楊陽

煙臺睿創(chuàng)微納技術(shù)股份有限公司（以下簡稱“睿創(chuàng)微納”）近日披露招股說明書，公司擬公開發(fā)行不超過6000萬股，計(jì)劃募集資金4.5億元，用于非制冷紅外焦平面芯片技術(shù)改造及擴(kuò)建項(xiàng)目、紅外熱成像終端應(yīng)用產(chǎn)品開發(fā)及業(yè)化項(xiàng)目和睿創(chuàng)研究院建設(shè)項(xiàng)目。

通過研讀其招股說明書，股市動(dòng)態(tài)分析周刊記者發(fā)現(xiàn)，睿創(chuàng)微納存在不少瑕疵，或成為其后續(xù)過會的障礙。首先，雖然睿創(chuàng)微納業(yè)績出現(xiàn)一定增長，但是客戶度過于集中卻引發(fā)市場質(zhì)疑。此外，在沒有明顯優(yōu)勢且產(chǎn)品單價(jià)不斷下滑的情況下，公司毛利率卻依然維持高位且顯著高于同行業(yè)可比公司，后續(xù)能否保持如此高的毛利率存重大不確定性。最后，在股權(quán)操作上，睿創(chuàng)微納通過一系列的增資入股，非常巧合地達(dá)到科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)，不僅有突擊入股的嫌疑，其中增資的定價(jià)差距極大，一系列舉動(dòng)下暗含風(fēng)險(xiǎn)。

依賴單一客戶

睿創(chuàng)微納是一家從事非制冷紅外熱成像與MEMS傳感技術(shù)開發(fā)的集成電路芯片的企業(yè)，產(chǎn)品主要包括非制冷紅外熱成像MEMS芯片、紅外熱成像探測器、紅外熱成像機(jī)芯、紅外熱像儀及光電系統(tǒng)。報(bào)告期內(nèi)，睿創(chuàng)微納凈利潤分別為972.15萬元、6435.17萬元和12517.19萬元，出現(xiàn)一定增長。然而，在業(yè)績快速增長的同時(shí)，公司卻暴露出一定的風(fēng)險(xiǎn)。

從客戶結(jié)構(gòu)來看，客戶集中度極高，前五大客戶集中度最高時(shí)超85%，其中超七成來自第一大客戶?？低暋Ｊ紫?，依賴單一客戶，業(yè)績?nèi)菀壮霈F(xiàn)波動(dòng)，一旦大客戶減少訂單，睿創(chuàng)微納的業(yè)績將會出現(xiàn)大幅下滑。此外，客戶集中度過高對公司的議價(jià)能力也存在一定的不利影響，從表格中我們可以看出，主營產(chǎn)品中的探測器、機(jī)芯和整機(jī)的平均單價(jià)均出現(xiàn)明顯下滑。

售價(jià)下滑之下，睿創(chuàng)微納的毛利率依然顯著高于同行可比公司，顯得不太尋常。睿創(chuàng)微納對股市動(dòng)態(tài)分析周刊記者表示，隨著對主要客戶的持續(xù)供貨以及產(chǎn)品技術(shù)日趨成熟和生產(chǎn)成本的降低，公司在訂單量增長的同時(shí)，在保證一定利潤空間的基礎(chǔ)上，逐漸降低成熟型號產(chǎn)品的售價(jià)以提升產(chǎn)品價(jià)格競爭力，因此平均單價(jià)下降。上述分析有一定邏輯，可以用來解釋為何產(chǎn)品價(jià)格下滑，毛利率依然處于高位，但卻不能解釋為何大幅高于同行可比公司，因?yàn)楸绕鹜袠I(yè)可比公司，睿創(chuàng)微納不管是規(guī)模還是資金上均處于劣勢，睿創(chuàng)微納并無明顯過人之處。對此專家表示，不少擬上市公司的盈利情況和毛利率都異常優(yōu)秀，但上市后卻快速打回原形，投資者需保持警惕，用最簡單的常識去分析這類不符合常理的現(xiàn)象。

頻頻突擊入股

睿創(chuàng)微納在資本層面的操作是市場關(guān)注的焦點(diǎn)。根據(jù)招股說明書，睿創(chuàng)微納2016年4月30日整體變更為股份公司，當(dāng)時(shí)的凈資產(chǎn)僅為31106.69萬元、未分配利潤為-4282.31萬元，然而在不到三年的時(shí)間里，公司2018年年末的股東權(quán)益就已經(jīng)達(dá)到了100599.77萬元。從表格可以看出，睿創(chuàng)微納在2016年至2018年期間進(jìn)行了多次的增資操作。尤其是在2018年的4月和12月的增資操作中，將每股的價(jià)格由16年的3元提高到了10元，產(chǎn)生了高達(dá)4.7億的資本公積。

在青島中普和華控科工入股增資后，使得睿創(chuàng)微納的凈資產(chǎn)達(dá)到10億，恰好能其符合科創(chuàng)板最低檔市值達(dá)到10億的要求，十分巧合，有明顯單純?yōu)榱松鲜卸鲑Y的嫌疑。更讓市場質(zhì)疑的是，是什么原因使得增資的價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)？在2016年03月第十五次股權(quán)轉(zhuǎn)讓當(dāng)中，增資價(jià)格為3元/股，而短短一個(gè)月后2016年4月，增資的價(jià)格就變?yōu)榱?元，股，在公司盈利和大環(huán)境沒有發(fā)生重大變化的情況下，為何出現(xiàn)了60%以上的增值？其次在2018年4月，第二十次股權(quán)轉(zhuǎn)讓當(dāng)中，每股的價(jià)格為10元，股。而在2018年7月第二十一轉(zhuǎn)讓當(dāng)中，卻變成了8.56元/股的價(jià)格。隨即在2018年12月份又恢復(fù)在10元，股的增資價(jià)格。

對此，睿創(chuàng)微納對股市動(dòng)態(tài)分析周刊的記者表示，公司的融資引入了包括深創(chuàng)投、北京華控以及國投創(chuàng)合等市場上較為知名的投資機(jī)構(gòu)，因此發(fā)行人的融資價(jià)格也體現(xiàn)了外部投資者對于企業(yè)投資價(jià)值的認(rèn)可，不存在股東內(nèi)部商定故意抬高融資價(jià)格的情況。不難發(fā)現(xiàn)，這種解釋十分模糊和無力，沒有讓人信服的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)的價(jià)值豈是兒戲般可以隨意改變？對此專業(yè)人士表示，增資價(jià)格的變化可能有利益輸送的嫌疑在其中，存在突擊入股的情況，同時(shí)公司也可能為了達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)，無奈之下提高增資價(jià)格，從而能夠滿足上市條件的一種舉措。

在連續(xù)增資之下，作為一家制造業(yè)公司，睿創(chuàng)微納的資產(chǎn)負(fù)債率僅為5.02%，公司手握大量現(xiàn)金，資產(chǎn)負(fù)債率極低，卻還不斷強(qiáng)調(diào)自身迫切的融資需求而非將手中已有的大量用于制造和研發(fā)。對于該疑問，睿創(chuàng)微納的解釋依然十分官方和無力，表示報(bào)告期內(nèi)，公司營業(yè)收入增長迅速，結(jié)合未來市場發(fā)展趨勢及公司在手訂單，未來公司訂單仍將保持一定速度的增長，對于公司的產(chǎn)能以及新產(chǎn)品的研發(fā)均有較高的要求，因此公司迫切的融資需求是客觀存在的，沒有正面回答市場的疑慮。這樣的反差似乎正在印證著前面的猜測，總而言之。種種的大額增資動(dòng)作和上下浮動(dòng)的每股價(jià)格，使得我們不得不警惕背后隱藏的風(fēng)險(xiǎn)。