吳延嘉

【摘 要】杠桿收購具有高負債、高風險、高收益及高投機的特性。20世紀80年代，美國的投行業(yè)得到迅速發(fā)展，這種創(chuàng)新模式已被國外證明為行之有效的收購融資工具，受到了國際資本市場的廣泛關注。近年來，隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展，國內(nèi)企業(yè)也在不斷“走出去”，造就了很多成功的海外杠桿收購案例，例如“吉利”并購“沃爾沃”、“萬達”并購AMC等。文章以山東西王食品有限公司2016年收購加拿大KERR公司為例，以杠桿收購的運作原理為基礎，通過杠桿收購的程序和融資方案對案例進行剖析，從收益和風險兩個方面得出具有現(xiàn)實意義的結(jié)論。

【關鍵詞】杠桿收購;融資;風險;收益

【中圖分類號】F271 【文獻標識碼】A 【文章編號】1674-0688（2019）03-0000-00

1 杠桿收購的概念及特征

（1）杠桿收購的概念。杠桿收購（LBO）是指企業(yè)以少量的自有資金為基礎，利用目標公司的現(xiàn)有資產(chǎn)、未來期間可產(chǎn)生的現(xiàn)金流及收益作為抵押，向外部發(fā)行債券（主要是次級債券和垃圾債券），或向投行等金融機構(gòu)進行借貸融資，從而完成并購的創(chuàng)新性融資模式。杠桿收購的實質(zhì)是舉債收購，其并購活動所需資金的80%～90%都來自外部的資本市場，剩余的部分才由并購發(fā)起者本身承擔，這種企業(yè)收購模式使得“蛇吞象”成為可能。

（2）杠桿收購的特征。杠桿收購與其他企業(yè)并購方式相比，獨有的特點如下：{1}高負債性。杠桿收購所需資金的10%～20%由并購方承擔，剩余部分需通過外部資本市場籌集，這就造成了并購方的負債。{2}高風險性。杠桿收購的風險主要包括以下3種：市場信息風險、財務風險、操作風險。{3}高收益性。一般來說，高收益通常伴隨著高風險的出現(xiàn)。融資時，并購方由于資本投入小，加上存在杠桿作用，所以并購一旦獲得成功，將獲得超額回報。{4}高投機性。由于杠桿收購具有高收益性，許多企業(yè)只是單純地為了從中賺取利潤，并不是為了企業(yè)的發(fā)展需要。

2 杠桿收購的一般運作程序

{1}目標公司選擇階段。企業(yè)進行杠桿收購的理想對象一般具都有以下特征：組織結(jié)構(gòu)比較完善、長期負債不多、具有較高的市場占有率等。{2}基礎調(diào)查階段。該階段是杠桿收購各個環(huán)節(jié)的重要銜接點，其主要工作是對對象企業(yè)的基本情況進行評估。{3}并購談判階段。對收購對象進行調(diào)查研究后，并購雙方開始就本次交易的實質(zhì)性問題進行談判，進而確定后續(xù)相關的收購事宜。{4}融資的可行性研究階段。并購方應在比較不同融資方式的資金成本率后，選擇最優(yōu)融資方式，同時應考慮實施并購后，是否有能力管理目標企業(yè)，是否會給企業(yè)整體帶來持續(xù)性收益等問題。{5}籌集所需資金階段。由杠桿收購的概念可知，并購方只需投入很少資金，其余大部分均需通過外部融資。外部籌資方式主要有以下兩種：一是發(fā)行債券（主要是次級債券和垃圾債券）。二是向投行等金融機構(gòu)進行借貸融資。{6}整合階段。杠桿收購成功后，并購企業(yè)會進行合理有效的重組整改，以此提高目標企業(yè)的經(jīng)營效率和盈利能力，在緩解前期融資負債壓力的同時，實現(xiàn)協(xié)同效果。{7}重組上市階段。本階段是在公司逐步發(fā)展與壯大，投資目標實現(xiàn)后出現(xiàn)的逆向杠桿收購;如果公司經(jīng)營不善，債務問題未得到有效解決，預期目標也沒有實現(xiàn)的情況下則不會涉及這一階段。

3 西王食品杠桿收購加拿大KERR公司

2016年9月22日，山東西王食品有限公司（簡稱西王食品）與加拿大KERR公司經(jīng)過艱難的數(shù)輪談判后簽署了最終的《股權購買協(xié)議》，這標志著我國民營企業(yè)進行海外杠桿并購的又一經(jīng)典之作的誕生。

（1）西王食品和加拿大KERR公司概況。{1}西王食品成立于1987年3月18日，1996年11月26日在深交所掛牌上市，是目前國內(nèi)最大的玉米油專業(yè)生產(chǎn)企業(yè)，其中西王集團有限公司持有公司60.43%的股份，為公司控股股東。{2}KERR是加拿大安大略省的一家專注于運動營養(yǎng)和體重管理健康食品的非上市公司，成立于1998年，在品牌價值、渠道建設和產(chǎn)品研發(fā)方面具有明顯優(yōu)勢。該公司關注產(chǎn)品的研發(fā)創(chuàng)新，使公司具備持續(xù)創(chuàng)新的能力，能夠及時順應市場的需求，目前已發(fā)展成為擁有眾多品牌的全球知名企業(yè)。

（2）西王食品和加拿大KERR公司財務對比。將并購雙方2015年度的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入分別對比后發(fā)現(xiàn)，西王食品總資產(chǎn)為174 247.86萬元、凈資產(chǎn)為135 989.29萬元、營業(yè)收入為224 278.10萬元，標的公司總資產(chǎn)為487 537.80萬元、凈資產(chǎn)為487 537.80萬元、營業(yè)收入為256 772.75萬元，賣方是買方的2.8倍、3.6倍和1.1倍，屬于典型的“蛇吞象”。此外，從西王食品停牌時的市值64.25億元來看，此次并購的對價為48.7億元，超過了公司市值的3/4，如此大的一筆交易足以說明杠桿收購的魔力和西王食品過人的戰(zhàn)略膽識。

（3）交易背景。西王食品隸屬西王集團有限公司，是國內(nèi)A股上市公司，之前從沒有過海外投資或并購經(jīng)驗。在這場角逐中，面對著“KKR”“鼎暉”“弘毅”等國內(nèi)外20多家知名的競標者，西王食品只是一家名不見經(jīng)傳的公司。其中，“KKR”是老牌的杠桿收購“天王”，曾主導了歷史上規(guī)模最大的一筆杠桿收購，以250億美元完成了對美國食品和煙草巨頭雷諾茲-納貝斯克公司的收購。那么，西王食品是如何從這些實力強勁的競爭對手中脫穎而出的呢？

首先，在第一次報價時，西王集團有限公司策略性地報了相對較高的價格，此舉吸引了加拿大KERR公司的大股東Paul Gardiner先生的關注，這讓雙方有機會進行了初次了解與溝通，為后續(xù)的談判贏得了一線希望。其次，西王集團有限公司和加拿大KERR公司都是白手起家，在食品行業(yè)中彼此有著相似的經(jīng)歷和體會，這為后期的談判提供了融合點，而且在眾多競標者中，西王集團有限公司是唯一的實體企業(yè)，這讓加拿大KERR公司的股東們很看重。最后，加拿大KERR公司股份出售的主要原因除了緩解財務緊張外，更重要的一點是該公司認為中國市場是未來國際市場主要的增長點，合作共贏的戰(zhàn)略發(fā)展需要成為雙方后期談判的堅實基礎。

（4）購買方案及融資安排。西王食品在本次杠桿并購中，將以總價7.3億美元購買加拿大KERR公司100%的股權（3年內(nèi)分期購買：首期用約5.84億美元，交割KERR的80%股份;第二期，剩余20%的股權，相當于1.46億美元，將由西王食品每年分別購買5%、5%、10%的股權完成收購）。

在整個收購過程中，西王食品具體通過“引入PE+自有資金+信用貸款+股東借款+Earn-Out”五大連環(huán)安排，完成對加拿大KERR公司的杠桿收購。

總體來看，前期39億元（5.84億美元）資金的籌集主要分為三大部分：16.92億元由上市公司出資、5.6億元來自春華資本集團、16.75億元為西王青島對外借款。本案例中，將杠桿收購中剩余20%股份以后續(xù)分期購買的形式留存，以Earn-out方式支付，極大地緩解了上市公司的籌款壓力。

如果將西王集團有限公司的財務公司授信的6億元額度全部用滿，那么西王食品需要的出資額度為16.927 5-10.05-6=0.877 5億元。也就是說，西王食品僅需出資約8775萬元，就能撬動首期39億元的支付款，進而撬動總交易對價48.75億元的跨境交易。

（5）西王食品獲得的收益。{1}收購完成后，西王食品將與加拿大KERR公司原有業(yè)務融合，利用加拿大KERR公司原有市場為公司提供新的利潤增長點。{2}本次收購增強了西王食品的全球競爭力，使公司的國際化進程取得了突破性的進展。{3}根據(jù)標的公司的經(jīng)營狀況，收購加拿大KERR公司對西王食品的后期發(fā)展具有良好的可預見性。根據(jù)西王食品按照相關會計準則合并后的財務報表可知，2015～2017年歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為14 627.98萬元、13 481.51萬元、34 327.37萬元，少數(shù)股東損益分別為0、2 486.66萬元、5 269.76萬元。

由于2016年比2015年多了少數(shù)股東損益，導致歸屬于母公司所有者的凈利潤同比下降約7.84%。在含有少數(shù)股東損益的前提下，只對西王食品歸屬于母公司所有者的凈利潤進行分析，這一數(shù)據(jù)比2015年度增長約134.67%，比2016年度增長約154.63%。此外，自2016年收購加拿大KERR公司后，西王食品的歸母凈利潤呈明顯上升趨勢，結(jié)合并購雙方的經(jīng)營狀況和發(fā)展前景，我們可以明顯地發(fā)現(xiàn)，收購加拿大KERR公司對西王食品今后的業(yè)績增長和股東回報都有很大的好處。

（6）西王食品面臨的潛在風險。{1}西王食品的跨國、跨行業(yè)收購，給企業(yè)帶了文化、稅收、法律監(jiān)管等方面的風險。{2}本次杠桿并購能否順利對標的公司進行整合，能否發(fā)揮預期的協(xié)同效應等存在一定的不確定性。{3}財務風險隨著財務杠桿的增大而增大，債務的償還與標的公司未來期間的營運能力、盈利能力等方面有關，在對標的公司收購后，能否保持或促進其經(jīng)濟效益的增長，對公司未來的發(fā)展和長期償債能力的實現(xiàn)起到了至關重要的作用。

4 結(jié)論

杠桿收購被稱為“神奇的煉金術”，它不僅為投機者提供了獲得財富的捷徑，更為無數(shù)企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展提供了“蛇吞象”的手段。但事情都有兩面性，我們在看到杠桿收購為中國民營企業(yè)帶來無限發(fā)展?jié)摿Φ耐瑫r，也應該時刻關注其背后隱藏的風險。比如，要做好對目標企業(yè)戰(zhàn)略選擇和價值評估風險的控制、對籌資風險的控制、對經(jīng)營整合風險和償債風險的控制等。除此之外，充分認識杠桿收購的收益與風險，還有利于中國企業(yè)在未來幾年內(nèi)進一步搶占戰(zhàn)略資源和市場高地，從而早日完成產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，為實現(xiàn)“走出去”的戰(zhàn)略目標奠定堅實的基礎。

參 考 文 獻

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[3]敖姝寧.我國上市公司杠桿收購中財務風險的產(chǎn)生與控制[J].河北企業(yè)，2015（7）：56-57.

[4]卜繁莉.杠桿收購背后的風險——基于吉利收購沃爾沃案例研究[N].濟南大學學報（社會科學版），2013（5）：76-79.

[責任編輯：高海明]