王宗耀

·編者按·

作為“明天系”的一員，包商銀行所出現(xiàn)的嚴(yán)重信用風(fēng)險(xiǎn)只是“明天系”控制下的資本變動(dòng)的一個(gè)縮影。在龐大的“明天系”控制的金融帝國(guó)中，類似的情形并不罕見(jiàn)，此前也曾有媒體報(bào)道過(guò)。就“明天系”而言，其不僅控股、參股及曲線持有了幾十家上市公司，還構(gòu)建了涵蓋證券、銀行、保險(xiǎn)、信托、期貨、PE、基金等機(jī)構(gòu)的完整金融產(chǎn)業(yè)鏈，控參股的金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)3萬(wàn)億。然而在野蠻生長(zhǎng)下，難免會(huì)有抽逃資本、循環(huán)注資、虛假注資以及通過(guò)不正當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送等問(wèn)題存在，包商銀行此次發(fā)生信用危機(jī)且被央行接管的原因，就是大量資金被大股東明天集團(tuán)違法違規(guī)占用，形成逾期，長(zhǎng)期難以歸還所致。在金融監(jiān)管的趨緊下，野蠻生長(zhǎng)的“明天系”近幾年頻頻出售旗下金融資產(chǎn)，相繼出讓了華夏人壽、恒投證券、濰坊銀行、泰安銀行、中江信托等十余家金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)。在集團(tuán)的劇烈波動(dòng)下，旗下實(shí)控的上市公司華資實(shí)業(yè)、ST明科、游久游戲、西水股份也都受到明顯拖累，無(wú)論是ST明科、*ST游久的股價(jià)逐漸仙股化，還是華資實(shí)業(yè)、西水股份的持續(xù)數(shù)年不振低位運(yùn)行，都凸顯出“明天系”大廈將傾的風(fēng)險(xiǎn)激增。

近日，有關(guān)包商銀行被接管的新聞刷屏網(wǎng)絡(luò)，引起資本市場(chǎng)的普遍關(guān)注。作為被明天集團(tuán)控股的銀行，包商銀行此次被接管，完全可以說(shuō)是拜“明天系”所賜，大量資金被大股東明天集團(tuán)違法違規(guī)占用，形成逾期，長(zhǎng)期難以歸還，才導(dǎo)致了包商銀行出現(xiàn)嚴(yán)重的信用危機(jī)，從而被央行接管。

在資本界的“江湖”中，關(guān)于“明天系”與肖建華的傳說(shuō)眾說(shuō)紛紜，從這些年“明天系”在金融市場(chǎng)的諸多運(yùn)作手段來(lái)看，其著實(shí)是一個(gè)“神秘而強(qiáng)大”的存在。“明天系”創(chuàng)始人肖建華利用20年時(shí)間建立了他的龐大的“金融帝國(guó)”，有媒體統(tǒng)計(jì)，截至2017年6月份，明天系曾一度控參股44家金融公司，涉足銀行、保險(xiǎn)、信托、證券、基金、租賃、期貨等，覆蓋了金融業(yè)全部牌照，其控參股的金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)3萬(wàn)億。

其中，銀行領(lǐng)域，“明天系”通過(guò)旗下公司西水股份、華資實(shí)業(yè)、ST明科3家上市公司以及其他諸多殼公司控股及參股的銀行就有包商銀行、濰坊銀行、哈爾濱銀行，天津銀行、華夏銀行、興業(yè)銀行、廈門銀行等;保險(xiǎn)領(lǐng)域，通過(guò)旗下上市公司西水股份控股了天安財(cái)險(xiǎn)，還曾一度計(jì)劃通過(guò)旗下上市公司華資實(shí)業(yè)收購(gòu)華夏保險(xiǎn)股權(quán)。券商領(lǐng)域，“明天系”一度持有恒泰證券、新時(shí)代證券、太平洋證券、遠(yuǎn)東證券、長(zhǎng)財(cái)證券等券商股權(quán)。即便是在信托機(jī)構(gòu)、私募領(lǐng)域，也是處處可見(jiàn)其旗下公司的身影。在上市公司方面，除了明面上與“明天系”有直接關(guān)系的西水股份、華資實(shí)業(yè)、ST明科外，與“明天系”雖然未明確承認(rèn)有關(guān)系的*ST游久其實(shí)也是“明天系”的影子公司，諸多證據(jù)表明，ST游久與“明天系”之間有著說(shuō)不清道不明的關(guān)系。

因“明天系”旗下的資產(chǎn)大多屬于金融資產(chǎn)，隨著國(guó)家金融去杠桿以及外匯管制越來(lái)越嚴(yán)格，監(jiān)管層要求金控公司以償債的方式來(lái)降低金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)后，“明天系”的運(yùn)作模式的弊病開(kāi)始逐漸暴露，旗下公司頻頻出現(xiàn)兌付風(fēng)險(xiǎn)，這迫使“明天系”不得不大量出售金融資產(chǎn)或挪用其它公司資金來(lái)堵“窟窿”。包商銀行此次被接管，就是因資金被大股東明天集團(tuán)占用所引發(fā)的。

包商銀行資金被大股東非法占用，對(duì)于“明天系”整個(gè)金融產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)說(shuō)，這只是個(gè)案嗎？龐大而神秘的”明天系”旗下公司，還有沒(méi)有其它類似包商銀行這樣情況的公司存在呢？

ST明科長(zhǎng)期不務(wù)正業(yè)，非經(jīng)常損益幫忙維護(hù)公司不退市

在經(jīng)營(yíng)中，明天科技一方面拿出大量資金購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品，另一方面，企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)越做越差，雖然非經(jīng)常性損益使得企業(yè)在表面看尚在盈利，但明天科技在現(xiàn)金流創(chuàng)造方面卻出現(xiàn)了不小的問(wèn)題。

“明天系”最早的構(gòu)架搭建于上世紀(jì)末，畢業(yè)于北京大學(xué)法律系的“明天系”創(chuàng)始人肖建華趁著中國(guó)資本市場(chǎng)正處于大發(fā)展時(shí)期，通過(guò)給HP、IBM代理起家，完成最初的原始資本積累。此后，肖建華與其妻子周虹文利用其親屬、同學(xué)等身份創(chuàng)立了多家公司，這其中就包括了北京北大明天資源科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“北京明天”）、北京海峽恒業(yè)計(jì)算機(jī)信息系統(tǒng)有限責(zé)任公司、北京惠德天地科貿(mào)有限責(zé)任公司、北京新天地互動(dòng)多媒體公司（以下簡(jiǎn)稱“北京新天地”）等。此后，這些公司還在肖建華妻子周虹文家鄉(xiāng)包頭市成立了3家公司，分別為包頭明天科技實(shí)業(yè)有限公司、包頭市創(chuàng)業(yè)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)公司（以下簡(jiǎn)稱“包頭創(chuàng)業(yè)”）、包頭市北普實(shí)業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“北普實(shí)業(yè)”）。經(jīng)過(guò)一系列準(zhǔn)備，“明天系”最早期的運(yùn)作平臺(tái)基本搭建完成，在此后的20多年中，“明天系”整個(gè)運(yùn)營(yíng)框架就在這早期構(gòu)架下得到了飛速發(fā)展。

包頭北大明天資源科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“包頭明天”）的前身是包頭化工集團(tuán)總公司（以下簡(jiǎn)稱“包化集團(tuán)”），屬于包頭市國(guó)資委控股，也是上市公司黃河化工（上市公司“ST明科”的前身）的控股股東。1999年，北京明天取得了包化集團(tuán)47%的股權(quán)，并將公司更名為“包頭北大明天資源科技有限公司”，肖建華作為北京明天實(shí)際控制人正式成為了黃河化工的董事長(zhǎng)。

在當(dāng)時(shí)，北京明天雖然持有了包頭明天47%的股權(quán)，但此時(shí)包頭市國(guó)資委仍然持有包頭明天53%的控股權(quán)，這意味著黃河化工從控股權(quán)來(lái)看仍屬于國(guó)有控股。有意思的是，國(guó)有控股的包頭明天在2002年時(shí)竟然為黑龍江鑫永勝商貿(mào)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“鑫永勝商貿(mào)”）擔(dān)保借款，這一擔(dān)保的最終結(jié)果是鑫永勝商貿(mào)無(wú)法還款，包頭明天持有的黃河化工股權(quán)被司法凍結(jié)。在隨后展開(kāi)的司法拍賣中，北普實(shí)業(yè)以每股5.18元的低價(jià)取得了包頭明天持有的上市公司5600萬(wàn)股國(guó)有法人股，占上市公司總股本的16.64%。

根據(jù)黃河化工當(dāng)時(shí)發(fā)布的信息，包頭市北普實(shí)業(yè)有限公司法定代表人為李躍忠，主營(yíng)業(yè)務(wù)為計(jì)算機(jī)生產(chǎn)、研制等業(yè)務(wù)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)為：北京明天科宇科技有限公司出資17000萬(wàn)元，占注冊(cè)資本的85%;滄州市國(guó)環(huán)投資管理有限公司出資3000萬(wàn)元，占注冊(cè)資本的15%。在當(dāng)時(shí)的公告中，其明確表示公司及公司股東與包頭明天無(wú)任何關(guān)聯(lián)關(guān)系。

然而，在1998年華資實(shí)業(yè)上市時(shí)披露的信息中，北普實(shí)業(yè)的法人卻是肖建華，只是到了上述參與拍賣包頭明天持有的上市公司國(guó)有法人股時(shí)，肖建華才從大股東名單中“隱身”?！都t周刊》記者從“天眼查”獲取到的該公司工商資料顯示，北普實(shí)業(yè)從成立到包頭明天持有的上市公司國(guó)有法人股股權(quán)被拍賣時(shí)，一直都是明天控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“明天控股”）的旗下公司。從實(shí)質(zhì)大于形式的原則來(lái)看，此次交易仍然是關(guān)聯(lián)交易。很顯然，當(dāng)時(shí)的信息披露是存在虛假成分的。更重要的是，通過(guò)此次拍賣，黃河化工控股權(quán)順利被肖建華控制的“明天系”收入囊中，至此，黃河化工也被更名為“明天科技”。

在整個(gè)事件中，最為可疑的就是這家神秘的“鑫永勝商貿(mào)”。根據(jù)工商資料顯示，這家公司是由劉坤和趙永和兩個(gè)自然人于2000年9月份發(fā)起成立，成立之初其主營(yíng)業(yè)務(wù)為批發(fā)銷售電子產(chǎn)品、通訊設(shè)備。然而正是這樣一家剛成立不久的私營(yíng)小企業(yè)，卻讓當(dāng)時(shí)仍為國(guó)有控股的包頭明天為其擔(dān)保借款，從邏輯上看，這是非常不正常的，然而也就是這家私營(yíng)企業(yè)，在成立的當(dāng)年就直接入股了哈爾濱商業(yè)銀行，而哈爾濱銀行后來(lái)也成為了“明天系”旗下銀行之一。此外，鑫永勝商貿(mào)在此后“明天系”的資本運(yùn)作中也屢屢現(xiàn)身，該公司一度被認(rèn)為是“明天系”旗下的殼公司。其當(dāng)時(shí)之所以找包頭明天擔(dān)保向?yàn)鹾Ｈa(chǎn)公司貸款，很有可能就是為了入股哈爾濱銀行。

更為可疑的是，鑫永勝商貿(mào)借款對(duì)象并非銀行，而是所謂的“烏海三產(chǎn)公司”?！都t周刊》記者在國(guó)家企業(yè)信用信息系統(tǒng)中查詢“烏海三產(chǎn)公司”，顯示并不存在，不過(guò)從該名稱來(lái)看，其很像是“內(nèi)蒙古烏海西卓子山第三產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)公司”的簡(jiǎn)稱， 該公司是2000年上市的西水股份的第二大股東，“明天系”旗下的北京新天地當(dāng)時(shí)為其第四大股東。此外，根據(jù)上市公司2007年發(fā)布的一份權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書來(lái)看，內(nèi)蒙古烏海西卓子山第三產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)公司也是明天控股旗下的公司。

對(duì)于這樣奇怪的擔(dān)保，作為包頭明天股東的北京明天難道會(huì)不知情？在整個(gè)操作過(guò)程中，借款人鑫永勝商貿(mào)是“明天系”自己人，被借款公司烏海三產(chǎn)公司也疑似“明天系”自己人，這樣看來(lái)，鑫永勝商貿(mào)借款違約，包頭明天承擔(dān)連帶責(zé)任就似乎是謀劃后的一個(gè)“局”，包頭明天為其貸款擔(dān)保有了被“套路”的嫌疑。唯獨(dú)無(wú)辜的就是國(guó)有控股的包頭明天，其持有的上市公司國(guó)有法人股因涉及莫名其妙的擔(dān)保最終給私有化了，包頭明天國(guó)有資產(chǎn)持股順其自然地變成“明天系”的私產(chǎn)，這難道不是涉嫌侵吞國(guó)有資產(chǎn)嗎？

資料顯示，被接管的包商銀行早在“明天系”控制黃河化工之前的1998年，就被黃河化工投資2000萬(wàn)元現(xiàn)金參股，當(dāng)時(shí)黃河化工取得包商銀行13.9%的股權(quán)。然而，正是那次入股，為明天科技控股包商銀行打下了基礎(chǔ)，此后隨著其騰轉(zhuǎn)挪移，到近期包商銀行被接管時(shí)，明天集團(tuán)已合計(jì)持有包商銀行89%的股權(quán)。

既然明天科技（股票簡(jiǎn)稱“ST明科”）的前身是黃河化工，其主營(yíng)業(yè)務(wù)自然是化工業(yè)務(wù)，早期產(chǎn)品主要包括電石、燒堿、苯酚、樹脂等產(chǎn)品，不過(guò)時(shí)至今日，ST明科早已“不務(wù)正業(yè)”，雖然電石、苯酚等產(chǎn)品依舊在生產(chǎn)，但其利潤(rùn)早已不靠當(dāng)年的這些“立身之本”了，所仰仗的更多的是信托理財(cái)與長(zhǎng)期股權(quán)投資，原來(lái)的主營(yíng)業(yè)務(wù)只不過(guò)是掩人耳目的“幌子”，這一點(diǎn)從ST明科這些年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)情況就可見(jiàn)一斑。

表1 明天科技相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（單位：萬(wàn)元）

根據(jù)ST明科公開(kāi)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，算上今年一季度數(shù)據(jù)，2009年以來(lái)，ST明科扣非后凈利潤(rùn)已經(jīng)出現(xiàn)十一連虧，共計(jì)虧損金額高達(dá)16.72億元。試想一下，如果是一家正常經(jīng)營(yíng)的公司，連續(xù)虧損十幾年，那還有什么理由繼續(xù)經(jīng)營(yíng)下去呢？畢竟前幾年殼資源還是很值錢的，很多公司通過(guò)賣殼賺了老鼻子錢。然而作為一家化工企業(yè)，ST明科自2015年以來(lái)，竟然只有很少的負(fù)債。其中，短期借款均為0，長(zhǎng)期借款也僅有一兩千萬(wàn)元。單從這“架勢(shì)”來(lái)看，公司是從未有過(guò)要把主營(yíng)業(yè)務(wù)做好的想法。

然而就是這樣一個(gè)奇葩的公司，ST明科卻能一如既往的經(jīng)營(yíng)下去，原因很可能在于背靠“明天系”這棵大樹，“走偏門”成了其真正的主業(yè)。這些年來(lái)，公司雖然扣非凈利潤(rùn)持續(xù)虧損，但凈利潤(rùn)卻偶爾虧損，大多年份中都能在非經(jīng)常性損益幫助下維持在盈利線以上。如在公司2013年和2014年連續(xù)兩年凈利潤(rùn)虧損均超億元面臨退市風(fēng)險(xiǎn)的情況之下，2015年?duì)I業(yè)收入又僅實(shí)現(xiàn)2200余萬(wàn)元（意味著公司這一年盈利基本無(wú)望）的情況下，讓人驚奇的是，非經(jīng)常性損益“半路殺出”為其貢獻(xiàn)了高達(dá)2.65億元的利潤(rùn)，要知道該金額可是其營(yíng)業(yè)收入的十倍有余??！正是非經(jīng)常性損益的幫忙，當(dāng)年ST明科扣非凈利潤(rùn)雖然虧損了2.31億元，但凈利潤(rùn)卻實(shí)現(xiàn)了3300多萬(wàn)元，成功保殼。

2016年，公司營(yíng)業(yè)收入僅有2800多萬(wàn)元，凈利潤(rùn)虧損9700多萬(wàn)元，這時(shí)又是非經(jīng)常性損益“站”了出來(lái)，為其貢獻(xiàn)1.12億元利潤(rùn)，使得當(dāng)年凈利潤(rùn)盈利了1500多萬(wàn)元。總之，在此后的幾年中，都是因非經(jīng)常性損益的幫忙，讓該公司始終掙扎在盈利線以上。

問(wèn)題在于，屢屢挽救企業(yè)于退市邊緣的非經(jīng)常性損益到底從何而來(lái)？《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，除了出售子公司及非流動(dòng)資產(chǎn)外，近年出現(xiàn)的非經(jīng)常損益中有很大一部分是來(lái)自于信托產(chǎn)品以及長(zhǎng)期股權(quán)投資。

從2016年開(kāi)始，ST明科賬戶上就多了7.92億元的其他流動(dòng)資產(chǎn)。據(jù)公司年報(bào)介紹，這部分資產(chǎn)為購(gòu)買的理財(cái)產(chǎn)品。同時(shí)，當(dāng)年長(zhǎng)期股權(quán)投資也從2015年的5.55億元減少到2.76億元。問(wèn)題在于，2016年ST明科處理子公司股權(quán)時(shí)，賬戶上的貨幣資金為2.83億元，長(zhǎng)期股權(quán)投資有2.79億元，兩項(xiàng)合計(jì)金額僅約為5.62億元，那么，這一年公司用于購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品的7.92億元中，多出來(lái)的2.3億元資金又是從何而來(lái)的呢？對(duì)此，記者并沒(méi)有找到合理答案。

在經(jīng)營(yíng)中，ST明科一方面拿出大量資金購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品，另一方面，企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)越做越差，雖然非經(jīng)常性損益使得企業(yè)在表面看尚在盈利，但ST明科在現(xiàn)金流創(chuàng)造方面卻出現(xiàn)了不小的問(wèn)題。自2016年至今的三年多時(shí)間中，ST明科經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~連續(xù)為負(fù)，這意味著這家公司似乎已經(jīng)失去了創(chuàng)造現(xiàn)金的能力?？紤]到西水股份出現(xiàn)的兌付性危機(jī)以及“明天系”近年來(lái)在金融行業(yè)的不斷收縮，該公司現(xiàn)金流連續(xù)流出的情況，很讓人懷疑，該公司是否存在資金被“明天系”其他公司占用的情況？

西水股份興也保險(xiǎn)、敗也保險(xiǎn)

西水股份目前還有諸多的長(zhǎng)期股權(quán)投資及金融資產(chǎn)存在，但這諸多的資產(chǎn)能否全部用來(lái)堵天安財(cái)險(xiǎn)的窟窿則存在著很大不確定性。

西水股份原本是一家國(guó)有控股企業(yè)，全稱為“內(nèi)蒙古西卓子山草原水泥股份有限公司”。在西水股份上市之前，肖建華利用早前成立的北京新天地投資了該公司，當(dāng)時(shí)共持有西水股份9.41%的股權(quán)，為其第四大股東。至2000年西水股份上市后，北京新天地持股下降為5.88%。在當(dāng)時(shí)，烏海市國(guó)有資產(chǎn)管理局為西水股份的實(shí)際控股人，持有西水股份33.29%的股權(quán)。

有意思的是，與黃河化工的情況一樣，在其上市兩年后的2002年，西水股份發(fā)布公告稱，第一大股東烏海市國(guó)有資產(chǎn)管理局持有的國(guó)有股權(quán)被凍結(jié)了，而凍結(jié)的原因仍然是欠款問(wèn)題，與黃河化工不同的是，此次所欠的是銀行貸款。在隨后不久的股權(quán)拍賣中，北京新天地將其中的3%國(guó)家股納入旗下，持股比例提升至8.8%。不久，烏海市國(guó)有資產(chǎn)管理局持有的股權(quán)中另外占比13.71%的股份也在拍賣中以每股3.44元的低價(jià)被上海德萊科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“德萊科技”）拿下。

表面上，烏海市國(guó)有資產(chǎn)管理局仍然持有西水股份16.58%的股權(quán)，為其第一大股東，但實(shí)際上，“明天系”旗下的幾家公司才是真正的大股東，因?yàn)槌闪⒂?001年4月份德萊科技背后依然是肖建華的“明天系”，其法人代表恰恰為肖建華的堂兄肖衛(wèi)華，該公司在成立當(dāng)年參股了濰坊銀行，第二年便進(jìn)入了西水股份?？傮w來(lái)看，加上第二大股東內(nèi)蒙古烏海西卓子山第三產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)公司（明天控股旗下公司）14.08%的股權(quán)后，“明天系”實(shí)際上共持有西水股份36.59%股份。

西水股份早期的主營(yíng)業(yè)務(wù)為水泥及網(wǎng)絡(luò)集成、技術(shù)服務(wù)，2012年其收購(gòu)了參股公司領(lǐng)銳資產(chǎn)管理股份有限公司持有的天安財(cái)險(xiǎn)2.79%股權(quán)，再加上此前已經(jīng)持有的天安財(cái)險(xiǎn)17.21%的股權(quán)，從而躍居為天安財(cái)險(xiǎn)并列第一大股東。

西水股份的介入，給天安財(cái)險(xiǎn)帶來(lái)了大量現(xiàn)金，使本已奄奄一息的天安財(cái)險(xiǎn)起死回生，而獲救的天安財(cái)險(xiǎn)反過(guò)來(lái)也為西水股份帶來(lái)了不錯(cuò)的利潤(rùn)，使得業(yè)績(jī)本已走上下坡路的西水股份再次雄起。而正因成為天安財(cái)險(xiǎn)的大股東，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)也就成了西水股份的核心業(yè)務(wù)。

在此后的幾年中，在天安財(cái)險(xiǎn)的助力下，西水股份的收入和利潤(rùn)雙雙實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。尤其2015年，險(xiǎn)資入市的放開(kāi)使得西水股份經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)更加迅猛，當(dāng)年的營(yíng)業(yè)收入從98億元快速增加到200億元，其中僅天安財(cái)險(xiǎn)的投資收益就猛增6倍達(dá)到105億元。

然而，隨著2017年保監(jiān)會(huì)發(fā)布了《保險(xiǎn)公司合規(guī)管理辦法》，加強(qiáng)對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)的監(jiān)管，保戶儲(chǔ)蓄及投資增速大幅下降了50.29%，而天安財(cái)險(xiǎn)賴以生存的理財(cái)險(xiǎn)遭遇強(qiáng)監(jiān)管后不得不停售，這使得西水股份2017年?duì)I業(yè)收入出現(xiàn)大幅下滑，凈利潤(rùn)若扣除非經(jīng)常性損益貢獻(xiàn)后，虧損了1.16億元。當(dāng)然若考慮非經(jīng)常性損益貢獻(xiàn)，則其當(dāng)年凈利潤(rùn)仍然實(shí)現(xiàn)了24億元盈利。

然而，對(duì)于一家持續(xù)發(fā)展的企業(yè)來(lái)說(shuō)，主營(yíng)業(yè)務(wù)才是正途，炒股、買基金都只應(yīng)該是輔助和補(bǔ)充。2018年，西水股份營(yíng)業(yè)收入進(jìn)一步下滑了23.25%，凈利潤(rùn)方面雖然還有非經(jīng)常性損益幫忙，但僅實(shí)現(xiàn)了4.41億元，相比2017年下滑幅度高達(dá)81.89%。今年一季度，西水股份經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)狀況更加不樂(lè)觀，營(yíng)業(yè)收入相比去年同期下滑35.5%，凈利潤(rùn)出現(xiàn)1.18億元的虧損，相比去年同期下滑幅度也高達(dá)407.3%。

表2 西水股份近年來(lái)相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（單位：億元）標(biāo)題

除了業(yè)績(jī)的下滑，更為恐怖的則是其造血能力的喪失。從近幾年數(shù)據(jù)來(lái)看，西水股份從2017年業(yè)績(jī)下滑開(kāi)始，現(xiàn)金流出現(xiàn)了問(wèn)題，當(dāng)年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量出現(xiàn)909億元的凈流出，這是其自2012年入主天安財(cái)險(xiǎn)以來(lái)，第一次出現(xiàn)凈流出狀況，然而這種情況一出現(xiàn)則是一發(fā)不可收拾了，2018年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量再次出現(xiàn)凈流出，流出金額進(jìn)一步提升至1200億元，達(dá)到歷史之最。即便是在今年一季度，現(xiàn)金流出仍有335億元。如此巨額的現(xiàn)金流出，很顯然是其前期進(jìn)行保險(xiǎn)理財(cái)帶來(lái)的惡果。值得注意的是，這些巨額的現(xiàn)金流出竟然仍未解決掉西水股份面臨的兌付風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)年報(bào)披露，天安財(cái)險(xiǎn)目前持續(xù)處于理財(cái)型保險(xiǎn)凈兌付時(shí)期，“保戶儲(chǔ)金及投資款”科目資金流入為零，資金流出1187億元，報(bào)告期末余額566.4億元，其中一年內(nèi)需兌付的金額高達(dá)550.8億元。這樣兌付缺口可謂是相當(dāng)巨大的，對(duì)于西水股份來(lái)說(shuō)，隨著連續(xù)兩年多巨額現(xiàn)金流凈流出，不但喪失了造血能力，而且顯然已經(jīng)是“失血過(guò)多”了。

截至2018年12月31日，西水股份主要投資資產(chǎn)為長(zhǎng)期股權(quán)投資232.4億和可供出售金融資產(chǎn)683.6億元，合計(jì)916.0億元，約占公司總資產(chǎn)的80%。其中，長(zhǎng)期股權(quán)投資包括上市股權(quán)投資興業(yè)銀行205.9億元、未上市股權(quán)投資上海信泰天安置業(yè)有限公司26.5億元，可供出售金融資產(chǎn)包括信托產(chǎn)品449.1億元、股權(quán)投資基金183.4億元、上市股票投資16.3億元、債券投資17.7億元、證券投資基金6.8億元，以及未上市股權(quán)投資5.6億元。

目前，西水股份將天安財(cái)險(xiǎn)持有的興業(yè)銀行4.98億股股票所對(duì)應(yīng)的收益權(quán)，以87.88億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給了華夏人壽，以至于天安財(cái)險(xiǎn)合計(jì)持有的興業(yè)銀行持股比例由此前的3.002%下降至2.954%。

西水股份所面臨的兌付性風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)監(jiān)管機(jī)構(gòu)問(wèn)詢，在問(wèn)詢函回復(fù)中，西水股份表示，截至2018年12月31日，公司理財(cái)險(xiǎn)余額為566.35億元，其中2019年1月至4月完成理財(cái)險(xiǎn)兌付404.80億元，5月至12月尚需完成理財(cái)險(xiǎn)兌付154.21億元。如此表述意味著，在2019年剩下的日子里，西水股份仍然有154.21億元的兌付需要完成，壓力巨大。

雖然西水股份目前還有諸多的長(zhǎng)期股權(quán)投資及金融資產(chǎn)存在，但西水股份則表示，天安財(cái)險(xiǎn)投資集合信托產(chǎn)品投資資產(chǎn)為股權(quán)收益權(quán)加差額補(bǔ)足條款及股權(quán)投資基金，投資資產(chǎn)為未上市企業(yè)股權(quán)，不存在公開(kāi)活躍的交易市場(chǎng)，短期變現(xiàn)能力存在不確定性。同時(shí)，公司的信托投資，可能存在違約風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)公司的現(xiàn)金流有可能造成影響。更要命的是在“明天系”龐大的金融網(wǎng)絡(luò)之間，難免存在不少的資金流動(dòng)，而這諸多的資產(chǎn)能否全部用來(lái)堵天安財(cái)險(xiǎn)的窟窿則存在著很大不確定性。

俗話說(shuō)“出來(lái)混，遲早是要還的”，此前，西水股份借著天安財(cái)險(xiǎn)的東風(fēng)可謂榮耀一時(shí)，到如今，其已經(jīng)到了要還債的時(shí)候，在巨額兌付壓力下，西水股份還能承受多久？

華資實(shí)業(yè)長(zhǎng)期失血，資金流向股權(quán)投資

華資實(shí)業(yè)籌措資金的能力一年不如一年，2015年以來(lái)，該公司籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量持續(xù)為負(fù)，意味著公司通過(guò)籌資獲得流動(dòng)資金的能力已經(jīng)相當(dāng)弱了。

華資實(shí)業(yè)是由包頭草原糖業(yè)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱“包糖集團(tuán)”）作為主發(fā)起人與包頭市創(chuàng)業(yè)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)公司、包頭市北普實(shí)業(yè)有限公司共同發(fā)起，以募集方式設(shè)立的股份有限公司。1998年底華資實(shí)業(yè)上市，其中包糖集團(tuán)持有40.99%的國(guó)有股，為第一大股東，第二大股東包頭市創(chuàng)業(yè)持有22.92%，北普實(shí)業(yè)則持有6.92%的股權(quán)，為第三大股東。實(shí)際上，第二大股東包頭創(chuàng)業(yè)正是“明天系”旗下北京惠德天地科貿(mào)有限責(zé)任公司控股的公司，第三大股東北普實(shí)業(yè)也是“明天系”旗下公司，肖建華一度在該公司擔(dān)任副董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理一職，只不過(guò)到了2000年時(shí)，其才辭去副董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理的職務(wù)，從華資實(shí)業(yè)“隱身”?？傮w看，華資實(shí)業(yè)控股股東為包糖集團(tuán)，“明天系”為其第二大股東。

2012年，包頭市國(guó)資委決定對(duì)包糖集團(tuán)國(guó)有產(chǎn)權(quán)整體轉(zhuǎn)讓，至2013年時(shí)，濰坊創(chuàng)科實(shí)業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“濰坊創(chuàng)科”）全權(quán)接手了包糖集團(tuán)。濰坊創(chuàng)科是明天控股2001年9月發(fā)起成立的公司，在其接手包糖集團(tuán)后，華資實(shí)業(yè)正式成為“明天系”控股的上市公司。

華資實(shí)業(yè)早期的主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)為制糖和倉(cāng)儲(chǔ)，2012年“明天系”取得華資實(shí)業(yè)的掌控權(quán)后，收入雖然有所增長(zhǎng)，但業(yè)績(jī)卻并無(wú)起色。也許是因2012年兄弟公司西水股份收購(gòu)天安財(cái)險(xiǎn)嘗到了甜頭，華資實(shí)業(yè)在2015年表示，擬通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股份的方式募集資金對(duì)華夏保險(xiǎn)增資，增資完成后持股比例不超過(guò)51%，“本次發(fā)行完成后，公司將成功轉(zhuǎn)型為以金融保險(xiǎn)、制糖業(yè)為雙主業(yè)的上市公司。公司金融產(chǎn)業(yè)的布局將從參股銀行、證券拓展到控股保險(xiǎn)公司”公司在年報(bào)中如是表示。然而關(guān)于此項(xiàng)交易，直到2017年11月該公司才召開(kāi)說(shuō)明會(huì)宣布終止。不過(guò)從2019年華資實(shí)業(yè)給上交所的答復(fù)來(lái)看，其通過(guò)購(gòu)買新時(shí)代信托的理財(cái)產(chǎn)品購(gòu)買了北京千禧世豪電子科技有限公司持有的306000萬(wàn)股華夏人壽的股權(quán)收益權(quán)。其雖然表示與北京千禧世豪電子科技有限公司不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，但有媒體仍指出該公司實(shí)際上也是其旗下的殼公司。

表3 華資實(shí)業(yè)相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（單位：萬(wàn)元）

有意思的是2015年，在華資實(shí)業(yè)營(yíng)業(yè)收入突然從2014年的2.77億元下滑到3200多萬(wàn)元，下滑幅度高達(dá)88.17%的同時(shí)，其當(dāng)年的凈利潤(rùn)卻是出奇的好，實(shí)現(xiàn)金額1.48億元，相比2014年的1286萬(wàn)元增幅高達(dá)1047%。對(duì)于其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的下降，公司在當(dāng)年的年報(bào)中竟然沒(méi)有詳細(xì)解釋，而其利潤(rùn)的大幅增長(zhǎng)，則表示主要來(lái)源于投資收益。

據(jù)年報(bào)介紹，2015年，華資實(shí)業(yè)持有華夏銀行7056萬(wàn)股股權(quán)，占該公司注冊(cè)資本的0.66%，當(dāng)年華夏銀行為其貢獻(xiàn)的投資收益達(dá)2557.80萬(wàn)元;持有恒泰證券30800萬(wàn)股股權(quán)（2015年10月15日，恒泰證券正式在香港聯(lián)合交易所掛牌上市），持股比例由其上市前的14.03%變?yōu)?1.83%，當(dāng)年恒泰證券為其貢獻(xiàn)的收益高達(dá)20089.39萬(wàn)元。此外，其還以自有資金購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收益4484.33萬(wàn)元。正是這些投資收益貢獻(xiàn)，讓其在2015年收入大幅下滑下，業(yè)績(jī)依然得到暴增。從這一描述來(lái)看，華資實(shí)業(yè)的心思此時(shí)已經(jīng)不放在原來(lái)的主營(yíng)業(yè)務(wù)上了，其更加青睞的似乎正是能短期內(nèi)帶來(lái)暴利的投資收益，這一點(diǎn)與“明天系”旗下的其他公司是十分相似的。

然而好景不長(zhǎng)，2016年隨著恒泰證券凈利潤(rùn)大幅下滑69.46%，致使華資實(shí)業(yè)的投資收益大幅減少，于是當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)僅有991萬(wàn)元，較2015年年同期下降了93%。此后幾年里，業(yè)績(jī)表現(xiàn)也越來(lái)越差，尤其到了2018年，直接虧損了1.17億元，成為近10年來(lái)虧損最多的一年。

業(yè)績(jī)出現(xiàn)虧損其實(shí)并不是最可怕的，最可怕的其實(shí)是華資實(shí)業(yè)的現(xiàn)金流狀況。2009年以來(lái)，華資實(shí)業(yè)的扣非凈利潤(rùn)雖然虧損，但因非經(jīng)常性損益的幫助，凈利潤(rùn)僅有2010年和2018年處于虧損狀態(tài)，而其他年份則或多或少都在盈利。然而如考慮其實(shí)際現(xiàn)金創(chuàng)造能力，可發(fā)現(xiàn)在2009年到2018年的十年中，華資實(shí)業(yè)只有在2016年中有2000多萬(wàn)元經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)袅魅耄谄渌木拍昃鶠閮袅鞒?。這說(shuō)明華資實(shí)業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)始終處于“失血”狀態(tài)。

在連續(xù)失血的情況下，企業(yè)又如何能健康的了呢？隨著企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力的下降，華資實(shí)業(yè)籌措資金的能力一年不如一年，2015年以來(lái)，該公司籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量持續(xù)為負(fù)，意味著公司通過(guò)籌資獲得流動(dòng)資金的能力已經(jīng)相當(dāng)弱了。在這種狀況之下，其所倚重的投資收益似乎也幫不上什么大忙，除了2015年恒泰證券上市時(shí)獲得5億多元的投資凈流入外，在2016年至今的所有年份中，公司投資所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入凈額還不如流出凈額多，如此情況即意味著，華資實(shí)業(yè)是存在不小財(cái)務(wù)危機(jī)的。

從華資實(shí)業(yè)的總體賬戶情況來(lái)看，目前該公司最值錢的就數(shù)其2019年已經(jīng)轉(zhuǎn)為其他權(quán)益工具投資的可供出售金融資產(chǎn)，2019年3月末，該項(xiàng)資產(chǎn)仍然有6.93億元。在該項(xiàng)資產(chǎn)中，公司持有的北京融匯中糖電子商務(wù)2%的股權(quán)、包商銀行0.67%的股權(quán)和上海華疆商貿(mào)有限公司20.00%的股權(quán)。此外還有10.26億元的長(zhǎng)期股權(quán)投資，該項(xiàng)為其持有恒泰證券股權(quán)的投資。而1.29億元的其他流動(dòng)資產(chǎn)則主要為新時(shí)代信托<恒新63號(hào)>集合資金信托計(jì)劃。

6月17日晚間，天風(fēng)證券發(fā)布公告稱，其已經(jīng)與包括華資實(shí)業(yè)在內(nèi)的9家“明天系”公司（北京慶云洲際科技有限公司、北京匯金嘉業(yè)投資有限公司、北京鴻智慧通實(shí)業(yè)有限公司、濟(jì)南博杰納榮信息科技有限公司、中昌恒遠(yuǎn)控股有限公司、上海怡達(dá)科技投資有限責(zé)任公司、濰坊科虞科技有限公司、北京華誠(chéng)宏泰實(shí)業(yè)有限公司、北京匯富通國(guó)際投資有限公司）簽署了股權(quán)收購(gòu)協(xié)議，將以不超過(guò)45億元的總價(jià)格收購(gòu)恒泰證券這9家股東持有的29.99%股權(quán)。收購(gòu)?fù)瓿珊?，天風(fēng)證券將成為恒泰證券單一最大股東。

實(shí)際上，早在2018年1月份，中信國(guó)安就曾與“明天系”9家公司簽署了收購(gòu)意向協(xié)議，擬以90億元的價(jià)格收購(gòu)這9家“明天系”公司所持有的恒泰證券29.94%的股份，不過(guò)最終交易未能完成。而現(xiàn)在“明天系”竟然愿意打五折出售恒泰證券的股權(quán)，這個(gè)優(yōu)惠幅度著實(shí)有點(diǎn)大。而此次急于出售恒泰證券股權(quán)恐怕與“明天系”近期爆發(fā)的兌付風(fēng)險(xiǎn)不無(wú)關(guān)系的，如此大的打折力度說(shuō)明其面臨的兌付風(fēng)險(xiǎn)絕對(duì)是不容小覷的，而在此情況下，有誰(shuí)能保證華資實(shí)業(yè)的資金不會(huì)被“明天系”大股東占用呢？

*ST游久主營(yíng)名為游戲，實(shí)則進(jìn)行金融性資產(chǎn)投資

隨著公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的下滑，以及“明天系”對(duì)金融領(lǐng)域的戰(zhàn)略收縮，游久游戲的融資能力變得越來(lái)越弱。近幾年，該公司籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流已連續(xù)四年處于凈流出狀態(tài)。

*ST游久在被借殼前，原名為愛(ài)使股份，是上海市首批股份制試點(diǎn)企業(yè)和股票上市公司，也是證券市場(chǎng)上著名的“老八股”之一。

2000年時(shí)，該公司股權(quán)相當(dāng)分散，大股東持股比例都很低，當(dāng)時(shí)該公司第一大股東重油公司持股比例僅為3.75%，與港聯(lián)公司同為大港油田集團(tuán)的關(guān)聯(lián)企業(yè)，兩家公司合并持有5.01%愛(ài)使股份股權(quán)。對(duì)于股權(quán)相當(dāng)分散的愛(ài)使股份，“明天系”強(qiáng)勢(shì)“殺入”舉牌愛(ài)使股份。根據(jù)愛(ài)使股份2000年的年報(bào)介紹，“天天科技、同達(dá)網(wǎng)絡(luò)均為明天控股的關(guān)聯(lián)企業(yè)，三家公司合并持有本公司股票占總股本的5.75%。”其中，天天科技購(gòu)入3.24%，通達(dá)網(wǎng)絡(luò)購(gòu)入1.76%，明天控股持股0.75%。

值得一提的是，在“明天系”2000年時(shí)殺入愛(ài)使股份后，肖建華、周虹文雙雙成為愛(ài)使股份的董事。雖然第一大股東仍為重油公司，但“明天系”實(shí)際上持股最多。2001年，明天科技悄然退出愛(ài)使股份，但天天科技與同達(dá)網(wǎng)絡(luò)仍然是該公司大股東，而肖建華、周虹文也仍然是愛(ài)使股份的董事，這說(shuō)明，肖建華、周虹文明面上雖然不持有天天科技和同達(dá)網(wǎng)絡(luò)這兩家公司的股份，但其卻是背后真正的“話事人”，否則在明天科技2001年退出愛(ài)使股份后，他們兩人為何要到2002年才雙雙辭職呢？

此后，上海新理益和湖北百科藥業(yè)也曾聯(lián)合舉牌愛(ài)使股份，但經(jīng)過(guò)一番爭(zhēng)奪后，最終“明天系”勝出，由此，天天科技也就成為了愛(ài)使股份第一大股東，直到2014年與游久時(shí)代借殼愛(ài)使股份，公司股票名稱才由“愛(ài)使股份”變成了現(xiàn)在“游久游戲”。令人奇怪的是，在游久時(shí)代借殼完成后，天天科技依舊穩(wěn)坐公司第一大股東寶座，這實(shí)際上說(shuō)明，不管是當(dāng)初的愛(ài)使股份還是現(xiàn)在的游久游戲，其似乎仍然是“明天系”旗下公司。

在游久游戲（股票簡(jiǎn)稱“*ST游久”）借殼成功后，就這些年的發(fā)展情況來(lái)看是讓人失望的，其營(yíng)業(yè)收入一連數(shù)年持續(xù)下滑，由2014年借殼時(shí)的16.78億元下滑到2018年的8400多萬(wàn)元，收入下滑速度之快令人咂舌。

伴隨著收入下滑的是該公司慘不忍睹的凈利潤(rùn)。2014年借殼當(dāng)年及2015年，*ST游久分別虧損了2.12億元和2100多萬(wàn)，直接面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。雖然2016年保殼成功，但2017年和2018年又再度出現(xiàn)虧損，虧損金額分別高達(dá)4.22億元和9.05億元。分析這兩年虧損原因，除了經(jīng)營(yíng)不善因素外，游久時(shí)代2014年借殼時(shí)產(chǎn)生的10億多元的商譽(yù)在這兩年中也被全部計(jì)提。

如此集中計(jì)提商譽(yù)的方式，將未來(lái)可能導(dǎo)致虧損的科計(jì)提項(xiàng)目一次性處理掉，顯然是為了給未來(lái)盈利創(chuàng)造更好的空間，然而從*ST游久披露的2019年一季報(bào)情況來(lái)看，卻依舊不樂(lè)觀。其中，2019年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入500余萬(wàn)，同比下滑了83.81%，而創(chuàng)造的凈利潤(rùn)雖然遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)營(yíng)業(yè)收入，金額達(dá)到了1770多萬(wàn)元，但同比上年同期依然下滑了27.72%。要知道在遠(yuǎn)超營(yíng)業(yè)收入的凈利潤(rùn)中，有500多萬(wàn)是金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益所致。很顯然，這一利潤(rùn)增長(zhǎng)的思路與“明天系”旗下公司操作思路無(wú)二，皆是依靠金融資產(chǎn)投資獲利。正如上文所分析，“明天系”旗下諸多公司經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期依靠投資收益，最終的結(jié)果卻是資金陷入了困局。從*ST游久貨幣資金來(lái)看，其2015年的貨幣資金尚有3.7億元，然而時(shí)至今年一季度末，其賬戶上的貨幣資金僅剩下3000多萬(wàn)元。

更為要命的是，隨著*ST游久經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的下滑，以及“明天系”對(duì)金融領(lǐng)域的戰(zhàn)略收縮，*ST游久的融資能力變得越來(lái)越弱。近幾年，該公司籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流已連續(xù)四年處于凈流出狀態(tài)。在“明天系”公司處于資本困局大潮中，游久游戲也未能幸免，這就難免讓人懷疑，其持續(xù)流出的資金有沒(méi)有可能由“明天系”其他公司占用，拿去為兌付性風(fēng)險(xiǎn)“分憂解難”呢？。

與“明天系”旗下公司相同的是，*ST游久同樣存在大量的可供出售的金融資產(chǎn)及其他權(quán)益工具投資，尤其2019年一季度末，其賬戶中多出了11.57億元其他權(quán)益工具投資。對(duì)此，該公司在一季報(bào)給出的解釋是：因本期公司首次執(zhí)行新金融工具準(zhǔn)則，對(duì)報(bào)告期會(huì)計(jì)科目調(diào)整列報(bào)至指定為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)所致。然而從該公司2018年資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，《紅周刊》記者卻并未找到此項(xiàng)調(diào)整的來(lái)源。那么，該公司到底如何多計(jì)量出這11.57億元的巨額投資呢？這實(shí)在是個(gè)謎。

（文章中引用的數(shù)據(jù)均來(lái)看公司財(cái)報(bào)、公告和相關(guān)媒體報(bào)道）