蔡彥坤，蔡 旭

（南昌大學建筑工程學院，330038，南昌）

水電投資建設項目主要包括水庫大壩、發(fā)電廠房與發(fā)電設備、入網(wǎng)輸電線路及其他附屬設施等，項目投資大、建設工期長、投資回報慢。投資方自有資金也不是項目建設的全部資金，必須以項目作為主體進行融資。利用銀行、基金、保險、租賃等金融機構(gòu)和社會資本共同投資來滿足項目建設資金需要。本文對水電建設項目創(chuàng)新融資及其退出進行研究。

一、水電投資建設項目私募股權(quán)基金融資

小型水電項目投資達億元，大中型水電項目投資達十幾億甚至超百億元。水電建設項目土建資產(chǎn)流動性差，變現(xiàn)能力弱，不能用作銀行抵押融資，這就要求開發(fā)新的金融工具，設計創(chuàng)新金融產(chǎn)品，以基金和社會資本作為金融杠桿撬動銀行股債結(jié)合，投貸聯(lián)動組合投資。按照 “發(fā)起人主導、投資人參與、主導方操盤”原則，實行利益共享，風險共擔。

1.水電投資基金設立方案

（1）組建水電投資有限公司作為基金管理人（GP）

以項目發(fā)起人作為主體與基金主要投資人，如地方政府投資公司、銀行資產(chǎn)管理公司、其他中央和地方國有企業(yè)共同組建水電投資有限公司作為基金普通合伙人（GP），也是基金資產(chǎn)管理人，是水電項目投資、建設和運營的決策機構(gòu)，對基金投資、基金資產(chǎn)管理和投后運營進行監(jiān)督，其股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖1。

水電投資有限公司作為普通合伙人（GP）在基金結(jié)構(gòu)中需要承擔無限責任，但由于GP不是自然人而是有限公司，則以其全部財產(chǎn)承擔責任，規(guī)避了投資人的風險。

圖1水電投資有限公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

（2）水電投資基金基本結(jié)構(gòu)

水電投資基金結(jié)構(gòu)如圖2所示。在水電投資基金中，銀行投資機構(gòu)認購基金90%的優(yōu)先級LP份額，政府投資公司及其他央企分別認購基金3%的中間級LP份額，項目發(fā)起人認購3%的劣后級LP份額，水電投資有限公司作為普通合伙人（GP）以1%的比例配資跟投。按照基金投資總額，銀行以1∶2的杠桿率對項目提供投貸聯(lián)動信用貸款，增加了項目資金供應量，保障項目建設資金的需求。

2.水電基金資產(chǎn)委托監(jiān)督管理

為保障水電基金資產(chǎn)的安全，促進銀企金融業(yè)務的合作，委托對水電項目有投資、貸款或財產(chǎn)保險業(yè)務的金融機構(gòu)對基金賬戶、基金資產(chǎn)及基金清算等過程進行管理，并對基金投資活動進行動態(tài)監(jiān)督。這種多重金融合作模式，有利于銀行金融機構(gòu)對水電建設項目進行深層次的了解，增強水電項目的貸款信用資信，促進銀行金融機構(gòu)投貸聯(lián)動業(yè)務的發(fā)展，提高水電建設項目再融資能力。

二、水電投資建設項目租投融合結(jié)構(gòu)化PPP融資

政府與社會資本合作（PPP）模式是國家和地方政府對水利水電等民生工程由行政撥款轉(zhuǎn)向股權(quán)投資，可有效避免國有資產(chǎn)流失，減少政府職能部門及人員腐敗現(xiàn)象，提高政府清正廉潔執(zhí)政能力，有利于提高項目質(zhì)量，降低融資成本。

1.水電建設項目PPP模式的識別

水電投資主要包括蓄水大壩及相關(guān)混凝土設施，發(fā)電設備及電力輸送線路等。項目建成后產(chǎn)生的電力入網(wǎng)電費收益相對穩(wěn)定，可償還項目貸款可為投資者提供收益回報。故水電類投資項目適合于采用投資+租賃結(jié)構(gòu)化PPP模式融資建設。

2.水電建設項目PPP模式的結(jié)構(gòu)

①大中型水電項目投資一般在100億元人民幣左右，其中土建工程占總投資的70%，發(fā)電設備與入網(wǎng)輸電線路占總投資的20%，其他占10%。庫區(qū)移民安置，淹沒稻田、土壤、森林等補損，按照地方政府招商引資政策，一般由投資項目運營產(chǎn)生的稅收返回到地方財政的部分作為項目財政收入的還款來源，由地方政府財政提供擔保從銀行貸款無償解決。

②水電投資建設項目由政府引導，發(fā)起人主導，基金與租賃等金融資本參與。通常發(fā)起人以51%以上的股權(quán)控股項目公司，并負責項目建設和運營，政府投資公司代表政府財政與社會資本共同組建水電投資PPP項目公司（SPV）作為法人主體進行運作。

③水電投資建設項目PPP組合投資模式，其結(jié)構(gòu)如圖3。項目采用“復合PPP模式”融資，即公私合營（PPP）+資金方+設備設施租賃+銀團貸款的融資模式。引入信托基金、銀行資管計劃及保險資金等參與項目建設股權(quán)投資與債務貸款配資，同時考慮國家開發(fā)銀行、國有股份制銀行以及其他商業(yè)銀行等組成銀團項目貸款。該項目PPP融資模式的核心是整合金融機構(gòu)、政府及運營商的資源，構(gòu)建PPP項目投資、貸款、運營三位一體化。其中包括運營經(jīng)驗豐富的項目發(fā)起人，資金實力雄厚并有較強融資能力的金融投資機構(gòu)及中央和地方國有企業(yè)參與，有助于提高項目建設速度和運營管理能力。

3.設備租賃+股權(quán)組合投資PPP項目

圖2水電投資基金結(jié)構(gòu)

圖3 水電投資建設項目PPP組合投資模式結(jié)構(gòu)

租賃公司以現(xiàn)金資本參與PPP項目股權(quán)投資，同時通過杠桿租賃融資購買設備和建設輸電線路出租給PPP項目公司，成為PPP項目租投融合雙重身份投資人。其租賃結(jié)構(gòu)如圖4。

水電投資建設項目發(fā)電設備與輸電線路租賃融資是金融產(chǎn)品創(chuàng)新，是將融資轉(zhuǎn)變?yōu)槿谖?，做到了融資與融物的統(tǒng)一，達到了水電工程建設項目融資購買設備的目的，解決了項目資金短缺的壓力。

4.國家政策支持社會資本投資水電項目建設

政府為拓寬PPP項目融資渠道，放寬社會資本投資領(lǐng)域，允許社會資本進入水電行業(yè)，積極引導民間資本投資水電項目。按照“公平準入、平等待遇”的原則，在農(nóng)業(yè)、水利水電等領(lǐng)域引入市場競爭機制，推行投資主體多元化，讓社會資本投資、參股水電建設項目，促進民營資本向混合所有制企業(yè)或項目投資，保障民用資本在水利水電行業(yè)健康發(fā)展。

三、水電投資資本資產(chǎn)證券化退出

通過上述租投融合結(jié)構(gòu)化PPP融資建設的水力發(fā)電站，以水電投資PPP項目公司（原始權(quán)益人）作為ABS發(fā)起人，再成立新的目標公司（SPV），按照市場評估公允價值，將水電投資PPP項目公司產(chǎn)生電力收益的全部資產(chǎn)出賣給新的目標公司（SPV），再通過新的目標公司（SPV）資產(chǎn)證券化來償還水電投資PPP項目公司建設貸款和縮股回購基金等投資人股權(quán)。其具體運作過程如圖5。

1.水電投資資本資產(chǎn)證券化程序

（1）確定ABS基礎資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池

由水電項目蓄水大壩及附屬土建設施、發(fā)電廠房，但不包括租賃融資的發(fā)電設備、輸電線路及其他租賃物等組建的ABS資產(chǎn)池，是產(chǎn)生電力收益基礎資產(chǎn)，符合資產(chǎn)證券化的要求。

（2）設立發(fā)行ABS債券新的目標公司(SPV)

由ABS發(fā)起人設立發(fā)行ABS債券新的目標公司（SPV），購買水電投資PPP項目公司所擁有的并用于發(fā)行ABS融資的全部資產(chǎn)，實現(xiàn)SPV與原始權(quán)益人之間的破產(chǎn)隔離，以防范原始權(quán)益人破產(chǎn)風險，提高發(fā)行ABS債券的信用評級。在稅務處理上，以融資為目的設立的SPV購買原始權(quán)益人資產(chǎn)，國家稅務總局按照實際重于形式的原則，免于交納變賣權(quán)益人資產(chǎn)所產(chǎn)生的稅收。所以在國內(nèi)設立目標公司與海外開曼群島等國際免稅區(qū)設立離岸公司發(fā)行ABS債券融資，在稅務處理上已基本一致，沒有本質(zhì)的差別，并在中國上海、深圳及香港證券交易所均可發(fā)行未來收益性債券融資。

（3）將原始權(quán)益人資產(chǎn)出讓給SPV

發(fā)行ABS新設立的目標公司（SPV）與水電投資PPP項目公司通過簽訂資產(chǎn)買賣合同，原始權(quán)益人將產(chǎn)生電力收益資產(chǎn)池的所有資產(chǎn)過戶給SPV，并在出讓地公證處公證，以證明資產(chǎn)交易的真實性。在出讓合同中明確規(guī)定，其原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍內(nèi)，從而達到了“破產(chǎn)隔離”的目的。破產(chǎn)隔離使資產(chǎn)池與原始權(quán)益人信用分開，投資者對水電收益資產(chǎn)支持證券投資不會受到原始權(quán)益人信用風險的影響，以防資產(chǎn)證券化下涉及ABS發(fā)起人違約破產(chǎn)的風險。

圖4租賃結(jié)構(gòu)

（4）新設立的目標公司（SPV）發(fā)行ABS債券信用增級

①發(fā)行ABS新設立的目標公司（SPV），假如發(fā)行ABS人民幣債券總額為50億元，債券年利率設定為5.3%，按照基礎資產(chǎn)生產(chǎn)電力平均凈收益的80%，且不包括給城市和農(nóng)業(yè)排灌供水及其他附加收益，測算資產(chǎn)證券化融資期限為6年。水力發(fā)電電費及其他收益之和減去運營成本和息稅總額，企業(yè)獲得的純收益不得少于債券融資總額。

圖5 水電投資資本資產(chǎn)證券化退出具體運作過程

②發(fā)行ABS新設立的目標公司（SPV）在發(fā)行債券時與原始權(quán)益人在協(xié)議中約定，若因惡劣干旱天氣導致水源不足，發(fā)電量降低、電力收入減少，其減少的電費金額，在結(jié)算的次日由原始權(quán)益人進行差額補償，并存入指定的銀行托管收費賬戶。

③發(fā)行ABS新設立的目標公司（SPV）與原始權(quán)益人在協(xié)議中約定，若因政策性原因，二次水能源需要對上游地區(qū)資源補償及增收資源稅或費等，導致電費收入下降，則水電投資PPP項目公司對發(fā)行ABS新設立的目標公司 （SPV）實行電費差額補償，在每月結(jié)算次日將補償款存入指定的銀行托管收費賬戶，以保證資產(chǎn)收益總額不受影響。

③若因冰災、地震等不可抗拒的自然災害導致輸電線路損壞，影響電力對外輸送，致使電力收入減少，其所造成的損失由水電投資PPP項目公司給予補償，并在每月月底結(jié)算次日補償?shù)轿唬⒋嫒胫付ǖ你y行托管收費賬戶。

⑤為防止水電投資PPP項目公司經(jīng)營不善導致資金鏈短缺，而不能按時償付補償金，則由PPP項目投資控股公司提供代其補償電費差額的擔保，同時建立風險補償儲備基金，以防原始權(quán)益人資金緊張不能按時補償?shù)轿唤o予及時補救。

⑥在基金結(jié)構(gòu)規(guī)劃中設計了優(yōu)先級和次級債券，由水電投資PPP項目公司及其關(guān)聯(lián)企業(yè)配購1/4的次級債券。若因某種原因?qū)е率找鎿p失不能及時補償或收益金額低于發(fā)行證券總額時，由次級債券承擔相應的風險，以保證高級債券投資收益不受損失。

（5）SPV發(fā)行ABS債券信用評級

①通過上述信用增級后，水電投資PPP項目公司與發(fā)行ABS新設立的目標公司（SPV）共同委托美國穆迪信用評級公司和中國大公國際資信評估有限公司對SPV進行信用評級，并依據(jù)證券發(fā)行條件、發(fā)起人、債券發(fā)行人等有關(guān)信息，原始權(quán)益人與SPV資產(chǎn)債務履行和信用增級情況，將評級結(jié)果公布于投資者，然后由承銷商 （如香港中金證券有限公司）負責向投資者推介水電投資ABS債券。

②在發(fā)行ABS新設立的目標公司（SPV）資產(chǎn)證券化中美國穆迪信用評級公司和中國大公國際資信評估有限公司分別對其優(yōu)先級和次級債券進行評級，因其發(fā)行的債券屬收益性債券，且其水電項目電力收益相對穩(wěn)定。所以優(yōu)先級債券和次級債券均可獲得較高的信用評級，能以較低的債券利率向投資者出售債券，降低了債券融資成本。

（6）向發(fā)起ABS原始權(quán)益人支付資產(chǎn)出讓價款

①香港中金證券有限公司作為主承銷商和資產(chǎn)管理人，出售發(fā)行ABS新設立的目標公司（SPV）收益性債券。將債券投資人購買的債券款轉(zhuǎn)存到SPV指定的銀行托管賬戶，再通過資產(chǎn)管理人（同為香港中金證券有限公司）轉(zhuǎn)交給發(fā)行ABS新設立的目標公司（SPV）。同時負責對水電收益資產(chǎn)池資產(chǎn)管理和對資產(chǎn)池產(chǎn)生電力收入的收取、登記、建賬，并定期將全部電費收入資金存入中國銀行托管的收款賬戶，用于SPV對投資者進行還本付息。

②發(fā)行ABS新設立的目標公司（SPV）獲得債券銷售收入后，按照資產(chǎn)出讓合同簽訂的購買價格向原始權(quán)益人水電投資PPP項目公司支付購買資產(chǎn)池的對價款。從而達到水電投資PPP項目公司籌集資金償還項目貸款和縮股回購基金及其他投資者股權(quán)的目的。實現(xiàn)了水電投資PPP項目公司控股公司融資建設水電站并獲得項目資產(chǎn)所有權(quán)的目的。

（7）資金結(jié)算并償還剩款

當水電建設項目電費收入償還債券本息、支付中間機構(gòu)服務等費用后，若還有剩余，則將剩余資金全部退還給水電投資PPP項目公司。

2.國家政策支持水電投資資產(chǎn)證券化

國家支持企業(yè)按照《中華人民共和國公司法》《中華人民共和國證券法》《企業(yè)債券管理條例》等創(chuàng)新融資機制，拓寬政府和社會資本合作（PPP）融資渠道，充分發(fā)揮企業(yè)債券對水電投資建設PPP項目的支持作用，引導社會資本投資PPP項目建設。鼓勵PPP水電項目或社會資本方作為主體，以未來水、電收益作為還款來源發(fā)行債券募集資金，用于PPP項目建設、運營或償還項目建設貸款及股權(quán)基金和社會資本退出。

四、結(jié) 語

綜上所述，水電建設項目創(chuàng)新融資和退出模式的研究，不僅對水電行業(yè)融資具有指導作用，而且對城市地鐵與軌道交通、城市供氣與供水、旅游景區(qū)開發(fā)、機場和港口碼與高速公路建設等收益性建設項目均具有借鑒意義。該類項目資產(chǎn)流動性較差，不能直接從銀行抵押貸款融資，但其基礎資產(chǎn)可產(chǎn)生預期的收益。以未來預期收益作為還款來源進行資產(chǎn)證券化，是未來收益性建設項目主要融資渠道和資金來源。