胡 妍，陳 輝，2，莫志鍇

（1.廣東金融學(xué)院 金融與投資學(xué)院，廣東 廣州 510521；2.中國(guó)人民銀行 金融研究所，北京 100033；3.廣發(fā)證券股份有限公司，廣東 廣州 510627）

一、引 言

全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（以下簡(jiǎn)稱“新三板”）在2014年擴(kuò)容后呈現(xiàn)跨越式發(fā)展態(tài)勢(shì)，截至2017年12月31日，共有11 630家企業(yè)在新三板掛牌（數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，下同）。從數(shù)量上看，新三板市場(chǎng)已經(jīng)成為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，肩負(fù)著為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)服務(wù)的歷史使命。然而，隨著新三板市場(chǎng)的快速發(fā)展，市場(chǎng)流動(dòng)性不足這一關(guān)鍵問(wèn)題逐步凸顯出來(lái)，嚴(yán)重阻礙了資本市場(chǎng)充分發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)、資源配置、改善投融資效率等重要功能。為了改善市場(chǎng)流動(dòng)性、充分發(fā)揮市場(chǎng)的資源配置功能，新三板一直在探索更科學(xué)的交易制度。2014年6月，新三板發(fā)布《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定（試行）》，掛牌企業(yè)可以在協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓中自主選擇一種作為股票交易方式。作為流動(dòng)性的提供者，做市商履行雙邊報(bào)價(jià)義務(wù)，為新三板市場(chǎng)的連續(xù)交易提供基本保障。做市商制度推出后，新三板市場(chǎng)的平均換手率大幅提高，由2013年的4.47%上升到2014年的19.67%，再到2015年的54.88%。

新三板做市商制度的正式推出讓掛牌企業(yè)在股票轉(zhuǎn)讓方式上首次擁有了自主選擇權(quán)，這為國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界提供了一個(gè)研究企業(yè)股票轉(zhuǎn)讓方式選擇的契機(jī)。實(shí)際上，影響企業(yè)選擇何種股票轉(zhuǎn)讓方式的因素有很多。國(guó)外研究表明，股票成交量（Tinic和West，1972）、股價(jià)波動(dòng)性、股價(jià)水平與換手率（Stoll，1978b）、企業(yè)規(guī)模（Venkataraman 和 Waisburd，2007）、買賣價(jià)差與信息不對(duì)稱程度（Theissen 等，2013）、近期是否與資本市場(chǎng)發(fā)生交互（Bessembinder等，2015；Skjeltorp 和?degaard，2015）等都會(huì)影響企業(yè)的股票轉(zhuǎn)讓方式，尤其是做市服務(wù)的供給面（Stoll，1978a）和需求面（Epps，1976）是企業(yè)是否實(shí)施做市轉(zhuǎn)讓的決定性因素。隨著新三板做市商制度的實(shí)施與推廣，國(guó)內(nèi)學(xué)者開(kāi)始關(guān)注這一話題。陳輝（2017）發(fā)現(xiàn)，股票流動(dòng)性、股票價(jià)格與資產(chǎn)規(guī)模顯著正向影響掛牌企業(yè)實(shí)施做市轉(zhuǎn)讓的傾向，而流通在外的股份數(shù)則具有負(fù)向影響；沈維濤和陳洪天（2016）發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資參與能夠顯著提高掛牌企業(yè)實(shí)施做市轉(zhuǎn)讓的可能性；陳輝等（2017）認(rèn)為，大股東持股比例越高，掛牌企業(yè)選擇做市轉(zhuǎn)讓的可能性越低。

在新三板做市商制度實(shí)施初期，市場(chǎng)普遍認(rèn)為選擇做市轉(zhuǎn)讓是掛牌企業(yè)提升交易活躍度的重要手段，甚至在一定程度上是優(yōu)質(zhì)企業(yè)的身份象征。由協(xié)議轉(zhuǎn)讓變更為做市轉(zhuǎn)讓成為大量掛牌企業(yè)的共同選擇，做市企業(yè)數(shù)量及占比不斷攀升。截至2015年12月31日，實(shí)施做市轉(zhuǎn)讓的新三板掛牌企業(yè)占比達(dá)到21.74%?，F(xiàn)有文獻(xiàn)表明，實(shí)施做市商制度可以給市場(chǎng)參與者帶來(lái)諸多好處。針對(duì)國(guó)外資本市場(chǎng)的研究表明，做市商能夠緩解買賣雙方到達(dá)市場(chǎng)時(shí)間不同步的問(wèn)題，降低延遲交易的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，提高股票流動(dòng)性和價(jià)格有效性（Demsetz，1968；Garbade和Silber，1979；Nimalendran 和 Petrella，2003；Venkataraman 和 Waisburd，2007；Menkveld 和 Wang，2013）。特別地，Amihud等（1997）研究了以色列特拉維夫證券交易所引入連續(xù)交易機(jī)制的情況，發(fā)現(xiàn)交易方式由每日單次集合競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)變?yōu)槊咳諉未渭细?jìng)價(jià)后繼續(xù)連續(xù)交易能夠顯著提升證券價(jià)值與流動(dòng)性。針對(duì)我國(guó)新三板市場(chǎng)的研究表明，由協(xié)議轉(zhuǎn)讓變更為做市轉(zhuǎn)讓能夠顯著提升掛牌企業(yè)的股票流動(dòng)性（陳輝，2017；陳輝和顧乃康，2017a），減小股票極端收益風(fēng)險(xiǎn)（陳輝和顧乃康，2017b），進(jìn)而降低權(quán)益資本成本（Amihud 和 Mendelson，1986），提高企業(yè)價(jià)值（Fang 等，2009）。

而2016年以來(lái)，新三板做市熱潮逐漸退去，做市指數(shù)持續(xù)低迷，做市成交額不斷萎縮，選擇做市轉(zhuǎn)讓的新掛牌企業(yè)越來(lái)越少，甚至許多優(yōu)質(zhì)的已做市企業(yè)紛紛回歸協(xié)議轉(zhuǎn)讓（胡妍和彭璧玉，2018）。截至2016年12月31日，實(shí)施做市轉(zhuǎn)讓的新三板掛牌企業(yè)占比回落至16.27%。2017年，新三板做市企業(yè)數(shù)量出現(xiàn)了更嚴(yán)重的負(fù)增長(zhǎng)，全年平均每月凈流出25家，截至年底，實(shí)施做市轉(zhuǎn)讓的掛牌企業(yè)占比僅為11.55%。與此同時(shí)，優(yōu)質(zhì)做市標(biāo)的的離去也加速了新三板做市商的退出。Choice數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)顯示，2016年全年新三板做市商共退出做市248家次，而2017年僅前三季度就達(dá)到715家次，是2016年全年的兩倍多。鄭建明等（2018）的研究表明，新三板做市商制度在提供流動(dòng)性方面存在局限性，大企業(yè)的流動(dòng)性在做市后有一定提升，小企業(yè)選擇做市反而有礙于流動(dòng)性的提升。毫無(wú)疑問(wèn)，新三板做市市場(chǎng)正在經(jīng)歷前所未有的低潮，曾經(jīng)被寄予厚望的做市商制度甚至被質(zhì)疑名存實(shí)亡。業(yè)界有觀點(diǎn)認(rèn)為，掛牌企業(yè)棄做市轉(zhuǎn)協(xié)議的主要原因是做市商制度沒(méi)有提供理想的流動(dòng)性。探究新三板掛牌企業(yè)退出做市轉(zhuǎn)讓背后的動(dòng)機(jī)，為市場(chǎng)參與者和政策制定者提供一個(gè)清晰的答案，顯然是重要且急迫的。

作為中國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的一次全新探索，新三板市場(chǎng)自然有其特殊之處。股轉(zhuǎn)公司官網(wǎng)披露的公告顯示，2016年全年共有94家掛牌企業(yè)選擇將股票轉(zhuǎn)讓方式由做市變更為協(xié)議，其中有40家接受了上市（Initial Public Offering，IPO）輔導(dǎo)，擬IPO企業(yè)占比達(dá)到42.55%；到了2017年，457家選擇變更為協(xié)議轉(zhuǎn)讓，其中120家接受了上市輔導(dǎo)，占比為26.26%。從時(shí)間上看，這些擬IPO企業(yè)往往在發(fā)布接受上市輔導(dǎo)公告后的六個(gè)月內(nèi)宣布將股票轉(zhuǎn)讓方式由做市變更回協(xié)議，但其做市期間的股票平均換手率高于同期新三板整體水平。從這個(gè)角度看，流動(dòng)性不足似乎并不是新三板掛牌企業(yè)放棄做市轉(zhuǎn)讓的主要原因，從資本市場(chǎng)的政策背景尤其是IPO發(fā)行制度出發(fā)尋找答案應(yīng)該更加合理。國(guó)內(nèi)外研究表明，IPO會(huì)對(duì)企業(yè)的許多方面產(chǎn)生影響，如經(jīng)營(yíng)績(jī)效與盈利能力（Jain 和 Kini，1994；Pástor等，2009）、全要素生產(chǎn)率（Chemmanur等，2010；孔東民等，2015）、創(chuàng)新水平（Bernstein，2015；張勁帆等，2017）等。在我國(guó)，絕大多數(shù)企業(yè)都將IPO作為資本市場(chǎng)的最終目的地，新三板掛牌企業(yè)自然也不例外。但尚沒(méi)有文獻(xiàn)研究IPO對(duì)企業(yè)在資本市場(chǎng)上的行為，尤其是股票轉(zhuǎn)讓方式選擇有什么影響。

我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系尚處于探索建設(shè)期，市場(chǎng)層級(jí)間的制度對(duì)接還不完善，這給新三板掛牌企業(yè)造成了很大困擾。尤其是對(duì)擬IPO的掛牌企業(yè)而言，實(shí)施做市轉(zhuǎn)讓會(huì)帶來(lái)不少額外的上市障礙，主要有股東人數(shù)、三類股東與國(guó)有做市商庫(kù)存股轉(zhuǎn)持三個(gè)方面的問(wèn)題。本文認(rèn)為，擬IPO企業(yè)退出做市的傾向更強(qiáng)。

第一，股東人數(shù)的問(wèn)題。新三板掛牌企業(yè)一旦實(shí)施做市轉(zhuǎn)讓，機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者都可以向做市商購(gòu)得做市企業(yè)的股票，股東人數(shù)將不再受企業(yè)控制。事實(shí)上，大部分掛牌企業(yè)在實(shí)施做市轉(zhuǎn)讓后，股東人數(shù)都大幅增加，尤其是具有IPO概念的股票，普遍會(huì)受到新三板“集郵黨”的強(qiáng)烈追捧，股東數(shù)往往很快突破200人。根據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《非上市公眾公司監(jiān)管指引第4號(hào)》，一旦企業(yè)股東超過(guò)200人，申請(qǐng)IPO就必須由證監(jiān)會(huì)針對(duì)合法存續(xù)性與股權(quán)清晰性進(jìn)行額外審核，并必須獲得行政許可。額外的行政審批將使企業(yè)的IPO準(zhǔn)備過(guò)程更加繁瑣復(fù)雜，甚至降低企業(yè)過(guò)會(huì)的可能性。掛牌企業(yè)在申請(qǐng)IPO前適時(shí)退出做市，有利于控制股東人數(shù)，避免超過(guò)上限。

第二，三類股東的問(wèn)題。契約型私募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃和信托計(jì)劃統(tǒng)稱為三類股東，很多新三板掛牌企業(yè)曾向三類股東定向增發(fā)，屬于含有三類股東的企業(yè)。一直以來(lái)，三類股東問(wèn)題都是證監(jiān)會(huì)IPO審核時(shí)重點(diǎn)關(guān)注的，對(duì)存在三類股東的新三板掛牌企業(yè)的審核要點(diǎn)主要包括：一是企業(yè)控股股東或?qū)嶋H控制人不得為三類股東；二是必須納入金融監(jiān)管部門有效監(jiān)管；三是必須對(duì)三類股東做穿透式披露；四是要求對(duì)三類股東的存續(xù)期做出合理安排。在實(shí)際操作中，要滿足這些要求極其困難。首先，層層穿透核查的難度極大，三類股東的股權(quán)極其復(fù)雜，背后的投資人往往高達(dá)幾十甚至幾百人，很多投資人認(rèn)為自己并沒(méi)有配合披露個(gè)人信息的義務(wù)，導(dǎo)致溝通協(xié)調(diào)成本極高；其次，大多數(shù)資管或信托產(chǎn)品的存續(xù)期難以覆蓋IPO審核期與限售期，唯有展期以應(yīng)對(duì)監(jiān)管，但展期有一個(gè)嚴(yán)格的前提條件，即所有投資者的意見(jiàn)必須統(tǒng)一。因此，清退三類股東就成了擬IPO掛牌企業(yè)的最佳選擇。然而，由于缺乏大宗交易渠道，已做市企業(yè)在轉(zhuǎn)讓大額股權(quán)方面受到諸多限制，做市商與掛牌企業(yè)約定成交價(jià)、尋找接盤方等行為都可能涉嫌違規(guī)，將股票轉(zhuǎn)讓方式變更回協(xié)議轉(zhuǎn)讓更便于清退三類股東。

第三，國(guó)有做市商庫(kù)存股轉(zhuǎn)持的問(wèn)題。根據(jù)《境內(nèi)證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)持部分國(guó)有股充實(shí)全國(guó)社會(huì)保障基金實(shí)施辦法》，股權(quán)分置改革新老劃斷后，凡是含國(guó)有股的股份有限公司在境內(nèi)證券市場(chǎng)IPO，除另有規(guī)定外，均須按IPO實(shí)際發(fā)行股份數(shù)量的10%，將股份有限公司部分國(guó)有股轉(zhuǎn)由社?；鸪钟?。如果新三板掛牌企業(yè)從做市轉(zhuǎn)讓狀態(tài)直接進(jìn)入IPO輔導(dǎo)期，同時(shí)其做市券商屬于國(guó)有企業(yè)，那么做市商必須履行上述國(guó)有股轉(zhuǎn)持義務(wù)，這將嚴(yán)重拖累企業(yè)的IPO效率。掛牌企業(yè)退出做市，或是同時(shí)作為企業(yè)保薦機(jī)構(gòu)的做市商主動(dòng)與掛牌企業(yè)解除做市服務(wù)關(guān)系，將手中的庫(kù)存股協(xié)議轉(zhuǎn)讓，能夠加快IPO進(jìn)程。

本文選取2015年6月30日至2016年12月31日已實(shí)施做市轉(zhuǎn)讓的新三板掛牌企業(yè)作為樣本，從企業(yè)申請(qǐng)IPO的角度出發(fā)，考察了新三板掛牌企業(yè)退出做市的影響因素。研究結(jié)果表明，是否有IPO計(jì)劃顯著影響新三板掛牌企業(yè)的退出做市傾向，擬IPO企業(yè)的退出做市傾向顯著更強(qiáng)，而股票流動(dòng)性并不是影響企業(yè)退出做市的重要因素。此外，本文進(jìn)一步研究了掛牌企業(yè)退出做市轉(zhuǎn)讓的經(jīng)濟(jì)后果。研究發(fā)現(xiàn)，退出做市對(duì)擬IPO企業(yè)的股票流動(dòng)性存在顯著的負(fù)向影響，而沒(méi)有IPO計(jì)劃的企業(yè)股票流動(dòng)性則在退出做市后顯著上升，兩類企業(yè)在退出做市日前后都存在顯著為正的平均累積超常收益率。

本文的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在：第一，首次討論了新三板掛牌企業(yè)退出做市轉(zhuǎn)讓的影響因素。以往的研究聚焦于什么因素影響掛牌企業(yè)的做市轉(zhuǎn)讓選擇，本文則結(jié)合中國(guó)特色制度背景，關(guān)注企業(yè)退出做市的影響因素，從而拓展了股票轉(zhuǎn)讓方式選擇的研究。第二，從股票流動(dòng)性和證券價(jià)值角度檢驗(yàn)了掛牌企業(yè)退出做市的經(jīng)濟(jì)后果，為新三板市場(chǎng)交易機(jī)制與市場(chǎng)質(zhì)量關(guān)系的研究提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第三，從擬IPO企業(yè)面臨的制度安排出發(fā)，考察了資本市場(chǎng)的政策設(shè)計(jì)對(duì)企業(yè)微觀行為的影響，從而豐富了企業(yè)IPO經(jīng)濟(jì)后果的研究，并為新三板市場(chǎng)交易制度與股票發(fā)行制度改革提供了決策依據(jù)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇。本文使用是否退出做市轉(zhuǎn)讓以及全年做市天數(shù)兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)的退出做市傾向。為了緩解可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，本文參考陳輝（2017）的研究方法，用已做市企業(yè)前半年的特征因素對(duì)后半年是否選擇由做市轉(zhuǎn)讓變更回協(xié)議轉(zhuǎn)讓以及全年做市天數(shù)進(jìn)行回歸。新三板首批由協(xié)議轉(zhuǎn)讓變更為做市轉(zhuǎn)讓的掛牌企業(yè)從2014年8月25日才正式開(kāi)始實(shí)施做市，所以全樣本由以下五個(gè)子樣本構(gòu)成：一是在2014年12月31日已做市，在2015年6月30日仍做市的掛牌企業(yè)，考察其在2015年12月31日是否退出做市轉(zhuǎn)讓以及2014年12月31日至2015年12月31日的做市天數(shù)；二是在2015年6月30日已做市，在2015年12月31日仍做市的掛牌企業(yè)，考察其在2016年6月30日是否退出做市轉(zhuǎn)讓以及2015年6月30日至2016年6月30日的做市天數(shù)；三是在2015年12月31日已做市，在2016年6月30日仍做市的掛牌企業(yè)，考察其在2016年12月31日是否退出做市轉(zhuǎn)讓以及2015年12月31日至2016年12月31日的做市天數(shù)；四是在2016年6月30日已做市，在2016年12月31日仍做市的掛牌企業(yè)，考察其在2017年6月30日是否退出做市轉(zhuǎn)讓以及2016年6月30日至2017年6月30日的做市天數(shù)；五是在2016年12月31日已做市，在2017年6月30日仍做市的掛牌企業(yè)，考察其在2017年12月31日是否退出做市轉(zhuǎn)讓以及2016年12月31日至2017年12月31日的做市天數(shù)。我們剔除了關(guān)鍵變量存在缺失值以及資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本；此外，為了避免極端值的影響，我們對(duì)關(guān)鍵連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理，最終得到3 744個(gè)樣本。本文數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)與全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓公司官網(wǎng)，數(shù)據(jù)處理軟件為STATA13。

（二）變量定義。本文用退出做市虛擬變量（EXITMM）和全年做市天數(shù)的對(duì)數(shù)（LNMMDAY）來(lái)度量掛牌企業(yè)的退出做市傾向，退出做市傾向越強(qiáng)，則EXITMM越大，LNMMDAY越小。如果前期已做市掛牌企業(yè)在樣本期末年報(bào)或半年報(bào)中披露的股票轉(zhuǎn)讓方式為協(xié)議轉(zhuǎn)讓，則說(shuō)明企業(yè)在這半年間退出了做市，EXITMM取1，否則取0。根據(jù)退出做市的掛牌企業(yè)在股轉(zhuǎn)公司官網(wǎng)正式發(fā)布股票轉(zhuǎn)讓方式變更公告的日期，計(jì)算出在這一年內(nèi)的做市天數(shù)MMDAY。如果掛牌企業(yè)在期末未退出做市，則MMDAY等于全年總天數(shù)，取自然對(duì)數(shù)后得到LNMMDAY。MMDAY的取值范圍為[1，366]，所以LNMMDAY的取值范圍為[0，5.9026]。比如，某掛牌企業(yè)于2015年5月1日開(kāi)始實(shí)施做市轉(zhuǎn)讓，并于2016年12月1日退出做市轉(zhuǎn)讓，那么在樣本二和樣本三中，MMDAY分別為365和336天。

本文要考察新三板掛牌企業(yè)的上市意圖是否影響其退出做市的傾向，如何測(cè)量企業(yè)的上市意圖是關(guān)鍵。上市意圖難以直接觀測(cè)，只能以掛牌企業(yè)公告開(kāi)始接受上市輔導(dǎo)的日期為準(zhǔn)進(jìn)行推測(cè)。本文將上市意圖虛擬變量（IPO）定義如下：如果在樣本期末之前一年內(nèi)企業(yè)正式發(fā)布接受上市輔導(dǎo)的公告，則認(rèn)為具有上市意圖，IPO取1，否則取0。

本文主要考察的是新三板掛牌企業(yè)退出做市的影響因素，因此還需考慮與掛牌企業(yè)股票轉(zhuǎn)讓方式選擇相關(guān)的企業(yè)特征變量。借鑒陳輝（2017）以及沈維濤和陳洪天（2016）的做法，我們?cè)诨貧w中加入了以下自變量：（1）企業(yè)規(guī)模，使用年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（LNASSET）度量；（2）股價(jià)波動(dòng)率（LNVOL），使用樣本期間日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差加1后取自然對(duì)數(shù)度量；（3）流通在外的股份數(shù)（LNOUTST），使用樣本期末流通在外的股份數(shù)的自然對(duì)數(shù)度量；（4）股票價(jià)格（LNPRICE），使用樣本期間成交均價(jià)的自然對(duì)數(shù)度量；（5）股權(quán)集中度（POWER），使用樣本期末第一大股東持股比例度量；（6）研發(fā)強(qiáng)度（RD），使用樣本期間研發(fā)支出與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比度量；（7）杠桿率（LEV），使用樣本期末資產(chǎn)負(fù)債率度量；（8）盈利能力（ROE），使用樣本期末的凈資產(chǎn)收益率度量；（9）成長(zhǎng)性（GROWTH），使用銷售收入同比增長(zhǎng)率衡量。我們還控制了年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)，以緩解可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題。

（三）模型構(gòu)建。由于EXITMM為二元虛擬變量，本文采用如下的LOGIT模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

在式（1）中，若本文的預(yù)期成立，則α1應(yīng)顯著為正。

由于MMDAY不超過(guò)366，且絕大多數(shù)樣本的取值為366或365，本文分別采用混合回歸模型和TOBIT模型進(jìn)行檢驗(yàn)，具體模型如下：

在式（2）和式（3）中，若本文的預(yù)期成立，則β1應(yīng)顯著為負(fù)。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)。在表1中，本文根據(jù)做市企業(yè)是否接受上市輔導(dǎo)，分樣本做了描述性統(tǒng)計(jì)分析。從中可以看出，擬IPO企業(yè)退出做市的平均概率為28.81%，遠(yuǎn)高于其他企業(yè)的6.83%；年均做市天數(shù)為334天，低于其他企業(yè)的358天。這初步支持了本文的預(yù)期。另外，擬IPO企業(yè)的規(guī)模、股價(jià)波動(dòng)率、流通在外的股份數(shù)、股票價(jià)格與盈利能力都顯著高于其他企業(yè)，股權(quán)集中度與研發(fā)強(qiáng)度則顯著低于其他企業(yè)，在資產(chǎn)負(fù)債率和成長(zhǎng)性方面與其他企業(yè)的差別不大。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

三、新三板掛牌企業(yè)退出做市的影響因素

（一）退出做市傾向的實(shí)證結(jié)果分析。式（1）的回歸結(jié)果見(jiàn)表2，其中列（1）和列（2）分別對(duì)應(yīng)單變量與多變量回歸?？梢钥闯?，虛擬變量IPO的系數(shù)都在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明擬IPO企業(yè)退出做市的概率顯著更高。

總資產(chǎn)規(guī)模LNASSET、股價(jià)波動(dòng)率LNVOL和凈資產(chǎn)收益率ROE都顯著正向影響做市企業(yè)退出做市的概率，這可能是因?yàn)椋海?）隨著新三板市場(chǎng)監(jiān)管制度的逐步完善，資產(chǎn)規(guī)模越大的企業(yè)繼續(xù)實(shí)施做市轉(zhuǎn)讓的信息披露與合規(guī)成本越高；（2）股價(jià)波動(dòng)率越高，做市企業(yè)實(shí)施定向增發(fā)與大額股權(quán)轉(zhuǎn)讓計(jì)劃的不確定性越大，越不利于后續(xù)融資；（3）做市商普遍傾向于壓低做市價(jià)格，企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，越不愿意被低價(jià)做市。而流通在外的股份數(shù)LNOUTST和股票價(jià)格LNPRICE則顯著負(fù)向影響做市企業(yè)退出做市的概率，這可能是因?yàn)椋海?）流通在外的股份數(shù)越多，做市企業(yè)提升股票流動(dòng)性和價(jià)格有效性的收益越多；（2）股價(jià)水平越高，做市企業(yè)的估值越高，越有利于后續(xù)融資。

表2 退出做市傾向的回歸結(jié)果

（二）全年做市天數(shù)的實(shí)證結(jié)果分析。表3匯報(bào)了式（2）和式（3）的回歸結(jié)果?？梢钥闯?，無(wú)論是使用混合模型還是TOBIT模型，虛擬變量IPO的系數(shù)都顯著為負(fù)，說(shuō)明擬IPO企業(yè)的全年做市天數(shù)更少?？傎Y產(chǎn)規(guī)模LNASSET、股價(jià)波動(dòng)率LNVOL、資產(chǎn)負(fù)債率LEV和凈資產(chǎn)收益率ROE都顯著負(fù)向影響做市企業(yè)的全年做市天數(shù)，流通在外的股份數(shù)LNOUTST和股權(quán)集中度POWER則顯著正向影響做市企業(yè)的做市天數(shù)，與上文的結(jié)論基本一致。

表3 全年做市天數(shù)的回歸結(jié)果

（三）基于傾向性得分匹配法的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。擬IPO掛牌企業(yè)相對(duì)于其他企業(yè)的退出做市傾向更強(qiáng)，這有可能是基本面特征差異所導(dǎo)致的。為了排除這種可能，我們進(jìn)一步使用傾向性得分匹配法（PSM）進(jìn)行檢驗(yàn)。我們按照企業(yè)是否接受上市輔導(dǎo)進(jìn)行分組，處理組為接受上市輔導(dǎo)的掛牌企業(yè)（IPO=1），對(duì)照組為其他企業(yè)（IPO=0）。使用LOGIT回歸估計(jì)IPO的擬合值，協(xié)變量包括企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)LNASSET、流通在外股份數(shù)的對(duì)數(shù)LNOUTST、股價(jià)的對(duì)數(shù)LNPRICE、第一大股東持股比例POWER、資產(chǎn)負(fù)債率LEV、凈資產(chǎn)收益率ROE和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率GROWTH。然后，對(duì)處理組和對(duì)照組進(jìn)行一對(duì)一最鄰近匹配，共得到330對(duì)觀測(cè)值。匹配平衡性檢驗(yàn)（受篇幅限制，結(jié)果未報(bào)告）顯示，匹配后幾乎所有變量的組間偏差都大幅縮小；同時(shí)，絕大多數(shù)t檢驗(yàn)都不能拒絕匹配后處理組與對(duì)照組之間不存在系統(tǒng)性偏差的原假設(shè)。也就是說(shuō)，組間差異基本得到了控制，匹配后的數(shù)據(jù)是平衡的?；趦A向性得分匹配法的分析結(jié)果見(jiàn)表4。從中可以看出，處理組的退出做市概率顯著高于對(duì)照組，全年做市天數(shù)則顯著低于對(duì)照組，這與上文結(jié)論一致。

表4 基于傾向性得分匹配法的檢驗(yàn)結(jié)果

（四）引入股票流動(dòng)性變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。有文獻(xiàn)指出，股票流動(dòng)性是新三板掛牌企業(yè)選擇股票轉(zhuǎn)讓方式的重要影響因素，股票流動(dòng)性越高的企業(yè)越傾向于選擇做市轉(zhuǎn)讓（陳輝，2017）。針對(duì)國(guó)外資本市場(chǎng)的研究也有類似的發(fā)現(xiàn)。Lauterbach（2001）研究了Amihud等（1997）一文的鏡像問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)一個(gè)有趣的現(xiàn)象：在以色列特拉維夫證券交易所，在交易方式由每日單次集合競(jìng)價(jià)后繼續(xù)連續(xù)交易變更回每日單次集合競(jìng)價(jià)后，大部分股票的價(jià)值和流動(dòng)性都顯著降低；但有小部分本身流動(dòng)性欠佳的股票（thinly-traded stocks）反而在實(shí)施連續(xù)交易后產(chǎn)生顯著為負(fù)的超額收益，在退出連續(xù)交易后產(chǎn)生顯著為正的超額收益。2016年以來(lái)，新三板市場(chǎng)的做市行情持續(xù)低迷，不少業(yè)界人士認(rèn)為，市場(chǎng)流動(dòng)性嚴(yán)重不足是導(dǎo)致已做市企業(yè)退出做市的重要原因。為了檢驗(yàn)這種觀點(diǎn)，我們將股票流動(dòng)性指標(biāo)加入回歸模型中重新進(jìn)行估計(jì)。參考Lauterbach（2001）以及陳輝（2017）的做法，我們使用以下兩個(gè)指標(biāo)來(lái)度量股票流動(dòng)性（LIQ）：一是非零交易的天數(shù)（LNTRADAY），等于樣本期間交易量不為零的天數(shù)加1后取對(duì)數(shù)；二是換手率（LNTURN），等于樣本期間日換手率均值加1后取對(duì)數(shù)。LNTRADAY和LNTURN越大，股票流動(dòng)性越強(qiáng)。

表5 退出做市傾向的回歸結(jié)果（控制股票流動(dòng)性指標(biāo)）

表5匯報(bào)了控制股票流動(dòng)性指標(biāo)后退出做市傾向的估計(jì)結(jié)果。變量IPO的系數(shù)依然在1%的水平上顯著為正，其他主要變量的系數(shù)與上文基本沒(méi)有差異。值得注意的是，無(wú)論是使用非零交易天數(shù)LNTRADAY還是平均換手率LNTURN來(lái)衡量股票流動(dòng)性，系數(shù)都不顯著。這表明股票流動(dòng)性并不影響已做市企業(yè)的退出做市傾向，流動(dòng)性不足不是新三板“協(xié)議轉(zhuǎn)做市”的主要原因。這與Lauterbach（2001）的結(jié)論不同，也與很多來(lái)自業(yè)界的聲音不一致。可見(jiàn)，我國(guó)新三板市場(chǎng)有其特殊性，不能照搬其他國(guó)家資本市場(chǎng)的理論或經(jīng)驗(yàn)。全年做市天數(shù)的估計(jì)結(jié)果比較類似，股票流動(dòng)性變量也不顯著，限于篇幅不再列示。

（五）基于市場(chǎng)分層的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。新三板于2016年5月開(kāi)始對(duì)掛牌企業(yè)實(shí)施分層管理，按照盈利能力、成長(zhǎng)性、股權(quán)結(jié)構(gòu)、市值規(guī)模等維度，將掛牌企業(yè)分為創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層，實(shí)施差異化的信息披露與交易轉(zhuǎn)讓制度。我們分別對(duì)基礎(chǔ)層與創(chuàng)新層樣本進(jìn)行回歸，退出做市傾向的估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表6。從中可以看出，無(wú)論是基礎(chǔ)層還是創(chuàng)新層，IPO的系數(shù)都顯著為正，與上文結(jié)論一致。另外，流通在外的股份數(shù)與退出做市概率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系僅在創(chuàng)新層樣本中顯著，這可能是因?yàn)閯?chuàng)新層企業(yè)的股票流動(dòng)性顯著優(yōu)于基礎(chǔ)層，流通在外的股份數(shù)越多，其越有動(dòng)力繼續(xù)實(shí)施做市轉(zhuǎn)讓。而股價(jià)波動(dòng)率與退出做市概率之間的正相關(guān)關(guān)系僅在基礎(chǔ)層樣本中顯著，這可能是因?yàn)閷?shí)施分層管理后，新三板對(duì)創(chuàng)新層企業(yè)提出了遠(yuǎn)高于基礎(chǔ)層的信息披露要求，導(dǎo)致創(chuàng)新層企業(yè)的信息不對(duì)稱程度較低，股價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的沖擊不明顯。全年做市天數(shù)的估計(jì)結(jié)果比較類似，限于篇幅不再列示。

表6 退出做市傾向的回歸結(jié)果（按創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層分組）

四、新三板掛牌企業(yè)退出做市的經(jīng)濟(jì)后果

（一）掛牌企業(yè)退出做市對(duì)股票流動(dòng)性的影響。我們?cè)谶@一部分關(guān)心的問(wèn)題是，掛牌企業(yè)退出做市后的股票流動(dòng)性發(fā)生了何種變化，擬IPO企業(yè)與其他企業(yè)的變化是否存在差異。檢驗(yàn)思路為：以企業(yè)是否有IPO計(jì)劃進(jìn)行分組，用前半年的退出做市虛擬變量EXITMM對(duì)后半年的股票流動(dòng)性狀況做回歸，以前半年初的數(shù)據(jù)作為控制變量。由于上文中的第五個(gè)子樣本期末至今沒(méi)有半年，這里只使用前四個(gè)子樣本進(jìn)行回歸?？紤]到有些掛牌企業(yè)在退出做市后不久便從新三板摘牌退市，使用非零交易天數(shù)（LNTRADAY）來(lái)衡量股票流動(dòng)性很可能造成偏誤，這里僅使用日均換手率（LNTURN）作為股票流動(dòng)性的代理變量。參考陳輝（2017）以及何牧原和張昀（2017）的做法，加入總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)（LNASSET）、股價(jià)波動(dòng)率的對(duì)數(shù)（LNVOL）、流通在外股份數(shù)的對(duì)數(shù)（LNOUTST）、股價(jià)的對(duì)數(shù)（LNPRICE）、第一大股東持股比例（POWER）、杠桿率（LEV）、盈利能力（ROE）和成長(zhǎng)性（GROWTH）作為控制變量，并控制年度與行業(yè)固定效應(yīng)。

表7匯報(bào)了分組回歸結(jié)果。從中可以看出，對(duì)于擬IPO掛牌企業(yè)，退出做市會(huì)對(duì)其股票流動(dòng)性產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。這并不出乎意料，擬IPO企業(yè)退出做市的初衷就是控制大規(guī)模股票交易，降低股票換手率，避免股東結(jié)構(gòu)出現(xiàn)不利于IPO的變化；而沒(méi)有IPO計(jì)劃的掛牌企業(yè)在退出做市后，股票流動(dòng)性顯著上升，這與Lauterbach（2001）的部分研究結(jié)論吻合。也就是說(shuō)，與協(xié)議轉(zhuǎn)讓相比，做市轉(zhuǎn)讓雖然是一種看似更先進(jìn)的交易方式，但是并不適用于所有掛牌企業(yè)，有些企業(yè)實(shí)施協(xié)議轉(zhuǎn)讓時(shí)的股票流動(dòng)性反而更好、證券價(jià)值也更高。

表7 掛牌企業(yè)退出做市對(duì)股票流動(dòng)性的影響

（二）掛牌企業(yè)退出做市對(duì)證券價(jià)值的影響。為了考察新三板掛牌企業(yè)由做市轉(zhuǎn)讓變更回協(xié)議轉(zhuǎn)讓對(duì)證券價(jià)值的影響，參照Amihud等（1997）以及陳輝（2017）的研究，使用市場(chǎng)模型估計(jì)事件日前后的平均累積超常收益（CAAR），窗口期為掛牌企業(yè)發(fā)布退出做市公告前5日至后10日。市場(chǎng)模型如下：

其中，Rit表示股票i在t日的收益率，RMt表示新三板市場(chǎng)在t日的收益率，使用新三板做市指數(shù)來(lái)衡量。參考以往的研究，為了避免事后的選擇偏差，使用事件日后的數(shù)據(jù)來(lái)估計(jì)市場(chǎng)模型應(yīng)更合理，但很多掛牌企業(yè)在退出做市后不久便摘牌退出新三板，導(dǎo)致事件日后的收益率數(shù)據(jù)可得性很差，因此我們將估計(jì)期設(shè)定為公告日前200日至當(dāng)日。由于新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性有限，為了避免股價(jià)大幅異動(dòng)的影響，我們對(duì)日收益率大于20%或小于-20%的觀測(cè)值進(jìn)行了縮尾處理，并剔除了無(wú)法滿足估計(jì)期計(jì)算要求的企業(yè)（如從開(kāi)始做市到退出做市不足200天的企業(yè)）。日超常收益與窗口期平均超常收益如下：

其中，N表示樣本中的股票數(shù)量。最后，我們使用式（7）計(jì)算事件日前5日至窗口期每一日的平均累積超常收益CAAR[-5，s]：

其中，s=-5，-4，-3，……，9，10。圖1展示了全樣本企業(yè)、擬IPO企業(yè)與無(wú)IPO計(jì)劃企業(yè)在窗口期內(nèi)的平均累積超常收益率。從中可以看出，對(duì)于全樣本企業(yè)，CAAR在事件日前接近于0，CAAR[0，5]約為4.7%，在事件日5天后仍在緩慢上升。這說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)企業(yè)退出做市轉(zhuǎn)讓的行為給予了正面評(píng)價(jià)，但新三板市場(chǎng)的有效程度還很低，對(duì)信息的反應(yīng)速度很慢，并沒(méi)有很好地發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。另外，無(wú)論是擬IPO企業(yè)還是無(wú)IPO計(jì)劃企業(yè)，在事件日前后均產(chǎn)生了顯著為正的累積超常收益率，而且兩者呈交替上升趨勢(shì)，擬IPO企業(yè)的CAAR[-5，5]約為4.8%，而無(wú)IPO計(jì)劃企業(yè)的CAAR[-5，5]約為5.4%。我們對(duì)窗口期內(nèi)每日擬IPO企業(yè)與無(wú)IPO計(jì)劃企業(yè)的當(dāng)日CAAR進(jìn)行了均值T檢驗(yàn)，兩者差異都不顯著（受篇幅限制，結(jié)果未報(bào)告）。根據(jù)上文的分析，對(duì)于擬IPO企業(yè)，退出做市為其掃清了不少上市障礙，減少了很多不確定性，市場(chǎng)當(dāng)然會(huì)做出積極的反應(yīng)；而對(duì)于無(wú)IPO計(jì)劃的企業(yè)，做市轉(zhuǎn)讓并不是最合適的選擇，選擇協(xié)議轉(zhuǎn)讓時(shí)的股票流動(dòng)性反而更高，因而其退出做市之后的證券價(jià)值有所提升。簡(jiǎn)言之，退出做市對(duì)兩類企業(yè)的證券價(jià)值都存在正向影響。上述結(jié)論在分別將估計(jì)期變換為公告日前150日至后50日、窗口期變換為事件日前10日至事件日后5日以及事件日當(dāng)日至事件日后15日之后仍成立。

圖1 退出做市轉(zhuǎn)讓的平均累積超常收益率

五、結(jié)論與政策建議

本文以新三板市場(chǎng)的“做市轉(zhuǎn)協(xié)議”浪潮為背景，從我國(guó)現(xiàn)行股票發(fā)行制度出發(fā)，研究了做市企業(yè)退出做市轉(zhuǎn)讓的影響因素。研究發(fā)現(xiàn)，是否有IPO計(jì)劃顯著影響新三板掛牌企業(yè)的退出做市傾向，擬IPO企業(yè)的退出做市傾向顯著更強(qiáng)，這個(gè)結(jié)論在運(yùn)用多種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。而受到市場(chǎng)普遍關(guān)注的股票流動(dòng)性并不是掛牌企業(yè)退出做市的主要原因。本文進(jìn)一步考察了掛牌企業(yè)退出做市的經(jīng)濟(jì)后果。結(jié)果表明，退出做市對(duì)擬IPO企業(yè)的股票流動(dòng)性產(chǎn)生了顯著的負(fù)向影響，無(wú)IPO計(jì)劃企業(yè)的股票流動(dòng)性則在退出做市后顯著上升，兩類企業(yè)在退出做市日前后都存在顯著為正的平均累積超常收益率。

本文的理論意義在于，從制度背景出發(fā)，探討了新三板掛牌企業(yè)退出做市的影響因素與經(jīng)濟(jì)后果，從鏡像視角拓展了關(guān)于股票轉(zhuǎn)讓方式選擇的文獻(xiàn)，并豐富了有關(guān)資本市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)與企業(yè)行為選擇的研究。本文的研究還有以下政策含義：第一，制度設(shè)計(jì)應(yīng)充分考慮多層次資本市場(chǎng)之間的銜接，保證政策的延續(xù)性與連貫性。本文研究表明，對(duì)于擬IPO的新三板掛牌企業(yè)，做市制度與現(xiàn)行股票發(fā)行制度之間存在矛盾，因而做市與上市不可兼得。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)充分考慮新三板掛牌企業(yè)的特殊性，在股東人數(shù)、三類股東與國(guó)有做市商庫(kù)存股方面適當(dāng)放寬發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，或是建立專門的特殊通道，使擬IPO企業(yè)即使在排隊(duì)等待審核期間也可以繼續(xù)做市，減少股票轉(zhuǎn)讓方式頻繁變更的麻煩，從而有助于多層次資本市場(chǎng)的健康協(xié)調(diào)發(fā)展。第二，進(jìn)一步推動(dòng)新三板制度改革創(chuàng)新，增強(qiáng)對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的吸引力。優(yōu)質(zhì)的新三板掛牌企業(yè)紛紛選擇IPO上市的根本原因還是新三板市場(chǎng)缺乏吸引力，流動(dòng)性不足，難以滿足這些企業(yè)的定價(jià)與融資需求。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)豐富新三板投資者類型，拓寬市場(chǎng)資金來(lái)源，繼續(xù)推進(jìn)公募基金、社?；稹FII等機(jī)構(gòu)投資者參與投資新三板市場(chǎng)，為優(yōu)化新三板市場(chǎng)的投融資生態(tài)引入源頭活水；同時(shí)，進(jìn)一步推動(dòng)對(duì)外開(kāi)放與合作，爭(zhēng)取早日推出企業(yè)在新三板與境外交易所兩地同時(shí)掛牌上市的新模式。