摘 要：中國存托憑證最早是在1997年亞洲金融危機之后，被提出用于當時香港“紅籌股”公司在內(nèi)地資本市場上市進行融資，但最終因各方面機制不夠完善而未能推出。2018年6月6日晚間，中國證監(jiān)會正式發(fā)布實施《CDR管理辦法》，給中國存托憑證的發(fā)行與交易等行為提供了相應(yīng)的制度指引。中國存托憑證的試行有利于拓寬境內(nèi)投資者的投資渠道，還利于我國資本市場的國際化。但是由于我國資本市場的缺陷及外匯管制的限制，CDR的運行制度與監(jiān)管制度均有待于進一步的完善。

關(guān)鍵詞：存托憑證;中國存托憑證;CDR

中圖分類號：D922.287文獻標識碼：A文章編號：2095-4379-（2019）14-0131-02

作者簡介：熊超（1993-），男，漢族，重慶人，重慶工商大學，研究生在讀，金融法專業(yè)。

一、中國存托憑證試行法律制度所存在的問題

（一）主體法律關(guān)系制度的障礙

依據(jù)《管理辦法》的規(guī)定：“存托憑證持有人依法享有存托憑證所代表的境外基礎(chǔ)證券的權(quán)益，并且按照存托協(xié)議的約定，通過存托機構(gòu)行使其所享有的權(quán)利?！倍豆芾磙k法》在第20條中規(guī)定如何適用我國《證券法》關(guān)于股東信息披露義務(wù)時，使用了“持有或者通過持有境內(nèi)外存托憑證而間接持有境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人股份的投資者”的概念。結(jié)合上述一系列規(guī)定可見，存托機構(gòu)僅僅是境外基礎(chǔ)證券的名義持有人，投資者作為CDR持有人才是該基礎(chǔ)證券的實際權(quán)益人，存托機構(gòu)與CDR投資者之間的法律關(guān)系屬于“代持關(guān)系”。另一方面，《管理辦法》在第31條第1款中規(guī)定存托機構(gòu)與托管機構(gòu)應(yīng)當忠實勤勉地履行各項職責與義務(wù);第32條又規(guī)定存托機構(gòu)應(yīng)當將存托憑證的基礎(chǔ)資產(chǎn)單獨立戶，將自有資產(chǎn)與存托憑證的基礎(chǔ)資產(chǎn)有效隔離。此等信托法概念又將存托機構(gòu)與投資者之間的法律關(guān)系解釋為“信托關(guān)系”。因此，現(xiàn)階段我國存托憑證相關(guān)主體之間的法律關(guān)系究竟屬于代持關(guān)系或信托關(guān)系有待進一步明確。

（二）投資者爭議解決機制的困境

我國證券投資者集團訴訟制度的困境。我國在1991年頒布的《民事訴訟法》中明確規(guī)定了兩種代表人訴訟，且均屬于加入制集團訴訟。①由于我國特殊的大環(huán)境以及人民法院排斥證券集團訴訟的司法政策②，我國到目前為止沒有通過代表人訴訟處理的證券集團訴訟案件。③有學者認為，雖然目前證券領(lǐng)域代表人訴訟制度的運行不成熟，但其在民事及行政訴訟中發(fā)揮著不可替代的作用，并且“集團訴訟”性質(zhì)的代表人訴訟制度的預(yù)期效果也可能隨著法治的健全日益顯示出其特有的法律價值。④鑒于此，有學者提出需要引入“退出制”⑤的證券集團訴訟制度，以規(guī)范上市公司企業(yè)行為并加強對中小投資者的保護。⑥

（三）基礎(chǔ)財產(chǎn)破產(chǎn)隔離的困境

《管理辦法》明確規(guī)定，存托機構(gòu)應(yīng)當將中國存托憑證的基礎(chǔ)資產(chǎn)單獨立戶，將其自有資產(chǎn)與中國存托憑證的基礎(chǔ)資產(chǎn)有效隔離。這與我國《信托法》第十六條有關(guān)于信托財產(chǎn)破產(chǎn)隔離的規(guī)定不謀而合。所謂破產(chǎn)隔離，是指在信托財產(chǎn)委托人或是受托人在到期不能償還債務(wù)或是破產(chǎn)時，受益人仍然能夠就該部分財產(chǎn)保持其受益的權(quán)利，可以對抗委托人及受托人的普通債權(quán)人。依據(jù)前文分析可知，基礎(chǔ)證券是否具有信托財產(chǎn)屬性仍然缺乏相關(guān)法律制度進行明確?！豆芾磙k法》規(guī)定由存托機構(gòu)代表CDR投資者對境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人行使權(quán)利，因此存托機構(gòu)是CDR基礎(chǔ)證券的實際持有人，所以該基礎(chǔ)證券及相應(yīng)的財產(chǎn)利益在法律意義上屬于存托機構(gòu)的財產(chǎn)范圍。

（四）CDR與基礎(chǔ)證券相互轉(zhuǎn)換的障礙

CDR與基礎(chǔ)證券能相互轉(zhuǎn)換是中國存托憑證發(fā)行交易機制得以正常運行的前提條件。而在我國目前不允許人民幣在資本項目下進行自由兌換的外匯管理體制下，CDR與境外基礎(chǔ)證券之間能否自由轉(zhuǎn)換以及通過發(fā)行CDR所融得資金能否匯兌出境便成為了目前運行CDR所存在的現(xiàn)實問題。值得注意的是，有關(guān)境外基礎(chǔ)證券與CDR之間的轉(zhuǎn)換問題在證監(jiān)會《管理辦法》中也并未得到有關(guān)條例的明確指引，僅僅在《管理辦法》第八章附則第五十七條中籠統(tǒng)地表述到：“中國存托憑證與境外基礎(chǔ)證券之間的轉(zhuǎn)換應(yīng)當符合國家有關(guān)規(guī)定”。中國存托憑證的不可轉(zhuǎn)換模式將減少CDR與基礎(chǔ)證券之間的聯(lián)系并造成境內(nèi)資本市場與境外資本市場相互割裂的局面，進而導(dǎo)致CDR與基礎(chǔ)證券之間出現(xiàn)流動性風險以及較大的折價或溢價的風險。

二、美國存托憑證（ADR）的制度分析與借鑒

（一）主體法律關(guān)系制度

雖然關(guān)于美國存托憑證法律關(guān)系屬于何種性質(zhì)在學界仍有不少爭議，但大部分學者的觀點均認為存托憑證法律制度基本上符合信托制度的構(gòu)成要件。筆者同樣認為存托憑證法律制度就是在現(xiàn)代信托制度的基礎(chǔ)上演變而來的。但是存托憑證法律關(guān)系制度的基本結(jié)構(gòu)與一般的信托制度基本結(jié)構(gòu)又存在一定差異。普通的信托法律關(guān)系是基于委托人與受托人之間的信任關(guān)系而建立的，委托人將信托財產(chǎn)轉(zhuǎn)移登記于受托人名下，并由受托人以其自身名義處理信托財產(chǎn)項下的事務(wù)而不得委托其他主體代為進行處理。但在存托憑證制度中，存托機構(gòu)作為信托關(guān)系的受托人還將與托管機構(gòu)簽訂保管協(xié)議，將原本由其占有、管理、處分的信托財產(chǎn)委托于托管機構(gòu)進行保管，這種“經(jīng)營與保管相分離的原則”與一般的信托法理論相背離。但經(jīng)營與保管的相互分離對一般的信托理論與實踐均不存在沖突，僅僅是增加了托管機構(gòu)作為信托關(guān)系項下的受托人。綜上，美國存托憑證法律制度的基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)仍然是一個包含涉外因素的信托結(jié)構(gòu)。

（二）投資者糾紛解決機制的成熟

證券集團訴訟制度。證券集團訴訟，是指由單個或部分投資者代表全體被侵權(quán)的投資者，以集團的形式向法院提起民事侵權(quán)損害賠償?shù)脑V訟行為。該制度有以下幾個優(yōu)勢：第一是便于中小投資者集中力量維護權(quán)益。持有上市公司股票的中小股東分散性較強，訴訟成本的高昂與特殊的證券市場環(huán)境不利于個人小股東維權(quán)，而證券集團訴訟便把各中小投資者集合起來共同維護權(quán)益。第二是證券集團訴訟的舉證責任與一般民事訴訟程序中“誰主張，誰舉證”的規(guī)則不同，美國證券法將證券民事訴訟程序中的證券欺詐侵權(quán)行為歸為特殊侵權(quán)行為的種類之中，實行舉證責任倒置原則。

（三）基礎(chǔ)證券的破產(chǎn)隔離機制

基礎(chǔ)證券由存托銀行實際占有，ADR投資者僅能通過存托銀行間接占有、通過存托銀行獲取紅利或股息。當存托銀行破產(chǎn)時未將紅利支付給ADR投資者時，ADR所代表的那部分財產(chǎn)則屬于存托機構(gòu)的財產(chǎn)，可以受到破產(chǎn)財產(chǎn)清算以及債權(quán)人的追索。因此，美國存托憑證制度依據(jù)信托法律制度中的信托財產(chǎn)獨立性原則實現(xiàn)基礎(chǔ)證券及ADR的破產(chǎn)隔離。信托財產(chǎn)獨立性原則在制度上要求存托機構(gòu)與托管機構(gòu)必須將信托財產(chǎn)與他們自己公司的所有財產(chǎn)相互隔離，也即是將ADR和基礎(chǔ)證券作為獨立于存托機構(gòu)與托管機構(gòu)自有財產(chǎn)以外的財產(chǎn)，從而分別管理、分別記賬。另外，對于不同基礎(chǔ)證券所指向的ADR仍應(yīng)當用不同的賬戶分別管理、分別記賬。此外，存托機構(gòu)與托管機構(gòu)在實踐中簽訂關(guān)于基礎(chǔ)證券的保管協(xié)議時也會約定托管機構(gòu)必須將自有財產(chǎn)與基礎(chǔ)證券分開保管，具體由存托機構(gòu)在托管機構(gòu)開設(shè)一個專用賬戶對基礎(chǔ)證券進行管理，托管機構(gòu)不得擅自處分該基礎(chǔ)證券賬戶的任何財產(chǎn)。

三、完善中國存托憑證法律制度的建議

（一）信托法律關(guān)系的構(gòu)建

完善相應(yīng)規(guī)定以采用信托法律制度的模式來構(gòu)建CDR法律關(guān)系制度，并將存托協(xié)議的法律性質(zhì)定性為信托合同。盡管信托法律制度起源于英美法系國家，但我國也于2001年首次頒布實施了《信托法》，該法第二條規(guī)定：“本法所稱信托，是指基于委托人與受托人之間的信任關(guān)系，委托人將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按照委托人的意愿以受托人的名義，為受益人的利益或特定目的，對信托財產(chǎn)進行管理或者處分的行為?！北举|(zhì)上可將存托憑證視為是一種信托憑證。此外，在實踐中我國已經(jīng)引入了證券投資基金，其同樣是一種以信托制度為基本法律結(jié)構(gòu)的金融衍生工具，并且已經(jīng)在我國《證券投資基金法》等相關(guān)法律規(guī)定中賦予了證券投資基金中所指向的信托財產(chǎn)的獨立性并確立了信托財產(chǎn)經(jīng)營與保管相分離的原則。由此可見，中國存托憑證法律制度的構(gòu)建可以適當借鑒證券投資基金的制度構(gòu)建。但鑒于CDR較強的涉外性，立法機關(guān)在制定其理論制度與具體實施制度時應(yīng)更加完備。

（二）投資者糾紛解決機制的完善

推進證券投資者集團訴訟制度建設(shè)，建立多元化糾紛解決機制。首先，通過立法或國家層面的認可切實推進證券集團訴訟制度的建設(shè)，讓證券集團訴訟為投資者利益提供救濟渠道。其次，可以效仿現(xiàn)有的知識產(chǎn)權(quán)法院，在證券交易所所在地設(shè)立專門法院或法庭對證券集團訴訟案件進行統(tǒng)一管轄。國家的重視程度高有利于建立一支審理證券案件的高水平法官隊伍，便于和專業(yè)的證券交易所進行溝通、獲取審理案件所需的材料，也利于將分散于各地的投資者集中起來、實現(xiàn)案件的統(tǒng)一審理，最終達到維護各中小投資者權(quán)益并節(jié)約法院訴訟資源的目的。

（三）構(gòu)建CDR與基礎(chǔ)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離制度

通過完善信托財產(chǎn)獨立性原則構(gòu)建破產(chǎn)隔離機制。目前，我國信托財產(chǎn)獨立性原則的規(guī)定仍存在一些不足，應(yīng)當完善委托人與受托人共同承擔的關(guān)于信托財產(chǎn)公示的義務(wù)。此外，還應(yīng)明確基礎(chǔ)證券及其衍生利益不屬于存托機構(gòu)的破產(chǎn)財產(chǎn)，強調(diào)該部分權(quán)益不受破產(chǎn)清算及債權(quán)人的追索。完善信托財產(chǎn)的獨立性原則利于《管理辦法》第三十二條的規(guī)定得以實施，在理論上支持存托機構(gòu)將中國存托憑證的基礎(chǔ)資產(chǎn)單獨立戶，將其自有資產(chǎn)與中國存托憑證的基礎(chǔ)資產(chǎn)有效隔離、分別管理并分別記賬，以達到實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的法律效果。

（四）外匯管理制度的完善

逐步允許CDR與基礎(chǔ)證券在一定限額內(nèi)的雙向自由轉(zhuǎn)換。隨著世界經(jīng)濟一體化的發(fā)展，將會有更多在境內(nèi)沒有實體運營企業(yè)的境外基礎(chǔ)證券發(fā)行公司有意愿在我國境內(nèi)發(fā)行CDR以達到融資的目的。因此，當我國資本市場發(fā)展較為成熟以及CDR試行效果良好時，進一步允許CDR與基礎(chǔ)證券在一定限額內(nèi)的雙向自由轉(zhuǎn)換。一定限額內(nèi)的雙向自由轉(zhuǎn)換利于平抑CDR與基礎(chǔ)證券之間的價格，防止兩者價格的異常波動;設(shè)置一定的額度還利于監(jiān)管機構(gòu)對其進行控制，避免出現(xiàn)資本與外匯的大量外流。

[ 注 釋 ]

①加入制集團訴訟，是指一個潛在的集團成員為了稱為集團的一員，必須在規(guī)定的時間內(nèi)采取措施肯定地參加集團訴訟，并承擔在共同的問題上受到判決或和解的后果，以此作為從集團訴訟中獲益的前提.

②2002年最高人民法院發(fā)布的《關(guān)于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知》規(guī)定：“對于虛假陳述民事賠償案件，人民法院應(yīng)當采取單獨或者共同訴訟的形式予以受理，不宜以集團訴訟的形式受理.”

③章武生.我國證券集團訴訟的模式選擇與制度重構(gòu)[J].中國法學，2017（2）：286.

④肖鋼.我國大陸資本市場監(jiān)管執(zhí)法面臨的形勢和挑戰(zhàn)[J].求是，2013（15）.

⑤退出制，是指默認所有相關(guān)成員稱為集團成員，如果不想受到生效裁判的約束則必須明示退出.

⑥章武生.我國證券集團訴訟的模式選擇與制度重構(gòu)[J].中國法學，2017（2）：287.