趙桂芹，仲賽末

（1.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，上海 200433；2.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 金融學(xué)院，湖北 武漢 430073）

一、引 言

有效的保險(xiǎn)監(jiān)管制度是在發(fā)現(xiàn)保險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)狀況惡化、破產(chǎn)概率增加或償付能力低于法定標(biāo)準(zhǔn)之際，賦予監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取即時(shí)糾正措施①即時(shí)糾正措施最早源自美國(guó)1991年通過的聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司修正法（Federal Deposit Insurance Corporation Improvement Act，F(xiàn)DICIA）。1993年，美國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督官協(xié)會(huì)（National Association of Insurance Commissioners，NAIC）制定了詳細(xì)的RBC條例及相應(yīng)的即時(shí)糾正措施。（Prompt Corrective Action，簡(jiǎn)稱PCA）的權(quán)力，允許監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取干預(yù)或接管行動(dòng)（Cummins等，1995；Cummins和Sommer，1996）。即時(shí)糾正措施是資本充足率監(jiān)管體系中的預(yù)防性審慎監(jiān)管措施，可以保障監(jiān)管機(jī)構(gòu)及時(shí)有效地采取行動(dòng)，減少問題保險(xiǎn)公司對(duì)金融體系帶來(lái)的不利影響。Cummins 等（Cummins等，1995；Cummins和Sommer，1996）曾先后研究了RBC（Risk Based Capital）監(jiān)管壓力和財(cái)險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性，認(rèn)為資本充足率門檻對(duì)公司發(fā)生破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)能力不夠準(zhǔn)確，而實(shí)施即時(shí)糾正措施可以有效降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)保險(xiǎn)償付能力監(jiān)管制度在從“償一代”過渡到“償二代”監(jiān)管的過程中，一直沿用“分類監(jiān)管”措施，對(duì)保險(xiǎn)公司實(shí)行分類監(jiān)管評(píng)價(jià)。分類監(jiān)管允許監(jiān)管機(jī)構(gòu)視情況彈性決定處置方式，是“有選擇性”的監(jiān)管措施，但這可能讓有問題的保險(xiǎn)公司抱有僥幸心理，延誤處置時(shí)機(jī)，落入“監(jiān)管寬容②監(jiān)管機(jī)構(gòu)降低金融監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，消極處理問題保險(xiǎn)公司，稱作監(jiān)管寬容。監(jiān)管寬容一般表現(xiàn)為兩類行為：一是監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問題，但沒有及時(shí)處理；二是監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)保險(xiǎn)公司存在違規(guī)行為，但沒有及時(shí)采取相應(yīng)措施?！毕葳澹岣咛幹贸杀?。Lai 等（2015）研究監(jiān)管寬容對(duì)美國(guó)財(cái)險(xiǎn)公司的影響發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管寬容的存在可能會(huì)增加破產(chǎn)成本。研究還發(fā)現(xiàn)，在RBC監(jiān)管制度下，若存在監(jiān)管寬容或者延長(zhǎng)監(jiān)管寬容的時(shí)間，不僅會(huì)削弱保險(xiǎn)公司恢復(fù)償付能力的動(dòng)力，還會(huì)造成監(jiān)管干預(yù)的延遲。

監(jiān)管者希望保險(xiǎn)公司能自動(dòng)糾正問題，以及為保護(hù)保單持有人利益、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生（美國(guó)國(guó)際集團(tuán)AIG在美國(guó)次貸危機(jī)中扮演的角色）的監(jiān)管導(dǎo)向都會(huì)導(dǎo)致 “監(jiān)管寬容”的存在。保險(xiǎn)公司是否會(huì)因監(jiān)管壓力主動(dòng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略，及時(shí)補(bǔ)充資本呢？Cheng和Weiss（2011）的研究發(fā)現(xiàn)，償付能力不足的保險(xiǎn)公司會(huì)通過調(diào)整承保風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平來(lái)滿足償付能力標(biāo)準(zhǔn)。與之相反，Lin等（2014）發(fā)現(xiàn)，資本不足的公司會(huì)降低承保風(fēng)險(xiǎn)、增加投資風(fēng)險(xiǎn)，但不會(huì)補(bǔ)充資本來(lái)應(yīng)對(duì)RBC監(jiān)管。此外，資本嚴(yán)重不足的公司會(huì)補(bǔ)充資本，調(diào)整投資和承保策略，但在調(diào)整速度上，與資本非常充足的公司無(wú)顯著區(qū)別。鄭蘇晉等（2015）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，壽險(xiǎn)公司在經(jīng)營(yíng)過程中不會(huì)主動(dòng)調(diào)整資本比例，只是被動(dòng)地滿足150%的償付能力監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

若監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)問題公司沒有及時(shí)采取強(qiáng)制措施，保險(xiǎn)保障基金的征繳又使用固定費(fèi)率制，則容易引發(fā)嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。Grace等（2003）發(fā)現(xiàn)，若在流動(dòng)性問題上對(duì)保險(xiǎn)公司予以監(jiān)管寬容，會(huì)導(dǎo)致保險(xiǎn)保障基金成本上升，降低社會(huì)總體福利。臺(tái)灣學(xué)者張志宏（2014）考察了缺乏強(qiáng)制監(jiān)管干預(yù)下的臺(tái)灣壽險(xiǎn)公司，發(fā)現(xiàn)償付能力不足的臺(tái)灣壽險(xiǎn)公司會(huì)在監(jiān)管寬容期間增加投資風(fēng)險(xiǎn)來(lái)提高隱含選擇權(quán)的價(jià)值，表現(xiàn)出較強(qiáng)的投機(jī)傾向。

國(guó)內(nèi)已有文獻(xiàn)考察了保險(xiǎn)公司監(jiān)管壓力與資本風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整之間的關(guān)系（趙桂芹和吳洪，2013；王麗珍，2015；雷鳴等，2015），但還沒有文獻(xiàn)分析我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)是否存在監(jiān)管寬容以及保險(xiǎn)公司在監(jiān)管寬容期間的經(jīng)營(yíng)狀況。在保險(xiǎn)公司償付能力充足率已經(jīng)低于監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、但還未被監(jiān)管部門實(shí)施強(qiáng)制措施時(shí)，保險(xiǎn)公司的投資和承保業(yè)務(wù)等風(fēng)險(xiǎn)狀況如何變化對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)說是非常重要的問題。

壽險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)類似長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄性金融機(jī)構(gòu)，主要風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；財(cái)險(xiǎn)公司主要扮演風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者的角色，以提供短期的保障業(yè)務(wù)為主，主要風(fēng)險(xiǎn)是承保風(fēng)險(xiǎn)。鑒于產(chǎn)、壽險(xiǎn)公司在經(jīng)營(yíng)模式、風(fēng)險(xiǎn)度量和償付能力計(jì)算方式上的差異，且財(cái)險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)度量方式相對(duì)明確，本文選擇財(cái)險(xiǎn)公司作為研究對(duì)象，不對(duì)壽險(xiǎn)公司進(jìn)行討論。為此，本文以2009-2016年我國(guó)財(cái)險(xiǎn)公司為樣本，考察我國(guó)財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)是否存在監(jiān)管寬容現(xiàn)象，若監(jiān)管壓力和監(jiān)管寬容并存，財(cái)險(xiǎn)公司是否會(huì)及時(shí)補(bǔ)充資本，以及監(jiān)管寬容對(duì)財(cái)險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響。本文結(jié)論有利于進(jìn)一步完善我國(guó)“償二代”監(jiān)管框架，完善監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)償付能力不足公司的監(jiān)管措施，有助于促進(jìn)保險(xiǎn)業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展。

本文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為監(jiān)管壓力、監(jiān)管寬容和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究假設(shè)；第三部分建立模型和定義變量；第四部分驗(yàn)證研究假設(shè)是否成立，并根據(jù)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行解釋；第五部分為結(jié)論和建議，對(duì)全文進(jìn)行總結(jié)并提出相關(guān)政策建議。

二、研究假設(shè)

實(shí)踐中，監(jiān)管寬容現(xiàn)象并不少見。因?yàn)楸O(jiān)管者也是人，他們可能迫于政策導(dǎo)向、利益集團(tuán)的壓力、自身利益，或者因保險(xiǎn)公司“大而不能倒”以及擔(dān)心投保人信心喪失引起行業(yè)聲譽(yù)危機(jī)等，從而對(duì)問題公司不采取監(jiān)管干預(yù)措施或者拖延處理時(shí)機(jī)，畢竟處理破產(chǎn)公司或者重組公司需要承擔(dān)很大責(zé)任。比如，20世紀(jì)80年代美國(guó)遭遇的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)危機(jī)，大約有一半的儲(chǔ)蓄貸款公司破產(chǎn)，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)迫于政治壓力，沒有立即關(guān)閉資本充足率低于標(biāo)準(zhǔn)的儲(chǔ)蓄貸款機(jī)構(gòu)，反而實(shí)施監(jiān)管寬容策略，通過使用不規(guī)范的監(jiān)管會(huì)計(jì)核算準(zhǔn)則，降低了對(duì)資本金的要求。在我國(guó)的償付能力監(jiān)管規(guī)定中，對(duì)于償付能力不足類公司，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以采取“責(zé)令增加資本金或者限制向股東分紅、限制增設(shè)分支機(jī)構(gòu)、限制業(yè)務(wù)范圍、責(zé)令停止開展新業(yè)務(wù)、限制資金運(yùn)用渠道等等”一項(xiàng)或者多項(xiàng)干預(yù)措施，“有選擇性”地實(shí)施監(jiān)管措施，這給了監(jiān)管機(jī)構(gòu)靈活處理的權(quán)限，但也可能陷入“監(jiān)管寬容陷阱”，導(dǎo)致處置成本提高。為此，我們提出研究假設(shè)H1：我國(guó)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)存在監(jiān)管寬容現(xiàn)象。

對(duì)于償付能力充足率不達(dá)標(biāo)的保險(xiǎn)公司，我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)普遍采取“適時(shí)監(jiān)管干預(yù)”而非“即時(shí)強(qiáng)制糾正”。因此，償付能力充足率小于監(jiān)管臨界值時(shí)的財(cái)險(xiǎn)公司是否會(huì)受監(jiān)管壓力的影響而主動(dòng)及時(shí)補(bǔ)充資本，一直是頗具爭(zhēng)議的議題。如張士杰和蔡政憲（2009）所指出，由于股東和債權(quán)人之間的代理成本問題，在保險(xiǎn)公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，股東有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)采取“拒絕增資”或者“拖延增資”的策略，寄希望于通過承保業(yè)務(wù)獲得持續(xù)的現(xiàn)金流入以維持公司運(yùn)營(yíng)，置債權(quán)人（主要是保單持有人）利益于不顧，即追求利潤(rùn)最大化的公司股東可能會(huì)損害作為公司債權(quán)人的保單持有人的利益（Lee等，1997）。基于此，我們提出研究假設(shè)H2：即使存在監(jiān)管壓力，但在監(jiān)管寬容存在的情況下，財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司不會(huì)及時(shí)主動(dòng)地補(bǔ)充資本。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)保險(xiǎn)公司實(shí)施償付能力監(jiān)管，對(duì)其提出明確的資本要求和糾正措施，將對(duì)保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)行為產(chǎn)生一定影響。監(jiān)管越嚴(yán)格，公司的風(fēng)險(xiǎn)行為越會(huì)受到限制。但當(dāng)保險(xiǎn)公司進(jìn)入監(jiān)管寬容區(qū)間時(shí)，其是否會(huì)主動(dòng)調(diào)整投資和承保業(yè)務(wù)以降低風(fēng)險(xiǎn)呢？根據(jù)Cummins（1988）提出的道德風(fēng)險(xiǎn)假說，采用固定費(fèi)率的保險(xiǎn)保障基金會(huì)導(dǎo)致保險(xiǎn)公司產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橛斜ｋU(xiǎn)保障基金的保護(hù)，公司不會(huì)主動(dòng)地降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，甚至?xí)鲃?dòng)提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平來(lái)獲取更大的收益。在保險(xiǎn)公司出現(xiàn)困境時(shí)，保險(xiǎn)公司相信監(jiān)管機(jī)構(gòu)為避免公眾恐慌情緒，不會(huì)任由保險(xiǎn)公司破產(chǎn)，也會(huì)導(dǎo)致保險(xiǎn)公司的道德風(fēng)險(xiǎn)行為增加。

此外，保單持有人是保險(xiǎn)公司的主要債權(quán)人，由于股東和債權(quán)人之間的代理沖突，股東有強(qiáng)烈誘因增加資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)而犧牲保單持有人的利益，使股東權(quán)益價(jià)值最大化，此即為“資產(chǎn)替換道德風(fēng)險(xiǎn)”假說。根據(jù)前景理論（Prospective Theory），投資人在獲利時(shí)屬于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，在面臨損失時(shí)卻可能變?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)偏好者，此反射效應(yīng)也適用于公司，即保險(xiǎn)公司在面臨監(jiān)管壓力時(shí)，反而可能會(huì)主動(dòng)提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。Harrington和Danzon（1994）認(rèn)為，當(dāng)保險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)狀況惡化時(shí)，公司有誘因增加風(fēng)險(xiǎn)，使破產(chǎn)的選擇權(quán)價(jià)值增加。Browne等（1995）和Shim（2010）也認(rèn)為，資本相對(duì)不足的保險(xiǎn)公司可能會(huì)采用高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)策略。Ren和Schmit（2009）發(fā)現(xiàn)，在競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)中，低特許權(quán)價(jià)值的保險(xiǎn)公司在資產(chǎn)替換道德風(fēng)險(xiǎn)因素的驅(qū)動(dòng)下，會(huì)傾向采取賭博策略經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。即將失去償付能力的公司甚至?xí)扇∫恍┟半U(xiǎn)行為，包括在破產(chǎn)前銷售定價(jià)不足的保單以獲得現(xiàn)金流（Cummins等，1993）。

以上這些研究表明，監(jiān)管寬容會(huì)助長(zhǎng)公司采取更加冒險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)策略。如果允許已達(dá)破產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)的公司繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，公司通常會(huì)選擇高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)策略，因?yàn)楣颈旧硪呀?jīng)資不抵債，即使經(jīng)營(yíng)失敗，大不了也只是破產(chǎn)；如果運(yùn)氣好，其高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)得到豐厚的回報(bào)，還能擺脫資不抵債的困境。受制于我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)保險(xiǎn)資金投資的嚴(yán)格限制，特別是財(cái)險(xiǎn)公司主要依靠承保業(yè)務(wù)帶動(dòng)公司經(jīng)營(yíng)，我們提出研究假設(shè)H3：落入監(jiān)管寬容區(qū)間的財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司，總體風(fēng)險(xiǎn)、承保風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)均明顯高于其他公司。

三、模型與估計(jì)方法

（一）計(jì)量模型

首先，我們分析償付能力不足與償付能力充足的財(cái)險(xiǎn)公司的增資情況，以觀察是否有拖延增資的情況發(fā)生，以此作為判斷是否存在監(jiān)管寬容（研究假設(shè)H1）的初步證據(jù)。然后，我們利用Logistic回歸模型分析上一年償付能力不足的公司是否更易于在下一年增資，如式（1）所示：

其次，我們按公司償付能力進(jìn)行分類，考慮公司償付能力類型對(duì)下一年風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（包含投資風(fēng)險(xiǎn)和承保風(fēng)險(xiǎn)）的影響，計(jì)量模型如式（2）所示。

其中，Riskit為公司i在第t年的風(fēng)險(xiǎn)，uit為誤差項(xiàng)。Cheng和Weiss（2011）指出，當(dāng)財(cái)險(xiǎn)公司的償付能力充足率不能滿足監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，會(huì)主動(dòng)調(diào)整投資和承保業(yè)務(wù)回到正常區(qū)間，以避免監(jiān)管成本。因此，我們將公司償付能力類型與公司是否及時(shí)補(bǔ)充資本相結(jié)合，考察公司處于監(jiān)管寬容區(qū)間時(shí)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)因處于監(jiān)管寬容區(qū)間而發(fā)生變化，計(jì)量模型如式（3）所示。

其中，Riskit為公司i在第t年的風(fēng)險(xiǎn)或者風(fēng)險(xiǎn)變化，Leveli,t-1為公司i在t-1年時(shí)是否處于監(jiān)管寬容區(qū)間①綜合考慮償付能力監(jiān)管規(guī)定和樣本特征，我們使用償付能力充足率150%作為償付能力充足的門檻值。當(dāng)公司上一年償付能力不足又未能在來(lái)年及時(shí)補(bǔ)充資本時(shí)，即落入監(jiān)管寬容區(qū)間。的虛擬變量，Xit為控制變量所構(gòu)成的向量，ν為誤差項(xiàng)，其他變量定義如上。按照研究假it設(shè)H3，陷入監(jiān)管寬容區(qū)間的公司會(huì)比其他公司的投機(jī)傾向更為顯著，表現(xiàn)為總風(fēng)險(xiǎn)、承保風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平更高。

（二）變量設(shè)定

本文旨在研究我國(guó)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)是否存在監(jiān)管寬容以及監(jiān)管寬容期間保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)策略，特別是投資和承保上的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。主要研究變量設(shè)定如下：

1.風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk）

綜合參考Lai 等（2015）和Zou 等（2010）等文獻(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的定義以及數(shù)據(jù)的可獲得性，首先，我們定義公司總體風(fēng)險(xiǎn)為經(jīng)營(yíng)的波動(dòng)性，用資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）和所有者報(bào)酬率（ROE）的三年滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)表示。其次，我們從投資和承保兩個(gè)角度來(lái)定義公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。（1）投資風(fēng)險(xiǎn)，本文借鑒 Harrington 和 Danzon （1994）、Zou 等 （2012）的定義，選取保險(xiǎn)公司公開財(cái)務(wù)報(bào)表中的交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)之和與投資資產(chǎn)之比表征高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所占比重，該指標(biāo)越高，投資風(fēng)險(xiǎn)越高。其中，投資資產(chǎn)包括定期存款、協(xié)議存款、政府債券、金融債券、企業(yè)債券、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、信托資產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施投資、權(quán)益投資、投資性房地產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)和其他投資資產(chǎn)。（2）承保風(fēng)險(xiǎn)，我們借鑒Yu等（2008）的方法，用綜合成本率（Combined Ratio）及其三年滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量公司的承保風(fēng)險(xiǎn)，綜合成本率=賠付率+費(fèi)用率。其中，賠付率=（賠付支出+分保賠付支出+再保后未決賠款準(zhǔn)備金提取額-攤回分保賠款）/已賺保費(fèi)；費(fèi)用率=（業(yè)務(wù)及管理費(fèi)+傭金及手續(xù)費(fèi)+營(yíng)業(yè)稅及附加+分保費(fèi)用-攤回分保費(fèi)用）/保費(fèi)收入。

2.償付能力類型（Type）

2016年以前，我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)保險(xiǎn)公司償付能力狀況將保險(xiǎn)公司分為不足類公司（償付能力低于100%的保險(xiǎn)公司）、充足I類公司（指償付能力充足率在100%到150%之間的保險(xiǎn)公司）、充足II類公司（償付能力充足率高于150%的保險(xiǎn)公司），充足I類公司和充足II類公司存在重大償付能力風(fēng)險(xiǎn)的，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以要求其進(jìn)行整改或者采取必要的監(jiān)管措施。為適應(yīng)我們的研究目的，首先根據(jù)官方償付能力類型定義兩個(gè)虛擬變量Type1和Type2，若當(dāng)年公司償付能力高于100%，則Type1=1，否則為0；若當(dāng)年公司償付能力高于150%，則Type2=1，否則為0。

類似地，考慮到我國(guó)各家保險(xiǎn)公司償付能力充足率差異很大，我們還根據(jù)門檻值160%①在研究中我們發(fā)現(xiàn)，很多公司的償付能力充足率在160%附近，逼近150%償付能力充足二類的門檻值。公司因監(jiān)管壓力可能存在償付能力主動(dòng)管理行為，比如在年末時(shí)，通過買入或者出售資產(chǎn)，運(yùn)用財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)手段對(duì)最低資本和實(shí)際資本進(jìn)行部分調(diào)整，以達(dá)到監(jiān)管要求。雷鳴等（2015）發(fā)現(xiàn)，受監(jiān)管壓力的影響，償付能力充足率低于163%的公司會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)但不顯著。因此，我們同時(shí)以160%作為門檻值設(shè)定償付能力類型變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。和當(dāng)年行業(yè)償付能力中位數(shù)分別定義了償付能力類型虛擬變量Type3和Type4，以及根據(jù)當(dāng)年行業(yè)償付能力25%分位數(shù)和75%分位數(shù)的門檻值定義了三分類變量Type5。

3.監(jiān)管寬容區(qū)間（Level）

2009-2015年期間，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)總體處于“償一代”監(jiān)管體系下，基于此，本文將監(jiān)管寬容區(qū)間變量定義為虛擬變量，若公司上一年年末償付能力充足率已經(jīng)不足150%，但在來(lái)年又沒有及時(shí)補(bǔ)充資本，該變量取值為1，否則為0。類似地，可以針對(duì)償付能力充足率門檻值160%定義監(jiān)管寬容區(qū)間。

4.其他控制變量

控制變量包括：（1）公司規(guī)模，文中選取總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)表示公司的規(guī)模。根據(jù)規(guī)模經(jīng)濟(jì)與范圍經(jīng)濟(jì)理論，資產(chǎn)規(guī)模是決定公司風(fēng)險(xiǎn)行為的重要因素。規(guī)模越大，公司風(fēng)險(xiǎn)分散能力越強(qiáng)，越易于融資，越有能力承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)水平。（2）杠桿率（leverage），用總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值度量。杠桿率越高，公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越大，越不易融資。在風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼假說下，這類公司有更大的動(dòng)機(jī)從事高風(fēng)險(xiǎn)行為。（3）股權(quán)性質(zhì)，眾多文獻(xiàn)認(rèn)為，公司治理結(jié)構(gòu)影響了資本結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，理念上的不同也會(huì)導(dǎo)致融資能力和融資意愿上的差別（Lee等，1997）。我們用虛擬變量來(lái)表示公司類型，有外資背景的保險(xiǎn)公司用0表示，其他為1。（4）公司年齡，即公司成立時(shí)間與樣本年份之間的差值，一般情況下，公司成立時(shí)間越久，經(jīng)營(yíng)越穩(wěn)健，風(fēng)險(xiǎn)管理水平越高。（5）保費(fèi)增長(zhǎng)率，保費(fèi)增長(zhǎng)越快，公司承保風(fēng)險(xiǎn)越大，從而對(duì)投資水平提出了更高的挑戰(zhàn)，公司需要承擔(dān)更大的投資風(fēng)險(xiǎn)來(lái)獲取較高的投資收益。（6）業(yè)務(wù)集中度，我們借鑒Cummins等（2003）的定義，用各財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司險(xiǎn)種保費(fèi)收入占總保費(fèi)收入百分比的平方和來(lái)度量。業(yè)務(wù)集中度越高，公司經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)品越單一，風(fēng)險(xiǎn)分散的能力越小，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低。（7）再保比例，用分出保費(fèi)與總保費(fèi)收入的比例來(lái)衡量再保比例。再保險(xiǎn)不僅是保險(xiǎn)公司分散風(fēng)險(xiǎn)的一種重要方式，還可以作為資本的替代方案，常被保險(xiǎn)公司用來(lái)管理其償付能力，因此會(huì)對(duì)公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平產(chǎn)生影響。（8）制度變更虛擬變量，由于我國(guó)從2016年正式實(shí)行新的“償二代”監(jiān)管制度體系，這種變化可能影響公司在2016年的資本補(bǔ)充意愿和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，我們加入該虛擬變量，分析其對(duì)公司融資傾向和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。若是2016年的樣本，則該變量取值為1，否則為0。

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源與描述性統(tǒng)計(jì)

本文研究對(duì)象為2009-2016年我國(guó)財(cái)險(xiǎn)公司，數(shù)據(jù)主要來(lái)源于《中國(guó)保險(xiǎn)年鑒》，償付能力充足率和資本補(bǔ)充情況來(lái)自各保險(xiǎn)公司公布的年度報(bào)告。②考慮到公司成立之初各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)不具有代表性，為保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，我們的樣本僅包含了自公司成立起三年以后的數(shù)據(jù)。部分公司由于并購(gòu)重組或集團(tuán)化原因影響了基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，為保證一致性，我們選取其合并后母公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。我們的樣本公司包含了中資、外資以及大、中、小型保險(xiǎn)公司，可以較為全面地分析整個(gè)財(cái)險(xiǎn)業(yè)的狀況。除了公司性質(zhì)、公司經(jīng)營(yíng)時(shí)間、險(xiǎn)種集中度、再保比例和償付能力充足率外，其他變量都在5%和95%處進(jìn)行了縮尾處理。各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)情況如表1所示，其中償付能力數(shù)據(jù)來(lái)自財(cái)險(xiǎn)公司2009-2015年的統(tǒng)計(jì)。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

從表1可以發(fā)現(xiàn)，樣本財(cái)險(xiǎn)公司各項(xiàng)關(guān)鍵變量差異較大。以ROA三年滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差為例，均值是中位數(shù)的4倍，最大值與最小值差異巨大。投資風(fēng)險(xiǎn)（高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例）的均值和中位數(shù)分別是0.248和0.254，最高達(dá)到了0.611。承保風(fēng)險(xiǎn)（綜合成本率）均值和中位數(shù)則分別為 1.935和0.884。再保比例在21%左右，其中三星財(cái)險(xiǎn)的再保比例一直維持在70%左右的水平。償付能力充足率中位數(shù)為338.7%，最小值為-346%，來(lái)自2011年的中華聯(lián)合財(cái)險(xiǎn)公司；最大值為32 065 014%，來(lái)自2010年的中煤財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)。很多公司在各年度間償付能力變動(dòng)劇烈，仍以中煤財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)為例，該公司在2011年償付能力充足率大幅下降，僅為256%，主要是由于分入業(yè)務(wù)和原保險(xiǎn)業(yè)務(wù)迅速增長(zhǎng)導(dǎo)致了最低資本大幅增加。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）我國(guó)財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)存在部分監(jiān)管寬容現(xiàn)象

在償付能力不足時(shí)，公司能否及時(shí)補(bǔ)充資本①根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)財(cái)險(xiǎn)公司主要采用發(fā)行股票和發(fā)行債務(wù)性資本工具兩種方式補(bǔ)充資本。是反映公司在應(yīng)對(duì)監(jiān)管壓力時(shí)的融資意愿和融資能力的指標(biāo)之一。若公司在償付能力不足時(shí)拖延增資，則可判斷保險(xiǎn)市場(chǎng)上可能存在監(jiān)管寬容。

如表2所示，2009-2016年間，通過補(bǔ)充資本提高償付能力充足率的公司一共有91次，占總樣本數(shù)的25.63%；在這些增資公司中，因?yàn)閮敻赌芰Τ渥懵市∮?00%而在下一年增資的只有4次，僅占償付能力不足公司的36.36%，償付能力充足率小于150%而在下一年增資的公司12次，占償付能力不足公司的44.44%，占增資公司（次）數(shù)的13.19%；償付能力充足率小于行業(yè)中位數(shù)時(shí)下一年增資的公司有70次，占增資公司（次）數(shù)的76.92%。這表明，我國(guó)財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)上存在部分監(jiān)管寬容現(xiàn)象，財(cái)險(xiǎn)公司應(yīng)對(duì)償付能力風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度并不積極。

表2 財(cái)險(xiǎn)公司補(bǔ)充資本情況（2009-2016年）

同時(shí)，我們統(tǒng)計(jì)了2009-2015年間償付能力充足率低于160%的公司，共計(jì)41家（次），如表3所示。顯然，多數(shù)財(cái)險(xiǎn)公司從發(fā)生償付能力風(fēng)險(xiǎn)到補(bǔ)充資本需要2-3年左右的時(shí)間，個(gè)別公司由于遲遲無(wú)法補(bǔ)充資本而陷入經(jīng)營(yíng)困境。

表3 償付能力充足率較低公司資本補(bǔ)充情況統(tǒng)計(jì)

（二）監(jiān)管寬容的存在導(dǎo)致償付能力不足的財(cái)險(xiǎn)公司被動(dòng)補(bǔ)充資本，但不及時(shí)

我們繼續(xù)通過實(shí)證分析償付能力類型與增資之間的關(guān)系來(lái)判斷公司補(bǔ)充資本的傾向，若能夠從實(shí)證上發(fā)現(xiàn)償付能力低的公司增資傾向不明顯，則可進(jìn)一步確定市場(chǎng)上確實(shí)存在監(jiān)管寬容。我們發(fā)現(xiàn)，財(cái)險(xiǎn)公司上一年償付能力越低，越可能在下一年進(jìn)行增資；上一年償付能力越高，越不太可能在下一年增資，這一結(jié)論在償付能力類型按照Type3、Type4、Type5進(jìn)行設(shè)定時(shí)都是一致的，對(duì)償付能力類型按照Type1、Type2設(shè)定時(shí)雖然為負(fù)，但并不顯著。這從另一個(gè)角度證實(shí)了，處于償付能力充足Ⅱ類以下的保險(xiǎn)公司無(wú)法保證在下一年必然增資，監(jiān)管寬容部分存在。

表4 財(cái)險(xiǎn)公司補(bǔ)充資本的傾向

當(dāng)公司償付能力類型為Type1和Type2時(shí)，保險(xiǎn)公司會(huì)收到監(jiān)管機(jī)構(gòu)責(zé)令其補(bǔ)充資本的監(jiān)管函，且監(jiān)管措施自公司收文之日起執(zhí)行。歐盟SolvencyⅡ監(jiān)管框架中也明確規(guī)定，償付能力不足的保險(xiǎn)公司必須在3個(gè)月內(nèi)提出資本補(bǔ)充的方案，6個(gè)月內(nèi)完成補(bǔ)充資本程序，否則會(huì)收回保險(xiǎn)牌照。鑒于此，保險(xiǎn)公司有必要在不超過6個(gè)月的時(shí)間內(nèi)完成資本補(bǔ)充程序。本文的實(shí)證結(jié)果表明，償付能力不足的公司在1個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)盡管有增資意向，但并不顯著，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也沒有真的采取強(qiáng)制監(jiān)管措施，表明監(jiān)管寬容部分存在。此外，規(guī)模越大，增資傾向越顯著增強(qiáng)，2016年償付能力監(jiān)管體系的變化并沒有對(duì)產(chǎn)險(xiǎn)公司的增資傾向產(chǎn)生顯著影響，這些結(jié)果符合國(guó)內(nèi)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)現(xiàn)狀。

實(shí)際上，大部分公司都是在償付能力充足率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于標(biāo)準(zhǔn)時(shí)才被迫采取補(bǔ)充資本的方式擺脫經(jīng)營(yíng)困境。舉例來(lái)說，某大型財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司A自2008年開始出現(xiàn)償付能力不足的狀況，到2011年償付能力充足率仍只有-346%，直至2012年成功增資130億才達(dá)到167%的正常水平；另有一家小型財(cái)險(xiǎn)公司B在2009-2011年的償付能力充足率分別為-74%、-61%和-44%，2012年通過增資7億元才達(dá)到161.7%。這兩家公司不但沒能有效防范償付能力風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，而且在財(cái)務(wù)狀況惡化時(shí)，被經(jīng)營(yíng)環(huán)境限制，未找到最優(yōu)解決方案，自救時(shí)間漫長(zhǎng)，連續(xù)幾個(gè)會(huì)計(jì)年度都處在監(jiān)管寬容區(qū)間。

（三）財(cái)險(xiǎn)公司落入監(jiān)管寬容區(qū)間后的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為

1.財(cái)險(xiǎn)公司償付能力充足率越高，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越低

我們首先考察上一年償付能力類型（Type2）對(duì)下一年公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，①當(dāng)償付能力類型用Type3來(lái)表征時(shí)，實(shí)證結(jié)論保持一致。如表5所示?？傮w上，財(cái)險(xiǎn)公司上期償付能力與風(fēng)險(xiǎn)之間存在負(fù)向關(guān)系，償付能力越高，公司風(fēng)險(xiǎn)越低。特別是當(dāng)公司償付能力滿足充足Ⅱ類標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，相對(duì)于不滿足此類標(biāo)準(zhǔn)的保險(xiǎn)公司來(lái)說，公司承保風(fēng)險(xiǎn)降低，這種關(guān)系非常顯著。

表5 上一年償付能力類型（Type 2）對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的影響

2.財(cái)險(xiǎn)公司落入監(jiān)管寬容區(qū)間后，其承保風(fēng)險(xiǎn)顯著高于其他公司

我們將已發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)但未補(bǔ)充資本的財(cái)險(xiǎn)公司之后一年的經(jīng)營(yíng)區(qū)間認(rèn)定為監(jiān)管寬容區(qū)間，考慮其在此區(qū)間是否會(huì)主動(dòng)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，以使其與資本水平相匹配。

根據(jù)償付能力監(jiān)管規(guī)定，本文先選取150%作為監(jiān)管寬容的門檻值。如果產(chǎn)險(xiǎn)公司上年償付能力充足率小于150%，又未能在來(lái)年及時(shí)增資，就認(rèn)為該公司進(jìn)入監(jiān)管寬容區(qū)間。實(shí)證結(jié)果如表6所示。可以看出，在承保風(fēng)險(xiǎn)為因變量的模型中，監(jiān)管寬容區(qū)間的估計(jì)系數(shù)顯著為正，說明保險(xiǎn)公司一旦進(jìn)入監(jiān)管寬容區(qū)間，其承保風(fēng)險(xiǎn)顯著上升。我們認(rèn)為這一結(jié)果具有合理性。②根據(jù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的規(guī)定，保險(xiǎn)公司一旦償付能力不足，監(jiān)管部門應(yīng)立即對(duì)其采取“限制開展新業(yè)務(wù)”、“限制開設(shè)新的分支機(jī)構(gòu)甚至接管”等強(qiáng)制監(jiān)管措施。但是，我們的研究表明，財(cái)險(xiǎn)公司即使真的落入了監(jiān)管寬容區(qū)間（上年發(fā)生償付能力風(fēng)險(xiǎn)，來(lái)年仍未完成資本補(bǔ)充計(jì)劃），其承保風(fēng)險(xiǎn)仍然在顯著增加，說明公司依舊在擴(kuò)大承保規(guī)模和承保高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)（重量不重質(zhì)）。該結(jié)論和國(guó)外研究一致，即保險(xiǎn)公司的所有者（股東）與債權(quán)人（保單所有人）之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，公司經(jīng)營(yíng)管理者即使資本嚴(yán)重不足，面臨巨大的監(jiān)管壓力，也不會(huì)從內(nèi)部整頓承保業(yè)務(wù)，降低承保風(fēng)險(xiǎn)。換句話說，公司主動(dòng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的動(dòng)力不足，只是被動(dòng)等待外部增資。保險(xiǎn)公司償付能力低于150%，且未能迅速補(bǔ)充資本，原因可能在于：第一，保險(xiǎn)公司利用監(jiān)管寬容，故意拖延增資，期望利用監(jiān)管機(jī)構(gòu)的寬容態(tài)度獲取資本成本的節(jié)約；第二，保險(xiǎn)公司在融資能力上存在缺陷，無(wú)法盡快完成融資。無(wú)論哪種原因，償付能力不足的保險(xiǎn)公司均會(huì)試圖繼續(xù)擴(kuò)大承保規(guī)模獲得充足的現(xiàn)金流，以維持正常經(jīng)營(yíng)和獲得潛在投資者的青睞。

表6 監(jiān)管寬容對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的影響

為分析不同門檻值下監(jiān)管寬容變量的設(shè)定對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，我們選取160%作為監(jiān)管寬容的門檻值，即如果產(chǎn)險(xiǎn)公司上年償付能力充足率小于160%，又未能在當(dāng)年及時(shí)增資，就認(rèn)為該公司進(jìn)入監(jiān)管寬容區(qū)間。實(shí)證結(jié)果如表7所示，研究結(jié)論與表6基本保持一致。

表7 監(jiān)管寬容對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的影響-穩(wěn)健性檢驗(yàn)

綜合表6和表7可以發(fā)現(xiàn)：公司規(guī)模越大越有助于降低總體風(fēng)險(xiǎn)，相比中小公司，大公司的資本更充足，可以更好地將總體經(jīng)營(yíng)波動(dòng)控制在合理范圍內(nèi)；而杠桿率越高說明負(fù)債占資產(chǎn)比例越高，即公司在負(fù)債端承保了更多的業(yè)務(wù)，因而承保風(fēng)險(xiǎn)的增加更為顯著；中資公司的投資風(fēng)險(xiǎn)顯著高于外資公司。隨著2016年“償二代”制度的正式實(shí)施，各財(cái)險(xiǎn)公司的總體風(fēng)險(xiǎn)顯著下降，投資風(fēng)險(xiǎn)卻在顯著上升。這是由于“償二代”監(jiān)管規(guī)定中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因子實(shí)行差別設(shè)定，權(quán)益類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)因子較低，部分保險(xiǎn)公司在2016年大規(guī)模增持藍(lán)籌股提高權(quán)益類投資比例，以提高償付能力，實(shí)證結(jié)果既和前人研究結(jié)果一致，也符合行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀。

3.財(cái)險(xiǎn)公司進(jìn)入監(jiān)管寬容區(qū)間后更加激進(jìn)地承保業(yè)務(wù)，依賴負(fù)債驅(qū)動(dòng)型經(jīng)營(yíng)模式

最后，我們分析財(cái)險(xiǎn)公司進(jìn)入監(jiān)管寬容區(qū)間后在承保和投資上的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平變化，實(shí)證結(jié)果如表8所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，公司落入監(jiān)管寬容區(qū)間后，其綜合成本率和賠付率增速顯著高于未進(jìn)入監(jiān)管寬容區(qū)間的公司，與研究假設(shè)H3部分一致，風(fēng)險(xiǎn)投資比例增速顯著低于未進(jìn)入監(jiān)管寬容區(qū)間的公司。

將表6和表7的結(jié)論相結(jié)合可以斷定，在進(jìn)入監(jiān)管寬容區(qū)間后，財(cái)險(xiǎn)公司的承保策略有顯著變化，傾向于通過更激進(jìn)的承保來(lái)獲得業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)所需的現(xiàn)金流。與此同時(shí)，財(cái)險(xiǎn)公司落入監(jiān)管寬容區(qū)間后，投資策略也有所變化，降低了高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資比例。這表明，問題公司過度依賴負(fù)債驅(qū)動(dòng)型經(jīng)營(yíng)模式，無(wú)法有效利用投資端業(yè)務(wù)拉動(dòng)承保端業(yè)務(wù)，以改善現(xiàn)有償付能力不足的困境。不同于壽險(xiǎn)公司，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)的多為短期業(yè)務(wù)，無(wú)法依靠資金優(yōu)勢(shì)在資本市場(chǎng)獲得長(zhǎng)期投資收益。一旦發(fā)生償付能力不足，財(cái)險(xiǎn)公司除了被動(dòng)地等待公司股東補(bǔ)充資本，只能降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資的比例，繼續(xù)擴(kuò)大承保業(yè)務(wù)，依靠新業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流勉強(qiáng)維持，防止流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。監(jiān)管部門考慮到投保人的利益，不會(huì)在公司陷入經(jīng)營(yíng)困境時(shí)，立即要求其停止承保新業(yè)務(wù)，而是在資本補(bǔ)充的時(shí)間上給予寬限，希望財(cái)險(xiǎn)公司內(nèi)部盡快就增資計(jì)劃達(dá)成一致并落實(shí)。但是，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)關(guān)注保險(xiǎn)公司股東和保單持有人之間存在的信息不對(duì)稱問題，特別是對(duì)償付能力不足的公司進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注，限制其對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的承保，重視公司風(fēng)險(xiǎn)控制流程。綜合表6、表7和表8的實(shí)證結(jié)果，我們認(rèn)為：

第一，2009-2016年間，中、小型財(cái)險(xiǎn)公司為爭(zhēng)奪市場(chǎng)占有率，容易發(fā)生償付能力風(fēng)險(xiǎn)，但在償付能力狀況惡化后，缺乏有效應(yīng)對(duì)策略，很難做到及時(shí)補(bǔ)充資本。實(shí)際上，除了增資和注資外，保險(xiǎn)公司還有其他的補(bǔ)充資本渠道。2004年，原中國(guó)保監(jiān)會(huì)允許保險(xiǎn)公司發(fā)行次級(jí)債補(bǔ)充資本；2013年，原中國(guó)保監(jiān)會(huì)允許公開上市保險(xiǎn)公司發(fā)行次級(jí)可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行融資；2014年，原中國(guó)保監(jiān)會(huì)在《保險(xiǎn)公司資本補(bǔ)充管理辦法》公開征求意見中明確列出普通股、優(yōu)先股、資本公積、留存收益、債務(wù)性資本工具、應(yīng)急資本、保單責(zé)任證券化產(chǎn)品以及非傳統(tǒng)保險(xiǎn)八種保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)補(bǔ)充資本的方法。但是，該《辦法》對(duì)保險(xiǎn)人發(fā)行資本補(bǔ)充債券和次級(jí)債的條件進(jìn)行了嚴(yán)格限制，中小型保險(xiǎn)公司通常難以滿足，已經(jīng)陷入財(cái)務(wù)困境的保險(xiǎn)公司更是無(wú)法滿足，這就要求保險(xiǎn)公司改變經(jīng)營(yíng)模式，有效改善資本管理方式，防范償付能力風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

第二，我國(guó)財(cái)險(xiǎn)公司大多在連續(xù)兩年或兩年以上達(dá)不到償付能力充足Ⅱ類的標(biāo)準(zhǔn)時(shí)才會(huì)補(bǔ)充資本，證明當(dāng)前財(cái)險(xiǎn)業(yè)確實(shí)存在監(jiān)管寬容現(xiàn)象。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，兩類公司最容易陷入監(jiān)管寬容區(qū)間：一是新開業(yè)公司和中、小型公司在全國(guó)范圍內(nèi)擴(kuò)張分支機(jī)構(gòu)、擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，造成償付能力充足率急劇下降；二是一些財(cái)險(xiǎn)公司由于險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)地域等原因，陷入長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)困境卻又無(wú)力改變現(xiàn)狀，償付能力風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚，投資人和管理人之間始終無(wú)法達(dá)成一致，使資本補(bǔ)充時(shí)間被動(dòng)延遲。

第三，當(dāng)前監(jiān)管制度下，財(cái)險(xiǎn)公司在進(jìn)入監(jiān)管寬容區(qū)間時(shí)，確實(shí)會(huì)減少高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，符合監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求公司限制資金運(yùn)用的規(guī)定，但保險(xiǎn)公司的承保風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)顯著增加，不符合資本要與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的償付能力監(jiān)管要求。表6、表7和表8的實(shí)證結(jié)果充分說明，保險(xiǎn)公司會(huì)迫于監(jiān)管壓力調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)投資比例，因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)財(cái)險(xiǎn)公司的償付能力監(jiān)管是部分有效的。

表8 監(jiān)管寬容對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變化的影響

綜合以上分析結(jié)果，我們認(rèn)為，財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)行業(yè)雖然存在部分監(jiān)管寬容，但在現(xiàn)實(shí)情況下，這有利于維護(hù)行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展。償付能力不足的公司雖然維持一貫的承保策略，承保風(fēng)險(xiǎn)較高，但是風(fēng)險(xiǎn)投資比例下降，且降速明顯。這說明，現(xiàn)有監(jiān)管約束對(duì)償付能力較弱的公司起到了部分威懾作用，監(jiān)管寬容的存在可以防止公司一出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)問題就爆發(fā)危機(jī)。一方面，即使監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)保險(xiǎn)公司上一年度償付能力充足率已經(jīng)低于監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，也沒有立即限制其承保業(yè)務(wù)規(guī)模和高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資，不會(huì)出現(xiàn)導(dǎo)致財(cái)務(wù)狀況急劇惡化的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。而且，為避免公眾恐慌，監(jiān)管機(jī)構(gòu)很少對(duì)不足類公司實(shí)行進(jìn)駐、接管或其他強(qiáng)制措施，對(duì)償付能力不足類和充足Ⅰ類公司普遍采取適時(shí)監(jiān)管干預(yù)的措施，監(jiān)管寬容的存在導(dǎo)致了償付能力不足的保險(xiǎn)公司對(duì)監(jiān)管存有僥幸心理。另一方面，盡管償付能力不足類和充足Ⅰ類保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)管理水平不高，在發(fā)生償付能力風(fēng)險(xiǎn)后，只是被動(dòng)等待增資或注資，沒有積極調(diào)整經(jīng)營(yíng)模式，沒有嘗試從公司自身經(jīng)營(yíng)方面尋求解決方法，但是，監(jiān)管寬容可以起到緩沖作用，給予保險(xiǎn)公司充分的時(shí)間補(bǔ)充資本，恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)。當(dāng)然，如果保險(xiǎn)公司連續(xù)幾年處于監(jiān)管寬容區(qū)間則不利于保險(xiǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展，不利于保護(hù)保單持有人合法權(quán)益，因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)事前和事中償付能力監(jiān)管力度，防止保險(xiǎn)公司落入監(jiān)管寬容區(qū)間。

五、結(jié)論和建議

本文在資本和風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)關(guān)系的基礎(chǔ)上對(duì)前人研究進(jìn)行了拓展，著重考慮償付能力較弱繼而進(jìn)入監(jiān)管寬容區(qū)間的財(cái)險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與其他公司有何區(qū)別。我們發(fā)現(xiàn)：（1）償付能力不足的公司會(huì)受監(jiān)管壓力的影響補(bǔ)充資本，但不及時(shí)，在財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)上，監(jiān)管寬容部分存在。（2）償付能力較弱公司的承保風(fēng)險(xiǎn)顯著高于償付能力充足的公司，但總體風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)不顯著低于償付能力充足的公司。（3）公司一旦落入監(jiān)管寬容區(qū)間，會(huì)比其他公司更加顯著地降低投資風(fēng)險(xiǎn)，降速明顯，說明償付能力監(jiān)管是部分有效的，但同時(shí)，承保風(fēng)險(xiǎn)增速顯著高于未進(jìn)入監(jiān)管寬容區(qū)間的公司?；诖?，我們提出如下建議：

（一）按照財(cái)險(xiǎn)公司類型，將償付能力充足標(biāo)準(zhǔn)加以細(xì)分

我國(guó)財(cái)險(xiǎn)公司個(gè)體差異較大，有全國(guó)性公司，也有地域性公司；有綜合性保險(xiǎn)公司，也有專業(yè)責(zé)任保險(xiǎn)公司。公司經(jīng)營(yíng)時(shí)間、資產(chǎn)規(guī)模以及資本屬性都會(huì)影響償付能力充足水平，因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該將償付能力充足率標(biāo)準(zhǔn)按照公司類型進(jìn)行細(xì)分，對(duì)新開業(yè)公司和中小資產(chǎn)規(guī)模公司的償付能力標(biāo)準(zhǔn)采取差異化處理。

（二）降低保險(xiǎn)公司補(bǔ)充資本門檻，放寬融資渠道

現(xiàn)有的《保險(xiǎn)公司資本補(bǔ)充管理辦法》雖然列有八種不同的融資渠道，但門檻較高，對(duì)財(cái)務(wù)狀況已經(jīng)惡化、資產(chǎn)規(guī)模較小以及非上市公司不太適用，真正需要補(bǔ)充資本的保險(xiǎn)公司只能依賴被動(dòng)增資和注資方式，無(wú)法及時(shí)有效地緩解償付能力不足的經(jīng)營(yíng)困境，因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要研究降低公司資本補(bǔ)充門檻、拓寬公司融資渠道的可行性及配套政策。

（三）將原則監(jiān)管與規(guī)則監(jiān)管相結(jié)合，提高監(jiān)管的科學(xué)性和執(zhí)行力

一方面，當(dāng)保險(xiǎn)公司出現(xiàn)償付能力不足的情況時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)深入分析其發(fā)生問題的根源，采取即時(shí)干預(yù)措施，震懾違規(guī)保險(xiǎn)公司；另一方面，應(yīng)加強(qiáng)事前、事中監(jiān)管，讓保險(xiǎn)公司感受到償付能力監(jiān)管的約束效力，樹立資本約束的經(jīng)營(yíng)理念，提前采取措施改善償付能力狀況，防止重大償付能力危機(jī)發(fā)生。

保險(xiǎn)監(jiān)管的核心是保護(hù)保單持有人的利益，而保單持有人的核心利益是責(zé)任保障和到期給付。如果保險(xiǎn)公司償付能力不足，那么保單持有人的核心權(quán)益就無(wú)法維護(hù)，保險(xiǎn)監(jiān)管的核心目標(biāo)也就無(wú)法實(shí)現(xiàn)。因此，只有真正落實(shí)“加大監(jiān)管力度，嚴(yán)格執(zhí)行監(jiān)管職責(zé)”，償付能力監(jiān)管才能發(fā)揮效用，保險(xiǎn)業(yè)才能長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。2017年10月，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在《保險(xiǎn)公司償付能力管理規(guī)定（征求意見稿）中》提出：對(duì)核心償付能力充足率不足60%、綜合償付能力充足率不足120%的保險(xiǎn)公司“重點(diǎn)觀察”。這是落實(shí)“償二代”監(jiān)管框架后首次明確“適時(shí)監(jiān)管干預(yù)”的標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，意見稿還完善了公司破產(chǎn)、接管和金融控股集團(tuán)償付能力監(jiān)管的內(nèi)容，這也是我們今后研究的重點(diǎn)方向。至于保險(xiǎn)公司在何種償付能力標(biāo)準(zhǔn)下可以最優(yōu)化資本與風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)關(guān)系，最大化資產(chǎn)負(fù)債管理效率等問題，有待我們今后的檢驗(yàn)。