張子策 鞏一民 李凌宇 謝晉雯 祁敬博

[摘 要]基于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的股權(quán)眾籌方興未艾，助推大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新，其研究?jī)r(jià)值不可同日而語(yǔ)，但目前國(guó)內(nèi)對(duì)于股權(quán)眾籌的研究仍顯不足。文章重點(diǎn)研究股權(quán)眾籌項(xiàng)目融資績(jī)效的影響因素，特別是領(lǐng)投人對(duì)融資績(jī)效的影響。目前我國(guó)大多數(shù)股權(quán)眾籌平臺(tái)采取領(lǐng)投人制度，即“領(lǐng)投+跟投”模式。文章通過對(duì)已有理論及文獻(xiàn)內(nèi)提供的對(duì)比分析討論，嘗試對(duì)于現(xiàn)有理論進(jìn)行合理關(guān)聯(lián)整理，并運(yùn)用唯物辯證法給出研究領(lǐng)投人占資比對(duì)股權(quán)眾籌融資績(jī)效影響的建議，基于前人研究結(jié)果進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析并使用最小二乘法對(duì)良好的面板數(shù)據(jù)，最后運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法進(jìn)行共線性檢驗(yàn)。

[關(guān)鍵詞]股權(quán)眾籌；領(lǐng)投+跟投；融資績(jī)效；羊群效應(yīng)；信號(hào)理論

1 引言

現(xiàn)中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)新形勢(shì)，大力發(fā)展中小企業(yè)以及創(chuàng)新型企業(yè)對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著不可或缺的推動(dòng)作用——小中性創(chuàng)新企業(yè)項(xiàng)目科技含量較高，對(duì)于資金需求較大。而股權(quán)眾籌這一籌資方式，對(duì)于項(xiàng)目方背景要求較低，投資方也不再局限于專業(yè)的投資人而是面向大眾，再加以互聯(lián)網(wǎng)作為籌資平臺(tái)，大大促進(jìn)了籌資的成功率，更多企業(yè)獲得了啟動(dòng)資金。隨著股權(quán)眾籌這一籌資方式在中國(guó)的發(fā)展，尋找一條符合中國(guó)特色國(guó)情的股權(quán)眾籌新模式，規(guī)范發(fā)展股權(quán)眾籌，對(duì)于推動(dòng)我國(guó)金融發(fā)展不可或缺。

本文將通過選擇股權(quán)眾籌的融資績(jī)效這一被解釋變量闡述變量體系，詳細(xì)研究其中的量化關(guān)系，對(duì)于研究領(lǐng)投加跟投前股權(quán)眾籌模式有著推動(dòng)作用，特別是對(duì)于擁有領(lǐng)投人的籌資項(xiàng)目有著顯著的引導(dǎo)意義。本項(xiàng)目的研究對(duì)于未來(lái)領(lǐng)投人占資比主觀調(diào)節(jié)股權(quán)眾籌績(jī)效有著提示作用，從而吸引更多人關(guān)注領(lǐng)投人之于股權(quán)眾籌的重要意義。

2 文獻(xiàn)綜述

2.1 眾籌及股權(quán)眾籌

從二十一世紀(jì)開始，隨著互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的到來(lái)，眾籌平臺(tái)陸續(xù)產(chǎn)生。作為眾籌重要形式之一的股權(quán)眾籌逐漸進(jìn)入公眾視野并活躍起來(lái)。股權(quán)眾籌是指融資者通過股權(quán)眾籌融資互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)以非公開發(fā)行方式進(jìn)行的股權(quán)融資活動(dòng)[1]。股權(quán)眾籌于2009年在國(guó)外興起，2011年開始進(jìn)入中國(guó)，2013年國(guó)內(nèi)正式誕生第一例股權(quán)眾籌案例。自引進(jìn)以來(lái)，股權(quán)眾籌以其成本低、融資速度快等特點(diǎn)快速崛起，尤其受到中小微創(chuàng)新型企業(yè)的青睞。眾籌之家統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2017年6月30日，我國(guó)股權(quán)/收益權(quán)眾籌平臺(tái)已達(dá)175家，累計(jì)融資金額達(dá)10.53億元。

圖1 股權(quán)眾籌的發(fā)展

2.2 領(lǐng)投人及“領(lǐng)投+跟投”模式為主導(dǎo)的籌資形式

股權(quán)眾籌平臺(tái)是為了投融資雙方提供信息發(fā)布，需求對(duì)接等服務(wù)的平臺(tái)，平臺(tái)不僅對(duì)項(xiàng)目融資者存在審核、輔導(dǎo)以及監(jiān)督作用，也對(duì)出資人的利益進(jìn)行維護(hù)。在這種情況下，平臺(tái)將會(huì)指定一名具有敵營(yíng)行業(yè)資源、業(yè)內(nèi)影響力，投資經(jīng)驗(yàn)豐富以及對(duì)于較大風(fēng)險(xiǎn)有承受能力的人——領(lǐng)投人，來(lái)進(jìn)行投資環(huán)節(jié)中的領(lǐng)導(dǎo)工作以及協(xié)調(diào)工作[2]。

現(xiàn)階段市面上的產(chǎn)品良莠不齊，提供的信息或真或假，投資者往往希望選擇更加優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品來(lái)獲取更大的利益，同時(shí)大多數(shù)投資者對(duì)于專業(yè)知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)等方面都有所欠缺不乏會(huì)出現(xiàn)逆向選擇的問題。那么一個(gè)對(duì)于項(xiàng)目估值、管理、篩選等方面更有經(jīng)驗(yàn)的領(lǐng)投人不僅可以作為信用中介——于投資者，可以篩選更為有效的信息；于融資企業(yè)，能夠從較大方面提升團(tuán)隊(duì)的未來(lái)發(fā)展以及信任度——緩解信息不對(duì)稱，提升融資成功率；還會(huì)簡(jiǎn)化投資者股權(quán)治理的結(jié)構(gòu)[3]。由此看來(lái)，領(lǐng)投人制度的產(chǎn)生并不是偶然的，而是為緩解融資方與投資者之間信息不對(duì)稱而引發(fā)逆向選擇應(yīng)運(yùn)而生的[4]。

圖2“領(lǐng)投+跟投”運(yùn)作基本模式

3 領(lǐng)投人占資比對(duì)股權(quán)眾籌融資績(jī)效的影響研究

3.1 影響效果

“領(lǐng)投+跟投”這一模式中領(lǐng)投人是融資方和投資方傳遞信息的中轉(zhuǎn)站，缺乏公司信息和投資經(jīng)驗(yàn)的個(gè)體投資者通過領(lǐng)投人的行為判斷項(xiàng)目的可行性并決定是否進(jìn)行投資。故本文綜合了多篇論文，充分對(duì)于股權(quán)眾籌領(lǐng)投人與占資比之間的關(guān)系進(jìn)行剖析：

盡管上述論文選取平臺(tái)均采取“領(lǐng)投+跟投”模式，由于研究模型與數(shù)據(jù)來(lái)源不同，結(jié)果不盡一致。但是大部分研究結(jié)果傾向于：在一定范圍內(nèi)，領(lǐng)投人占資比對(duì)股權(quán)眾籌融資及績(jī)效存在正向影響。

3.2 原因解釋

根據(jù)羊群效應(yīng)不難得出，一部分投資人無(wú)法得到較為有效或具有時(shí)效性的信息，或是對(duì)于融資以及項(xiàng)目專業(yè)知識(shí)了解甚少，往往這樣的投資者會(huì)選擇跟隨其他有經(jīng)驗(yàn)有專業(yè)知識(shí)的投資人（領(lǐng)投人）進(jìn)行投資。領(lǐng)投人會(huì)根據(jù)自身的專業(yè)知識(shí)進(jìn)行評(píng)估，由于項(xiàng)目方也會(huì)利用領(lǐng)投人的特殊地位吸引更多投資者來(lái)獲取資金，那么項(xiàng)目方會(huì)盡可能向領(lǐng)投人提供相對(duì)詳盡及時(shí)的信息。最后，領(lǐng)投人綜合各個(gè)方面條件，并運(yùn)用專業(yè)知識(shí)對(duì)于項(xiàng)目做出反應(yīng)，其他投資人根據(jù)領(lǐng)投人的反饋?zhàn)龀鱿鄳?yīng)的判斷并最終選擇是否跟投。

領(lǐng)投人會(huì)自身會(huì)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資，往往領(lǐng)投人占資金比重越大，會(huì)給其他投資人一種相對(duì)正向看好該項(xiàng)目的態(tài)度，同時(shí)跟投人也會(huì)加大投資金額，使得項(xiàng)目在更短時(shí)間內(nèi)，成功眾籌，達(dá)到較高的融資績(jī)效。盡管如此，由于股權(quán)眾籌的特殊機(jī)制——籌資成功的條件僅需滿足籌資總數(shù)達(dá)到所需資金的特定百分比即認(rèn)定籌資成功，許多領(lǐng)投人由于投入資金過大會(huì)使其他投資人認(rèn)為自身無(wú)利可圖，因而選擇放棄投資該項(xiàng)目，與此同時(shí)現(xiàn)籌資總額并沒有到達(dá)籌資成功的特定百分比，隨著時(shí)間增長(zhǎng)，這也是導(dǎo)致股權(quán)眾籌融資績(jī)效水平越來(lái)越低的原因之一。

3.3 改進(jìn)

3.3.1融資績(jī)效的定義

后文將會(huì)定義融資績(jī)效為w，成績(jī)方面為u，效益方面為v，則：W=u*v

3.3.2融資績(jī)效的機(jī)制解釋

股權(quán)眾籌隸屬于資本市場(chǎng)的一部分——股權(quán)眾籌是將私人企業(yè)的證券通過網(wǎng)上渠道提供給人們進(jìn)行投資。鑒于其部分商業(yè)投資的性質(zhì)，經(jīng)常會(huì)受到金融和證券的監(jiān)管束縛。

股權(quán)眾籌這種機(jī)制，使得更多的人在付出更少資金成本時(shí)對(duì)較小企業(yè)進(jìn)行投資，最后收獲股本或利益。投資者為企業(yè)提供資金并獲得部分業(yè)務(wù)所有權(quán)，當(dāng)業(yè)務(wù)成功后，業(yè)務(wù)價(jià)值提升，投資者手中所持業(yè)務(wù)份額價(jià)值同樣會(huì)升值，相反亦然。正由于股權(quán)眾籌的特殊機(jī)制，初創(chuàng)企業(yè)更愿意選擇股權(quán)眾籌——用較小投資來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)的建立，但同樣的后續(xù)建立所需要的資金則需要不同的渠道獲取。

圖 3 股權(quán)眾籌機(jī)制

同時(shí)，領(lǐng)投人往往在項(xiàng)目估值、管理等方面有專業(yè)的知識(shí)和方法，在項(xiàng)目篩選、盡職調(diào)查和投后管理等方面更有經(jīng)驗(yàn)，可以幫助初創(chuàng)企業(yè)更好地發(fā)展。這一角色的引入可以在項(xiàng)目發(fā)起人和大眾投資者之間起到信用中介的作用。

從這兩個(gè)角度來(lái)看，領(lǐng)投人的引入可以緩解兩方之間的信息不對(duì)稱問題，提高項(xiàng)目的融資成功率。其次，引入領(lǐng)投人還可以簡(jiǎn)化籌資者的股權(quán)治理結(jié)構(gòu)。眾籌行業(yè)整體的一大特點(diǎn)就是面向社會(huì)大眾籌資，這樣做雖然擴(kuò)大了籌資范圍，但也給投后管理帶來(lái)了不便。而在“領(lǐng)投+跟投”的股權(quán)眾籌模式中領(lǐng)投人和跟投人可以作為一個(gè)聯(lián)合投資體組成的合伙企業(yè)，發(fā)起人只需直接與聯(lián)合投資體中的領(lǐng)投人溝通企業(yè)未來(lái)的發(fā)展戰(zhàn)略、具體實(shí)施方法即可，無(wú)需面對(duì)所有的眾籌參與人，簡(jiǎn)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、降低交流成本；此外，在企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模、引入其他投資或上市時(shí)，“領(lǐng)投+跟投”模式股權(quán)清晰、不易產(chǎn)生糾紛的特點(diǎn)更有利于企業(yè)發(fā)展。

因此無(wú)論從投資者還是發(fā)起人的角度來(lái)看，領(lǐng)投人的引入都是非常必要的。

因?yàn)橐芯款I(lǐng)投人占資比對(duì)股權(quán)眾籌的融資績(jī)效的影響，而在此過程中還存在著其他的各種不同于領(lǐng)投人占資比的影響因素，為了消除或衡量出這些其他影響因素作用，我們做如下處理：

所以我們建議建立包含項(xiàng)目本身與領(lǐng)投人相關(guān)等變量的模型，運(yùn)用神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)或結(jié)構(gòu)方程發(fā)現(xiàn)其中的關(guān)系。

4 建議與展望

信息不對(duì)稱等問題，縱使不存在領(lǐng)投人機(jī)制，股權(quán)眾籌投資者之間的信息交互也會(huì)導(dǎo)致大部分后期投資者選擇跟風(fēng)投資前期有更多投資者參與的項(xiàng)目，這種模仿式的羊群行為可能會(huì)致使項(xiàng)目提前快速超額完成融資目標(biāo)，而這或許與項(xiàng)目質(zhì)量的基本情況完全無(wú)關(guān)，故而可能使大眾投資者損失慘重。

前期投資者參與人數(shù)的減少，或后期投資者自信程度的提高都會(huì)降低羊群行為發(fā)生的嚴(yán)重性；但是，隨著投資者之間信息交互鄰域的逐步擴(kuò)大則會(huì)對(duì)從眾投資趨勢(shì)產(chǎn)生倒U 型影響。當(dāng)前為多數(shù)股權(quán)眾籌平臺(tái)采用的“領(lǐng)投+跟投”機(jī)制并非良方和長(zhǎng)久之計(jì)。

領(lǐng)投人的積極投資態(tài)度或其決策信息的較高可信度都可能會(huì)引發(fā)大眾投資者的盲從心理，導(dǎo)致更為嚴(yán)重的羊群行為的發(fā)生。為了緩解羊群行為的次優(yōu)結(jié)果，保護(hù)投資者權(quán)益，促進(jìn)股權(quán)眾籌的良性有序發(fā)展，監(jiān)管當(dāng)局和整個(gè)眾籌行業(yè)應(yīng)當(dāng)致力于完善投資者教育，適度分級(jí)披露信息，弱化領(lǐng)投人機(jī)制，加強(qiáng)眾籌平臺(tái)監(jiān)管。

隨著股權(quán)眾籌這一新興籌資方式的研究日益深入，領(lǐng)投人對(duì)于股權(quán)眾籌得影響也使得更多人加以關(guān)注。由于投資過程中，信息傳遞的不對(duì)稱以及羊群效應(yīng)的產(chǎn)生，領(lǐng)投人這一概念逐漸清晰。領(lǐng)投人作為籌資方與投資者信息的傳遞媒介，不僅要代替眾多投資者（潛在或確實(shí)的投資者）進(jìn)行專業(yè)的判斷，還要用自身的威望為企業(yè)在最短時(shí)間內(nèi)成功眾籌。那么領(lǐng)投人占資比對(duì)于股權(quán)眾籌的影響隨之也成為必要的考量因素。

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