周靜

【摘 要】隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國資本市場也是風(fēng)起云涌，舉牌對資本市場的影響大，“舉牌概念“開始慢慢轉(zhuǎn)化成單獨(dú)的特色，對市場中所有投資者的想法和決定都起著作用。按照通達(dá)信的相關(guān)情況表明，舉牌概念股數(shù)量繁多，在所有的上市企業(yè)中比例已經(jīng)有了百分之三。險資是長期資金的投資行為，但同時，針對別的非保險中小金融組織和單獨(dú)的投資人來說也是可以作為價值參考的指引。本文就險資舉牌的動機(jī)及風(fēng)險等問題進(jìn)行深入的探討，提出相關(guān)的風(fēng)險應(yīng)對之策。

【關(guān)鍵詞】保險資金；資本市場；價值引導(dǎo)

保險資金進(jìn)入資本市場投資，對保險資金和資本市場來說，是一種“雙贏”的手段，但是政策穩(wěn)定度和規(guī)范度的影響非常巨大。2019年初，我國的銀保監(jiān)會宣布了支持保險資金增持優(yōu)秀上市企業(yè)股票，發(fā)展特色項(xiàng)目投資，確保資本市場平穩(wěn)成長的刑罰。從股市開始下跌之后，監(jiān)管部門再次表明態(tài)度支持險資的進(jìn)入。在這以前，銀保監(jiān)會就不止一次的表明，要放寬險資進(jìn)入的門檻，鼓勵險資加入市場。在2018年底發(fā)布的有關(guān)說明中表示，同意保險資管企業(yè)發(fā)布專門的產(chǎn)品了減少上市企業(yè)股票質(zhì)押的危險性。到了現(xiàn)在，已經(jīng)有很多保險資產(chǎn)管控企業(yè)順利開展了專門的產(chǎn)品規(guī)劃登記。這其中，有五家產(chǎn)品已經(jīng)順利投放。

保險資金一般來說，規(guī)模大穩(wěn)定性好，可以進(jìn)行長期投資，支持保險資金進(jìn)入股市并給與政策及制度的實(shí)質(zhì)性鼓勵對穩(wěn)定股市、促使股市盡快發(fā)展、促使價值投資理念形成來說是最有效的手段之一，也是許多成熟資本市場的國家一直在使用的維護(hù)資本市場健康發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)。所以，多數(shù)國家都有鼓勵和促進(jìn)保險資金進(jìn)場的政策和措施。

但是，由于保險資金也有自身的弱點(diǎn)，特別在監(jiān)管不夠嚴(yán)厲的情況下，也容易發(fā)生問題和風(fēng)險。所謂“門口的野蠻人”，很大程度上說的就是保險資金。所以，如何才能更好地發(fā)揮保險資金對市場的穩(wěn)定作用，也是非常重要的。

一、前期相關(guān)研究

國外學(xué)者采用大數(shù)據(jù)樣本統(tǒng)計(jì)的研究方法，取得了不少的研究成果。在保險資金投資原則方面。最早的保險資金運(yùn)用可追溯到A. A. Baily （1862）提出了壽險投資五大基本原則，其中安全性是最重要的。他認(rèn)為應(yīng)將保險資金投資于安全系數(shù)高且能夠迅速變現(xiàn)的證券。J. B. Pegler （1948）總結(jié)了保險投資的四大基本原則分別是，高收益、多樣化、分散性、兼顧經(jīng)濟(jì)效益與社會效益，弱化了A. A. Baily提出的安全性。

在研究舉牌的風(fēng)險方面，David L. Eckles、Robert E. Hoyt ， Steve M. Miller（2014）認(rèn)為實(shí)行優(yōu)秀的企業(yè)風(fēng)險管理（ERM）可以降低企業(yè)減少風(fēng)險的成本。Nocco和Stulz（2006）認(rèn)為企業(yè)風(fēng)險管理是一個在協(xié)調(diào)和戰(zhàn)略框架內(nèi)識別，評估和管理個人風(fēng)險（例如貨幣風(fēng)險，利率風(fēng)險，聲譽(yù)風(fēng)險，法律風(fēng)險等）的過程。

在調(diào)查舉牌動機(jī)上，潘雅瑾相信企業(yè)制造規(guī)模的發(fā)展以及多方位成長、優(yōu)秀資源合作以及提升綜合競爭能力都是企業(yè)舉牌的內(nèi)在原因；經(jīng)濟(jì)周期的大局改變、競爭白熱化和資本市場的新生力量是企業(yè)舉牌的外在原因。陳文研究了國內(nèi)企業(yè)舉牌動機(jī)，同時發(fā)表了舉牌需要預(yù)防的財務(wù)風(fēng)險，為中國企業(yè)之后的舉牌活動開發(fā)了全新理念。

在險資舉牌的風(fēng)險方面，羅歡（2016）認(rèn)為，無論是財務(wù)投資還是戰(zhàn)略投資，險資舉牌的背后主要隱藏了股票價差損失風(fēng)險和錯配的流動性風(fēng)險。而葉穎剛（2016）認(rèn)為，在羅歡的風(fēng)險基礎(chǔ)上，還存在著險企與大股東股權(quán)之爭而引發(fā)的被舉牌公司的經(jīng)營風(fēng)險以及資本市場極端行情導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險沖擊。

險資舉牌的風(fēng)險中近幾年最引人注意的就是公司控制權(quán)之爭，在調(diào)查控制權(quán)角逐上，高闖等相信職業(yè)管理者會由于控制權(quán)的角逐上，由于創(chuàng)始人權(quán)威和職業(yè)操守的作用而產(chǎn)生變化。按照社會資本角度出發(fā)針對國美電器的控制權(quán)角逐案例開展調(diào)查，把職業(yè)管理者遵守職業(yè)道德而收獲的利益當(dāng)作在企業(yè)的社交圈子內(nèi)得到的社會資源幫助。

二、險資舉牌的理論分析

受到有關(guān)管理部門鼓勵險資入市的鼓勵，險企舉牌上市企業(yè)的通告接踵而至。險資舉牌凱撒旅游等上市企業(yè)后，最近華夏人壽增持同洲電子的宣布文件導(dǎo)致險資再入場遭到了人們的熱烈討論。不難發(fā)現(xiàn)，今年的險資舉牌動作和之前的模式有所差別，以前基本上以賺取差價作為主要目標(biāo)來開展短時間的投資，基本不超過半年就能夠終結(jié)一項(xiàng)投資，但在現(xiàn)場估值遭遇低谷的時候，我們無法得知險資的后續(xù)目標(biāo)是怎樣的上市企業(yè)。根據(jù)之前的舉牌標(biāo)的分析，被舉牌的上市企業(yè)普遍存在估計(jì)不高但股息不低的特點(diǎn)，行業(yè)特征局限再金融和房地產(chǎn)內(nèi)，在收益水平、股價和股息率都有著不錯的財務(wù)表現(xiàn)。

所謂險資舉牌是指保險公司利用保險資金（泛指保險公司的資本金、準(zhǔn)備金），購買獲得一家上市企業(yè)已發(fā)行股份的0.05時，需要在交易完成之后的三天事件內(nèi)，起草書面報告并提交給相關(guān)部門，知會上市企業(yè)并發(fā)布公告，同時認(rèn)真完成法律范圍內(nèi)的責(zé)任。這種活動被叫做舉牌。

1.參與舉牌的保險企業(yè)特點(diǎn)

1）以中小型保險公司為主

參與舉牌的保險公司大多為中小型保險公司，并且他們具有明確的集團(tuán)型發(fā)展規(guī)劃。例如，寶能集團(tuán)旗下包括綜合物業(yè)開發(fā)、金融、現(xiàn)代物流、文化旅游、民生產(chǎn)業(yè)等五大板塊，安邦集團(tuán)則形成保險、證券、信托為一體的金融控股集團(tuán)，其更偏好金融地產(chǎn)。而之后通過分析險企所舉牌的目標(biāo)企業(yè)可以看出，目標(biāo)企業(yè)與集團(tuán)的業(yè)務(wù)有著高度的相關(guān)性。

2）營業(yè)收入增長率遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平

2016年保險公司業(yè)務(wù)收入增長率、行業(yè)排名統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，排名在十名之后的中小保險公司成為舉牌的主要力量。參與舉牌的保險公司2016年收入平均增長率為118.83%，遠(yuǎn)高于全行業(yè)約20%的平均水平。

3）資產(chǎn)負(fù)債率較高

據(jù)wind金融數(shù)據(jù)顯示，2016年全保險行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率約為72.87%，而參與舉牌的保險公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率為81.98%。一方面可以看出這些保險公司的業(yè)務(wù)開展相對更加活躍，另一方面由于負(fù)債水平過高，財務(wù)風(fēng)險較大，更加傾向于投資股票等流動性強(qiáng)的資產(chǎn)，這也成為險企舉牌的一大動因。

4）償付充足率低于行業(yè)平均水平

據(jù)wind金融數(shù)據(jù)顯示，2016年保險公司整體償付充足率達(dá)到247%，而所舉牌的保險公司中僅有3家超出行業(yè)平均水平，因此他們需要能用最低的成本快速提升償付充足率。

2.被舉牌上市公司特點(diǎn)

1）行業(yè)分布集中

據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，被舉牌上市公司行業(yè)分布相對較廣泛，列舉了主要的保險公司所投資的公司，如圖2.1所示。但險企所投資的資金分布較為集中，約45.29%的資金用于舉牌銀行業(yè)公司，約25.47%的資金用于舉牌房地產(chǎn)公司，如圖X所示。因?yàn)檫@兩大板塊股價比較穩(wěn)定，風(fēng)險相對較小，并且與保險公司的長期發(fā)展戰(zhàn)略相契合。

股息率較高：通過統(tǒng)計(jì)被舉牌的上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，其平均股息率在3%以上，遠(yuǎn)超大部分固定類收益資產(chǎn)的收益率，在權(quán)益法核算下，可以降低股價波動的影響，同時可以享受上市公司的分紅，具有更高的投資價值。

股權(quán)集中度較低的高成長性公司：通過統(tǒng)計(jì)被舉牌上市公司的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，第一大股東的平均持股比例為27.73%，而其中有22家公司的第一股東持股比例低于25%，股權(quán)分布較為分散。例如被陽光保險舉牌的伊利股份，其第一大股東只有8.79%的持股比例，沒有實(shí)際控制人。保險公司之所以選擇這類公司，主要原因有兩方面：第一，更加容易采用直接購買的方式獲得5%的股權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)舉牌；第二，通過舉牌，可以以最低的成本取得被舉牌公司一定的控制權(quán)，以施加影響。

2）凈資產(chǎn)利潤率高，盈利能力強(qiáng)

被舉牌上市公司分屬于銀行、房地產(chǎn)、汽車、商業(yè)貿(mào)易等行業(yè)，通常具有較高的凈資產(chǎn)利潤率，超過1/3的公司凈資產(chǎn)利潤率高于10%，甚至高達(dá)25%，公司經(jīng)營業(yè)績良好，投資回報率高。

3）險資舉牌的資金來源

近年來，我國萬能險規(guī)?？焖僭鲩L，2015年萬能險保費(fèi)增速達(dá)到95.2%，截止2016年底，萬能險保費(fèi)規(guī)模超過1萬億，占人身險保費(fèi)規(guī)模達(dá)到33.5%。

三、險資舉牌可能的財務(wù)風(fēng)險分析

險資舉牌上市公司產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險，主要是期限錯配嚴(yán)重，產(chǎn)生流動性風(fēng)險。

保險公司的保費(fèi)實(shí)際上是一種負(fù)債，它具有負(fù)債經(jīng)營的特殊性，因此保監(jiān)會對于償付指標(biāo)的的要求極其嚴(yán)格。保險公司的保費(fèi)收入中壽險資金占80%，財險資金占20%，壽險保險期限長、安全性較高，因此適合投資期限較長的長期投資，而相比之下，財險產(chǎn)品周期短，流動性要求高，因此投資范圍有一定的局限性。

資本市場波動大，導(dǎo)致長期投資回報率不穩(wěn)定，而中長期投資項(xiàng)目較為缺乏，導(dǎo)致壽險資金傾向于投資短期項(xiàng)目；而財險資金有“短線長配”的問題，其投資于長期股權(quán)等變現(xiàn)能力差的項(xiàng)目時，對于保險公司的資金流動有很大風(fēng)險。總之，保險資金的“短線長配”、“長線短配”的問題容易導(dǎo)致險資投資結(jié)構(gòu)混亂，極易導(dǎo)致資金鏈斷裂，從而出現(xiàn)財務(wù)風(fēng)險。

現(xiàn)在國內(nèi)的部門保險企業(yè)都紛紛努力獲得金融全牌照，保險企業(yè)參股或控股非保險類金融機(jī)構(gòu)。這種綜合經(jīng)營模式可以幫助分散的資源可以綜合在一起發(fā)揮的光和熱，也能夠幫助促進(jìn)保險企業(yè)的商業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)能夠更上一層樓。另一方面，可以促進(jìn)各類市場、區(qū)塊和行業(yè)具有的風(fēng)險關(guān)聯(lián)性，讓風(fēng)險在各類企業(yè)和行業(yè)造成連鎖反應(yīng)，極易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。

四、建議

1.建立壓力測試機(jī)制，規(guī)避風(fēng)險

保險公司一旦資產(chǎn)負(fù)債匹配失衡，就有可能導(dǎo)致嚴(yán)重后果。并且，險企通過舉牌實(shí)現(xiàn)了行業(yè)與行業(yè)間的互通，在面臨系統(tǒng)性信用風(fēng)險、市場風(fēng)險、流動性風(fēng)險、利率下行風(fēng)險時，牽涉的不僅是保險公司自身，還會對整個行業(yè)甚至社會公眾造成利益損失，因此保險公司建立資產(chǎn)負(fù)債動態(tài)匹配的壓力測試機(jī)制十分必要。

主要措施有：當(dāng)險企的償付能力充足率低于100%或凈現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù)、應(yīng)當(dāng)采取風(fēng)險管理措施并及時實(shí)施計(jì)劃；保險公司的普通型、分紅型和萬能型等保險產(chǎn)品的大類賬戶中，如果出現(xiàn)一個大類賬戶的資產(chǎn)收益率小于保險產(chǎn)品的資金成本，那么就需要進(jìn)行防范措施，及時監(jiān)測公司賬面動態(tài)。

2.構(gòu)建投資期限，合理配置成本收益

雖然保監(jiān)會頒布了《保險資金運(yùn)用內(nèi)部控制指引》、《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范高現(xiàn)金價值產(chǎn)品有關(guān)事項(xiàng)的通知（征求意見稿）》等一系列規(guī)章制度來控制險資舉牌的風(fēng)險，但是在目前市場環(huán)境下，險企主動錯配是為了解決負(fù)債成本過高的必然選擇。對于這一情況，險資必須構(gòu)建投資期限，配置一個成本收益合理的模型，并且不斷的進(jìn)行測試，設(shè)置預(yù)警指標(biāo)，一定限度內(nèi)允許錯配，但要及時調(diào)整，規(guī)避風(fēng)險。

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