●趙匯清

股票市場具有準入門檻低、信息取得便利、獲得短期報酬等吸引力，是投資者經(jīng)常使用的投資工具，而各家券商除了手續(xù)費的競爭，也不斷在提升投資信息的服務(wù)，不定期提供專業(yè)證券分析師的研究報告，作為投資者投資決策的參考。

無論是券商發(fā)布評級變動和預(yù)估目標價變動，都具有股價影響力，如何有效閱讀證券分析師專業(yè)的研究報告，遇到投資評級變動或預(yù)估目標價大幅調(diào)整，在股價短期發(fā)生劇烈變動時，增加投資決策判斷力？本文將以股票市場上所謂的熱門潛力股公司為目標，挑選券商大量發(fā)布研究報告，且其歷史股價走向有多有空、上下幅度大、環(huán)境變動性大，極具研究價值的個股公司，匯整4至5年國內(nèi)外券商研究報告進行案例研究，希望能從券商研究報告中評級變動及預(yù)估目標價變動解讀公司經(jīng)營績效的改變趨勢等信息。

一、文獻綜述

歐美證券市場歷史悠久，證券分析師這一職業(yè)誕生較早，發(fā)展較為成熟，與分析師相關(guān)的研究出現(xiàn)也較早，早期的研究大多集中在分析師的股票推薦評級是否具有投資價值上，但大多數(shù)都認為證券分析師推薦的股票不能獲得超額收益，推薦評級對股票沒有影響。Cowles從1933年就開始對分析師的薦股能力進行研究。他發(fā)現(xiàn)被推薦的股票在推薦后的一段時間內(nèi)的收益率反而弱于市場指數(shù)約1%至4%，因而認為當時的分析師們薦股不具備投資價值，偶爾的正確可能是運氣的因素。20世紀60年代，當證券分析師逐步發(fā)展成為一個獨立的職業(yè)，關(guān)于分析師評級投資價值的研究才開始大量興起，但大部分的研究結(jié)論與Cowles(1933)—致，都認為專業(yè)的機構(gòu)或分析師推薦的股票不具備投資價值。如Diefenbach(1972)、Logue和Tuttle(1973)的研究，他們根據(jù)研究結(jié)果都認為分析師推薦評級沒有投資價值，對股票沒有影響。Bidwell(1977)首次使用CAPM模型來計算股票的超額收益率，但同樣沒有發(fā)現(xiàn)分析師評級對被推薦的股票價格產(chǎn)生影響的現(xiàn)象。

不過也有一部分研究對證券分析師股票評級的投資價值給予了肯定，認為分析師評級對公司股價有顯著影響。例如Groth等(1980)以市場模型法來計算超額收益，研究發(fā)現(xiàn)被推薦的股票在幾個月前就已經(jīng)具有超額收益，并且在推薦當日達到最大。Copeland和Mayers(1982)研究表明認為美國“價值線”的股票評級對投資者是有價值的。此外，Bjerring,Josef和Theo(1983)對加拿大的證券分析師推薦后股票的超額收益作了分析也證實了分析師的推薦評級對股價有影響。盡管這些研究支持了分析師的職業(yè)價值，認為他們的評級對股票有影響，但是這些研究的存在樣本來源單一，可能導致選擇性偏差的局限性，容易受到來自有效市場假說的質(zhì)疑。

隨著數(shù)據(jù)庫的建立與完善，分析師評級樣本的可獲得性大大提高，分析師股票評級投資價值的研究水平也得到了大幅度的提高，1990年后出現(xiàn)了不少有價值的研究文獻，這些文獻得出的結(jié)論大多認為分析師的推薦評級對股票有顯著影響，評級具有投資價值。

Barber和Loeffler(1993)分析了華爾街日報”Dartboard”專欄推薦股票的超額收益，他們發(fā)現(xiàn)，專欄公告后兩天之內(nèi)，被推薦的股票產(chǎn)生了4%超額收益，但隨后超額收益就消失了。為了分析超額收益的來源，他們提出了兩種可能的假說：價格壓力假說(price pressure hypothesis)和信息假說(information hypothesis)。信息假說認為分析師的推薦評級揭示了股票的真正價值，評級后的超額收益是市場對該股票價值重新認識和反應(yīng)的結(jié)果，如果這種假說成立那么評級所包含的信息對公司股價的影響應(yīng)該是永久性的；價格壓力假說則將評級后的超額收益歸因于分析師自身對股價的影響力，而這種壓力作用是短期的，股票的超額收益會在一段時間后消失。他們認為自己研究結(jié)論與上述兩種假說都存在一致處，此外他們還發(fā)現(xiàn)評級發(fā)布日股票的平均交易量是正常水平的兩倍，這些都表明了分析師評級對股價有顯著影響。

我國關(guān)于分析師評級對股票影響的研究起步稍晚，基本上也是伴隨著證券分析師這一職業(yè)的發(fā)展而逐漸涌現(xiàn)出來的。國內(nèi)的文獻大多認為分析師的評級對股價有影響，具有一定的投資價值。

最早的研究來自于林翔（2000），為了檢驗作為信息中介的證券咨詢機構(gòu)是否具有私有信息，他根據(jù)咨詢機構(gòu)推薦的股票構(gòu)建投資組合，使用多種不同的調(diào)整模型來計算超額收益率。他的研究發(fā)現(xiàn)我國證券咨詢機構(gòu)推薦的股票從推薦之前第四周開始就有顯著大于零的超額收益率，并在推薦前一周達到最大值，股票的成交量也發(fā)生了相應(yīng)的變化，因此他認為被推薦的股票產(chǎn)生了持續(xù)正的累計超額收益表明我國證券咨詢機構(gòu)擁有一定的私有信息，推薦前的超額收益表明我國的分析師主要是信息驅(qū)動型的，傾向于推薦前期有正的價格動量的股票。他發(fā)現(xiàn)在推薦公開之后股票反而產(chǎn)生了顯著的負超額收益，認為是在推薦公開前，私有信息已經(jīng)提前泄露給咨詢機構(gòu)的客戶，先行建倉者在推薦公開后獲利拋售產(chǎn)生的下行壓力。

隨后，國內(nèi)的相關(guān)文獻開始大量涌現(xiàn)。朱寶憲、王怡孰（2001）研究認為一些專業(yè)投資咨詢機構(gòu)具有把握市場短期熱點的能力，但對中長期的預(yù)測能力不足。丁亮、孫慧（2001）研究發(fā)現(xiàn)推薦日后兩天內(nèi)股票有超額收益率但第三天就變?yōu)樨撝?，同時這三天伴隨著顯著的異常換手率，認為中國股市存在大量的噪聲交易者，符合價格壓力假說。唐俊、宋逢明（2002）研究發(fā)現(xiàn)被推薦的股票在被推薦前已經(jīng)有較明顯的漲幅，而證券咨詢機構(gòu)的推薦評級加重了股價的過度反應(yīng)。劉超（2006）研究表明評級前股票有正的超額收益而評級后幾天超額收益為負，在評級信息公布前就有投資者利用信息優(yōu)勢先行建倉然后利用推薦評級這一利好消息在推薦日及其后幾天賣出股票進行套利活動。劉佳（2006）研究發(fā)現(xiàn)分析師評級前股票同樣存在顯著正的超額收益，而在推薦評級公開后超額收益變得不顯著甚至出現(xiàn)負值。

Brav和Lehavy(2003)檢驗了評級機構(gòu)的目標價調(diào)整對市場的影響，以1997年至1999年的數(shù)據(jù)為樣本，依First Call數(shù)據(jù)庫中的目標價調(diào)整信息作分析。結(jié)果顯示，市場短期內(nèi)即快速反應(yīng)；長期而言，一年后平均股價增加28%，目標價調(diào)整具有信息價值。

Asquith等(2005)研究發(fā)現(xiàn)，分析師報告中關(guān)于公司盈余預(yù)測及目標價格調(diào)整，與發(fā)布后五日個股的異常報酬率有正向關(guān)系；目標價格改變比盈余預(yù)測改變更有影響力，即分析師報告中的目標價格與市場的異常報酬有關(guān)。

王芊儒（2012）以目標價誤差為主軸，研究不同期間、不同投資評級對目標價誤差的影響及其因素，結(jié)果發(fā)現(xiàn)目標價誤差隨投資期間增長而增大，雖然報告上多為12個月目標價，但將投資時期縮短至報告發(fā)布后的1-3個月內(nèi)達標率最高；劣勢投資評級的目標價比優(yōu)勢評級準確，且外資操盤者在優(yōu)勢評級建議上較容易與分析師報告反向操作，且容易遵循外資分析師報告的劣勢評級建議，所以當外資對該股票持有股數(shù)越多時，要避免跟隨其優(yōu)勢評級目標價。

游家魁（2016）研究券商目標價對投資績效的影響，以三種投資策略計算報酬，顯示目標價比評級建議更具重要性，更具有增額信息，故相比較下投資目標價預(yù)估比評級更具有參考價值。

二、券商研究報告評級的分類

本文以2011年1月至2015年9月國內(nèi)外券商對HTC公司發(fā)布的研究報告 （共1054篇）進行研究。各家券商對投資評級的定義略有不同，本文統(tǒng)一區(qū)分三種投資評級建議，用語分別為“買進”、“中立”及“賣出”，如表1所示。

表1 研究報告建議評級分類表

本文根據(jù)研究架構(gòu)進行相關(guān)的定義：

投資選擇：分為買進、中立、賣出。

預(yù)估目標價：券商研究報告中對公司預(yù)估的未來12個月目標股價，且達30%為大幅變動。

評級改變：依多數(shù)券商選擇的投資評級變動，區(qū)分為buy和sell。buy：投資評級為中立調(diào)整為買進，或由賣出調(diào)整為買進或中立；sell：投資評級為買進調(diào)整為中立或賣出，或由中立調(diào)整為賣出。

股價反應(yīng)現(xiàn)象：根據(jù)券商發(fā)布研究報告后一天的收盤價，進行研究報告發(fā)布后兩天、五天、十天的投資決策報酬率分析。

投資組合：依券商發(fā)布研究報告的次日收盤價，進行順向投資操作或基于文獻探討的過度反應(yīng)現(xiàn)象，進行十六種投資組合的投資報酬率分析。

評級改變：分為投資組合A-1到投資組合A-8，共8種投資策略，依評級改變的投資組合匯總表，如表2所示。

評級改變及預(yù)估目標價：分為投資組合B-1到投資組合B-8，共8種投資策略，依評級改變及預(yù)估目標價的投資組合匯總表，如表3所示。

表2 依評級改變的投資組合匯總表

表3 根據(jù)評級改變及預(yù)估目標價的投資組合匯總表

三、案例背景

本文主要探討國內(nèi)外券商對單一公司發(fā)布評級變動的研究報告對于股價影響的現(xiàn)象，因此案例選擇應(yīng)為具有代表性且重要的公司，國內(nèi)外券商發(fā)布研究報告篇數(shù)眾多，更要符合研究主題，具有股價波動性大，影響投資者多等特點。曾列入2011年Interbrand全球百大品牌價值排行榜（Best Global Brands）排名全球98名的 HTC，品牌價值高達36.05億美元。HTC曾是全球智能型手機的領(lǐng)導者，曾經(jīng)是最受期待的全球品牌，并且積極跨入全球品牌策略與布局，從臺灣證券交易所公布個股年成交信息可觀察到，2011年度，最高股價1300元，當年最低價達到403元，股價波動達69%，而2012年度最高股價672元，當年最低價達到191元，股價波動達71.5%，并在2015年8月24日達到近年最低價40.35元。本研究基于“代表性”、“重要性”及“股價波動大”等原則，選擇HTC為研究的案例。

四、數(shù)據(jù)分析

（一）2011年1月至2013年6月期間數(shù)據(jù)分析

1、樣本期間。HTC公司在2011年至2013年、2013年至2015年這兩個期間的股價情況有較大差別，本文先以2011年1月至2013年6月期間數(shù)據(jù)作分析，國內(nèi)外券商對HTC發(fā)布研究報告并發(fā)布評級變動，共計有83篇，針對投資評級及預(yù)估目標價有30%以上的大幅變動，分別對十六種投資組合的數(shù)據(jù)進行分析，評級改變的投資組合數(shù)據(jù)分析和評級改變及預(yù)估目標價的投資組合數(shù)據(jù)分析，分別敘述如下，其中投資組合B-3及投資組合B-4無任何一筆數(shù)據(jù)，所以排除。

2、依評級改變的投資組合數(shù)據(jù)分析。投資評級為買進且研究報告后一天收盤價為上漲的共有20次，投資組合A-1的平均報酬率為1.74%，投資組合A-2的平均報酬率為2.73%，投資評級為買進且研究報告后一天收盤價為下跌的共有20次，投資組合A-3的平均報酬率為-1.56%，投資組合A-4的平均報酬率為-0.18%，投資評等為賣出且研究報告后一天收盤價為上漲共21次，投資組合A-5的平均報酬率為-0.01%，投資組合A-6的平均報酬率為-2.91%，投資評級為賣出且研究報告后一天收盤價為下跌的共22次，投資組合A-7的平均報酬率為0.49%，投資組合A-8的平均報酬率為3.31%，如表4所示。

表4 2011年1月至2013年6月期間依評級改變的投資組合數(shù)據(jù)分析

由表4可知，投資評級變動與次日收盤價具有同步性，依券商研究報告順向投資操作具有投資正報酬，即表示當多數(shù)券商發(fā)布評級變動且次日收盤價具同步性時，該信息是有可信度的。

3、依評級改變和預(yù)估目標價的投資組合數(shù)據(jù)分析。投資評級為買進且預(yù)估目標價大于30%且研究報告后一天收盤價為上漲的共7次，投資組合B-1的平均報酬率為-2.08%，投資組合B-2的平均報酬率為-0.54%，投資評級為賣出且預(yù)估目標價大于30%且研究報告后一天收盤價為上漲的共2次，投資組合B-5的平均報酬率為-1.54%，投資組合B-6的平均報酬率為-6.67%，投資評級為賣出且預(yù)估目標價小于-30%且研究報告后一天收盤價為下跌的共8次，投資組合B-7的平均報酬率為-0.47%，投資組合B-8的平均報酬率為4.27%，如表5所示。

表5 2011年1月至2013年6月期間依評級改變及預(yù)估目標價的投資組合數(shù)據(jù)分析

（二）2013年7月至2015年9月期間數(shù)據(jù)分析

1、樣本期間。2013年7月至2015年9月，國內(nèi)外券商對HTC發(fā)布研究報告并發(fā)布評級變動，共計有33篇，針對投資評級變動及預(yù)估目標價變動達30%以上的大幅變動，分別對十六種投資組合的數(shù)據(jù)進行分析，評級改變的投資組合數(shù)據(jù)分析以及評級改變和預(yù)估目標價的投資組合數(shù)據(jù)分析，分別敘述如下，其中投資組合B-1、投資組合B-2、投資組合B-5和投資組合B-6無任何一筆數(shù)據(jù)，所以排除。

2、依評級改變的投資組合數(shù)據(jù)分析。投資評級為買進且研究報告后一天收盤價為上漲的共6次，投資組合A-1的平均報酬率為1.23%，投資組合A-2的平均報酬率為-2.80%，投資評級為買進且研究報告后一天收盤價為下跌的共12次，投資組合A-3的平均報酬率為0.06%，投資組合A-4的平均報酬率為0.03%，投資評級為賣出且研究報告后一天收盤價為上漲的共4次，投資組合A-5的平均報酬率為-1.60%，投資組合A-6的平均報酬率為-4.20%，投資評級為賣出且研究報告后一天收盤價為下跌的共11次，投資組合A-7的平均報酬率為2.87%，投資組合A-8的平均報酬率為4.84%，如表6所示。

表6 2013年7月至2015年9月期間依評級改變的投資組合數(shù)據(jù)分析

由表6可知，投資評級變動與次日收盤價具有同步性，依券商研究報告順向投資操作具有投資正報酬，并且投資評級變動為賣出的比買進的平均報酬率高，即表示當多數(shù)券商發(fā)布評級變動為賣出且次日收盤價同步下跌時，該信息具有參考價值。

3、依評級改變和預(yù)估目標價的投資組合數(shù)據(jù)分析。投資評級為買進且預(yù)估目標價小于-30%且研究報告后一天收盤價為下跌的共2次，投資組合B-3的平均報酬率為-3.00%，投資組合B-4的平均報酬率為-5.70%，投資評級為賣出且預(yù)估目標價小于-30%且研究報告后一天收盤價為下跌的共3次，投資組合B-7的平均報酬率為1.16%，投資組合B-8的平均報酬率為5.23%，如表7所示。

表7 2013年7月至2015年9月期間依評級改變和預(yù)估目標價的投資組合數(shù)據(jù)分析

由表7可知，加入預(yù)估目標價分析，投資評級為賣出且預(yù)估目標價小于-30%且次日收盤價為下跌的投資組合優(yōu)于其他投資組合投資報酬率，即表示當多數(shù)券商發(fā)布評級變動為賣出且大幅調(diào)降預(yù)估目標價且次日收盤價下跌時，市場對于負面消息及股價同步下跌時，投資人反應(yīng)特別強烈，故投資人對于該信息更應(yīng)提高警覺，降低投資損失。

（三）單樣本t檢驗

依投資組合數(shù)據(jù)分析，以平均報酬率為正報酬且樣本數(shù)不小于6的投資組合，分別進行兩個期間的投資報酬顯著性差異分析。

1、2011年1月至2013年6月期間的投資報酬顯著性差異分析

（1）依評級改變的投資組合數(shù)據(jù)分析。投資組合A-1投資報酬率單樣本t檢驗無顯著差異（p值0.058大于顯著水平0.05），發(fā)布投資評級變動為buy且研究報告后一天收盤價為上漲的三天報酬率無顯著差異。

投資組合A-2投資報酬率單樣本t檢驗有顯著差異（p值0.041小于顯著水平0.05），發(fā)布投資評級變動為buy且研究報告后一天收盤價為上漲的八天報酬率有顯著差異。

投資組合A-7投資報酬率單樣本t檢驗無顯著差異（p值0.522大于顯著水平0.05），發(fā)布投資評級變動為sell且研究報告后一天收盤價為下跌的三天報酬率無顯著差異。

投資組合A-8投資報酬率單樣本t檢驗有顯著差異 （p值0.022小于顯著水平0.05），發(fā)布投資評級變動為sell且研究報告后一天收盤價為下跌的八天報酬率有顯著差異。

綜上所述，投資評級改變與研究報告后一天收盤價具有同步性時，投資八天報酬比投資三天報酬顯著，且投資評級變動為sell比投資評級變動為buy的投資報酬顯著，因此以投資組合A-8作為投資策略是優(yōu)于其他投資組合的，如表8所示。

表8 2011.1-2013.6依評級改變的投資組合t檢驗匯總表

（2）依評級改變和預(yù)估目標價的投資組合數(shù)據(jù)分析。以下為投資組合B-8投資報酬率的單樣本t檢驗。由表9顯示單樣本t檢驗無顯著差異 （p值0.299大于顯著水平0.05），發(fā)布投資評級變動為賣出且預(yù)估目標價小于-30%且研究報告后一天收盤價為下跌的八天報酬率無顯著差異。

表9 2011.1-2013.6投資組合B-8的t檢驗

（二）2013年7月至2015年9月期間的投資報酬顯著性差異分析

1、依評級改變的投資組合數(shù)據(jù)分析。投資組合A-1投資報酬率的單樣本t檢驗無顯著差異（p值0.172大于顯著水平0.05），發(fā)布投資評級變動為買進且研究報告后一天收盤價為上漲的三天報酬率無顯著差異。

投資組合A-3投資報酬率的單樣本t檢驗無顯著差異 （p值0.952大于顯著水平0.05），發(fā)布投資評級變動為買進且研究報告后一天收盤價為下跌的三天報酬率無顯著差異。

投資組合A-4投資報酬率的單樣本t檢驗無顯著差異 （p值0.985大于顯著水平0.05），發(fā)布投資評級變動為買進且研究報告后一天收盤價為下跌的八天報酬率無顯著差異。

投資組合A-7投資報酬率的單樣本t檢驗無顯著差異 （p值0.095大于顯著水平0.05），發(fā)布投資評級變動為賣出且研究報告后一天收盤價為下跌的三天報酬率無顯著差異。

投資組合A-8投資報酬率的單一樣本t檢驗有顯著差異 （p值0.035小于顯著水平0.05)，發(fā)布投資評級變動為賣出且研究報告后一天收盤價為下跌的八天報酬率有顯著差異。

從以上的結(jié)果可以看出，僅投資組合A-8的投資報酬有顯著差異，即投資評級改變?yōu)橘u出與研究報告后一天收盤價具有同步性時，投資八天報酬比投資三天報酬顯著，顯示出市場對于負面消息及股價同步下跌時，投資人反應(yīng)特別強烈，因此以投資組合A-8作為投資策略是優(yōu)于其他投資組合的，如表10所示。

表10 2013.7-2015.9依投資評級變動的投資組合t檢驗匯總表

五、研究結(jié)論

（一）2011年1月至2013年6月期間的投資組合分析

當投資評級改變與研究報告后一天收盤價具有同步性的投資組合都是正報酬，而且投資八天比投資三天報酬顯著，且投資評級變動為賣出比投資評級變動為買進的投資報酬顯著，代表市場對于投資評級變動為負向的反應(yīng)更加強烈。另外以投資評級變動和預(yù)估目標價作為投資組合，雖然投資報酬都無顯著差異，但在選擇投資評級調(diào)整為賣出且預(yù)估目標價小于-30%，且研究報告后一天收盤價為下跌，平均報酬率仍具有投資正報酬，代表市場對于投資評級變動的反應(yīng)為負向且預(yù)估目標價大幅調(diào)降，仍有短期股價的影響。

當投資評級變動為買進，且次日收盤價為上漲，則投資組合A-2的投資策略較優(yōu)于其他買進的投資組合，當投資評級變動為賣出，且次日收盤價為下跌，則投資組合A-8的投資策略較優(yōu)于其他賣出的投資組合。

（二）2013年7月至2015年9月期間的投資組合分析

當投資評級變動為buy時，其平均報酬率為負數(shù)，當投資評級變動為sell時，其平均報酬率為正數(shù)，表示當多數(shù)券商發(fā)布評級變動為負面消息時，該信息的真實性及可參考性更高。另外以投資評級變動及預(yù)估目標價作為投資組合的參考，雖然投資報酬均無顯著差異，但根據(jù)平均報酬率觀察到，在投資評級變動為sell且次日收盤價為下跌時，加入大幅調(diào)降預(yù)估目標價的投資組合，其平均報酬率表現(xiàn)更佳，表示當多數(shù)券商發(fā)布評級變動為sell且同時大幅調(diào)降預(yù)估目標價時，對于短期股價具有影響性。

（三）投資決策的建議

兩個期間的股價波動具有差異性，2011年1月至2013年6月期間的最高價達1300元，最低價為234.5元，2013年7月至2015年9月期間的最高價為231元，最低價為40.35元。經(jīng)過實證分析可知，多數(shù)券商發(fā)布投資評級變動或預(yù)估目標價變動，短期股價是有顯著報酬的，并以投資評級變動為負向或預(yù)估目標價大幅調(diào)降且與次日股價具有同步性時，報酬更顯著。

仔細觀察股價的變化情況，發(fā)現(xiàn)自2012年7月13日至2013年6月28日多在250元附近波動，自2013年9月4日至2015年4月7日多在140元附近波動。倘若整體考慮所有時期的變化情況，當多數(shù)券商發(fā)布投資評級為buy且股價上揚（表示市場認同）的投資策略，平均報酬率仍有正報酬的表現(xiàn)，即使股價顯示下跌很久或波動很久，當多數(shù)券商發(fā)布正面信息時，市場仍然保持有正報酬的現(xiàn)象。

另外，2013年 7月至2015年9月期間與2011年1月至2013年6月期間的股價相比，為偏空區(qū)域，故2011年 1月至2013年6月期間在多數(shù)券商發(fā)布投資評級為buy且股價上揚時的投資報酬率沒有2013年7月至2015年9月期間好。但即使2011年1月至2013年6月期間的股價為偏多區(qū)域，當多數(shù)券商發(fā)布投資評級變動為sell且股價下跌時其投資報酬率具有顯著的正報酬。通過研究結(jié)果顯示多數(shù)券商發(fā)布偏空報告時，該信息具有參考價值且會造成短期股價影響，投資人應(yīng)適時減倉，可降低投資損失?！?/p>