●吳丹丹

一、引言

企業(yè)的主要目標是價值最大化，并且最好在供需平衡條件下實現(xiàn)。因此，供需匹配是企業(yè)創(chuàng)造經(jīng)濟價值的理想情況。運營資本的有效管理有助于以兩種基本方式創(chuàng)造價值：確定適當(dāng)?shù)臓I運資金需求水平，并選擇合適的營運資金融資策略。決定市場需求不確定性的因素是供應(yīng)鏈管理中的一個重要話題，系統(tǒng)性風(fēng)險代表了一般經(jīng)濟條件中固有的需求不確定性，因此，擁有關(guān)于這種不確定性的充分信息對于價值創(chuàng)造很重要，因為系統(tǒng)性風(fēng)險是公司回報與廣義市場指數(shù)的相關(guān)性，是公司估值的主要組成部分。

本文以上市電力公司2011年至2017年期間的數(shù)據(jù)為樣本，研究營運資金投資與系統(tǒng)性風(fēng)險的關(guān)系。本文假設(shè)有效的營運資金投資通過降低公司的系統(tǒng)風(fēng)險來增加公司價值，并且系統(tǒng)風(fēng)險和營運資金投資之間存在U形關(guān)系。首先，本研究將系統(tǒng)性風(fēng)險與營運資金投資聯(lián)系起來，實證檢驗了營運資金投資如何影響系統(tǒng)風(fēng)險。其次，本文研究了最優(yōu)營運資金投資與系統(tǒng)性風(fēng)險的曲線關(guān)系。本文假設(shè)，隨著公司通過增加或減少其當(dāng)前的營運資金投資來達到最佳營運資金水平，使得系統(tǒng)性風(fēng)險最小化。隨著營運資金投資的增加，系統(tǒng)性風(fēng)險降低到一定程度，但是超出這一點的任何進一步投資都會增加系統(tǒng)性風(fēng)險。關(guān)于營運資金投資接近最優(yōu)水平的趨勢和系統(tǒng)性風(fēng)險隨時間推移收斂市場波動的證據(jù)表明，企業(yè)可以在一定程度上通過其營運資金投資影響其系統(tǒng)性風(fēng)險。在企業(yè)供應(yīng)鏈管理技術(shù)（如外包、精益庫存和準時制（JIT））相互依賴日益加深的世界中，對營運資金投資的完全理解在當(dāng)代企業(yè)管理中具有重要意義。

二、文獻綜述

營運資金管理效率低下會以多種方式對公司價值產(chǎn)生不利影響。首先，過度投入的營運資金帶來機會成本，這增加了公司的資本成本；在對營運資金進行過度投資后，企業(yè)錯失了增值投資機會（Deloof，2003；Ek 和 Guerin，2011）。其次，持有較高營運資金水平的公司其資金來源可能會產(chǎn)生額外的利息，從而增加其信用風(fēng)險（Kieschnick 等，2013）。最后，維持較高的營運資金水平的巨額費用很快就會達到一個不合理的數(shù)字（Kim 和 Chung，1990）。 公司的股票回報反映了其盈利前景，與前景較好的公司相比，前景不佳的公司會受到更高的資本成本的懲罰（Chan 和 Chen，1991）。 在現(xiàn)實中，資本市場的不完善表明外部融資的成本較高，從外部籌集資金不能取代內(nèi)部融資來源（Greenwald 等，1984）。除了獲得資金和成本外，內(nèi)部融資的可用性也影響投資決策 （S.Fazzari等，1988）。當(dāng)面臨財務(wù)限制時，公司相對于固定資產(chǎn)投資更加謹慎地考慮營運資金投資 （S.M.Fazzari和 Petersen，1993）。換句話說，當(dāng)企業(yè)有更多的資本市場準入和更大的內(nèi)部融資能力時，企業(yè)可以擁有更高的營運資金水平 （Hill等，2010）。同樣，財務(wù)靈活性使企業(yè)能夠更好地實施資本預(yù)算項目 （Denis和Sibilkov，2010）。以前的文獻也指出了營運資金作為現(xiàn)金替代品的潛力（Bates等，2009）。營運資金管理的改善釋放了不必要的現(xiàn)金鎖定，產(chǎn)生現(xiàn)金流入。一旦公司設(shè)法減少其營運資金投資，未來的增長期就需要相應(yīng)較低的營運資金投資水平。在本文的假設(shè)中，收斂到最佳營運資金水平會導(dǎo)致企業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險降低，以β系數(shù)衡量。由于企業(yè)通過增加或減少其營運資金投資來收斂到最佳營運資金水平，本文假設(shè)系統(tǒng)性風(fēng)險與營運資金投資之間存在U形關(guān)系。

Banos-Caballero等（2012）研究了英國樣本公司的營運資金最優(yōu)化，發(fā)現(xiàn)營運資金投資與盈利能力之間存在倒U形關(guān)系，Aktas等（2015）檢驗了1982年至 2011年期間15 541家美國公司，支持了他們的發(fā)現(xiàn)并給出了最佳營運資金水平。這些研究表明，與具有次優(yōu)營運資金管理的公司相比，在營運資金投資中具有優(yōu)化成本和效益的公司實現(xiàn)了較低的系統(tǒng)性風(fēng)險。

營運資金管理對盈利能力的重要性是許多研究人員充分研究的話題。解決這種關(guān)系的最早研究之一是由Shin和Soenen（1998）完成的。通過使用沒有固定效應(yīng)的線性模型，他們發(fā)現(xiàn)企業(yè)的盈利能力與美國各行業(yè)的現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期之間存在強烈的負相關(guān)關(guān)系。此外，Shin和Soenen（1998）發(fā)現(xiàn)企業(yè)債務(wù)與市場價值之間存在負相關(guān)關(guān)系，從而得出結(jié)論：減少凈貿(mào)易周期（NTC）的主要好處是資產(chǎn)減少而非應(yīng)付款增加。Deloof（2003）在該研究中進一步支持了公司盈利能力與其現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期之間的負相關(guān)關(guān)系，該研究分析了1992年至1996年期間比利時非金融類樣本公司，他提出企業(yè)可以實現(xiàn)一定的價值最大化的營運資金投資水平。Deloof（2003）發(fā)現(xiàn)盈利能力與應(yīng)付賬款之間存在負相關(guān)關(guān)系，研究人員解釋說，具有較長的應(yīng)付賬款期表明公司盈利能力較低。

不同營運資金投資政策的風(fēng)險和收益權(quán)衡一直是許多研究的焦點。從大多數(shù)研究中可以看出的普遍共識是，積極的營運資金策略與較高的風(fēng)險和回報相關(guān)，而保守的營運資金管理方法則相反。與兩種類型的營運資金投資策略相關(guān)的成本和收益可以預(yù)測存在最大化營運資金水平以使企業(yè)價值最大化（Howorth和 Westhead，2003；Lazaridis和 Tryfonidis，2006）。 然而，直到 Ba n os-Caballero 等（2014）的研究，才以其功能形式研究最佳營運資金水平。他們對英國非金融公司的研究發(fā)現(xiàn)，營運資金和公司業(yè)績之間存在倒U型關(guān)系。這一發(fā)現(xiàn)支持了這樣一種觀點，即企業(yè)可以通過平衡其營運資金投資的成本和收益來實現(xiàn)最佳營運資本水平，從而最大限度地提高其績效。Ba n os-Caballero等（2014）的觀點是，目前經(jīng)營較低營運資金的公司的經(jīng)理人應(yīng)該增加其營運資金投資，以增加供應(yīng)商提前付款的銷售和折扣。然而，Ba n os-Caballero等（2014）表明，超出營運資金投資的最佳水平可能導(dǎo)致公司產(chǎn)生更高的利息支出，從而增加其信用風(fēng)險。因此，處理較高營運資金公司的經(jīng)理應(yīng)該減少其營運資金投資，以避免不利影響?？偟膩碚f，根據(jù)Ba n os-Caballero等（2014）的說法，營運資金水平低于最佳水平的公司應(yīng)該增加營運資金投資，而營運資金過剩的公司應(yīng)該減少營運資金投資。Ba n os-Caballero等（2014）也試圖檢驗Fazzari和Petersen（1993）提出的論點，即營運資金投資取決于企業(yè)的資本獲取。他們發(fā)現(xiàn)，在財務(wù)約束下，與營運資金投資不理想的公司相比，實施最佳營運資金投資水平的公司不太可能受到財務(wù)限制。企業(yè)往往忽視營運資金作為融資資本預(yù)算項目的內(nèi)部資金來源的潛在利益 （Eckbo 和 Kisser，2013；Enqvist和 Graham，2014；Fazzari和Petersen，1993）。然而，經(jīng)驗證據(jù)表明，企業(yè)可以通過實施最優(yōu)的營運資金管理在內(nèi)部產(chǎn)生資金并獲得外部資本來源。本文假設(shè)最佳營運資金管理的這些好處帶來較低的系統(tǒng)性風(fēng)險，進而又有助于提升公司價值。

Gahlon和Stevens（1975）將其與經(jīng)營杠桿和銷售波動性聯(lián)系起來，從另一個角度探討了系統(tǒng)性風(fēng)險的主題，調(diào)查了經(jīng)營杠桿與系統(tǒng)風(fēng)險之間的關(guān)系。Fred Weston和Brigham（1977）以及 Gahlon 和 Stevens（1975）將經(jīng)營杠桿定義為“運營中固定成本的使用程度”。Gahlon和Stevens討論了每個企業(yè)由于其實際運營而面臨系統(tǒng)性風(fēng)險，系統(tǒng)性風(fēng)險對企業(yè)的營業(yè)收入產(chǎn)生影響，而營業(yè)收入是營銷和生產(chǎn)因素的函數(shù)。從這個意義上講，系統(tǒng)風(fēng)險的來源可以追溯到包括營銷和生產(chǎn)在內(nèi)的兩個業(yè)務(wù)功能。對Gahlon和Stevens來說，歸因于公司營銷功能的系統(tǒng)性風(fēng)險是主要產(chǎn)生銷售波動的因素，如市場競爭、產(chǎn)品需求、定價和一般經(jīng)濟條件。另一方面，系統(tǒng)性風(fēng)險也來自生產(chǎn)功能，在這種情況下，原材料價格波動、行政費用、工資水平和技術(shù)發(fā)展等因素成為系統(tǒng)性風(fēng)險的決定因素。換句話說，公司生產(chǎn)函數(shù)產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險是由于其固定和可變的成本結(jié)構(gòu)。因此，操作靈活性有利于企業(yè)對沖潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險（Osadchiy等，2015）。根據(jù)Gahlon和Stevens的觀點，系統(tǒng)性風(fēng)險可以理解為經(jīng)營杠桿和銷售波動的函數(shù)。最終得出的結(jié)論是，由于經(jīng)營杠桿，系統(tǒng)風(fēng)險受公司銷售量相對于盈虧平衡點銷售額的影響。Kotler和Levy（1971）的研究表明系統(tǒng)風(fēng)險和經(jīng)營杠桿之間存在正相關(guān)關(guān)系，系統(tǒng)風(fēng)險與可變成本水平之間存在負相關(guān)關(guān)系。研究還側(cè)重于將杠桿作為系統(tǒng)風(fēng)險的決定因素之一。系統(tǒng)性風(fēng)險的主體主要來自兩個決定因素，包括資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)。雖然早期研究分別考察了經(jīng)營和融資活動對系統(tǒng)風(fēng)險的影響，但研究最終開始關(guān)注這兩個領(lǐng)域的聯(lián)合效應(yīng)。Mandelker和Rhee（1984）研究了304家美國制造企業(yè)，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營和財務(wù)杠桿都對系統(tǒng)風(fēng)險的變化產(chǎn)生了重大影響，這揭示了兩種杠桿之間存在的平衡及其對系統(tǒng)風(fēng)險的聯(lián)合影響。

Osadchiy等（2015）使用美國零售、批發(fā)和制造業(yè)公司的樣本，研究了供應(yīng)鏈上游系統(tǒng)性風(fēng)險的影響。他們的研究通過檢驗供應(yīng)鏈中不同中介之間系統(tǒng)性風(fēng)險的影響，解決了供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)對市場不確定性的中介作用。他們提出，最接近最終消費市場的供應(yīng)鏈中介受到系統(tǒng)性風(fēng)險的影響最大，而磁鐵礦則向供應(yīng)鏈的核心方向發(fā)展。 Osadchiy等（2015）認為，系統(tǒng)性風(fēng)險受供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)、時間跨度和客戶群集中度的影響。此外，他們研究報告了系統(tǒng)風(fēng)險與資本成本之間的關(guān)聯(lián)，這與Ba n os-Caballero等（2014）的發(fā)現(xiàn)一致，即實施最佳營運資金投資水平的企業(yè)不太可能受到經(jīng)濟上的限制。最后，他們的發(fā)現(xiàn)表明產(chǎn)品多樣化在對沖系統(tǒng)風(fēng)險方面增強了操作的靈活性。 Bierman和Hass（1973）表明，業(yè)務(wù)運營中可變成本和固定成本的組合最終取決于管理者的風(fēng)險和收益偏好。

營運資金管理和系統(tǒng)風(fēng)險文獻中的上述研究為支持本文中提出的假設(shè)提供了證據(jù)：營運資金投資與系統(tǒng)風(fēng)險之間存在聯(lián)系。具體而言，在確定系統(tǒng)風(fēng)險決定因素方向上的研究，提供了對系統(tǒng)風(fēng)險與運營財務(wù)杠桿等關(guān)鍵財務(wù)變量的函數(shù)關(guān)系。同時，營運資金管理領(lǐng)域的研究表明營運資金投資的不平衡導(dǎo)致財務(wù)約束，將營運資金投資與財務(wù)風(fēng)險聯(lián)系起來。因此，營運資金管理不善帶來的財務(wù)風(fēng)險導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險，這是一個變量，對公司價值產(chǎn)生重大影響。營運資金對投資不足和過度投資都很敏感。因此，實現(xiàn)最佳的營運資金投資水平似乎要求企業(yè)將其生產(chǎn)產(chǎn)量與市場需求完全同步。通過最小化系統(tǒng)風(fēng)險的營運資金投資達到供需平衡條件。

三、研究方法

（一）模型和數(shù)據(jù)

本文以我國已上市的61家電力公司為樣本。為了量化營運資金，本文使用了 Ba n os-Caballero等（2014）的定義。系統(tǒng)性風(fēng)險在以往一直由β系數(shù)表示，本文通過將樣本公司的年度股票收益率與滬深300指數(shù)3年的回歸來估計它。文獻中的研究以多種方式測量營運資金管理（WCM），以往研究采用的兩項主要措施是凈營運資金（NWC）與銷售比率和現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期（CCC）。Shin和Soenen（1998）使用CCC的修改版本，他們稱之為凈貿(mào)易周期（NTC）。 根據(jù) Shin和 Soenen（1998）的說法，NTC 計算如下：

NTC=(accounts receivable/sales)×365+(inventories/sales)×365-(accounts payable/sales)×365

NTC越高，現(xiàn)金在營運資金中的時間就越長。較高的NTC表明其庫存和應(yīng)收賬款的過度投資。如果該公司設(shè)法減少其NTC，可以釋放營運資金中不必要的現(xiàn)金投資。相反，公司如果面臨營運資金投資不足的風(fēng)險，營運資金投資不足的不利影響阻礙了公司的最佳表現(xiàn) （Aktas等，2015）。本文假設(shè)能夠在營運資金投資中平衡成本和收益的公司可以通過CAPM的beta系數(shù)來使它們的系統(tǒng)性風(fēng)險達到最小。

為了檢驗關(guān)于營運資金投資和系統(tǒng)性風(fēng)險之間U形關(guān)系的假設(shè)，本文回歸了NTC及其平方（NTC2）的β系數(shù)（代表系統(tǒng)性風(fēng)險）。本文使用分層多元回歸模型來更好地指定非線性關(guān)系并改進R2。與線性回歸相比，使用分層多元回歸模型顯著提高了在R2中測量的模型的解釋能力。在執(zhí)行分層多元回歸分析時，本文使用二次函數(shù)，其中回歸的自變量（NTC）被提升到其平方根并且除了原始的自變量之外還插入第二個塊中。平方根獨立變量（NTC）用于生成分層多元回歸模型的二次函數(shù)，其主要涉及將目標變量乘以其自身。然后，生成的NTC2表示回歸線中存在彎曲的假設(shè)。在分析中使用二次函數(shù)的目的是捕獲回歸線中的彎曲，該回歸線被假定為營運資金投資的最佳水平。雖然參數(shù)回歸假設(shè)獨立變量和因變量之間的關(guān)系是線性的，但是分層多元回歸模型更適合研究假設(shè)，因為在因變量和自變量之間存在曲線關(guān)系。具體而言，假設(shè)營運資金增加導(dǎo)致系統(tǒng)風(fēng)險降低到一定程度，超出最優(yōu)點的任何投資都會增加系統(tǒng)風(fēng)險。給定因變量繪制在垂直軸上并且將獨立變量繪制在水平軸上，期望U形曲線關(guān)系來自回歸結(jié)果。因此，典型的線性回歸方法無法捕獲以回歸線中的彎曲為特征的系統(tǒng)趨勢?；貧w模型中還存在其他變量，以控制其對系統(tǒng)風(fēng)險的干預(yù)效應(yīng)。本文給予因變量相關(guān)的獨立和控制變量提供了一年的滯后，以捕捉它們之間的因果關(guān)系。與先前對營運資金管理的文獻和系統(tǒng)風(fēng)險的研究一致，本文將公司規(guī)模、杠桿、增長和賬面市值作為控制變量。本文估計了以下模型：

βi,t=β0+β1NTCi,t+β2NTCi,t2+β3SIZEi,t+β4LEVi,t+β5GROWTHi,t+β6B/Mi,t+εi,t

因變量由βi,t表示，作為系統(tǒng)風(fēng)險的代理變量。衡量營運資金管理的自變量用NTCi,t表示?？刂谱兞渴枪疽?guī)模的自然對數(shù) （SIZE），總債務(wù)和金融杠桿與總資產(chǎn)的比率（LEV），無形資產(chǎn)的賬面價值和增長機會與總資產(chǎn)的比率（GROWTH），普通股的賬面市值比（B/M）。最后，任何潛在的建模誤差都由εi,t捕獲。營運資金管理中的拐點和系統(tǒng)風(fēng)險關(guān)系由回歸模型生成的-β1/2β2參數(shù)確定。根據(jù)研究假設(shè)，在營運資金水平較低時，系統(tǒng)風(fēng)險與營運資金投資負相關(guān)，因此β2為正，表明企業(yè)通過平衡投資營運資金的成本和收益來優(yōu)化其營運資金水平并最小化他們的系統(tǒng)風(fēng)險。分析中的回歸模型包括已知影響系統(tǒng)風(fēng)險的控制變量。此外，時間和固定效應(yīng)（i，t）為回歸模型提供了進一步的控制。模型中的年份固定效應(yīng)控制了經(jīng)濟和金融狀況隨時間的變化，以及對影響系統(tǒng)風(fēng)險的任何缺失變量的固定效應(yīng)控制。在回歸模型中，所有右側(cè)變量都滯后一年，以滿足營運資金管理按順序依次與系統(tǒng)風(fēng)險相關(guān)的假設(shè)。通過在回歸模型中包括固定效應(yīng)來控制公司特征。本文使用橫截面分析來檢驗營運資金管理對系統(tǒng)風(fēng)險影響的假設(shè)。面板數(shù)據(jù)方法的使用使我們能夠控制不可觀察的異質(zhì)性，這可能產(chǎn)生有偏差的結(jié)果（Hsiao，1985）。由于企業(yè)特征固有的異質(zhì)性，系統(tǒng)風(fēng)險受到許多因素的影響，其中一些因素在本文的模型中是不可行的（Himmelberg等，1999）。此外，使用面板數(shù)據(jù)方法有助于我們避免分析中任何可能的內(nèi)生性。內(nèi)生性存在問題，因為公司的營運資金管理與其系統(tǒng)風(fēng)險之間的關(guān)系不僅可能是由于自變量，也可能是公司整體績效的影響。

（二）初步分析

在本文中，NTC是營運資金管理的衡量工具。超過行業(yè)中位數(shù)的NTC表明現(xiàn)金沒有被有效地投入營運資金，這表明該公司的營運資金過度投資。投資超出最佳水平的營運資金會導(dǎo)致由于過度的營運資金投資帶來的融資和機會成本的價值破壞。因此，有較高的營運資金的公司面臨信貸風(fēng)險，因為高營運資金投資會帶來高額利息支出（Banos-Caballero 等，2014；Kieschnick 等，2013）。 同樣，Ek和Guerin（2011）發(fā)現(xiàn)，營運資金的過度投資使公司無法實施增值投資項目。如果公司采取相對激進的營運資金政策，要求減少營運資金中不必要的現(xiàn)金，可以解決營運資金過度投資問題。積極的營運資金政策通常涉及減少庫存和應(yīng)收賬款，同時增加應(yīng)付賬款。相反，低于行業(yè)中位數(shù)的NTC表明公司的營運資金投資不足，這可能是該公司實施過度激進的營運資金政策的結(jié)果。在這種情況下，公司存在由于庫存過剩和客戶對過度激進的應(yīng)收賬款收集產(chǎn)生的不滿而導(dǎo)致銷售損失的風(fēng)險。從這個角度來看，較大的庫存有利于運營資本投資不足的公司，因為它們降低了供應(yīng)成本并提供了對價格波動的對沖 （Blinder和Maccini，1991；Corsten 和 Gruen，2004； Fazzari和 Petersen，1993）。 同樣，向客戶提供貿(mào)易信貸可能會對營運資金不足的公司產(chǎn)生積極影響，因為它可以促進長期客戶關(guān)系的保持。

風(fēng)險是一個多維度的概念，影響著公司各個層次的資產(chǎn)管理（Fama和French，1992）。系統(tǒng)性風(fēng)險是企業(yè)面臨最高層面的挑戰(zhàn)。為了評估系統(tǒng)風(fēng)險，從業(yè)者和學(xué)者主要使用CAPM安全市場線（SML）的beta系數(shù)。因此，本文中的因變量是β系數(shù)，將其用作系統(tǒng)風(fēng)險的代理變量。在計算beta時，本文根據(jù)每月調(diào)整后的收盤價以及滬深300指數(shù)的月收益率對公司的股票收益進行回歸。調(diào)整后的收盤價反映了兩種主要的股票收益來源，包括股票價格上漲和分配給股東的股息支付所實現(xiàn)的資本收益。β系數(shù)來自研究期間每個樣本年度之前的3年的數(shù)據(jù)。例如，2017年β系數(shù)來自2015-2017年3年期間公司收益率和基準指數(shù)的回歸系數(shù)。同樣，2016年beta系數(shù)基于2014至2016年期間公司收益率和基準指數(shù)的回歸。本文使用滬深300指數(shù)作為基準指數(shù)，根據(jù)該指數(shù)對公司收益率進行回歸以生成β系數(shù)。以前關(guān)于營運資金管理和公司風(fēng)險的研究在他們的經(jīng)驗?zāi)Ｐ椭惺褂貌煌目刂谱兞浚疚氖褂靡?guī)模、杠桿、增長和賬面市值作為控制變量。控制變量的計算如下：規(guī)模是銷售額的自然對數(shù)，杠桿是總長期債務(wù)除以總資產(chǎn)，增長是無形資產(chǎn)的賬面價值與總資產(chǎn)的比值，賬面市值比是權(quán)益的賬面價值除以市場價值。

在營運資金管理方面取得卓越績效使公司能夠以低運營資產(chǎn)運營，這是提高公司價值的關(guān)鍵（Shin和Soenen，1998）。創(chuàng)造財務(wù)價值要求企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量超過支付資本成本所需的現(xiàn)金流量。本研究的自變量是來自樣本公司會計信息的凈貿(mào)易周期（NTC），系數(shù)風(fēng)險以β系數(shù)來衡量。大多數(shù)先前關(guān)于系統(tǒng)風(fēng)險的研究使用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）來 計 算系統(tǒng)風(fēng)險（Bacidore 等 ，1997；Hogan 和Lewis，2005；Kramer 和 Pushner，1997；Ryan 和 Trahan，2007）。 β是基于公司在滬深300指數(shù)上的總股票收益的回歸而確定的。本文使用3年的月度收益進行beta估算。該公司的系統(tǒng)風(fēng)險將根據(jù)最近的3年測試和滬深300指數(shù)作為基準來計算。在等式中，負（正）NTC測量NTC隨時間增加一個單位的系統(tǒng)風(fēng)險的減少（增加）。因此，NTC的正值表明該公司的營運資金目前過度投資。相反，由于高度激進的營運資金政策，NTC的負值表明公司的營運資金不足。兩種類型的公司都可以通過達到行業(yè)中位數(shù)NTC的最優(yōu)解決方案來降低系統(tǒng)風(fēng)險。

（三）數(shù)據(jù)統(tǒng)計與分析

本文的樣本包括在滬深證券交易所上市的61家電力公司，2011年至2017年的7年期間共計338個公司年度觀察值。

圖1按照時間序列的NTC統(tǒng)計

圖1 顯示了2011年至2017年間電力公司NTC的橫截面匯總統(tǒng)計數(shù)據(jù)。 NTC是庫存轉(zhuǎn)換期加上應(yīng)收款項收款期減去應(yīng)付款延期。此外，圖1中繪制的是樣本公司的橫截面NTC，其在樣本周期的持續(xù)時間內(nèi)基于平均值、中值和標準離差進行計量。標準離差顯示了公司在NTC方面的異質(zhì)性變化，標準離差的趨勢相對穩(wěn)定，表明樣本公司中的NTC隨時間沒有顯著變化?？梢钥吹街兄岛蜆藴孰x差的時間趨勢。NTC的整體趨勢對每家電力公司來說都很普遍，這證明它不僅僅是一家公司特定的現(xiàn)象。在這方面，圖1提供了對不同公司的營運資金實踐中異質(zhì)性存在的推斷。大多數(shù)樣本公司在中位數(shù)和標準離差方面共同的趨勢模式具有統(tǒng)計顯著性，這表明營運資金管理的趨勢不僅限于一小部分公司，而且營運資金管理的實踐是隨著時間的推移而趨同。

圖2年度平均存貨、應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款

圖2 顯示了按銷售額計算的庫存、應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款的平均值，這是2011年至 2017年期間電力公司的橫截面平均值。在2011年至2017年期間，NTC的所有三個組成部分保持相對不變。除應(yīng)收賬款遠超過存貨的2012年至2014年外，存貨和應(yīng)收賬款在整個期間內(nèi)彼此接近。圖2顯示了NTC組分變量對其減少和增加運動的影響。所有NTC組成變量的歷史波動，包括庫存轉(zhuǎn)換期、應(yīng)收款項收款期和應(yīng)付款延期期。圖2中的趨勢信息與該領(lǐng)域的其他具有里程碑意義的研究相同。三個變量之間的共同趨勢是隨著時間的推移逐漸減少。庫存轉(zhuǎn)換期間的下降略微明顯，這可歸因于準時制（JIT）庫存技術(shù)的適應(yīng)性增加（Xie和Gao，2014）。為了深入了解哪一個組成變量對NTC趨勢的貢獻最大，在樣本期內(nèi)檢查了庫存轉(zhuǎn)換期、應(yīng)收款項收款期和應(yīng)付款延期期。在這三個變量中，庫存轉(zhuǎn)換期與NTC的相關(guān)性最明顯。每個變量的斜率系數(shù)在統(tǒng)計上是顯著的，并通過其p值和R的平方來測試。

表1 描述性統(tǒng)計

表1顯示了作為公司β系數(shù)測量的因變量的平均值是1.03，而其中位數(shù)是0.98。它表明，企業(yè)的平均收益率比市場的收益率波動性更大。NTC的平均值為90意味著企業(yè)平均需要90天才能收回營運資金投資。本文使用公司年度觀察值在表1中為樣本公司構(gòu)建了匯總統(tǒng)計數(shù)據(jù)，顯示了中位數(shù)和標準差值。變量的相關(guān)匯總統(tǒng)計數(shù)據(jù)，包括系統(tǒng)風(fēng)險、凈貿(mào)易周期、杠桿、增長和規(guī)模，總資產(chǎn)的22%是債務(wù)融資，增長機會為17%。

四、研究結(jié)論

本文以2011年至2017年期間的電力公司數(shù)據(jù)為樣本，研究了營運資金管理（WCM）對系統(tǒng)風(fēng)險的影響。研究發(fā)現(xiàn)最佳的營運資金投資水平可以幫助企業(yè)降低系統(tǒng)風(fēng)險，這可以通過測試來衡量。本文的研究結(jié)果還表明，系統(tǒng)性風(fēng)險與營運資金投資有關(guān)，其關(guān)系可以用U形曲線描述。正如本研究所預(yù)測的，營運資金投資與系統(tǒng)風(fēng)險之間在統(tǒng)計上有顯著的線性關(guān)系。在回歸測試中，NTC的負值和NTC2的正值顯示出U形關(guān)系，表明企業(yè)可以實現(xiàn)最佳的營運資金投資水平，從而最大限度地降低其系統(tǒng)風(fēng)險。由此可知，低于和高于最佳水平的營運資金投資會對系統(tǒng)性風(fēng)險產(chǎn)生不利影響。根據(jù)本文的實證結(jié)果，營運資金投資通過增加低于最優(yōu)營運資金的公司的銷售和提前付款折扣，在降低系統(tǒng)風(fēng)險方面產(chǎn)生積極影響。但是，由于融資和機會成本的影響，超出最優(yōu)水平的營運資金投資會導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險的增加。本文模型中的NTC系數(shù)可以為模型指定營運資金投資和系統(tǒng)風(fēng)險之間關(guān)系的拐點。具體來說，本文的模型估計了86天的轉(zhuǎn)折點。

最佳營運資金投資水平的發(fā)現(xiàn)意味著管理者可以通過有效管理營運資金來降低系統(tǒng)風(fēng)險。營運資金投資的最優(yōu)化需要以最適合企業(yè)組織的方式管理。正如先前對營運資金文獻的研究所表明的那樣，最優(yōu)營運資金管理不僅是實現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險降低，也是實現(xiàn)較低資本成本和提高企業(yè)價值的重要因素。次優(yōu)的營運資金投資會以兩種方式增加系統(tǒng)性風(fēng)險：營運資金凈額（NWC）投資不足導(dǎo)致銷售損失及客戶不滿意；對NWC的過度投資導(dǎo)致公司財務(wù)資源的機會成本，增加其信用風(fēng)險。具體而言，通過持續(xù)保持最佳營運資金投資水平來實現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險降低，這有助于企業(yè)避免更高的供應(yīng)成本、價格波動、由于投入不足導(dǎo)致的生產(chǎn)中斷，以及由于缺貨導(dǎo)致銷售額下降。此外，保持最佳營運資金水平與均衡供需經(jīng)濟范式是一致的。在這種觀點中，根據(jù)市場需求產(chǎn)生均衡的商品/服務(wù)能力有助于企業(yè)實現(xiàn)較低的系統(tǒng)風(fēng)險。實現(xiàn)這樣的效率是降低業(yè)務(wù)運營系統(tǒng)風(fēng)險的關(guān)鍵因素。由于風(fēng)險與公司價值負相關(guān)，降低系統(tǒng)風(fēng)險對于實現(xiàn)較低的資本成本和較高的公司價值至關(guān)重要。本文的研究結(jié)果表明，企業(yè)可以通過管理其營運資金賬目來影響其系統(tǒng)性風(fēng)險，包括庫存、應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款。有效管理營運資金通常涉及減少庫存轉(zhuǎn)換和應(yīng)收賬款收款期，同時保持適當(dāng)?shù)膽?yīng)付賬款延期。高級營運資金管理的績效是在公司的現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期（CCC）中衡量的，這是現(xiàn)金與公司營運資金相關(guān)的天數(shù)。因此，建議保留過多營運資金的公司減少其營運資金投資，而對于投資于營運資金少的公司則相反。有效的營運資金管理通過平衡營運資金投資的成本和收益來降低系統(tǒng)風(fēng)險。

盡管在以往的文獻中已有營運資金管理和系統(tǒng)風(fēng)險領(lǐng)域的充分研究，但沒有進行實證檢驗。本研究的主要貢獻在于曲線關(guān)系的測試，通過該曲線關(guān)系，證明營運資金投資與系統(tǒng)風(fēng)險相關(guān)聯(lián)。營運資金管理對企業(yè)價值的影響已在學(xué)術(shù)界得到廣泛認可。然而，在營運資金管理的背景下，系統(tǒng)性風(fēng)險是企業(yè)估值中不可分割的變量。本文的研究結(jié)論為最優(yōu)運營資本投資的存在提供了經(jīng)驗證據(jù)，可最大限度地降低系統(tǒng)風(fēng)險。從這個意義上講，過多投入營運資金會增加公司財務(wù)資源的機會成本，從而增加其信貸風(fēng)險。另一方面，對營運資金的投入過少會導(dǎo)致銷售損失和客戶不滿意。因此，企業(yè)需要在管理營運資金方面采取平衡措施。■