摘要：2015年以來(lái)，海外上市的中概股掀起了一股退市浪潮，越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)走上了私有化退市的道路。奇虎360于201 6年在紐交所正式摘牌，完成私有化，201 7年在國(guó)內(nèi)借殼江南嘉捷成功上市。本文以奇虎360為例，分析奇虎360私有化回歸的動(dòng)因及效果，并提出對(duì)策。

關(guān)鍵詞：奇虎360 回歸動(dòng)因 回歸效果黃議瑩

一、引言

中概股，即中國(guó)概念股，主要指在海外證券市場(chǎng)上市的公司股票的簡(jiǎn)稱。上市公司私有化，即控股股東將小股東所持有的股份全部回購(gòu)，擴(kuò)大己有份額，使公司由公眾公司重新轉(zhuǎn)為私人控股公司并退市。2015年開(kāi)始中概股私有化熱潮掀起，眾多大型企業(yè)包括聚美優(yōu)品、如家、分眾傳媒、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、巨人網(wǎng)絡(luò)等紛紛宣布收到私有化要約決定私有化退市，截至2015年12月底己經(jīng)有33家企業(yè)宣布收到私有化要約，其中奇虎360的私有化規(guī)模達(dá)到100億美元，創(chuàng)下私有化回歸規(guī)模之最。

奇虎360成立丁2005年9月，創(chuàng)始人為周鴻祎收2011年于美國(guó)上市，2011年到2013年奇虎360用戶規(guī)模不斷擴(kuò)大，營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)保持著高速增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好，股價(jià)也一路上漲，成為中國(guó)當(dāng)時(shí)三大互聯(lián)網(wǎng)公司之一。2014年開(kāi)始奇虎360每個(gè)季度的經(jīng)營(yíng)成果都穩(wěn)中向好，但是其股價(jià)卻處丁低迷的狀態(tài)中，并一直沒(méi)有上漲趨勢(shì)。2015年奇虎360收到創(chuàng)始人周鴻祎牽頭的私有化要約，開(kāi)始籌劃私有化，同年12月，奇虎360與投資者集團(tuán)私有化項(xiàng)目獲得國(guó)家發(fā)改委通過(guò)，進(jìn)入公示階段，同年7月，奇虎360私有化進(jìn)程完成，2017年奇虎360借殼江南嘉捷成功上市。

二、奇虎360私有化動(dòng)因分析

（一）擺脫企業(yè)股價(jià)持續(xù)低迷困境

奇虎360作為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)安全行業(yè)的龍頭企業(yè)，從電腦端到于機(jī)端，360產(chǎn)品占據(jù)著三分之一以上的客戶，同時(shí)，隨著業(yè)務(wù)范圍的不斷擴(kuò)大，越來(lái)越多的人使用及信賴360產(chǎn)品，而其公司業(yè)務(wù)領(lǐng)域也不斷增加，從安全軟件、瀏覽器、搜索引擎再到廣告增值服務(wù)等，其公司凈利潤(rùn)與營(yíng)業(yè)收入增勢(shì)良好，保持著超過(guò)百分之百的復(fù)合增長(zhǎng)率。但是其股價(jià)卻與其業(yè)績(jī)相反，一直處于低迷的狀態(tài)中，從2014年起一路下滑，截至2015年奇虎360股價(jià)跌到60美元左右，僅為峰值121.5美元的一半。同時(shí)，作為領(lǐng)軍企業(yè)，奇虎360各方面業(yè)績(jī)都表現(xiàn)優(yōu)異，通過(guò)數(shù)據(jù)收集，截至2015年12月31日，在A股市場(chǎng)上，同為網(wǎng)絡(luò)安全行業(yè)的啟明星辰、藍(lán)盾股份、美亞柏科、綠盟科技、衛(wèi)上通其凈資產(chǎn)收益率分別為15.32%、12.21%、10.18%、14.61%、11.43%，每股收益分別為0.29、0.13、0.31、0.55、0.34，市盈率分別為110.87%、227.27%、184.29%、125.89%、215.61%，而奇虎360的凈資產(chǎn)收益率與每股收益分別為35.42%與10.71，可以看出，奇虎360的凈資產(chǎn)收益率與每股收益均高于同行上述具有代表性的公司，公司經(jīng)營(yíng)狀況良好，但是其市盈率僅為35.42%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他公司。并且由于中美文化差異、互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)營(yíng)及盈利模式差異以及美國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)的不了解，導(dǎo)致中美市場(chǎng)間的估值存在巨大差異，奇虎360企業(yè)價(jià)值被嚴(yán)重低估。

（二）維持上市成本高，做空與監(jiān)督壓力大

美國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，有著十分嚴(yán)格與完善的各項(xiàng)制度，尤其是保護(hù)中小投資者的機(jī)制。除此之外，上市公司需要及時(shí)向資本市場(chǎng)披露企業(yè)相關(guān)經(jīng)營(yíng)決策等重大信息，并聘請(qǐng)專業(yè)的審計(jì)師、律師等，讓其出具專業(yè)報(bào)告;為了不斷吸取投資者的關(guān)注，上市公司還需要負(fù)擔(dān)高昂的投資者關(guān)系維護(hù)費(fèi)。因此，中概股在海外信息披露成本十分高。據(jù)學(xué)者周煊和申星（2012）統(tǒng)計(jì)，在紐交所上市的公司僅投資者關(guān)系維護(hù)費(fèi)用每年就需要花費(fèi)630多萬(wàn)人民幣，加上其他費(fèi)用每年的上市維護(hù)費(fèi)用高達(dá)1000多萬(wàn)，而國(guó)內(nèi)的上市維護(hù)費(fèi)用僅需不到其十分之一。據(jù)奇虎360年報(bào)資料，2014年其審計(jì)費(fèi)用為306.5萬(wàn)美元，相比2011年增長(zhǎng)了344%。奇虎360選擇從紐交所私有化退市回歸A股市場(chǎng)，可以減少其上市維護(hù)費(fèi)用，將更多資金投入到公司科研及運(yùn)營(yíng)中。2006年開(kāi)始，美國(guó)調(diào)查機(jī)構(gòu)香椽等公司開(kāi)始盯上中國(guó)企業(yè)，截至2013年香椽先后共做空了22家中概股企業(yè)，其中16家企業(yè)股價(jià)跌幅超過(guò)60%，雖然奇虎360通過(guò)及時(shí)溝通與發(fā)布聲明很快穩(wěn)定了股價(jià)，解決了危機(jī)，但是在海外市場(chǎng)低迷、美國(guó)投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩擔(dān)憂的背景以及360可能自身存在問(wèn)題的情況下，多次唱空仍使奇虎360存在潛在的危機(jī)，一旦被美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)抓住把柄使美國(guó)證監(jiān)會(huì)介入調(diào)查，將使360遭到沉重打擊。

（三）國(guó)內(nèi)市場(chǎng)行情好，政府政策支持

我國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展，環(huán)境不斷優(yōu)化，A股股票交易市場(chǎng)活躍度高。此外，2015年6月，國(guó)務(wù)院審議通過(guò)《關(guān)于大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新若十政策措施的意見(jiàn)》，對(duì)推動(dòng)特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市進(jìn)行了明確。對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司上市的限制條件逐步放寬，尤其是新三板的推出降低了互聯(lián)網(wǎng)公司的上市門檻，為在海外上市的中概股回歸創(chuàng)造了有利條件。在此基礎(chǔ)上，證監(jiān)會(huì)相關(guān)發(fā)言人強(qiáng)調(diào)我國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)安全概念屬丁國(guó)家安全領(lǐng)域，國(guó)家非常重視互聯(lián)網(wǎng)安全并鼓勵(lì)相關(guān)行業(yè)的發(fā)展，奇虎360作為我國(guó)國(guó)內(nèi)最大的互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)安全服務(wù)公司，在國(guó)內(nèi)擁有龐大的用戶群體，同時(shí)為我國(guó)圍防、外交、政府單位提供網(wǎng)絡(luò)安全服務(wù)，業(yè)務(wù)涉及國(guó)家網(wǎng)絡(luò)安全，因此，2014年政府有關(guān)部門也多次向奇虎360創(chuàng)始人周鴻祎表示希望奇虎360可以回到國(guó)內(nèi)發(fā)展。2015年3月5日，李克強(qiáng)總理提出制定“互聯(lián)網(wǎng)+”行動(dòng)計(jì)劃，相比丁美國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入成熟期的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)，中國(guó)市場(chǎng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)正是風(fēng)頭正盛，因此360回歸中國(guó)市場(chǎng)有可能得到更高的市場(chǎng)估值以及巨額的融資，有利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

三、奇虎360回歸效果

首先，奇虎360回歸可以節(jié)省其上市維護(hù)費(fèi)用。根據(jù)上文的論述可知，因?yàn)槊绹?guó)資本市場(chǎng)各項(xiàng)監(jiān)督制度的完善，奇虎360后續(xù)的上市維護(hù)成本高，還要經(jīng)常面臨美國(guó)做空公司的襲擊以及可能產(chǎn)生的訴訟費(fèi)用，這些都是不小的開(kāi)支，相對(duì)國(guó)內(nèi)而言，奇虎360選擇私有化以后在這方面就不需要花費(fèi)這么多的費(fèi)用，其上市及維護(hù)費(fèi)用得以節(jié)省，并可以投入到公司的科研及運(yùn)營(yíng)中，有利于其長(zhǎng)期發(fā)展。私有化后，公司管理層轉(zhuǎn)為股東，也可以減少因經(jīng)營(yíng)管理權(quán)分離而形成的委托代理成本。

其次，私有化后為奇虎360帶來(lái)節(jié)稅效益。根據(jù)奇虎360的2015年年度報(bào)告，奇虎360的賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物共約11億美元，同時(shí)還有21億美元的可轉(zhuǎn)換債券，即使如此，仍然無(wú)法滿足私有化所需要的資金。因此，奇虎360運(yùn)用杠桿籌資，向商業(yè)銀行進(jìn)行貸款，貸款數(shù)量為34億美元，其中包含4億美元的過(guò)橋貸款，用于股權(quán)回購(gòu)并置換當(dāng)前的長(zhǎng)期債券。而大幅增加的負(fù)債導(dǎo)致其利息支出水漲船高，但是由于利息可以稅前扣除，因此有效降低了公司收益的流出，具有明顯的節(jié)稅效果。

最后，奇虎360私有化具有正向溢出效果。奇虎360私有化的要約價(jià)格為77美元/股，交易價(jià)格相較前一天的收盤價(jià)溢價(jià)16.6%，其溢價(jià)部分對(duì)于投資者而言是一種補(bǔ)償，同時(shí)也可以促使奇虎360私有化的順利完成，并且該部分溢價(jià)對(duì)給予二級(jí)市場(chǎng)一定的刺激，通過(guò)奇虎360股價(jià)觀察可以發(fā)現(xiàn)在短時(shí)間內(nèi)其股票實(shí)現(xiàn)了上揚(yáng)趨勢(shì)。短暫的股價(jià)回升促使投資者實(shí)現(xiàn)套利，同時(shí)改善奇虎360的公司形象。奇虎360完成私有化以后選擇借殼江南嘉捷上市，上市后其總市值最高時(shí)達(dá)到4442億元人民幣，企業(yè)價(jià)值得到市場(chǎng)認(rèn)可，是退出美國(guó)資本市場(chǎng)時(shí)的7.5倍，并成為中國(guó)市場(chǎng)A股高科技第一股，有利丁其實(shí)現(xiàn)多領(lǐng)域的發(fā)展以及企業(yè)價(jià)值最大化。四、總結(jié) 近年來(lái)中概股紛紛選擇回歸，其原因大同小異，通過(guò)研究主要有以下幾點(diǎn)：首先是因?yàn)榻陙?lái)中概股的誠(chéng)信危機(jī)、美國(guó)做空機(jī)構(gòu)的多次襲擊、中美文化的差異、美國(guó)投資者對(duì)中國(guó)企業(yè)盈利模式的不理解等，使得中概股在美國(guó)資本市場(chǎng)的估值偏低，企業(yè)價(jià)值得不到體現(xiàn)，融資壓力增大;其次，美國(guó)監(jiān)督制度的完善以及對(duì)中小股東全面的保護(hù)機(jī)制使上市維護(hù)成本高;最后，中國(guó)資本市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展及政策支持，回歸后的中概股企業(yè)估值得到整體提升。因此，中概股回歸成為一股熱潮，但是其中不乏風(fēng)險(xiǎn)，如私有化退市需要大量的現(xiàn)金進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)，若回購(gòu)股價(jià)低，便會(huì)損害中小股東權(quán)益，給企業(yè)白身帶來(lái)法律訴訟風(fēng)險(xiǎn);其次，大量中概股回歸會(huì)給我國(guó)二級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)沖擊及不穩(wěn)定性。因此，企業(yè)在決定私有化回歸前應(yīng)制定詳細(xì)的計(jì)劃并嚴(yán)格執(zhí)行，在回歸后根據(jù)白身情況靈活選擇上市方式。360公司參考了分眾傳媒借殼宏達(dá)新材的失敗案例，對(duì)江南嘉捷的公司運(yùn)營(yíng)及經(jīng)營(yíng)情況全面考察最終決定選擇其作為殼資源，有效規(guī)避因殼公司所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，政府等有關(guān)部門應(yīng)建立健全中概股回歸上市相關(guān)法律法規(guī)，嚴(yán)格把關(guān)中概股回歸上市資格，建立相應(yīng)的監(jiān)督及問(wèn)責(zé)制度，完善中小投資者的保護(hù)機(jī)制，促使我國(guó)資本市場(chǎng)更加規(guī)范運(yùn)行。

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