潘恬恬

摘 要：混合所有制改革是當(dāng)前學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的熱點(diǎn)話題。國有資本和非國有資本的融合，能夠?qū)崿F(xiàn)我國國有資本的保值增值，同時(shí)提高我國國企的競爭實(shí)力。因此，研究國有企業(yè)的混合所有制改革的路徑探索及績效分析等問題顯得尤其重要。通過對(duì)物產(chǎn)中大這一案例進(jìn)行分析，歸納出其“資產(chǎn)證券化+戰(zhàn)略投資者+員工持股”的混改路徑，并對(duì)其混改績效進(jìn)行分析，研究結(jié)論對(duì)我國國有企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革具有一定借鑒意義和指導(dǎo)價(jià)值。

關(guān)鍵詞：國企混改;路徑;績效

中圖分類號(hào)：D9 ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ? ? ?doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.24.074

1 引言

混合所有制改革是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)問題。十八屆三中全會(huì)提出積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，十八屆五中全會(huì)強(qiáng)調(diào)以產(chǎn)權(quán)主體多元化為契機(jī)，增強(qiáng)國有經(jīng)濟(jì)活力、控制力、影響力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。2017年初國務(wù)院國資委提出深入推進(jìn)公司制股份制和混合所有制改革。目前對(duì)混合所有制改革的研究大多集中于其發(fā)展約束、改革效果的實(shí)證研究，尚缺乏混改背景下國企改革的實(shí)施路徑及效果的案例研究。

2015年，物產(chǎn)中大公司吸收合并其控股方浙江物產(chǎn)集團(tuán)獲證件照重組審核通過，成為浙江省首個(gè)完成混合所有制改革并實(shí)現(xiàn)整體上市的國有企業(yè)。2016年，物產(chǎn)中大啟動(dòng)了“二次混改”，積極探索產(chǎn)業(yè)基金、戰(zhàn)略投資者等多元資本參與成員公司改革改制的實(shí)施路徑。這一事件為我們研究混合所有制改革背景下國有企業(yè)的改革路徑和效果提供了典型的案例。

2 相關(guān)背景介紹

2.1 公司介紹

物產(chǎn)中大是浙江省省屬特大型國有控股企業(yè)集團(tuán)，是中國最大的大宗商品服務(wù)集成商之一。物產(chǎn)中大自2011年起連續(xù)入圍世界500強(qiáng)，自2008年起連續(xù)蟬聯(lián)浙江省百強(qiáng)企業(yè)首位，主要從事金屬材料、化工、煤炭貿(mào)易;進(jìn)出口業(yè)務(wù);汽車銷售與租賃、設(shè)備租賃;房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營、物業(yè)服務(wù);資產(chǎn)管理、投資管理;電子商務(wù)技術(shù)服務(wù)等業(yè)務(wù)。物產(chǎn)中大實(shí)力雄厚，在浙江省汽車銷售行業(yè)中屬于龍頭企業(yè)，近年來發(fā)展雖然受到來自企業(yè)內(nèi)外的不利因素，但仍然能夠穩(wěn)健經(jīng)營。

2.2 事件回顧

2.2.1 整體上市

2015年7月，物產(chǎn)中大本次吸收合并完成后，將實(shí)現(xiàn)物產(chǎn)集團(tuán)所有版塊的整體上市，成為浙江省首個(gè)完成混合所有制改革并實(shí)現(xiàn)整體上市的國有企業(yè)。其整體上市進(jìn)程主要分為三個(gè)部分。

一是反向收購母公司。物產(chǎn)中大以8.71元/股的價(jià)格向其母公司物產(chǎn)集團(tuán)的全體股東綜資公司、交通集團(tuán)發(fā)行1，204，297，688股。本次收購?fù)瓿珊?，母公司物產(chǎn)集團(tuán)注銷法人資格。二是購買物產(chǎn)國際。物產(chǎn)中大以每股8.71元/股的價(jià)格向物產(chǎn)國際原股東煌迅投資發(fā)行股份，購買其持有的物產(chǎn)國際9.60%股權(quán)。三是募集配套資金。公司向浙江物產(chǎn)2015 年度員工持股計(jì)劃、天堂硅谷融源等9名特定投資者非公開發(fā)行股份募集配套資金。通過整體上市的路徑，物產(chǎn)中大不僅實(shí)現(xiàn)了企業(yè)集團(tuán)主營業(yè)務(wù)的上市，更是逐漸建立起“董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、股東會(huì)”的現(xiàn)代企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。

2.2.2 二次混改

2016年，物產(chǎn)中大開始了持續(xù)穩(wěn)妥推進(jìn)成員公司的“二次混改”進(jìn)程，不斷創(chuàng)新成員公司的混改機(jī)制和路徑，進(jìn)一步完善現(xiàn)代企業(yè)制度?！岸位旄摹敝饕獜捏w制機(jī)制、人才、資源三個(gè)方面的市場化著手。

首先，物產(chǎn)中大積極探索產(chǎn)業(yè)基金、戰(zhàn)略投資者等多元資本參與成員公司改革改制的實(shí)施路徑，將充分發(fā)揮各方股東所擁有的資金、技術(shù)、市場、人才等優(yōu)勢資源。其次， 2017年，浙江省國資委授權(quán)董事會(huì)按市場化方式選聘1～2名職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任高管副職，物產(chǎn)中大以市場化選聘的方式招攬9個(gè)緊缺崗位的高端人才，之后還將陸續(xù)推出多個(gè)關(guān)鍵崗位進(jìn)行職業(yè)經(jīng)理人試點(diǎn)。最后，在股權(quán)多元化的基礎(chǔ)上，物產(chǎn)中大還對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。管理層表示，今后向動(dòng)態(tài)持股發(fā)展，即新的股權(quán)結(jié)構(gòu)隨著企業(yè)發(fā)展和價(jià)值貢獻(xiàn)動(dòng)態(tài)變化。

3 物產(chǎn)中大混改的改革路徑及績效分析

3.1 物產(chǎn)中大混改的路徑分析

3.1.1 資產(chǎn)證券化

在混改進(jìn)程中，物產(chǎn)中大向物產(chǎn)集團(tuán)的股東國資公司、交通集團(tuán)發(fā)行股份吸收合并物產(chǎn)集團(tuán)，吸收合并完成后物產(chǎn)集團(tuán)注銷，通過非公開發(fā)行股份募集配套資金，引入8名戰(zhàn)略投資者。此次“混改”之后，物產(chǎn)中大集團(tuán)的股權(quán)劃分為省國資運(yùn)營公司持股33.81%、省交通集團(tuán)持股20.72%、員工持股計(jì)劃7%、戰(zhàn)略投資者持股6.63%、公眾股31.84%的股權(quán)比例格局。

3.1.2 戰(zhàn)略投資者

自2015年實(shí)施混改以來，物產(chǎn)中大集團(tuán)引入了具有豐富資源的戰(zhàn)略投資者，如浙江省交通集團(tuán)、聯(lián)想君聯(lián)資本、天堂硅谷、賽領(lǐng)資本、三花集團(tuán)等產(chǎn)業(yè)與金融資本，股權(quán)結(jié)構(gòu)更加科學(xué)和多元化，為未來轉(zhuǎn)型升級(jí)提供了有利資源動(dòng)力。自2016年提出“二次混改”以來，物產(chǎn)中大將繼續(xù)引進(jìn)央企、外資、優(yōu)秀民企等戰(zhàn)略投資者，形成“國有資本+團(tuán)隊(duì)合伙企業(yè)+生態(tài)合作伙伴”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，來共同參與相關(guān)成員公司的改革重組，充分發(fā)揮各方股東所擁有的資金、技術(shù)、市場、人才等優(yōu)勢資源，實(shí)現(xiàn)合作共贏。目前公司旗下物產(chǎn)啟事通合資公司已探索試行該模式，物產(chǎn)中大公用環(huán)境投資有限公司也于2017年10月通過公開掛牌方式招募戰(zhàn)略投資者。

3.1.3 員工持股計(jì)劃

2015年整體上市后，物產(chǎn)中大借定向增發(fā)，實(shí)現(xiàn)員工持股落地。其中，持股計(jì)劃的認(rèn)購對(duì)象主要包括物產(chǎn)集團(tuán)總部、下屬部分成員公司以及物產(chǎn)中大的管理層和業(yè)務(wù)骨干，認(rèn)購對(duì)象共1074 人。

2016年以來，物產(chǎn)中大的“二次混改”全面加快推進(jìn)成員公司股權(quán)改革和現(xiàn)代企業(yè)制度建立，從而優(yōu)化資源配置活動(dòng)。物產(chǎn)中大自混改以來，從人人持股，到骨干持股，正在積極地向動(dòng)態(tài)股權(quán)改革。新的股權(quán)結(jié)構(gòu)不再是一成不變，而是使真正出力的骨干持股增加，激發(fā)員工的創(chuàng)業(yè)熱情。為此，公司將重點(diǎn)推廣有限合伙企業(yè)模式，通過合伙協(xié)議明確約定員工入伙、退伙的具體條件及定價(jià)原則，建立合理的激勵(lì)及約束措施，經(jīng)營者和所有者的利益一致，實(shí)現(xiàn)員工與企業(yè)的“共擔(dān)共創(chuàng)共享”。

3.2 物產(chǎn)中大混改的績效分析

3.2.1 國有資本保值增值

國有資本保值增值的增值問題一直是國有資本的十分重要的一個(gè)問題。從2013年到2018年，物產(chǎn)中大國有資本的持有比例有所上升，其主要原因是物產(chǎn)中大在2015年引入戰(zhàn)略投資者浙江省交通投資集團(tuán)有限公司，持有公司20.72%的股權(quán)。據(jù)公司2018年年報(bào)，浙江國有資本運(yùn)營有限公司持股33.81%，浙江交通投資集團(tuán)持股20.72%，員工持股計(jì)劃占7.00%。同時(shí)，公司還引入了聯(lián)想君聯(lián)資本、天堂硅谷、賽領(lǐng)資本、三花集團(tuán)等產(chǎn)業(yè)與金融資本。隨著公司混改進(jìn)程的推進(jìn)，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)逐漸趨于科學(xué)化和多元化。觀察表1可以發(fā)現(xiàn)，伴隨著公司股權(quán)多元化的進(jìn)程，物產(chǎn)中大的凈資產(chǎn)呈現(xiàn)出逐步增強(qiáng)趨勢，實(shí)現(xiàn)了凈資產(chǎn)規(guī)模的不斷擴(kuò)大。

此外， 物產(chǎn)中大通過證券資本化、引入戰(zhàn)略投資者、員工持股計(jì)劃對(duì)國有資本進(jìn)行混合所有制改革，增強(qiáng)了國有資本的流動(dòng)性。根據(jù)物產(chǎn)中大2013-2018年年報(bào)數(shù)據(jù)，自實(shí)施混合所有制改革以來，物產(chǎn)中大的國有資本增值保值率均超過了1倍以上，這表明通過混合所有制改革改革，物產(chǎn)中大國有資本實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定性增長。與此同時(shí)，國有資本的流動(dòng)性得到增強(qiáng)。

3.2.2 財(cái)務(wù)績效

隨著混改進(jìn)程的推進(jìn)，物產(chǎn)中大積極引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，將外部主體的要素資源與集團(tuán)現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)進(jìn)行整合與重組，吸引更多產(chǎn)業(yè)合作伙伴以謀求合作共贏。

自2015年以來，物產(chǎn)中大的營業(yè)收入扭轉(zhuǎn)了下降的趨勢，2016年增速達(dá)到13.47%;2017年物產(chǎn)中大實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2762億元，實(shí)現(xiàn)增長33.5%。2018年繼續(xù)保持穩(wěn)步增長，實(shí)現(xiàn)凈利潤34.26億元，同比增長16.60%;扣非后凈利13.80億元，同比增長16.90%。公司收入規(guī)模和效益創(chuàng)下歷史新高。此外，公司的凈資產(chǎn)收益率也在公司實(shí)現(xiàn)整體上市當(dāng)年產(chǎn)生較大幅度增長，其財(cái)務(wù)業(yè)績的良好發(fā)展與其公司深化混合所有制改革緊密相關(guān)。

由此可見，物產(chǎn)中大通過混合所有制改革，不同形式的資本融合、鎖定在了一起，實(shí)現(xiàn)了不同性質(zhì)資本之間的優(yōu)勢互補(bǔ)，使得在整合之后的資源在企業(yè)內(nèi)部逐漸由量變走向質(zhì)變，企業(yè)的財(cái)務(wù)績效也發(fā)生了顯著改善。

3.2.3 市場績效

本文選取了事件研究法研究物產(chǎn)中大的市場績效。本文選取了物產(chǎn)中大吸收合并物產(chǎn)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)整體上市這一事件，來觀察物產(chǎn)中大混合所有制改革的市場反應(yīng)。本文選擇以[-10，10]為時(shí)間窗口，以[-120，-20]為估計(jì)期，通過市場模型法來擬合物產(chǎn)中大的超額收益率。物產(chǎn)中大在2015年2月13日發(fā)布公告，披露物中大擬吸收合并物產(chǎn)集團(tuán)的相關(guān)信息，應(yīng)為首次公告日。

由于物產(chǎn)中大從2014年10月14日開始了長達(dá)4個(gè)月的停牌，本文對(duì)事件公告前10日和復(fù)牌后10日的市場反應(yīng)分別進(jìn)行分析。在物產(chǎn)中大停牌期間，上證指數(shù)整體呈上漲趨勢，漲幅約為31.13%。這說明，只有超過31.13%，原物產(chǎn)中大的股東才能彌補(bǔ)公司因停牌造成的機(jī)會(huì)成本。

公告日前，公司的累計(jì)超額收益率小幅上漲。公告日后，累計(jì)超額收益率整體有大幅度的上漲，在t=10這一交易日達(dá)到59.23%。對(duì)于投資者來說，投資物產(chǎn)中大超過了大盤的收益。這說明市場對(duì)物產(chǎn)中大吸收合并物產(chǎn)集團(tuán)持樂觀態(tài)度，短期內(nèi)市場反應(yīng)積極，為股東帶來了短期的正向財(cái)富效應(yīng)。

3.2.4 企業(yè)創(chuàng)新

在研發(fā)創(chuàng)新方面，物產(chǎn)中大實(shí)施創(chuàng)新專項(xiàng)激勵(lì)政策，研究制定鼓勵(lì)創(chuàng)新的專項(xiàng)政策，制定“1+X”研發(fā)方案。2017年，物產(chǎn)中大設(shè)立了“物產(chǎn)電商信息創(chuàng)新平臺(tái)發(fā)展項(xiàng)目資助資金”，鼓勵(lì)模式創(chuàng)新、金融創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新和管理創(chuàng)新，并對(duì)創(chuàng)新取得重大突破且效果明顯的項(xiàng)目，進(jìn)行專項(xiàng)支持和獎(jiǎng)勵(lì)。

在管理體制機(jī)制方面，物產(chǎn)中大長期堅(jiān)持管理改革創(chuàng)新，2015 年實(shí)現(xiàn)整體上市后，公司通過員工持股、“二次混改”激發(fā)員工活力，通過存量資產(chǎn)戰(zhàn)略重組培育專業(yè)化經(jīng)營發(fā)展能力，治理體系更加現(xiàn)代化、運(yùn)行管理更加規(guī)范化。

4 研究結(jié)論及啟示

本文通過對(duì)物產(chǎn)中大這一案例進(jìn)行分析，歸納出其“資產(chǎn)證券化+戰(zhàn)略投資者+員工持股”的混改路徑，并從國有資本保值、財(cái)務(wù)績效、市場績效、企業(yè)創(chuàng)新的視角對(duì)其混改績效進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)物產(chǎn)中大推進(jìn)混合所有制改革實(shí)現(xiàn)了較好的改革效果，有效激發(fā)了國有資本的活力，也可以給其他企業(yè)提供一些啟示。

（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化。明確合適的國有股權(quán)比例，充分利用產(chǎn)權(quán)市場和證券市場，通過產(chǎn)（股）權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資擴(kuò)股、資產(chǎn)重組、規(guī)范上市等方式，引進(jìn)各類投資者，實(shí)現(xiàn)企業(yè)投資主體多元化、經(jīng)營機(jī)制市場化。

（2）引入合適的戰(zhàn)略投資者。戰(zhàn)略投資者本可以幫助國有企業(yè)創(chuàng)新管理模式，利用其豐富的資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)來幫助進(jìn)行并購擴(kuò)張，為國有企業(yè)引入市場營銷、企業(yè)文化、運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)方面的創(chuàng)新，進(jìn)而激發(fā)國有企業(yè)活力。

（3）實(shí)施合適的員工持股計(jì)劃。企業(yè)通過實(shí)施員工持股計(jì)劃，實(shí)現(xiàn)員工與企業(yè)的“共擔(dān)共創(chuàng)共享”。這樣做實(shí)現(xiàn)對(duì)員工的激勵(lì)，又有助于員工參與企業(yè)治理，提高企業(yè)治理效率。

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