趙梓彤

美聯(lián)儲(chǔ)在6月貨幣政策會(huì)議上維持聯(lián)邦基金目標(biāo)利率在2.25%-2.5%不變，但在政策聲明中刪除了“耐心”一詞，并且點(diǎn)陣圖顯示，8名聯(lián)儲(chǔ)官員預(yù)計(jì)2019年將降息，8名預(yù)計(jì)年內(nèi)維持利率不變，1名預(yù)計(jì)加息一次。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上表示，如需保持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，美聯(lián)儲(chǔ)將迅速采取行動(dòng)。

整體上，本次美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議傳遞了開(kāi)啟降息周期的信號(hào)。根據(jù)聯(lián)邦基金利率調(diào)查工具，目前市場(chǎng)對(duì)7月降息的預(yù)期已達(dá)100%（降息25BP的概率98.5%，50BP的概率1.5%）。美聯(lián)儲(chǔ)一直注重與市場(chǎng)的溝通，不希望存在明顯的預(yù)期差，否則會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格造成較大沖擊。鑒于市場(chǎng)對(duì)于7月降息已給出較為充分定價(jià)，因此，除非未來(lái)半個(gè)月美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期走強(qiáng)，否則7月降息幾成定局。那么，美聯(lián)儲(chǔ)為何選擇7月降息？降息后美元指數(shù)又將何去何從？

美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)選擇

根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的講話，美聯(lián)儲(chǔ)考慮開(kāi)啟降息周期的原因是企業(yè)投資疲軟和通脹前景低迷，疊加非美經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好以及中美貿(mào)易摩擦近期均有所惡化。簡(jiǎn)言之，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)增加促使美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟寬松。我們可以回歸到美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的兩大目標(biāo)——通脹與失業(yè)率，尋找美聯(lián)儲(chǔ)7月降息的支撐。

美聯(lián)儲(chǔ)最為看重的通脹指標(biāo)是核心PCE物價(jià)指數(shù)同比增速，目標(biāo)是圍繞2%對(duì)稱波動(dòng)。2019年以來(lái)，核心PCE物價(jià)指數(shù)同比增速持續(xù)下降，5月僅增長(zhǎng)1.6%，距離2%的目標(biāo)水平越來(lái)越遠(yuǎn)。疲弱的通脹表現(xiàn)支持美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息周期。

美聯(lián)儲(chǔ)另一個(gè)政策目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)就業(yè)最大化，主要參考非農(nóng)新增就業(yè)和失業(yè)率。但上述指標(biāo)出現(xiàn)背離，繼5月非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)意外大幅降至7.5萬(wàn)人后，6月反彈至22.4萬(wàn)人，考慮到非農(nóng)數(shù)據(jù)月度波動(dòng)較大，經(jīng)修正，美國(guó)2019年上半年非農(nóng)月均新增就業(yè)17.2萬(wàn)人，遠(yuǎn)低于2018年同期的22.3萬(wàn)人，表明就業(yè)情況整體惡化;但年初以來(lái)失業(yè)率震蕩下挫，6月為3.7%，接近1970年以來(lái)的歷史低位，顯示勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然強(qiáng)勁。

筆者認(rèn)為，非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)走勢(shì)領(lǐng)先失業(yè)率走勢(shì)，二者變化存在時(shí)滯，但傳遞的信號(hào)并無(wú)矛盾。當(dāng)企業(yè)利潤(rùn)下降時(shí)，企業(yè)將優(yōu)先考慮減少招聘，即非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)下滑，隨后企業(yè)減少在職員工工作時(shí)長(zhǎng)，帶動(dòng)周薪下降，進(jìn)而導(dǎo)致居民收入下降，這將拖累消費(fèi)與GDP增速，而經(jīng)濟(jì)下行壓力加大將令企業(yè)利潤(rùn)進(jìn)一步下滑。在此惡性循環(huán)下，最終企業(yè)將選擇裁人，導(dǎo)致失業(yè)率上升。因此，非農(nóng)新增人數(shù)比失業(yè)率更敏感地反映勞動(dòng)力市場(chǎng)變化，非農(nóng)領(lǐng)先GDP增速，而GDP增速領(lǐng)先失業(yè)率。目前，美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)同比增速已經(jīng)在2018年三季度見(jiàn)頂回落，同期非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)出現(xiàn)下滑趨勢(shì)，周工時(shí)也逐步下降，相應(yīng)美國(guó)居民總收入增速自2018年三季度開(kāi)始回落，預(yù)計(jì)私人消費(fèi)同比增速將于2019年二季度開(kāi)始下滑，即一季度2.7%的消費(fèi)增速將成為年內(nèi)高點(diǎn)。因此，預(yù)計(jì)失業(yè)率三季度大概率將開(kāi)始回升，滯后于非農(nóng)表現(xiàn)，支持美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?p>

美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)美元指數(shù)影響

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)降息并不意味美元指數(shù)必然走弱。這主要由于美元指數(shù)是籃子貨幣，更多取決于美聯(lián)儲(chǔ)與歐央行等貨幣當(dāng)局的政策分化程度。此外，美元指數(shù)走勢(shì)還取決于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策與市場(chǎng)的預(yù)期差，若完全符合預(yù)期，即便降息也難以沖擊市場(chǎng)。那么本輪美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向?qū)捤珊竺涝笖?shù)將走向何方？

短期來(lái)看，美元指數(shù)6月下跌明顯，全月波動(dòng)區(qū)間（95.84-97.79），最大跌幅2%，主要是由于6月議息會(huì)議后市場(chǎng)的降息預(yù)期快速升溫。目前，美元指數(shù)的走勢(shì)已基本充分反映了7月降息的預(yù)期。因此，當(dāng)7月降息落地時(shí)預(yù)計(jì)美元指數(shù)波動(dòng)有限，市場(chǎng)將更加關(guān)注貨幣政策聲明與新聞發(fā)布會(huì)上美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景和貨幣政策路徑的判斷。不排除出現(xiàn)買入預(yù)期、賣出事實(shí)的情況，美元指數(shù)甚至有短線反彈的可能。

從長(zhǎng)期來(lái)看，下半年美聯(lián)儲(chǔ)將根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況與金融市場(chǎng)表現(xiàn)相機(jī)抉擇降息次數(shù)，大概率有1-2次降息，除7月外，可能的時(shí)點(diǎn)分別是9月、12月。而同期歐央行將開(kāi)啟第三輪TLTRO，但已被市場(chǎng)充分預(yù)期。此外，歐央行目前仍實(shí)行負(fù)利率政策，也沒(méi)有開(kāi)展縮表，未來(lái)寬松空間遠(yuǎn)小于美聯(lián)儲(chǔ)。預(yù)計(jì)下半年美聯(lián)儲(chǔ)降息或?qū)⒊蔀橥鈪R市場(chǎng)的主導(dǎo)因素，相應(yīng)美元指數(shù)預(yù)計(jì)震蕩下行。

綜上所述，若美聯(lián)儲(chǔ)7月宣布降息，消息公布后美元指數(shù)可能波動(dòng)有限。而展望下半年，預(yù)計(jì)美元指數(shù)將跟隨美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)降息而震蕩下挫。

作者就職于建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)