柏潔

摘要：所有權(quán)與管理權(quán)的分離，造成了現(xiàn)代公司的委托代理問(wèn)題，管理者有可能會(huì)利用自身資源做出損害股東利益的行為?；诖?，本文首先介紹了高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)概念與研究?jī)?nèi)容，其次根據(jù)A股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，以上司公司為例，通過(guò)數(shù)據(jù)分析方式、文獻(xiàn)研究方式，對(duì)高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行分析。最后針對(duì)分析結(jié)構(gòu)，給出進(jìn)行薪酬結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的相關(guān)建議。

Abstract： The separation of ownership and management rights has caused the principal-agent problem of modern companies. Managers may use their own resources to make behaviors that harm the interests of shareholders. Based on this， firstly this paper introduces the related concepts and research contents of executive compensation and capital structure. Secondly， taking listed companies as an example， the paper analyzes the dynamic relationship between executive compensation incentives and corporate capital structure through data analysis and literature research. Finally， for the analysis structure， relevant suggestions for adjusting the salary structure and capital structure are given.

關(guān)鍵詞：高管薪酬;資本結(jié)構(gòu);調(diào)整速度;動(dòng)態(tài)調(diào)整;契約

Key words： executive compensation;capital structure;adjustment speed;dynamic adjustment;contract

中圖分類(lèi)號(hào)：F272.92;F275 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號(hào)：1006-4311（2019）12-0036-03

0 ?引言

資本結(jié)構(gòu)決策是公司籌集發(fā)展資金、優(yōu)化融資決策的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，也一直是金融研究與財(cái)務(wù)管理領(lǐng)域的焦點(diǎn)問(wèn)題。目前，我國(guó)的上市公司在資本結(jié)構(gòu)上發(fā)展差異很大。不同行業(yè)之間發(fā)展不平衡，進(jìn)而導(dǎo)致同一行業(yè)之中的不同公司資本結(jié)構(gòu)出現(xiàn)很大不同。另外，公司主體資本結(jié)構(gòu)的決策執(zhí)行者是內(nèi)部的各層高管，因而，資本結(jié)構(gòu)與公司高管的薪酬有著多方面的相互作用。

1 ?高管薪酬體系概述

我國(guó)《公司法》第217條認(rèn)為：高管是指公司經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人、董事會(huì)秘書(shū)及公司章程規(guī)定的其他管理人員[1]。高管薪酬（Executive Compensation）是指上述人員在公司中，通過(guò)個(gè)人勞動(dòng)獲得的工資、年終獎(jiǎng)，以及通過(guò)資本經(jīng)營(yíng)獲得的、可以轉(zhuǎn)化為貨幣的公司股票。公司的高級(jí)管理者作為一種高級(jí)人力資本，擁有比較豐富的工作經(jīng)驗(yàn)、理論知識(shí)和專業(yè)技能，具有很強(qiáng)的稀缺性。因而，很多公司利用薪酬激勵(lì)這種最直接的激勵(lì)方式，降低公司運(yùn)行中的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，激發(fā)高管的潛在能力，避免人才流失，為企業(yè)創(chuàng)造更大的價(jià)值。2015年1月1日“限薪令”施行，到了2016年，我國(guó)國(guó)資委公布了111家公司負(fù)責(zé)人在上一年的稅前薪酬情況。由此，企業(yè)高管薪酬改革正式開(kāi)始，并取得了一定的成效。

2 ?資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)概述

資本結(jié)構(gòu)（Capital Structure）是指企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例，包含：企業(yè)的長(zhǎng)期資本價(jià)值、企業(yè)的長(zhǎng)期股權(quán)資本、企業(yè)的債權(quán)資本構(gòu)成及其比例關(guān)系。整體來(lái)看，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)主要包括兩方面內(nèi)容，即屬性結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu);首先，資本的屬性結(jié)構(gòu)主要指，如果企業(yè)的屬性投資不同，其價(jià)值和構(gòu)成比例關(guān)系也會(huì)出現(xiàn)一些改變;其次，在資本期限結(jié)構(gòu)之中，主要是由不同的限期資本所構(gòu)成的基本比例情況。

資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整是指：綜合考慮成本要素、風(fēng)險(xiǎn)要素、彈性要素，依據(jù)成本最低原則、時(shí)機(jī)適宜原則、最優(yōu)籌資組織原則，最終實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和實(shí)際資本結(jié)構(gòu)的全面調(diào)整，并將其中的偏差程度降到最低。以降低企業(yè)的綜合資本成本率，獲得財(cái)務(wù)杠桿利益，增加公司的整體資產(chǎn)，保障公司股東的利益最大化。根據(jù)2015-2018年的A股上司公司的數(shù)據(jù)顯示，多數(shù)公司都會(huì)在不同的速度上，不斷進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整。

3 ?高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)關(guān)系研究

3.1 高管薪酬激勵(lì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響

研究高管薪酬激勵(lì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，主要基于委托一代理理論、人力資本理論和激勵(lì)理論。①委托一代理理論：高管作為企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)管理者，在自身利益與公司剩余利益的分享關(guān)聯(lián)程度較低時(shí)，會(huì)通過(guò)多種途徑擴(kuò)大自身的收益。盧西恩·波切克和杰西·弗里德的《無(wú)功受祿——審視美國(guó)高管薪酬制度》一書(shū)中提到，高管的超額薪酬越高，公司的資產(chǎn)負(fù)債率越低[2]。②人力資本理論：公司高管的工作積極性影響著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)治理環(huán)境，當(dāng)環(huán)境較差時(shí)，高管更容易通過(guò)調(diào)整企業(yè)的杠桿率，利用自己擁有的權(quán)利，獲得更多的報(bào)酬。③激勵(lì)理論：高管的薪酬處于較低水平時(shí)，進(jìn)行公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要和動(dòng)機(jī)不足。美國(guó)哈佛大學(xué)教授威廉·詹姆斯研究發(fā)現(xiàn)，適當(dāng)增加高管薪酬構(gòu)成中的貨幣薪酬，與增加資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間，存在正向相關(guān)關(guān)系。

3.2 高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)關(guān)系分析

3.2.1 研究假設(shè)

基于上文中高管薪酬對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響研究，依據(jù)委托一代理理論、人力資本理論和激勵(lì)理論。為此，本文進(jìn)行了如下假設(shè)：

H1：如果高管的整體薪酬水平提升，整個(gè)公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度也會(huì)進(jìn)一步加快。

H2：高管整體薪酬水平越高，公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)與實(shí)際資本結(jié)構(gòu)之間的差距越小。

這兩個(gè)假設(shè)的合理性在于，公司的資本結(jié)構(gòu)受到外部市場(chǎng)環(huán)境、國(guó)家宏觀調(diào)控政策、行業(yè)發(fā)展水平等復(fù)雜因素的影響，處于一種動(dòng)態(tài)變化的過(guò)程中。公司高管在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的制定、實(shí)際資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整過(guò)程中，有較大的操作空間?；谧陨砝婵紤]，在高薪酬水平下，高管行為受到的約束性更強(qiáng)。

3.2.2 研究過(guò)程

①研究樣本數(shù)據(jù)。本文以2008-2018年在滬深A(yù)股上市的部分公司作為研究樣本，主要數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰君安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)、Resset 數(shù)據(jù)庫(kù)。在樣本數(shù)據(jù)選取上：1）剔除金融以及退市、停牌和暫停上市的公司。2）對(duì)連續(xù)數(shù)據(jù)進(jìn)行1-99% 的縮減處理，以降低資產(chǎn)負(fù)債比率小于零的公司的干擾。3）考慮到公司的經(jīng)濟(jì)體量與股東的行為模式，主要選取東部發(fā)達(dá)地區(qū)的公司。4）按照中國(guó)銀監(jiān)會(huì)的相關(guān)管理規(guī)定對(duì)所選數(shù)據(jù)的行業(yè)進(jìn)行分類(lèi)。5）用CPI指數(shù)平減方式，對(duì)由人民幣計(jì)價(jià)問(wèn)題。經(jīng)過(guò)篩選后，共獲得12個(gè)行業(yè)的105家公司，總計(jì)564個(gè)樣本。

②假設(shè)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。在本文研究過(guò)程中，主要應(yīng)用的資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整模型有兩種，其中一個(gè)是Flannery，另一個(gè)是Ranggan，憑借以往的文獻(xiàn)分析方法，對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度進(jìn)行分析，具體模型如下所示：

在上述兩個(gè)假設(shè)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭?，企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)、實(shí)際資本結(jié)構(gòu)主要受到公司規(guī)模（size）、盈利能力（prof）等因素影響，而且行業(yè)年度杠桿中位數(shù)的影響同樣不能忽略[3]。通過(guò)對(duì)上述兩個(gè)假設(shè)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷难芯糠治?，可以找到高管薪酬激?lì)變量的滯后項(xiàng)，并通過(guò)對(duì)高管薪酬決策和資本決策之間存在的內(nèi)在聯(lián)系，對(duì)前文假設(shè)內(nèi)容進(jìn)行驗(yàn)證。

③變量的描述性統(tǒng)計(jì)。

變量解釋：公司規(guī)模（size）：表2中，使用公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量公司的規(guī)模，因而，從表中的數(shù)據(jù)中可以看出，公司的規(guī)模與負(fù)債率展示出明顯的正比例關(guān)系。

盈利能力（prof）：從表2中數(shù)據(jù)可以看出，凈資產(chǎn)收益率的使用，可以將公司實(shí)際盈利能力展示出來(lái)。從表中的數(shù)據(jù)可以看出，公司的盈利能力與公司的負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

資產(chǎn)有形性（prof）：表2中，使用公司固定資產(chǎn)、存量資產(chǎn)的和/公司總資產(chǎn)這一比值，衡量公司的資產(chǎn)有形性。從表中的數(shù)據(jù)可以看出，公司資產(chǎn)的有形性，與公司的杠桿水平存在正向相關(guān)關(guān)系。

成長(zhǎng)性（grow）：從表2中數(shù)據(jù)可以得到，總資產(chǎn)下的市場(chǎng)價(jià)值/資產(chǎn)的賬面價(jià)值，可以將公司的成長(zhǎng)性展示出來(lái)。從表中的數(shù)據(jù)可以看出，具有較大成長(zhǎng)潛力的公司，還能對(duì)一些新的籌資方式進(jìn)行合理選擇。

非債務(wù)稅盾（dep）：從表2中數(shù)據(jù)中得知，使用固定資產(chǎn)折舊總額/資產(chǎn)總額的結(jié)果，能夠?qū)镜姆莻鶆?wù)稅盾進(jìn)行有效衡量。從表中的數(shù)據(jù)可以看出，非債務(wù)稅盾與企業(yè)的負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。

行業(yè)年度杠桿中位數(shù)（median）：中位數(shù)能夠體現(xiàn)樣本公司資本結(jié)構(gòu)在該行業(yè)中的集中情況。

④統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析。

從表2中可以看出，我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)偏離程度（dis）的均值為0.1258，實(shí)際中位數(shù)數(shù)值為0.1198，而且中位數(shù)結(jié)果要低于平均值，從這里也可以看出，很多公司的實(shí)際投資成本和目標(biāo)成本之間均存在較大偏差。最大值為0.865，最小值為0.0001，說(shuō)明不同行業(yè)的上司公司，同行業(yè)中的不同上市公司之間，存在著較大的偏差差異。公司規(guī)模的最大值為14.650，最小值為10.126，表明我國(guó)的上司公司在規(guī)模上存在很大的差異;盈利能力的均值為15.45，最小值為0.008，這表明不同公司的盈利能力不同，很多上市公司在市場(chǎng)盈利方面也存在一定欠缺;整個(gè)資產(chǎn)有形性均值數(shù)字大約為0.256，最大值為4.56，企業(yè)的固定資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占的比重較高，能夠用于發(fā)展投資的資本相比較少。成長(zhǎng)能力均值為3.458，最大值為4，表明一些公司市場(chǎng)價(jià)值遠(yuǎn)高于賬面價(jià)值，很多公司具有光明的發(fā)展前景，受到了投資人的青睞。非債務(wù)稅盾均值為12.65，最小值為0.89，標(biāo)準(zhǔn)差較小，表明非債務(wù)稅盾差異較小，行業(yè)的發(fā)展在這一方面比較均衡。資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)年度均值（median）的平均數(shù)為11.2，表明不同公司的資本結(jié)構(gòu)差異很大。

⑤變量相關(guān)性檢驗(yàn)。

根據(jù)表3的假設(shè)檢驗(yàn)分析結(jié)果對(duì)變量進(jìn)行賦值，回歸結(jié)果用公式表示出為：

從該計(jì)算結(jié)果可以看出，不同公司高管實(shí)際獲得的薪酬水平差距很大，除了各個(gè)杠桿之間存在明顯的相關(guān)性之外，其他的變量數(shù)值相關(guān)性系數(shù)均不足0.5。所說(shuō)，研究人員可以進(jìn)行如下假設(shè)：檢驗(yàn)變量之間根本不存在線性相關(guān)的問(wèn)題。

從假設(shè)檢驗(yàn)的模型分析中，可以初步判斷出，提高公司高管的薪酬，能夠顯著拉近公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)之間的距離，而且主體高管的工資水平越高，資本偏離程度也會(huì)相應(yīng)降低。在1%的顯著性水平上，高管薪酬中的貨幣薪酬越高，越有力利于將低資本結(jié)構(gòu)的偏離程度。

⑥檢驗(yàn)結(jié)果分析。

從上文的回歸結(jié)果分析可以看出，高管薪酬與公司債務(wù)杠桿之間存在著顯著的正向相關(guān)關(guān)系，公司的債務(wù)資本結(jié)構(gòu)是影響公司高管薪資水平的重要因素。從而驗(yàn)證了H1、H2假設(shè)。在公司的人員結(jié)構(gòu)上，如果存在董事會(huì)高層與經(jīng)營(yíng)管理高層人員重合的情況，高管很有可能會(huì)利用手中的權(quán)力為自己謀求更高的薪酬。公司的股權(quán)越集中，掌握大量公司股權(quán)的人數(shù)越少，公司股東大會(huì)就會(huì)越傾向于減少公司高管的薪酬。

除此之外，從上述表格數(shù)據(jù)中還可以看出，公司高管貨幣形式的薪酬與高管股票形式的薪酬之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，也就是說(shuō)，高管持有的公司股票越多，對(duì)貨幣薪酬的要求就會(huì)越低。

4 ?優(yōu)化高管薪酬制度改革、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)建議

4.1 加深對(duì)薪酬契約關(guān)系的理解

從上文的分析可知，高管薪酬對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度有著多方面的影響。因此：

第一，公司股東要重視對(duì)公司高管薪酬調(diào)整問(wèn)題的重視，在進(jìn)行薪酬制度改革的過(guò)程中，更多的聽(tīng)取相關(guān)領(lǐng)域?qū)＜业囊庖?jiàn)，增強(qiáng)決策的科學(xué)性與合理性。加強(qiáng)與公司高管的交流，關(guān)注高管在薪酬調(diào)整過(guò)程中工作積極性的變化，避免不合理的薪酬激勵(lì)制度調(diào)整對(duì)高管的工作熱情造成傷害。

第二，股東在高管薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整的問(wèn)題上，可以將公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整優(yōu)化作為一項(xiàng)考察指標(biāo)，從公司財(cái)務(wù)安全與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的角度，思考高管薪酬激勵(lì)制度改革的成效。股東要盡可能的全面了解公司的情況，提高決策的效率，降低公司高級(jí)人才的流失率，提高股價(jià)收益。

4.2 多途徑提高高管的實(shí)際薪酬

高管薪酬與公司的資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整不是對(duì)立的，而是統(tǒng)一的。雖然公眾對(duì)公司高管的薪酬有諸多負(fù)面印象，但從本文的分析可知，公司高管薪酬水平的提高，對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有深遠(yuǎn)意義。

首先，公司應(yīng)根據(jù)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的實(shí)際狀況，適當(dāng)?shù)脑黾痈吖艿呢泿判匠晁胶凸蓹?quán)薪酬水平，確保高管可分享到更多的索取權(quán)利，這樣一來(lái)，高管可以和股東之間的利益狀態(tài)保持一致，將高管工作熱情激發(fā)出來(lái)，最終實(shí)現(xiàn)互利共贏的良好局面[5]。

其次，公司股東要將注意力更多的放在優(yōu)化高管薪酬提升的方式上，按照市場(chǎng)化機(jī)制，根據(jù)高管對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理的貢獻(xiàn)，完善高管的薪酬激勵(lì)機(jī)制與約束機(jī)制，提高高管在公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化中的積極性。

4.3 進(jìn)行差異化的高管薪酬改革

上市公司可以通過(guò)主動(dòng)調(diào)整和機(jī)械調(diào)整的方式，將高管薪酬激勵(lì)制度進(jìn)行完善和擴(kuò)充，讓公司資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性得到更好強(qiáng)化。

4.3.1 主動(dòng)調(diào)整

主動(dòng)調(diào)整是指上市公司通過(guò)調(diào)整銀行貸款的規(guī)模、發(fā)行新的股票、進(jìn)行股票回購(gòu)的方式，促使高管主動(dòng)調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu)。在這個(gè)過(guò)程中，要注意：①重視管理者代理問(wèn)題，通過(guò)提高高管的薪酬，延緩管理者代理問(wèn)題出現(xiàn)。將高管的實(shí)際利益與公司的利益緊緊捆綁在一起，緩解短期股東與長(zhǎng)期股東之間的沖突對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展造成的負(fù)面影響。②加速國(guó)有企業(yè)高管薪酬改革。這不僅是民眾關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題，也是具有明顯統(tǒng)計(jì)學(xué)意義的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。從本文的研究數(shù)據(jù)與現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究結(jié)果中可知，相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的高管擁有更少的股票期權(quán)，很難分享企業(yè)發(fā)展的剩余價(jià)值，提高國(guó)有企業(yè)高管的薪酬尤其是貨幣薪酬，是推動(dòng)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的有效手段。

4.3.2 機(jī)械調(diào)整

機(jī)械調(diào)整是在主動(dòng)調(diào)整的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，是指公司總結(jié)一年的盈余或虧損，結(jié)合行業(yè)發(fā)展的大數(shù)據(jù)，對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度與方向進(jìn)行分析。各個(gè)公司要根據(jù)自身的實(shí)際發(fā)展情況，分析當(dāng)前阻礙資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的主要因素，對(duì)公司高管進(jìn)行適當(dāng)?shù)钠跈?quán)激勵(lì)，重視長(zhǎng)期激勵(lì)的作用，提高高管的積極性。

5 ?結(jié)論

綜上所述，高管薪酬總體水平與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度具有正向相關(guān)關(guān)系，資本結(jié)構(gòu)的偏離程度對(duì)薪酬水平影響顯著。從本文的分析可知，通過(guò)對(duì)高管薪酬和資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)的深入性研究，可以將具體的貨幣薪酬和股權(quán)薪酬對(duì)公司資本動(dòng)態(tài)的具體影響展示出來(lái)，為動(dòng)態(tài)調(diào)整工作的開(kāi)展提供基礎(chǔ)，探究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與薪酬水平、資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，為資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與薪酬激勵(lì)制度的完善提供合理化建議。為此，各個(gè)管理人員應(yīng)該對(duì)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化程度提高重視程度，將其在薪酬制定中的作用展示出來(lái)，確保高管薪酬水平進(jìn)一步提升。

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