練燕群

[摘要]隨著我國社會老齡化程度的日益加重，勞動就業(yè)人口和養(yǎng)老保險(xiǎn)基金籌資能力的不斷下降，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的給付能力問題日益突出，使我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金缺口不斷增大，對養(yǎng)老保險(xiǎn)基金實(shí)施配置來保值增值，既有現(xiàn)實(shí)意義，也有長遠(yuǎn)意義。我國對養(yǎng)老保險(xiǎn)基金進(jìn)行戰(zhàn)略配置，有利于解決我國養(yǎng)老基金供給與需求不平衡矛盾，也有利于發(fā)揮市場作用及提高養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收益率，達(dá)到緩解我國社會老齡化和就業(yè)人口下降所帶來的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金壓力的目標(biāo)，將成為減輕政府財(cái)政負(fù)擔(dān)的有效途徑。

[關(guān)鍵詞]養(yǎng)老保險(xiǎn) 養(yǎng)老基金 戰(zhàn)略配置

一、引言

養(yǎng)老保險(xiǎn)是社會關(guān)注的重要話題。2016年12月23日，《人民日報(bào)》在解讀當(dāng)年的中央經(jīng)濟(jì)工作會議時專門刊文，題目就是“老齡化程度加深，養(yǎng)老保險(xiǎn)能否兜得住”，核心關(guān)注的是養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的給付能力問題。根據(jù)人力資源和社會保障事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)，自2013年以來，大部分年份我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的收入增幅低于支出增幅（2017年收入增幅大于支出增幅例外）。

養(yǎng)老保險(xiǎn)給付問題生產(chǎn)是多重因素疊加的結(jié)果。首先，社會老齡化程度的日益加重和勞動就業(yè)人口的不斷下降所產(chǎn)生的疊加效應(yīng)?！独淆g藍(lán)皮書：中國城鄉(xiāng)老年人生活狀況調(diào)查報(bào)告（2018）》指出我國60歲及以上老年人口已達(dá)2.41億，占總?cè)丝诘?7.3%（截至2017年底）。另國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2017年我國16-59歲勞動力為9.02億人，比上年下降0.6%，與2012年勞動力人口峰值時相比，減少2300萬人，下降2.48%。就業(yè)人口社會老齡化的日益加重，意味著養(yǎng)老保險(xiǎn)基金負(fù)擔(dān)的加重;而勞動就業(yè)人口的不斷下降，則意味著養(yǎng)老保險(xiǎn)基金籌資能力的不斷下降，導(dǎo)致支出增加收入減少，引發(fā)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金缺口不斷增大。其次，在養(yǎng)老基金收入增幅長期低于支出增幅的情況下，我國離退休人員養(yǎng)老金標(biāo)準(zhǔn)卻在不斷提高，2005-2015年養(yǎng)老金標(biāo)準(zhǔn)年均增幅達(dá)到10%，即使2016、2017年增幅有所下降，但仍然達(dá)到6.5%。最后，我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金自身收益率低，導(dǎo)致其貶值壓力巨大。根據(jù)《中國社會保險(xiǎn)發(fā)展年度報(bào)告2014》顯示，2009-2014年企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收益率分別為2.2%、2.0%、2.5%、2.6%、2.4%、2.9%，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收益率不高的問題較為突出。

養(yǎng)老保險(xiǎn)基金戰(zhàn)略資產(chǎn)配置之所以日益受到關(guān)注和重視，正是因?yàn)轲B(yǎng)老保險(xiǎn)基金面臨貶值壓力?！梆B(yǎng)老金投資是必須要做的事情。如果不投資，我們承受的損失將不堪忍受，一個百分點(diǎn)就好幾百億”。長期以來，出于確保養(yǎng)老保險(xiǎn)基金安全的考慮，我國對養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資嚴(yán)格限制于購買國債和存入銀行，使得養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收益率長期低于通貨膨脹率。2014-2017年，我國國債的平均收益率不超過4%，我國銀行利率自上世紀(jì)90年代初達(dá)到高峰后一直不斷走低，三年期存款利率，從1990年的11.88%下降到2016年的2.75%，造成養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收益率中樞低于3%，而2013-2017年這5年間平均通脹率達(dá)到3.32%。與養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收益率形成鮮明對比，我國社會保障基金投資收益率保持了相對的持續(xù)穩(wěn)定且遠(yuǎn)高于同期的通貨膨脹率。根據(jù)人力資源和社會保障事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)，我國社會保障基金2011-2013年的投資收益率平均達(dá)6.29%，而2013-2016年投資收益率平均為9.37%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期的銀行利率和國債收益，有效實(shí)現(xiàn)了社會保障基金的保值增值。

因此，我國對養(yǎng)老保險(xiǎn)基金進(jìn)行戰(zhàn)略配置，既有利于解決我國養(yǎng)老基金供給與需求不平衡矛盾，也有利于發(fā)揮市場作用及提高養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收益率，達(dá)到緩解我國社會老齡化和就業(yè)人口下降所帶來的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金壓力的目標(biāo)。對養(yǎng)老保險(xiǎn)基金實(shí)施配置，既有現(xiàn)實(shí)意義，也有長遠(yuǎn)意義。

二、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金戰(zhàn)略配置理論及實(shí)證探討

一般意義上的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金戰(zhàn)略配置，是依據(jù)現(xiàn)代資產(chǎn)配置理論（MPT），將養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資于資本市場或者實(shí)體產(chǎn)業(yè)等，主要對沖通貨膨脹所造成的貶值壓力，實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金“內(nèi)生式”保值增值所作出的投資規(guī)劃安排，其實(shí)質(zhì)就是在確定投資方向的基礎(chǔ)上確定對不同資產(chǎn)類別的投資比例，這就是對養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的戰(zhàn)略投資。

所謂戰(zhàn)略投資，一是投資規(guī)模大，二是投資周期長，著眼的是盡可能降低風(fēng)險(xiǎn)情況下的長期穩(wěn)定收益。戰(zhàn)略配置與戰(zhàn)略投資的辯證關(guān)系為前者是后者的實(shí)現(xiàn)形式，后者依賴于前者來實(shí)現(xiàn)。從廣義上講，市場上的資產(chǎn)主要分為固定收益類資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)和其他資產(chǎn)。投資固定收益類資產(chǎn)其收益主要來源于利率上漲，如銀行存款、國債、信用債;投資權(quán)益類資產(chǎn)其收益主要來源于價(jià)格上漲，以股票為代表;投資其他資產(chǎn)收益主要來源于預(yù)期價(jià)格的上漲，如保險(xiǎn)、不動產(chǎn)、收藏品等。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的戰(zhàn)略配置，核心是鎖定投資方向和投資目標(biāo)，在此基礎(chǔ)上確定各大類資產(chǎn)的投資比例，從而建立最佳長期資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)。

國內(nèi)外學(xué)者對養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的戰(zhàn)略配置實(shí)證分析研究，解決了為什么配置、如何配置、配置目標(biāo)等基本問題。隨著研究的深入，對養(yǎng)老保險(xiǎn)基金戰(zhàn)略配置的研究越來越應(yīng)用性、實(shí)戰(zhàn)化，突出了“配置”二字，而忽視了“戰(zhàn)略”一詞。作為戰(zhàn)略配置，一定是具有方向性、趨勢性的配置，而非戰(zhàn)術(shù)性的資產(chǎn)組合和配置比例分析。作為戰(zhàn)略配置，不僅考慮當(dāng)前因素，也考慮長遠(yuǎn)因素;不僅考慮經(jīng)濟(jì)因素，也考慮政治因素;不僅考慮市場因素，也考慮產(chǎn)業(yè)發(fā)展因素。

總之，不僅會考慮納入到配置模型中的參數(shù)因素，也會考慮配置模型中沒有納入的其他因素，不僅考慮各種大類資產(chǎn)的歷史和現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)，也會考慮未來的發(fā)展趨勢。在此類綜合性分析中，量化鎖定養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的配置方向和配置目標(biāo)。配置方向和配置目標(biāo)一旦確定，戰(zhàn)略配置的使命也就完成。當(dāng)然，這并不是否定配置模型在養(yǎng)老基金戰(zhàn)略配置中的價(jià)值和作用，事實(shí)上，在鎖定配置方向和配置目標(biāo)的過程匯總，都離不開配置模型這個工具。配置方向和配置目標(biāo)的選擇，很多時候建立在配置模型分析這個基礎(chǔ)上。這里所要表達(dá)的是，不能單純依靠配置模型作為選擇配置方向和配置目標(biāo)的決策依據(jù)。戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)一旦確定，一般會在較長時間內(nèi)（如一年以上）保持穩(wěn)定，在較長時期內(nèi)不再調(diào)節(jié)各類資產(chǎn)的配置比例。戰(zhàn)略配置的最大優(yōu)點(diǎn)，是它可以幫助我們避免短期投資中經(jīng)常出現(xiàn)的恐懼和貪婪和市場上各種外在因素的誘惑，預(yù)先配置所要持有的資產(chǎn)種類。

三、我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金戰(zhàn)略配置的配套措施和政策建議

國務(wù)院于2015年8月24日頒布實(shí)施《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》，我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資問題開始走上市場化軌道。《辦法》進(jìn)一步擴(kuò)大了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資范圍，實(shí)質(zhì)上也對養(yǎng)老保險(xiǎn)基金配置提出了更高要求。要做好新時代養(yǎng)老保險(xiǎn)基金戰(zhàn)略配置，應(yīng)當(dāng)做好以下工作：

重點(diǎn)突出養(yǎng)老保險(xiǎn)基金配置的戰(zhàn)略性。配置的戰(zhàn)略性主要體現(xiàn)在：一是決策層次要高。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金戰(zhàn)略配置的決策機(jī)構(gòu)應(yīng)該集中在國務(wù)院設(shè)立、授權(quán)的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金管理機(jī)構(gòu)。二是對資本市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的前瞻性分析，既研究國內(nèi)的資本市場，也研究國外的資本市場;既研究關(guān)注國內(nèi)具有發(fā)展?jié)摿Φ膶?shí)體產(chǎn)業(yè)，也關(guān)注國外的高科技領(lǐng)域的發(fā)展，在全球范圍內(nèi)全方位尋找養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資方向，而不能局限于資本市場或者國內(nèi)市場。三是投資策略的全面性。對養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的戰(zhàn)略性配置，應(yīng)著眼于在各大類資產(chǎn)的全面性評估，而非僅僅局限于少數(shù)資產(chǎn)上，真正發(fā)揮好各類資產(chǎn)分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。

著力于構(gòu)建養(yǎng)老保險(xiǎn)基金戰(zhàn)略配置基本框架。首先是基于各類資產(chǎn)長期收益和風(fēng)險(xiǎn)水平，確定一個長期收益目標(biāo)基準(zhǔn)，在此基礎(chǔ)上，受托機(jī)構(gòu)制定養(yǎng)老保險(xiǎn)基金配置戰(zhàn)略，將長期投資目標(biāo)分解到各個資產(chǎn)類別，公開市場上選擇一個有代表性和較好流動性的市場指數(shù)作為這類現(xiàn)金、債券、股票等資產(chǎn)的投資基準(zhǔn)，對于投資實(shí)體產(chǎn)業(yè)的，可以根據(jù)產(chǎn)業(yè)平均利潤率指標(biāo)，設(shè)定一個動態(tài)的收益目標(biāo)作為投資基準(zhǔn)，根據(jù)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資目標(biāo)和戰(zhàn)略配置方案，對各類資產(chǎn)的長期收益和風(fēng)險(xiǎn)水平進(jìn)行合理評估，用資產(chǎn)配置模型計(jì)算出各類資產(chǎn)最有長期投資比例。同時，確定一個中間目標(biāo)作為托管機(jī)構(gòu)要實(shí)現(xiàn)的近期目標(biāo)，以近期目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，積累成長期目標(biāo)的完成。

必須提高受托機(jī)構(gòu)的專業(yè)化水平。根據(jù)《辦法》規(guī)定，受托機(jī)構(gòu)承擔(dān)著制定養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營策略和組織實(shí)施的職責(zé)，即承擔(dān)著養(yǎng)老保險(xiǎn)基金戰(zhàn)略配置的決策和養(yǎng)老保險(xiǎn)基金保值增值的重大職責(zé)。因此，受托機(jī)構(gòu)的專業(yè)性程度，決定了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金戰(zhàn)略配置的成敗。在專業(yè)素養(yǎng)方面，打破編制限制，面向全球招聘一批具有世界頂級水平投資行業(yè)專家，提高對全球經(jīng)濟(jì)走勢、國內(nèi)宏觀環(huán)境、債券市場和股票市場變化等進(jìn)行跟蹤分析，定期提出有高參考價(jià)值的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金戰(zhàn)略配置建議書，作為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金戰(zhàn)略配置的重要參考，同時根據(jù)各大類資產(chǎn)遠(yuǎn)期收益情況分析判斷，對投資組合微調(diào)提出建議。專業(yè)化水平包括職業(yè)道德的專業(yè)化，實(shí)踐證明，金融投資機(jī)構(gòu)缺的不是專業(yè)能力，而是道德素養(yǎng)。作為管理中國數(shù)億退休人員活命錢的受托機(jī)構(gòu)，受托機(jī)構(gòu)及其工作人員的職業(yè)道德尤為重要，如果職業(yè)道德建設(shè)跟不上，擁有再強(qiáng)的專業(yè)能力，也不能必然保證養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的保值增值實(shí)現(xiàn)。