李艷楠

[摘要]目前，就我國企業(yè)經(jīng)濟發(fā)展，金融約束目前已經(jīng)成為我國企業(yè)投融資行為發(fā)展的重要障礙。經(jīng)過大量的實踐研究表明，在我國除非金融上市公司，有四分之三的企業(yè)認為金融約束是阻礙企業(yè)發(fā)展的主要原因。而且有很多文獻著作資料表明金融約束的成因及影響。通過分析金融約束對企業(yè)投融資行為的政策效應(yīng)研究，提出相關(guān)建議并闡述研究方向。

[關(guān)鍵詞]金融約束 投融資行為 政策效應(yīng)

金融約束是中國目前宏觀經(jīng)濟調(diào)整的重要一步。在金融約束政策背景下，通過大量投資和融資活動進行的實證研究證實，中國的金融約束政策具有彈性和波動性。金融約束對不同行業(yè)的企業(yè)的政策效果存在明顯的差異，這種差異將客觀地導(dǎo)致公司投資和融資行為的非效率差異以及不公平。這使得企業(yè)的約束與企業(yè)投融資行為之間有著密切的不可割的聯(lián)系。

一、金融約束核心內(nèi)容與理論

（一）金融約束核心內(nèi)容

托馬斯·赫爾曼、凱文·穆爾多克和約瑟夫·斯蒂格利茨三人于1997年在文章《金融約束：一個新的分析框架》中提出了金融約束的理論分析框架，托馬斯·赫爾曼等三人的主張，政府通過相關(guān)的金融政策向居民制造產(chǎn)生租金機會，減少金融的損失，從而實現(xiàn)銀行自主的風(fēng)險回避。

（二）金融約束理論

（1）完全競爭市場。根據(jù)信貸市場的供給需求模型，其中資金供給方為居民，資金的需求方為企業(yè)和相當于金融中介機構(gòu)的銀行。假定在完全競爭市場下，市場的利率由資金的供需平衡決定的市場利率水平。

（2）存款利率控制。然而在不完全競爭市場下，即金融約束下，政府會將存款利率控制在完全競爭市場水平的利率之下，由市場決定貸款利率水平。金融約束下居民由于存款利率較低并不會給居民的儲蓄帶來較大的波動，故而資金供給量會較為緊張。假設(shè)供給量一定時，此時由需求決定的貸款利率高于均衡利率，最終銀行獲得的租金一部分來源于居民，另一部分來源于企業(yè)。在存款利率控制下，由于租金產(chǎn)生的機會成本會大大激勵銀行去吸收居民存款的動力，想要吸收居民的存款，銀行會竭盡所能增加各種方式來吸收居民存款，從而使得市場的可供給的貸款的資本增加，企業(yè)以低于均衡利率獲得融資。由此效應(yīng)產(chǎn)生的租金一部分由銀行獲取，一部分由企業(yè)獲取。

（3）存貸款利率控制。在實施存貸款利率控制時，銀行為產(chǎn)生租金效益會控制存款利率低于均衡利率，企業(yè)同時也因租金效益會使貸款利率控制低于均衡利率，從而銀行和企業(yè)都因此獲取租金。但如果貸款利率高于均衡利率，則為企業(yè)的一部分租金將歸于銀行，因為高于均衡利率時會吸取到一部分居民租金。由于租金效應(yīng)，政府會更多地采取貸款利率低于均衡利率的方式，使企業(yè)創(chuàng)造部分租金機會。

二、我國現(xiàn)階段正處于金融約束政策中

（一）利率控制

事實上，中國政府并未放棄嚴格控制存貸款利率。到目前為止，除了市場供求關(guān)系決定的同行業(yè)貸款利率外，利率決策仍處于傳統(tǒng)的“政府決策，直接監(jiān)管”的集中化指定，這種嚴格的利率管制政策正是實施金融約束政策的最重要保證。主要是保持存款利率低于競爭性市場利率。當存款利率很低時，銀行業(yè)務(wù)行業(yè)可以獲得租金。此時，銀行只需要擴大存貸款規(guī)模，以便增加收入。這將刺激銀行業(yè)尋找增加存款基礎(chǔ)的方法，充分調(diào)動各行各業(yè)的儲蓄能力。近幾十年來，中國一直能夠依靠高投資增長率來實現(xiàn)經(jīng)濟的快速增長。銀行為各地建立存款機構(gòu)積極吸收社會閑置資金，為經(jīng)濟發(fā)展提供充足的儲備資金。銀行這樣做主要是因為政府通過嚴格的利率控制創(chuàng)造了有利可圖的租金機會。而且，中國家庭儲蓄利率的低彈性為銀行業(yè)務(wù)提供了很大的空間。前幾年持續(xù)降息也可以理解為從銀行轉(zhuǎn)向企業(yè)的一種變相補貼。

（二）市場準入限制政策

利率的限制不能長期使用，如果沒有市場加入的限制，銀行的數(shù)量的增加會加劇資金市場的競爭，使得租金下降。為了保護這種租金，一個重要舉措的限制準入。維持臨時性壟斷市場，對現(xiàn)有存款市場少數(shù)入侵者進行專屬保護，明確必須滿足最低資本金等的要求。在一定的時間內(nèi)，提供了法律上的緩沖并保證了銀行業(yè)的限制競爭。在市場準入限制政策后，國有商業(yè)銀行的資產(chǎn)在各金融機構(gòu)中占有相當大的比例與其他金融機構(gòu)相比具有壓倒性優(yōu)勢。

（三）限制替代政策

赫爾曼和其他人認為，在金融發(fā)展的初始階段，銀行體系正處于成長階段，抑制債券和股票市場的發(fā)展可能是一個有效的政策，不應(yīng)只重視證券市場的作用，只有金融體系深化，證券市場才會變得越來越重要。證券市場需要受到限制的原因是證券市場將與銀行業(yè)競爭家庭儲蓄，導(dǎo)致壟斷銀行失去一些最賺錢的業(yè)務(wù)，從而失去其特許經(jīng)營價值，從而影響銀行的租金部門并威脅到金融體系的穩(wěn)定。為了解決企業(yè)融資約束和單一資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的問題，政府一直支持中國需要發(fā)達的資本市場。但是，由于金融風(fēng)險和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展等因素，中國對直接投資工具的使用受到嚴格監(jiān)管。例如，公司股票的上市需要滿足更高的硬標準。同時，由于沒有高信用評級機構(gòu)和必要的承銷機構(gòu)，企業(yè)在發(fā)行債券時會遇到困難的實際困難，客觀上限制了資本市場。這一發(fā)展使資本市場無法成為銀行的強大競爭對手，中國直接金融工具的發(fā)展水平仍遠離發(fā)達國家。

三、金融約束對企業(yè)投融資行為的政策效應(yīng)的影響

金融約束主要是指利用利率控制或者存款利率方面或者市場準入限制的控制或者約束的金融政策，主要在于提高金融市場的效率。金融約束會使金融市場投融資活動的產(chǎn)生一定的影響。

（一）金融約束對投資行為的政策效應(yīng)影響

投資活動是有準備的，并非隨機活動，也非某個人的主觀行為，而是基于企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃，在投資前需要對發(fā)展形勢、行業(yè)環(huán)境等因素進行考察與分析，同時還應(yīng)該考慮企業(yè)自身經(jīng)營規(guī)模和資金實力。在現(xiàn)實中，在投資行為方面會受到代理問題、信息不對稱等原因的影響，會導(dǎo)致企業(yè)投資產(chǎn)生兩個極端現(xiàn)象，要么嚴重過度，要么嚴重不足。信息不對等性，使得企業(yè)的投資效率，投資多少，是否能從外部市場融入資金等等情況成為了企業(yè)投資的關(guān)鍵。同時，在大部分企業(yè)兩權(quán)分離管理模式下，企業(yè)的管理層與企業(yè)的所有者在搶奪企業(yè)控制權(quán)的過程中，所有者與管理層不論誰處于領(lǐng)先優(yōu)勢就屬于代理問題，這也會對投資行為產(chǎn)生重要的直接的影響。

（二）金融約束對融資行為的政策效應(yīng)影響

由于行業(yè)所處的位置不同，不同的企業(yè)有著不同融資特點，融資要求也不一樣。在融資行為方面會受到來自資本結(jié)構(gòu)安排的合理與否，資本結(jié)構(gòu)安排合理對于企業(yè)的股權(quán)或者債券等會造成融資成本安排較為妥當。資本結(jié)構(gòu)安排不合理也會對企業(yè)的股權(quán)或者債券會造成融資成本安排的混亂;另外，不同的融資方式不同，產(chǎn)生的成本不盡相同，目前大部分企業(yè)只能通過內(nèi)部融資來進行籌集，原因是其他方式成本較高，門檻較高。

四、金融約束對企業(yè)投融資行為的政策效應(yīng)影響的應(yīng)對

（一）制定適宜的投資計劃和規(guī)劃

在金融約束下，在進行投資決策之前，應(yīng)當將整個行業(yè)發(fā)展趨勢，在經(jīng)濟規(guī)律指導(dǎo)下，基于自身規(guī)模來綜合考量投資項目的發(fā)展，摒棄短視行為企業(yè)，對于投資行為應(yīng)該遵循提高競爭力為主要目標，重視企業(yè)自身的價值提升，正確制定長期發(fā)展的戰(zhàn)略體制，切莫一味追求利益，引發(fā)資金危機。要根據(jù)需求，制定投資計劃和規(guī)劃，應(yīng)該在實施之前進行相關(guān)的分析，確保計劃和規(guī)劃的相關(guān)可行性，建立風(fēng)險控制，確保在金融約束下的投資活動高效、可行。

（二）開拓合理的融資安排和渠道

企業(yè)首先要轉(zhuǎn)化融資行為的特有意識，在具體的經(jīng)營管理中，充分利用現(xiàn)有的經(jīng)濟規(guī)模，不斷提高自身的價值，以此來吸引大量的內(nèi)部融資與外部融資。學(xué)習(xí)并熟練掌握資本市場融資方式，合理控制融資規(guī)模，大部分企業(yè)目前都是抵押擔保形式進行貸款，經(jīng)過大量的研究發(fā)現(xiàn)，這種形式會產(chǎn)生惡意套貸的問題。相關(guān)部門需要建立信用體系，諸如采用中央、地方結(jié)合的信用體系方式，地方性機構(gòu)負責(zé)對貸款進行擔保，而政府擔保機構(gòu)則對地方性機構(gòu)提供再保險，建立企業(yè)信用等級制度，完善信貸征信體制，降低融資面臨的風(fēng)險，消除信息閉塞這一問題，為融資提供全面的信息保障。重視內(nèi)部財務(wù)管理，建立健全內(nèi)部控制，確保企業(yè)的合理運營與平穩(wěn)發(fā)展，為企業(yè)塑造良好的形象。在金融約束下，以供需關(guān)系調(diào)整經(jīng)營制度，符合融資額度和資金的需求，在順利融資的同時，使企業(yè)得到更好地信譽。

（三）完善投融資行為相適應(yīng)的法律政策

對于金融約束下，相對不平衡、不合理的市場環(huán)境，要實現(xiàn)平穩(wěn)發(fā)展與和諧共贏發(fā)展，必須優(yōu)化企業(yè)的股份融資與債務(wù)融資結(jié)構(gòu)，平衡企業(yè)的長期債務(wù)和短期經(jīng)營，確保投融資決策得到法律、法規(guī)等政策上的引導(dǎo)。關(guān)于立法，制定科學(xué)的、優(yōu)化的投融資管理制度，使得投融資活動在法律上得到更好的約束和保護。企業(yè)自身也需要來自各方的指導(dǎo)建議，使市場業(yè)績提升的同時，保障企業(yè)符合自身目標定位的成長規(guī)劃和更長遠的發(fā)展。

綜上所述，從中國金融改革發(fā)展歷程來看，改革的實質(zhì)是金融約束論提出的政策主張，包括存貸款利率的控制、限制市場準入以及限制資產(chǎn)替代等方面。金融約束政策作為我國現(xiàn)階段一項重要的金融制度安排，對貨幣政策傳導(dǎo)機制、金融發(fā)展特別是股票市場發(fā)展、資金配置效率以及經(jīng)濟增長等方面都產(chǎn)生重大影響。希望今后可以進一步對金融約束政策實行定量分析，構(gòu)建模型來研究金融約束政策的代理變量，并把金融約束上升為一門理論研究，使得金融約束政策可以形成一個模型進行定量的研究;最優(yōu)金融約束政策制定以及對未來制度設(shè)計的借鑒之處。