質(zhì)信念，避免由此引發(fā)的股價(jià)崩盤給自身投資帶來的損失。（作者單位：集美大學(xué) 財(cái)經(jīng)學(xué)院）