胡凝

過去兩年，拼多多橫空出世，成為電商行業(yè)中一家現(xiàn)象級公司，許多人圍繞著它的遠(yuǎn)景展開激烈的辯論，其中不乏業(yè)內(nèi)大咖與宗師級投資者。此處我想把事情簡單化，撇除公司文化和創(chuàng)始人能力這些無法量化的因素，單從財務(wù)數(shù)據(jù)里推演下公司的前景與值搏率。

卸妝后的新人 ?

公司最近一期財報（2019年1季度）數(shù)據(jù)打眼看去頗為靚麗，總收入同比增長228%至人民幣45億元，GMV（在線總訂單）在過去一年中增長了181%，達(dá)到人民幣5574億元。MAU（月活躍用戶量）同比增長74%至2.9億。

但是在財報中有兩個數(shù)據(jù)讓我感覺很不協(xié)調(diào)。其中之一是以微笑曲線一路上揚的GMV，從2018年4季度到現(xiàn)在1季度增加了858億元，漲幅為18%。另一個則是同期從56.5億元驟然下挫至45.45億元的實際營收。稍微看下細(xì)則，公司在這里是動了些小心思的。營收數(shù)據(jù)是當(dāng)季與前一季度的對比，而GMV和其貨幣化比率的數(shù)字則是LTM（過去十二個月）平滑后的數(shù)據(jù)，即2018年二季度-2019年一季度的數(shù)字之和去比較2018年1季度-2018年四季度的數(shù)字，然后依次往前推。

由于拼多多是在2018年7月上市，當(dāng)年二季度上市前沖刺了業(yè)績，上市后彈藥充足，直接啟動了燒錢模式，帶動營收暴增，所以LTM平滑后的數(shù)據(jù)必然十分好看。然而如果把實際營收也按照LTM的方法平滑處理，2019年1季度環(huán)比2018年4季度的增幅便只有區(qū)區(qū)3.6%了。 也就是說，2019年1季度18%的GMV增幅只換來了3.6%的營收增長，GMV貨幣化率并沒有如財報所示的階梯上漲，而是出現(xiàn)了很明顯的單季下滑，這個數(shù)據(jù)顯然是無法讓人滿意的。

迷霧中的營銷開支

此外，有個重要隱患也未能消除， 回顧拼多多的財報，公司明顯是以營銷為導(dǎo)向，歷史市場銷售費用平均接近營收的100%，即公司幾乎把所有的營業(yè)收入都拿來做為營銷推廣費用，而歷史上以天才營銷手段暴發(fā)，又如流星般消逝的公司實在數(shù)不勝數(shù)。

最新財報中可以很明顯地看到拼多多的營收金額是隨著市場費用的波動而波動的，具有強(qiáng)烈正相關(guān)性，2018年四季度營收在三季度基礎(chǔ)上增長67.7%， 市場營銷費用則從30.49億元跳漲到58.3億元，環(huán)比增長91%。過去一個季度營收從56.54億元萎縮到45.45億元，環(huán)比下跌19.6%，市場費用也從58.32億元減少到46.93億元，同期減少19.5%。

因此根據(jù)目前的歷史紀(jì)錄，拼多多必須依靠營銷費用的提升來拉動營收。業(yè)績上升期間營銷費增幅超過獲得的收入，而當(dāng)營銷開支減少時，營收卻無法穩(wěn)固住。這種狀態(tài)實在難言健康。

在上一季度的電話會議中，90%的分析師問題都是圍繞著市場營銷費用展開的，集中在營銷費用的結(jié)構(gòu)與未來公司在這方面的預(yù)算。公司創(chuàng)始人黃崢的回答是，“我們的銷售和營銷支出并非用意于短期內(nèi)推動特定的GMV增長，而是在中長期建立用戶信任，熟悉度和用戶習(xí)慣?！秉S先生把市場營銷費用視為占領(lǐng)用戶心智的長期投資，并提出公司仍處在早期階段。但我認(rèn)為這一說法并不能完全讓人滿意。在財務(wù)處理上，關(guān)于研發(fā)開支是否算作對公司內(nèi)在價值的投資，是否可以資本化，存在著不同的解讀，但是把市場推廣投入算做增加公司內(nèi)在價值的行為，卻難免有些牽強(qiáng)。

以史為鑒，華爾街對待一家上市公司的態(tài)度越往后便會越嚴(yán)苛，從敲鐘聯(lián)姻時對未來充滿美好的憧憬，到市儈雞賊，必須見到真金白銀的轉(zhuǎn)變，大體只有3-4年時間，甚至更短。屆時如果上市公司想要得到較好的估值，便不只需要滿足GMV、MAU、銷售額等營收數(shù)據(jù)的有機(jī)增長，而且盈利底線也要得到顯著提升，屆時對這一問題便不可能再以“長期投入”和“商業(yè)早期”這樣的理由模糊過去。

公司對于營銷費用的結(jié)構(gòu)與策略的不透明，個人認(rèn)為是可以理解的，比如品牌廣告和商品銷售補(bǔ)貼的占比在一定程度上算是公司商業(yè)秘密。但是，這種不透明或早或晚，將引來華爾街的疑慮，并反作用于其估值。

剛性的研發(fā)開支

另一方面，截至目前為止，拼多多對研發(fā)部分的投入明顯不足。過去兩年間公司研發(fā)開支總額為16.4億元，在電商行業(yè)里實在是少得可憐。

京東2019年一季度的研發(fā)費用便超過了37億元，比拼多多歷史研發(fā)開支總合還多一倍。我們可以認(rèn)為京東是重資產(chǎn)自營模式而有所不同，那么同樣是平臺模式的阿里巴巴，其最新一期財報中披露，研發(fā)費用占比營收10% 。拼多多在過去兩年間研發(fā)開支占比營收一直在5%-8%之間徘徊，明顯過于低了。在2019年一季度中這一數(shù)據(jù)提升至12%，公司總算開始正視這個問題。

作為后起之秀有更多短板需要補(bǔ)齊，個人保守估計，拼多多的研發(fā)開支應(yīng)至少占比營收的15%以上并維持相當(dāng)一段時間，才有可能為公司未來的發(fā)展打下一個相對穩(wěn)固的根基。

短期內(nèi)難盈利

由于拼多多的業(yè)績是從2018年2季度開始爆發(fā)，上市之前的低基數(shù)將慢慢淡出報表，所以從2019年2季度暨下一份季報開始，公司很難再用LTM這類手法來潤色數(shù)據(jù)，屆時或許可以看到卸妝后更真實的面貌。

我們用比較樂觀的模型推演一下未來兩年的財務(wù)表現(xiàn)。假設(shè)今明兩年公司會保持80%的營收增長，營銷費用通過不斷優(yōu)化，由目前的占比營收103%下降到95%，研發(fā)費用提高到15%，管理費提高至3%。那么將得表1結(jié)果。

為什么設(shè)置這樣的閾值？我大概參照了阿里巴巴。其過去十二個月的核心電商營收增長約30%，市場與營銷費用占比營收在30%左右，研發(fā)費用不到10%，管理費用平均占比約5%。拼多多作為追趕者，如欲超過阿里巴巴3倍的營收增速，市場與營銷費用大概率會保持在營收的90%以上。研發(fā)與管理費用也很難降下來。

此外，華爾街街通常會在估值時扣除掉增長性研發(fā)開支，因為機(jī)構(gòu)會認(rèn)為公司在未來有機(jī)會通過增效節(jié)流的手段把這部分成本轉(zhuǎn)化為利潤，這也是京東為何可以持續(xù)報表虧損，但是仍可獲得極高估值的原因。如果嘗試把增長性研發(fā)開支剔除掉，假設(shè)拼多多的研發(fā)費用會持續(xù)維持在10%左右，則會得出表2的結(jié)果。

可見，按照目前趨勢很難得出拼多多能夠在未來三年內(nèi)實現(xiàn)盈利的結(jié)論。當(dāng)然，由于公司尚處于早期，許多數(shù)據(jù)都沒有穩(wěn)定下來，模型僅僅列出了一種可能，重中之重是關(guān)注公司市場營銷費用與營收的環(huán)比增減比例變動，并還原真實的當(dāng)季訂單轉(zhuǎn)化率增速。

目前拼多多賬上幾乎沒有長期負(fù)債，公司價值為市值約250億美元-43億美元現(xiàn)金/短投=207億美元。

在可見的未來幾年間，公司仍將面對慘烈的市場競爭，投入將持續(xù)增加，凈利潤很難轉(zhuǎn)正，并且極有可能會迎來數(shù)筆股權(quán)稀釋（由于利潤為負(fù)，任何股權(quán)融資都應(yīng)被視為對股東權(quán)益的稀釋）。所以很難對未來進(jìn)行相對準(zhǔn)確的估值。

當(dāng)然，我們也要看到公司的優(yōu)點，例如團(tuán)隊執(zhí)行力很強(qiáng)，背靠騰訊的廉價流量，市場容量夠大（2018年中國電商市場銷售額約為1.33萬億美元，并且仍在以20%的速度增長），公司賬面現(xiàn)金短期內(nèi)仍然比較充足，所以可以將對公司的投資視為一項風(fēng)險投資。但是，作為風(fēng)險投資，公司200億美元的公司總價值難言便宜，且單筆風(fēng)險投資也不應(yīng)該占據(jù)過重的倉位。

我仍然看好未來中國電商行業(yè)繼續(xù)對線下零售份額不斷蠶食，但是更好的做法是對行業(yè)頭部玩家分散配置。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中涉及標(biāo)的倉位。