趙培靈

摘 要：學(xué)術(shù)界關(guān)于資產(chǎn)定價有一系列的理論，自預(yù)期效用理論提出以來，它的理性人假設(shè)一直飽受爭議，經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)不斷發(fā)現(xiàn)實(shí)際情況與這個傳統(tǒng)理論相違背，失望模型是為了解釋阿萊悖論而構(gòu)建的非預(yù)期效用理論之一。為了給以后的不對稱風(fēng)險研究做鋪墊，旨在探討失望模型的發(fā)展過程。基于此，說明失望模型的起源，闡明失望模型的推導(dǎo)過程，以及現(xiàn)代發(fā)展對它的推動，最后闡述失望模型繼續(xù)研究的必要性。

關(guān)鍵詞：失望模型;不對稱偏好;消費(fèi)

中圖分類號：F830 ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A ? ? ?文章編號：1673-291X（2019）09-0074-02

引言

十九大報告指出，要堅(jiān)決打好防范化解重大風(fēng)險，之后的兩周內(nèi)，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會正式成立，并明確提出該委員會需要分析新時代下國際國內(nèi)金融形勢，做好國際金融風(fēng)險應(yīng)對，研究系統(tǒng)性金融風(fēng)險防范處置和維護(hù)金融穩(wěn)定重大政策?，F(xiàn)在的研究，也應(yīng)該跟緊國家的步伐，探索正確識別橫截面收益的影響因素。探索證券收益的決定因素是金融學(xué)研究的一項(xiàng)重要工作，學(xué)術(shù)界關(guān)于資產(chǎn)定價有一系列的理論，通常將預(yù)期收益與一個或多個系統(tǒng)風(fēng)險因素聯(lián)系起來。本文著眼于一種基于消費(fèi)的資產(chǎn)定價模型，強(qiáng)調(diào)不對稱風(fēng)險的重要性，分析對基于消費(fèi)的失望模型的研究的重要性。

一、失望模型的發(fā)展過程

研究表明，投資者的經(jīng)濟(jì)行為結(jié)果如果低于他的預(yù)期，投資者就會產(chǎn)生一種失望的情緒，并且失望情緒是投資者原本所不愿意承受的，這就是失望厭惡?！笆Ｐ汀庇址Q“失望厭惡模型”，是“非預(yù)期效用理論模型”中比較有名的模型之一。預(yù)期效用假說的產(chǎn)生，可以追溯到Von Neumann-Morgenstern的效用函數(shù)，即如果偏好滿足某些似乎有理的公理，例如偏好可轉(zhuǎn)移、偏好是持續(xù)的以及偏好是獨(dú)立的等，那么，偏好便可以用效用函數(shù)的期望來表示。但是自VNM理論提出后，對他的實(shí)證研究一直爭議不斷，經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)不斷發(fā)現(xiàn)實(shí)際情況與這個傳統(tǒng)理論相違背，于是有許多的實(shí)驗(yàn)轉(zhuǎn)向致力于“非預(yù)期效用理論”的研究中，因?yàn)閷W(xué)者們都力圖獲得與宏觀數(shù)據(jù)更相符合的結(jié)果。在觀察違背預(yù)期效用模型的大量檢驗(yàn)中，阿萊（Allais）悖論扮演了一個非常重要的角色，因?yàn)閷?shí)驗(yàn)中該悖論的選擇結(jié)果顯然拒絕了預(yù)期效用假說?！笆麉拹耗Ｐ汀笔荊ul在1991年提出的一個公理化決策模型，他指出在這個模型中失望厭惡意味著風(fēng)險厭惡，該模型為阿萊悖論的實(shí)驗(yàn)結(jié)果提出了一個合理直觀的解釋和證明，找到了一種替代預(yù)期效用理論的方法?！癛egret”這一詞語最早提出是在20世紀(jì)80年代，但Gul在文中首次明確提出“Disappointment Aversion”作為偏好的一個新的分類，這個概念為文中解釋“為什么獨(dú)立公理失效”提供了一個新的角度。Routledge & Zin（2010）指出，Gul的失望厭惡模型沒有考慮到資產(chǎn)的動態(tài)收益率，于是將原模型中的單參數(shù)通過廣義失望厭惡（Generalized Disappointment Aversion）進(jìn)行擴(kuò)展。Bonomo（2011）提出了一個具有廣義失望厭惡偏好和長期波動風(fēng)險的資產(chǎn)定價模型，得到了所有收益矩和可預(yù)測性回歸的封閉形式解，同時發(fā)現(xiàn)通過價格—紅利比率可以更好的對超額收益做出預(yù)測。Epstein和Zin（1989）提出了一種能夠跨期替代的遞歸偏好，將不受時間影響的廣義非期望效用理論整合到時間框架中，解開了跨期替代和風(fēng)險規(guī)避的部分問題。結(jié)合Epstein-Zin模型中狀態(tài)不可分的廣義期望效用，Delikouras（2017）將Gul的靜態(tài)模型加入Routgege & Zin（2010）提出的動態(tài)方法，擴(kuò)展之后得到了一個偏好隨時間連續(xù)的動態(tài)模型。Delikouras運(yùn)用新的失望厭惡動態(tài)模型進(jìn)行了GMM檢驗(yàn)，研究了下行消費(fèi)風(fēng)險是否有助于解釋不同資產(chǎn)類別和樣本頻率的預(yù)期橫截面收益。他發(fā)現(xiàn)新的“失望厭惡動態(tài)模型”可以解釋規(guī)模/賬市比市場投資組合的橫截面95%的變化，引入失望厭惡后，基于消費(fèi)的資產(chǎn)定價模型的適應(yīng)性得到了很大的提高。

二、基于消費(fèi)的失望厭惡折現(xiàn)因子

結(jié)語

越來越多的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象和理論文獻(xiàn)都可以看出，投資者表現(xiàn)出對收益和損失的不對稱偏好。比如，前景理論中的損失厭惡，心理學(xué)家研究發(fā)現(xiàn)，人們獲得損失時產(chǎn)生的痛苦遠(yuǎn)大于獲得收益時所帶來的快樂，股市中投資者亦然，投資者贏利帶來的快樂難以抵消同等金額的損失所帶來的痛苦?；诖?，與傳統(tǒng)的具有對稱平滑偏好的模型相比，不對稱或下行風(fēng)險模型似乎可以更好地解釋股權(quán)風(fēng)險溢價和預(yù)期橫截面收益。比如以往的文獻(xiàn)曾證明下行風(fēng)險資本資產(chǎn)定價模型（DR-CAPM）對貨幣收益率的橫截面定價效果優(yōu)異，將非標(biāo)準(zhǔn)偏好的風(fēng)險引入代表性的代理人模型后對風(fēng)險的感知能力變強(qiáng)，受到這些文獻(xiàn)的啟發(fā)，繼續(xù)研究下行風(fēng)險對我國股市預(yù)期橫截面收益的影響閑的至關(guān)重要。對失望模型的持續(xù)深入研究有助于完善不對稱風(fēng)險的資產(chǎn)定價模型的文獻(xiàn)，在Delikouras的最新研究中，已將失望模型中的失望事件發(fā)生時間與經(jīng)濟(jì)衰退時間做出比對，發(fā)現(xiàn)時間高度重疊，同時投資者對經(jīng)濟(jì)衰退非常敏感，失望事件發(fā)生時的市場風(fēng)險價格比正常時期高出5—10倍。

金融穩(wěn)定發(fā)展委員會成立后，各地相繼成立了金融控股集團(tuán)有限公司，如四川金控，通過對參控股金融機(jī)構(gòu)的戰(zhàn)略管控，提升資源共享，強(qiáng)化業(yè)務(wù)協(xié)同，采用市場化手段、專業(yè)化方式為全省產(chǎn)業(yè)資本的金融需要提供“銀、證、信、?！钡润w系化的金融服務(wù)。從以往的文獻(xiàn)中可以看出，我國的金融資產(chǎn)持有者比想象中要更喜好冒險，市場中投機(jī)者比例較大，與其他研究中追漲殺跌現(xiàn)象嚴(yán)重的結(jié)論一致，更加說明我國相繼出臺的完善金融市場的法律法規(guī)對營造健康的投資環(huán)境具有非常重要的意義。

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