陳尚靜荷

中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院 湖北武漢 430073

并購(gòu)重組是企業(yè)或上市公司為把握發(fā)展機(jī)遇，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的重要舉措。在公司并購(gòu)重組的多個(gè)環(huán)節(jié)中，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估具有舉足輕重的基礎(chǔ)作用。近10年來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)并購(gòu)重組快速發(fā)展，2012年以來(lái)發(fā)生的數(shù)十宗游戲類(lèi)公司并購(gòu)重組，對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估方法的適當(dāng)性、評(píng)估結(jié)果的適用性提出更高的要求，也引發(fā)若干質(zhì)疑。在此背景下，如何選擇恰當(dāng)?shù)姆椒ê侠碓u(píng)估游戲公司的股東全部權(quán)益價(jià)值，據(jù)以均衡協(xié)調(diào)各方利益，成為市場(chǎng)關(guān)注和探究的焦點(diǎn)。本文擬以北京掌趣科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“掌趣科技”）收購(gòu)海南動(dòng)網(wǎng)先鋒網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“動(dòng)網(wǎng)先鋒”）股權(quán)為例，考察不同評(píng)估方法所得資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果及其差異，探究游戲類(lèi)資產(chǎn)評(píng)估值和交易對(duì)價(jià)高溢價(jià)的成因，以期對(duì)同類(lèi)資產(chǎn)評(píng)估實(shí)踐有所助益。

一、“動(dòng)網(wǎng)先鋒”的股東全部權(quán)益價(jià)值評(píng)估

（一）收購(gòu)背景簡(jiǎn)介

2013年“掌趣科技”以8.1億元的對(duì)價(jià)并購(gòu)業(yè)內(nèi)知名網(wǎng)頁(yè)游戲研發(fā)商“動(dòng)網(wǎng)先鋒”100%的股份。掌趣科技是國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)和“雙軟”認(rèn)證企業(yè)，是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的移動(dòng)終端游戲開(kāi)發(fā)商、發(fā)行商和運(yùn)營(yíng)商?！皠?dòng)網(wǎng)先鋒”主要致力于開(kāi)發(fā)模擬經(jīng)營(yíng)類(lèi)網(wǎng)頁(yè)游戲，是騰訊開(kāi)放平臺(tái)三大游戲合作伙伴之一，擁有豐富的資源優(yōu)勢(shì)。掌趣科技收購(gòu)動(dòng)網(wǎng)先鋒可在產(chǎn)品、渠道等方面取得協(xié)同效應(yīng)，將其業(yè)務(wù)由手機(jī)游戲拓展到網(wǎng)頁(yè)游戲領(lǐng)域。

（二）目標(biāo)股權(quán)價(jià)值評(píng)估

“動(dòng)網(wǎng)先鋒”的股東全部權(quán)益價(jià)值，可采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法和市場(chǎng)法依次進(jìn)行評(píng)估。

資產(chǎn)基礎(chǔ)法根據(jù)基準(zhǔn)日受評(píng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，通過(guò)評(píng)估表內(nèi)外各項(xiàng)可識(shí)別資產(chǎn)、負(fù)債確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值。它的基本思路是：各項(xiàng)有形資產(chǎn)與無(wú)形資產(chǎn)的公允價(jià)值之和構(gòu)成企業(yè)的價(jià)值，企業(yè)價(jià)值減去負(fù)債，得到公允凈資產(chǎn)價(jià)值。對(duì)“動(dòng)網(wǎng)先鋒”的各項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債分類(lèi)逐項(xiàng)進(jìn)行評(píng)估，所得總資產(chǎn)、總負(fù)債的賬面價(jià)值分別為 10790.36萬(wàn)元、5674.68萬(wàn)元，它們的公允價(jià)值依次為 11711.18萬(wàn)元、5674.68萬(wàn)元。將總資產(chǎn)價(jià)值減去總負(fù)債價(jià)值，則“動(dòng)網(wǎng)先鋒”的賬面凈資產(chǎn)價(jià)值為5115.68萬(wàn)元，公允凈資產(chǎn)價(jià)值為6036.50萬(wàn)元。

表1 “動(dòng)網(wǎng)先鋒”公允凈資產(chǎn)價(jià)值（資產(chǎn)基礎(chǔ)法計(jì)算）

收益法通過(guò)預(yù)期收益折現(xiàn)或資本化來(lái)確定目標(biāo)資產(chǎn)價(jià)值?！皠?dòng)網(wǎng)先鋒”全部股東權(quán)益價(jià)值的收益法估值模型為：全部股東權(quán)益=經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)+非經(jīng)營(yíng)性?xún)糍Y產(chǎn)-有息負(fù)債。其中，經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值為自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值、企業(yè)剩余價(jià)值的折現(xiàn)值之和；自由現(xiàn)金流=稅前利潤(rùn)+折舊及攤銷(xiāo)-所得稅；折現(xiàn)率根據(jù)加權(quán)平均成本確定；有息負(fù)債根據(jù)會(huì)計(jì)報(bào)表中所反映的值確定。根據(jù)“掌趣科技”的公告數(shù)據(jù)及計(jì)算，“動(dòng)網(wǎng)先鋒”的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)（現(xiàn)金流現(xiàn)值合計(jì)）、非經(jīng)營(yíng)性?xún)糍Y產(chǎn)、基準(zhǔn)日的有息負(fù)債分別為72678.49萬(wàn)元、3476.90萬(wàn)元、238.70萬(wàn)元，由此所得“動(dòng)網(wǎng)先鋒”股東全部權(quán)益價(jià)值的評(píng)估值為75916.69萬(wàn)元。

表2 “動(dòng)網(wǎng)先鋒”股東全部權(quán)益價(jià)值（收益法計(jì)算）

市場(chǎng)法是在并購(gòu)前通過(guò)市場(chǎng)調(diào)查，選擇一個(gè)或多個(gè)與受評(píng)企業(yè)最相似的對(duì)標(biāo)企業(yè)作為評(píng)估參考，并對(duì)指標(biāo)進(jìn)行一定調(diào)整，據(jù)以確定受評(píng)企業(yè)價(jià)值的方法。市場(chǎng)法估值主要采用市盈率（PE）模型或市凈率（PB）模型。為簡(jiǎn)便起見(jiàn)，本文選取“世紀(jì)華通”收購(gòu)“七酷網(wǎng)絡(luò)”的市凈率為評(píng)估參照。2014年3月19日，“世紀(jì)華通”支付8.5億元的交易總對(duì)價(jià)購(gòu)買(mǎi)“七酷網(wǎng)絡(luò)”全部股權(quán)，后者在基準(zhǔn)日的賬面凈資產(chǎn)為5619.79萬(wàn)元，該項(xiàng)股權(quán)收購(gòu)的市凈率（PB）為15.12倍?！皠?dòng)網(wǎng)先鋒”2012年末的賬面凈資產(chǎn)為5115.68萬(wàn)元，按照15.12倍的市凈率，則“動(dòng)網(wǎng)先鋒”全部股權(quán)的評(píng)估價(jià)值為77349.08萬(wàn)元。

二、“動(dòng)網(wǎng)先鋒”股東全部權(quán)益價(jià)值評(píng)估差異

（一）評(píng)估結(jié)果差異與溢價(jià)率

“動(dòng)網(wǎng)先鋒”股東全部權(quán)益價(jià)值評(píng)估結(jié)果存在差異?！皠?dòng)網(wǎng)先鋒”股東全部權(quán)益價(jià)值的資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法、市場(chǎng)法評(píng)估值分別為6036.50萬(wàn)元（公允凈資產(chǎn)價(jià)值）、75916.69萬(wàn)元、77349.08萬(wàn)元，較之5115.68萬(wàn)元的賬面凈資產(chǎn)價(jià)值依次溢價(jià)18%、1383%、1412%?！罢迫た萍肌毕颉皠?dòng)網(wǎng)先鋒”最終支付交易總對(duì)價(jià)為8.1億元，較賬面凈資產(chǎn)價(jià)值溢價(jià)1483%，比三種評(píng)估值分別溢價(jià)6.7%、1242%、4.8%，參見(jiàn)表3。

（二）評(píng)估結(jié)果差異的成因

“動(dòng)網(wǎng)先鋒”股東全部權(quán)益價(jià)值的評(píng)估結(jié)果差異，主要導(dǎo)源于評(píng)估方法的側(cè)重點(diǎn)不同。資產(chǎn)基礎(chǔ)法以重置成本作為評(píng)估基礎(chǔ)，側(cè)重于為獲得單項(xiàng)資產(chǎn)而付出的成本，收益法偏重于企業(yè)各單項(xiàng)資產(chǎn)組合后的協(xié)同價(jià)值。市場(chǎng)法如果缺乏高效、透明的交易環(huán)境，且若伴隨決策主觀因素，則所得估值的方差較大。

作為一家游戲開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)公司，“動(dòng)網(wǎng)先鋒”的價(jià)值更多體現(xiàn)在團(tuán)隊(duì)合作、創(chuàng)新能力、營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)、客戶(hù)認(rèn)可度、市場(chǎng)環(huán)境等難以準(zhǔn)確估值的維度上。收益法通過(guò)對(duì)未來(lái)收益進(jìn)行折現(xiàn)，可以涵蓋上述維度，從而得到相對(duì)合理的估值。無(wú)形資產(chǎn)較多的游戲類(lèi)行業(yè)通常以收益法的估值結(jié)果為基礎(chǔ)，參照市場(chǎng)法所得估值，確定標(biāo)的資產(chǎn)的最終交易對(duì)價(jià)?！罢迫た萍肌笔召?gòu)“動(dòng)網(wǎng)先鋒”股權(quán)就是采用收益法與市場(chǎng)法的組合確定交易對(duì)價(jià)。

表3 “動(dòng)網(wǎng)先鋒”股東全部權(quán)益價(jià)值評(píng)估結(jié)果

圖12012 —2017年“掌趣科技”盈利指標(biāo)

（三）評(píng)估方法的合理性解讀

從并購(gòu)前后的業(yè)績(jī)變化看，“掌趣科技”收購(gòu)“動(dòng)網(wǎng)先鋒”股權(quán)的評(píng)估方法和對(duì)價(jià)支付不盡合理。2012—2016年，“掌趣科技”的凈利潤(rùn)額由0.82億元持續(xù)攀升至5.08億元，凈增幅超過(guò)5倍；但其凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率從2012年的13.6%、14.3%，幾乎持續(xù)降至2016年的6.4%、6.1%，2017年分別僅為3.1%、2.9%。凈利潤(rùn)額大幅增長(zhǎng)，資產(chǎn)收益率卻持續(xù)下降，意味著該項(xiàng)股權(quán)收購(gòu)的評(píng)估值和交易對(duì)價(jià)的溢價(jià)率過(guò)高，包含并形成巨額商譽(yù)，從而凈資產(chǎn)增速遠(yuǎn)超凈利潤(rùn)增速，盈利能力由此持續(xù)下降。（見(jiàn)圖1）

但與同期游戲類(lèi)公司的并購(gòu)案例相比，用收益法評(píng)估“動(dòng)網(wǎng)先鋒”全部股東權(quán)益價(jià)值是基本適當(dāng)?shù)?，評(píng)估結(jié)果似乎在“合理范圍”之內(nèi)。2013年，A股共有18家游戲類(lèi)公司完成并購(gòu)重組，它們均用收益法所得估值作為最終交易對(duì)價(jià)的支付依據(jù)。18家標(biāo)的資產(chǎn)的估值溢價(jià)率（評(píng)估值/凈資產(chǎn)-1）、交易（收購(gòu)）溢價(jià)率（交易對(duì)價(jià)/凈資產(chǎn)-1）最高為“上海浩方”的47.7倍、47.7倍，最低為“蘇摩科技”的2.1倍、3.5倍，平均為19.62倍、19.63倍。其中，“動(dòng)網(wǎng)先鋒”以13.9倍的估值溢價(jià)率、14.9倍的交易溢價(jià)率，分別居第12位、第10位，處于中等偏下水平。（見(jiàn)表4）

因此，從“掌趣科技”實(shí)施并購(gòu)前后的業(yè)績(jī)對(duì)比來(lái)看，用收益法評(píng)估“動(dòng)網(wǎng)先鋒”全部股權(quán)價(jià)值所得結(jié)果的估值溢價(jià)確實(shí)過(guò)高，但其溢價(jià)倍數(shù)在同期游戲類(lèi)公司估值案例中僅處于中下等水平。這就說(shuō)明，采用收益法評(píng)估游戲類(lèi)資產(chǎn)在當(dāng)時(shí)普遍存在溢價(jià)率過(guò)高的現(xiàn)象。

三、收益法評(píng)估游戲類(lèi)資產(chǎn)的適當(dāng)性與適用性

用收益法評(píng)估游戲類(lèi)資產(chǎn)存在適當(dāng)性與高溢價(jià)之間的矛盾。游戲類(lèi)公司擁有大量?jī)r(jià)值較難評(píng)估的無(wú)形資產(chǎn)，且倚重資產(chǎn)的未來(lái)盈利能力，因而采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法進(jìn)行評(píng)估不甚合適。同時(shí)，由于中國(guó)股權(quán)交易市場(chǎng)仍欠發(fā)達(dá)，缺乏或難以借鑒類(lèi)似企業(yè)的股權(quán)交易案例，加之股票市場(chǎng)波動(dòng)較大，市場(chǎng)法的資產(chǎn)評(píng)估法也不完全適用。因此，采用收益法或收益法與其他方法的組合，對(duì)游戲類(lèi)公司資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估是基本適當(dāng)?shù)模仨毟叨戎匾曈纱诵纬傻墓乐蹈咭鐑r(jià)及高聲譽(yù)。

從評(píng)估實(shí)踐看，中國(guó)上市公司大多采用以收益法為主的方式進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估。據(jù)中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2017年共有244家上市公司實(shí)施并購(gòu)重組，其中178家上市公司選擇收益法與資產(chǎn)基礎(chǔ)法的組合進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估，占比高達(dá)73%；采用收益法與市場(chǎng)法的組合占比約為13%。少量行業(yè)僅采用收益法或資產(chǎn)基礎(chǔ)法，但沒(méi)有公司僅采用市場(chǎng)法進(jìn)行評(píng)估。在不同方法的組合中，納入收益法形成評(píng)估結(jié)果的占比超過(guò)80%。

收益法中的暗含假設(shè)和主觀判斷會(huì)抬高評(píng)估結(jié)果的溢價(jià)率。采用收益法評(píng)估游戲類(lèi)資產(chǎn)及其交易對(duì)價(jià)的高溢價(jià)，部分原因在于評(píng)估委托方、市場(chǎng)參與者對(duì)游戲類(lèi)資產(chǎn)的未來(lái)收益及其持續(xù)性的期望過(guò)高。2013年，中國(guó)游戲行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到831.7億元，用戶(hù)數(shù)量約達(dá)4.9億人，游戲行業(yè)步入高速增長(zhǎng)期，這就激發(fā)并強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)游戲類(lèi)公司的高預(yù)期。然而，能持續(xù)高盈利的優(yōu)質(zhì)游戲公司稀缺，大量“次品”公司借乘行業(yè)火爆的“便車(chē)”成為并購(gòu)標(biāo)的，它們的未來(lái)盈利能力被過(guò)分高估，由此導(dǎo)致收益法估值結(jié)果的溢價(jià)過(guò)高。

資本炒作與套現(xiàn)也是游戲類(lèi)公司資產(chǎn)估值溢價(jià)的重要誘因。2013年2月，“掌趣科技”實(shí)施收購(gòu)“動(dòng)網(wǎng)先鋒”股權(quán)前后，市場(chǎng)資本藉此題材大肆炒作“游戲股概念”，公司股價(jià)持續(xù)飆升，大股東借機(jī)高位套現(xiàn)。2013年5月起，華誼兄弟等“掌趣科技”大股東頻繁進(jìn)行大宗交易減持。2013—2017年的5年間，“華誼兄弟”通過(guò)減持“掌趣科技”股份套現(xiàn)28.15億元，投資回報(bào)率高達(dá)1876.67%。通過(guò)炒作維持和推高股價(jià)、實(shí)現(xiàn)高位套現(xiàn)，在一定程度上免除了并購(gòu)發(fā)起方對(duì)估值和交易高溢價(jià)的部分擔(dān)憂，誘使他們接受并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)的高溢價(jià)估值。

四、結(jié)論與啟示

在現(xiàn)有評(píng)估方法中，以收益法為主評(píng)估游戲類(lèi)資產(chǎn)價(jià)值既有相對(duì)合理性，又存在高溢價(jià)及其隱含的高商譽(yù)隱憂。消除高溢價(jià)、高商譽(yù)隱憂，增強(qiáng)資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果的適當(dāng)性與適用性，有賴(lài)于各利益主體和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的共同努力。

收購(gòu)方應(yīng)依托合理預(yù)期實(shí)施與自身戰(zhàn)略相匹配的資產(chǎn)（股權(quán)）并購(gòu)。收購(gòu)溢價(jià)是收購(gòu)方基于對(duì)并購(gòu)重組后的協(xié)同效應(yīng)預(yù)期而向目標(biāo)企業(yè)支付。收購(gòu)方應(yīng)明確戰(zhàn)略定位與長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)，全面考察資產(chǎn)并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)及其對(duì)自身轉(zhuǎn)型升級(jí)的積極作用，審慎評(píng)估目標(biāo)企業(yè)或有的不能兌現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾導(dǎo)致的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，并做好應(yīng)對(duì)預(yù)案。

表4 2013年游戲類(lèi)公司并購(gòu)資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)與收購(gòu)價(jià)

評(píng)估機(jī)構(gòu)應(yīng)增強(qiáng)資產(chǎn)評(píng)估的專(zhuān)業(yè)性與獨(dú)立性。評(píng)估機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)游戲類(lèi)公司資產(chǎn)價(jià)值的認(rèn)識(shí)，選派了解游戲行業(yè)特征、具有相關(guān)執(zhí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)的評(píng)估師進(jìn)行評(píng)估。在具體評(píng)估中，要依據(jù)合理事實(shí)，減少判斷的主觀性，謹(jǐn)慎進(jìn)行評(píng)估。在評(píng)估結(jié)果的形成和確認(rèn)中，評(píng)估機(jī)構(gòu)必須保持自身獨(dú)立性，恪守職業(yè)道德規(guī)范。

各監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)高度重視高估值、高溢價(jià)現(xiàn)象。資產(chǎn)評(píng)估監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)改進(jìn)和完善資產(chǎn)評(píng)估規(guī)則，減少評(píng)估假設(shè)，保證評(píng)估的客觀性。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)應(yīng)完善無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估和確認(rèn)具體準(zhǔn)則，加強(qiáng)過(guò)程披露要求。證券監(jiān)管部門(mén)要嚴(yán)格設(shè)定資產(chǎn)評(píng)估增值率的合理區(qū)間，加強(qiáng)對(duì)高溢價(jià)并購(gòu)資產(chǎn)伴生亂象的監(jiān)管，如控股股東惡意減持，未完成業(yè)績(jī)承諾不進(jìn)行商譽(yù)減值等現(xiàn)象。

投資者應(yīng)樹(shù)立理性投資、長(zhǎng)期價(jià)值投資的理念。缺乏實(shí)際業(yè)績(jī)支撐的“資產(chǎn)重組泡沫”最終會(huì)在市場(chǎng)的洗禮中破滅，投資者盲目、盲從必將自吞苦果、損失慘重。因此，投資者因高度警惕通過(guò)資產(chǎn)并購(gòu)炒作“游戲概念”、拉抬股價(jià)的市場(chǎng)投機(jī)，力戒盲目跟風(fēng)炒作，力避落入高溢價(jià)并購(gòu)重組的“陷阱”。