原雪梅，于衍淇

(濟(jì)南大學(xué) 金融研究院，山東 濟(jì)南 250022；濟(jì)南大學(xué) 商學(xué)院，山東 濟(jì)南 250022)

一、引言

21世紀(jì)后，新興和部分發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)迅猛，吸引了國(guó)際金融市場(chǎng)上的大量資本。這些跨境資本通過(guò)參與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、資本市場(chǎng)投資、金融機(jī)構(gòu)借貸，進(jìn)一步促進(jìn)了資本輸入國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但同時(shí)，大量跨境資本也為金融動(dòng)蕩埋下了種子。當(dāng)一國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)急劇上升時(shí)，跨境資本流動(dòng)迅速中止甚至逆轉(zhuǎn)，會(huì)引致本幣貶值、資產(chǎn)價(jià)格下跌、企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升等金融脆弱性急劇攀升現(xiàn)象，甚至成為明斯基時(shí)刻(Minsky Moment)的導(dǎo)火索。

數(shù)次危機(jī)證明，在風(fēng)險(xiǎn)上升期間，很多國(guó)家實(shí)施了資本管制措施，試圖減輕跨境資本流動(dòng)的劇烈波動(dòng)及其可能會(huì)給各國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的破壞性影響，使經(jīng)濟(jì)在危機(jī)后較快復(fù)蘇；而在經(jīng)濟(jì)繁榮階段，對(duì)跨境資本實(shí)行逆周期宏觀審慎管理也能夠有效降低風(fēng)險(xiǎn)資本的比例，在一定程度上降低在極端風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期跨境資本的流出規(guī)模和速度。因此，國(guó)際貨幣基金組織也在2008年金融危機(jī)后認(rèn)可了新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體在對(duì)跨境資本流動(dòng)進(jìn)行管理的必要性，并提出了“跨境資本流動(dòng)管理框架”和跨境資本流動(dòng)管理政策，以便為新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行跨境資本流動(dòng)管理時(shí)提供參考。

2008年金融危機(jī)后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體量化寬松貨幣政策造成流動(dòng)性泛濫，大量跨境資本涌入新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體。但2014年后，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體跨境資本大量外流。目前包括中美貿(mào)易摩擦在內(nèi)的系列多邊貿(mào)易爭(zhēng)端又使得當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易政策不穩(wěn)定性高企，新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)不斷積累的問(wèn)題也逐漸凸顯，這進(jìn)一步加劇了跨境資本流動(dòng)的不穩(wěn)定性。對(duì)于新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體而言，無(wú)論是在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期或極端風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期，對(duì)跨境資本流動(dòng)進(jìn)行管理都有其必要性。但多種跨境資本流動(dòng)管理政策的實(shí)施是否達(dá)到了預(yù)期效果還需要進(jìn)一步驗(yàn)證。以下運(yùn)用傾向得分匹配法，基于全球金融危機(jī)前后2000—2017年的數(shù)據(jù)，探究新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)管理政策的有效性。

二、文獻(xiàn)回顧

已有文獻(xiàn)多基于資本流入視角研究跨境資本流動(dòng)管理政策對(duì)控制跨境資本流動(dòng)規(guī)模與結(jié)構(gòu)的效果。最初研究主要以單個(gè)國(guó)家為樣本，如Goh和Soo Khoon發(fā)現(xiàn)馬來(lái)西亞資本管制措施降低了資本流動(dòng)總量，并減少了私人長(zhǎng)期資本流動(dòng)[注]Goh, and Khoon, S. (2005). New empirical evidence on the effects of capital controls on composition of capital flows in Malaysia. Applied Economics, 37(13), 1491-1503.。Cárdenas和Barrera及Coelho和Gallagher分別研究了20世紀(jì)90年代和全球金融危機(jī)前2002—2007年哥倫比亞無(wú)息存款準(zhǔn)備金制度的有效性，前者認(rèn)為雖然旨在降低資本流入規(guī)模的直接管制措施未達(dá)預(yù)期，但無(wú)息存款能延長(zhǎng)外債期限，降低國(guó)家受資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)沖擊的可能性[注]Cárdenas, M., and Barrera, F. (1997). On the effectiveness of capital controls: the experience of Colombia during the 1990s. Journal of Development Economics, 54(1), 27-57.；后者發(fā)現(xiàn)，無(wú)息存款準(zhǔn)備金能降低泰國(guó)資本流入總量，并使FDI流入減少約1%[注]Coelho, B. and Gallagher, K. P. (2013). The effectiveness of capital controls: evidence from Colombia and Thailand. International Review of Applied Economics, 27(3), 386-403.。可見(jiàn)，跨境資本流動(dòng)管理政策在不同時(shí)段的有效性存在差異。對(duì)此，李曉峰和陳雨蒙采用事實(shí)測(cè)度法構(gòu)建了資本流動(dòng)管理指標(biāo)，以時(shí)變系數(shù)法考察了中國(guó)資本流動(dòng)管理及其與短期資本流動(dòng)的關(guān)系，結(jié)果顯示中國(guó)資本流動(dòng)管理的有效性以2013年為界呈先弱后強(qiáng)走勢(shì)[注]李曉峰，陳雨蒙：《基于變系數(shù)模型的我國(guó)資本流動(dòng)審慎管理研究》，《金融研究》，2018年第4期。。隨著各國(guó)對(duì)跨境資本流動(dòng)管理政策的普遍認(rèn)可與實(shí)施，相關(guān)研究擴(kuò)展到基于多個(gè)國(guó)家的面板數(shù)據(jù)。Bruno等以亞太12個(gè)經(jīng)濟(jì)體為樣本的研究指出，資本流動(dòng)管理政策不僅能降低銀行部門(mén)和債券市場(chǎng)資本流入，且存在溢出效應(yīng)：加強(qiáng)銀行部門(mén)跨境資本流動(dòng)管理會(huì)使國(guó)際債券發(fā)行增加，同樣加強(qiáng)跨境債券類資本流動(dòng)管理會(huì)導(dǎo)致銀行跨境貸款增長(zhǎng)，助推國(guó)內(nèi)信貸擴(kuò)張[注]Bruno, V., Shim, I., and Shin, H. S. (2015). Effectiveness of macroprudential and capital flow measures in Asia and the pacific. Social Science Electronic Publishing, 23(2), 207-214.。

隨著后危機(jī)時(shí)代資本大量流出新興經(jīng)濟(jì)體，基于跨境資本流出視角的研究日益活躍。Binici等借助Schindler構(gòu)建的資本管制指數(shù)，研究了74個(gè)國(guó)家1995—2005年間資本管制的效果，發(fā)現(xiàn)資本管制既能影響資本流動(dòng)總量也能影響資本流動(dòng)結(jié)構(gòu)，其效果因資本類型、流動(dòng)方向和國(guó)家收入水平而異，其中對(duì)債權(quán)與股權(quán)的管制能有效降低資本流出規(guī)模，但對(duì)資本流入無(wú)影響[注]Binici, M., Hutchison, M., and Schindler, M. (2010). Controlling capital? Legal restrictions and the asset composition of international financial flows. Journal of International Money & Finance, 29(4), 666-684.。Christian Saborowski等以1995—2010年37個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體為樣本的研究指出了一國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面良好、金融體系健全或資本管制措施完善等因素是資本流出管制有效的必要條件[注]Saborowski, C, Sanya, S, Weisfeld, H, and Yepez, J. (2014). Effectiveness of capital outflow restrictions. IMF Working Papers, 14(8), 1.。葛奇認(rèn)為人民幣貶值、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策收緊以及全球投資風(fēng)險(xiǎn)偏好改變等因素共同導(dǎo)致了中國(guó)跨境資本流出規(guī)模上升，因此應(yīng)通過(guò)宏觀審慎政策管理跨境資本流出[注]葛奇：《宏觀審慎管理政策和資本管制措施在新興市場(chǎng)國(guó)家跨境資本流出入管理中的應(yīng)用及其效果——兼析中國(guó)在資本賬戶自由化過(guò)程中面臨的資本流動(dòng)管理政策選擇》，《國(guó)際金融研究》，2017，359(3)，3-14.。

但也有研究認(rèn)為跨境資本流動(dòng)管理政策效果并不顯著。如Pierre-Richard Agénor和Pengfei Jia用DSGE模型研究中等收入國(guó)家資本管制對(duì)銀行業(yè)跨境資本流動(dòng)的影響，指出資本會(huì)通過(guò)其他路徑規(guī)避長(zhǎng)期的資本管制，即使暫時(shí)的管制也會(huì)使跨境資本由銀行部門(mén)向非金融部門(mén)轉(zhuǎn)移，從而削弱資本管制的有效性[注]Pierre-Richard Agénor, and Jia, P. (2015). Capital controls and welfare with cross-border bank capital flows. Centre for Growth and Business Cycle Research Discussion Paper Series.。Bush發(fā)現(xiàn)資本管理對(duì)全球多數(shù)國(guó)家的資本流動(dòng)總量及不同類型和方向的資本流動(dòng)均無(wú)明顯作用，取消資本管制時(shí)，發(fā)達(dá)國(guó)家資本流動(dòng)增加[注]Bush, G. (2019). Financial development and the effects of capital controls. Open Economies Review.25 (1), 1-34.。

跨境資本流動(dòng)管理政策會(huì)影響匯率水平和波動(dòng)性。該方面研究多基于GARCH模型，但結(jié)果不一。如Hernán Rincón和Jorge Toro發(fā)現(xiàn)1993—2010年間哥倫比亞無(wú)論是單獨(dú)的資本管制還是央行干預(yù)均未使哥倫比亞比索貶值，匯率波動(dòng)性反而增加了；在2008—2010年間，同時(shí)使用兩種政策會(huì)使日均匯率貶值，但波動(dòng)性變化不大[注]Hernán Rincón, and Toro, J. . (2010). Are capital controls and central bank intervention effective? Borradores de Economia, volume 7(2), 351-87.。B Coelho和K Gallagher研究了泰國(guó)和哥倫比亞無(wú)息存款準(zhǔn)備金制度對(duì)匯率壓力的影響，發(fā)現(xiàn)該制度僅使哥倫比亞比索升值，且兩國(guó)匯率波動(dòng)性均顯著增加。可見(jiàn)，不同時(shí)期跨境資本流動(dòng)管理政策效果存在差異，對(duì)匯率的影響也不盡相同。MS Yiu檢驗(yàn)了印度尼西亞、韓國(guó)、馬來(lái)西亞、菲律賓、泰國(guó)2010—2011年間外匯市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)前三個(gè)國(guó)家的跨境資本流動(dòng)管理政策能有效降低匯率波動(dòng)，而菲律賓采取同樣的政策能顯著降低匯率水平[注]Yiu, M. S. (2011). The effect of capital flow management measures in five Asian economies on the foreign exchange market. Working Papers.。周程在均值方差最優(yōu)投資組合模型框架內(nèi)嵌入資本管制變量，運(yùn)用多元GARCH模型研究中國(guó)資本管制與金融市場(chǎng)穩(wěn)定性，認(rèn)為資本管制使貨幣市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)穩(wěn)定性增強(qiáng)，但難以提高人民幣匯率和股票市場(chǎng)穩(wěn)定性[注]周程：《資本管制提升了我國(guó)金融市場(chǎng)穩(wěn)定性嗎?——基于多元GARCH模型的實(shí)證檢驗(yàn)分析》，《投資研究》，2017(06):90-103.。魏巍賢和張軍令以改進(jìn)的全球貿(mào)易分析模型(Global Tread Analysis Project, GTAP)分析了中國(guó)資本管制程度對(duì)人民幣匯率變動(dòng)的影響，發(fā)現(xiàn)放松資本管制將放大人民幣匯率變動(dòng)效應(yīng)[注]魏巍賢, 張軍令：《人民幣匯率變動(dòng)、跨境資本流動(dòng)與資本管制——基于多國(guó)一般均衡模型的分析》，《國(guó)際金融研究》，2018, 378(10):76-86.。

跨境資本流動(dòng)管理政策對(duì)一國(guó)信貸和外債風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)控一般通過(guò)影響金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)中的跨境資本參與規(guī)模來(lái)實(shí)現(xiàn)。Jonathan D Ostry等檢驗(yàn)了51個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體1995—2008年的面板數(shù)據(jù)，認(rèn)為大規(guī)?？缇迟Y本流入時(shí)，資本管制和與外匯相關(guān)的審慎措施能有效降低國(guó)內(nèi)銀行的外債規(guī)模占總貸款的比重及投資組合負(fù)債占對(duì)外總負(fù)債的比重，其他中性審慎措施能有效抑制國(guó)內(nèi)信貸膨脹[注]Ostry, J. D, Ghosh, A. R, Chamon, M, and Qureshi, M. S. (2012). Tools for managing financial-stability risks from capital inflows. Journal of International Economics, 88(2), 407-421.。Crescenzio等研究了2005—2013年13個(gè)國(guó)家的情況，認(rèn)為危機(jī)后實(shí)施的以貨幣基礎(chǔ)的跨境資本流動(dòng)管理政策能顯著降低銀行外債規(guī)模，尤其是短期債務(wù)和銀行間借貸規(guī)模[注]Crescenzio, A. D, Golin, M, and Molteni, F. (2017). Have currency-based capital flow management measures curbed international banking flows? OCED Working Papers on International Investment.。Sheng和Sunny Won研究了44個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體1995—2008年資本流動(dòng)管理政策效果，指出金融部門(mén)的發(fā)展增強(qiáng)了跨境資本流動(dòng)管理政策對(duì)降低外債規(guī)模的有效性，在以銀行為基礎(chǔ)的金融體系中，跨境資本流動(dòng)管理政策對(duì)于抑制債務(wù)類資本流動(dòng)的效果比以直接融資為主的經(jīng)濟(jì)體更顯著[注]Sheng, W, Sunny Wong, and M. C. (2017). Capital flow management policies and riskiness of external liability structures: the role of local financial markets. Open Economies Review, 28(3), 461-498.。Ahnert等借助Holmstrom and Tirole的思路，建立了新的基于銀行和金融市場(chǎng)的外幣借貸框架，指出當(dāng)與外匯相關(guān)的審慎監(jiān)管措施收緊時(shí)，銀行外幣借貸規(guī)模顯著縮減，企業(yè)則由原來(lái)的向銀行借入外幣轉(zhuǎn)向通過(guò)金融市場(chǎng)進(jìn)行融資[注]Ahnert, T, Forbes, K, Friedrich, C, and Reinhardt, D. (2018). Macroprudential FX regulations: shifting the snowbanks of FX vulnerability? Social Science Electronic Publishing.。

由上可見(jiàn)，對(duì)跨境資本流動(dòng)管理有效性的研究主要圍繞對(duì)跨境資本流動(dòng)規(guī)模與結(jié)構(gòu)、匯率、信貸以及日益嚴(yán)重的外債問(wèn)題等的影響。由于問(wèn)題的復(fù)雜性及研究者在設(shè)定模型、變量及時(shí)間選取等方面的差異性，尚未得到一致結(jié)論。同時(shí)，多數(shù)文獻(xiàn)關(guān)注危機(jī)前資本流入時(shí)期或危機(jī)前后相對(duì)較短時(shí)間的資本流出現(xiàn)象，而對(duì)近年世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后的關(guān)注相對(duì)不足。此外，現(xiàn)有相關(guān)研究也需將新興經(jīng)濟(jì)體的外債壓力作為更重要的變量納入模型。因此，基于全球政治經(jīng)濟(jì)新環(huán)境和跨境資本流動(dòng)新趨勢(shì)，有必要進(jìn)一步探討新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)管理政策的效果。以下采用傾向得分匹配法，以71個(gè)新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體為樣本，通過(guò)探討2000—2017年間跨境資本流動(dòng)管理政策對(duì)跨境資本流動(dòng)規(guī)模和結(jié)構(gòu)、匯率水平、信貸規(guī)模和外債結(jié)構(gòu)的影響，檢驗(yàn)跨境資本流動(dòng)管理的有效性。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)模型設(shè)定

由于跨境資本流動(dòng)管理政策變量與各金融穩(wěn)定變量間并未存在明確的函數(shù)關(guān)系，如果通過(guò)多元回歸方法則很容易出現(xiàn)模型設(shè)定偏誤問(wèn)題，無(wú)法得到準(zhǔn)確的估計(jì)結(jié)果。對(duì)此，Rosenbaum和Rubin于1983年提出了傾向得分匹配法(Propensity Score Matching，PSM)，在反事實(shí)分析框架下，在大樣本中挑選與“參與組”條件盡可能相似的“對(duì)照組”，對(duì)兩組結(jié)果進(jìn)行比較，來(lái)測(cè)算出政策實(shí)施前后的結(jié)果變量的變化情況，得出參與組平均處理效應(yīng)(Average Treatment Effects for the Treated，ATT)?；赑SM法研究跨境資本流動(dòng)管理政策效果的具體過(guò)程如下：

1.獲得傾向得分值

由于跨境資本流動(dòng)管理政策變量為二值變量(取0，1)，因此使用Logit模型估計(jì)傾向得分，傾向得分P定義為，參與組國(guó)家在既定協(xié)變量(X)下實(shí)施資本流動(dòng)管理政策(D=1)的可能性，表示為：

P(X)=Pr[D=1|X]=E[D|X]

D是國(guó)家跨境資本流動(dòng)管理政策的虛擬變量，其中，參與組中的國(guó)家均實(shí)施了資本流動(dòng)管理政策，即D=1，對(duì)照組中的國(guó)家均未實(shí)施資本流動(dòng)管理政策，D=0；P為傾向得分，即在一定協(xié)變量下，一國(guó)實(shí)行跨境資本流動(dòng)管理政策的可能性；X為協(xié)變量，表示影響國(guó)家實(shí)施跨境資本流動(dòng)管理政策的因素。

2.平衡性檢驗(yàn)

使用傾向得分匹配法，最先需要滿足“共同支持假設(shè)”，即參與組能夠在對(duì)照組中找到與其傾向得分值相似的國(guó)家，參與組與對(duì)照組的傾向得分取值范圍有相同的部分。如果在匹配過(guò)程中，傾向得分共同取值范圍太小，則會(huì)導(dǎo)致偏差，那么需要矯正匹配方法，如調(diào)整協(xié)變量。選擇協(xié)變量時(shí)，盡量將可能參與變量與產(chǎn)出結(jié)果有關(guān)的變量包括進(jìn)來(lái)，確保模型滿足“條件獨(dú)立假設(shè)”，即參與組與對(duì)照組在協(xié)變量上不存在顯著差異，即在控制兩組樣本共同的特征變量后，實(shí)證結(jié)果的差異完全是由跨境資本流動(dòng)管理政策是否實(shí)施導(dǎo)致的。

3.選擇配對(duì)方法

由于參與組與對(duì)照組中的樣本存在差異，無(wú)法找到與其完全一致的對(duì)照組，因此，需要通過(guò)匹配的方法估計(jì)其差異。為保證估計(jì)結(jié)果的可靠性，采用了三種最常見(jiàn)的匹配方法，包括最近相鄰匹配、半徑匹配和核匹配法。

4.計(jì)算平均處理效應(yīng)

根據(jù)匹配后的樣本計(jì)算平均處理效應(yīng)，ATT估計(jì)量的表達(dá)式為：

ATT=E[Yli-Y0i|Di=1]=E{E[Y1i-Y0i|Di]=1,P(Xi)}

=E{E[Yli|Di=1,P(Xi)]-E[Y0i|Di=0,P(Xi)|Di=1]}

其中，Y為結(jié)果變量，Yli表示實(shí)施跨境資本流動(dòng)管理政策的參與組個(gè)體國(guó)家的結(jié)果變量，Y0i表示未實(shí)施跨境資本流動(dòng)管理政策的對(duì)照組個(gè)體國(guó)家的結(jié)果變量；Y1i-Y0i表示參與組與對(duì)照組個(gè)體國(guó)家的處理效應(yīng)，其期望值即為平均處理效應(yīng)。通過(guò)t值判斷其顯著性水平，若ATT在統(tǒng)計(jì)上顯著，則說(shuō)明跨境資本流動(dòng)管理政策對(duì)各金融穩(wěn)定指標(biāo)存在顯著影響。

(二)數(shù)據(jù)選取及變量說(shuō)明

考慮到國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和不同跨境資本流動(dòng)形勢(shì)對(duì)跨境資本流動(dòng)管理政策實(shí)施效果的影響，選取的時(shí)間段2000—2017年，覆蓋了金融危機(jī)前、中、后整個(gè)跨境資本流動(dòng)周期；以71個(gè)新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體[注]71個(gè)國(guó)家分別是：中國(guó)、印度、巴西、俄羅斯、韓國(guó)、墨西哥、土耳其、沙特阿拉伯、阿根廷、波蘭、泰國(guó)、伊朗、尼日利亞、以色列、南非、香港、愛(ài)爾蘭、新加坡、馬拉西亞、菲律賓、哥倫比亞、巴基斯坦、智利、孟加拉、埃及、越南、葡萄牙、捷克、羅馬尼亞、秘魯、希臘、伊拉克、阿爾及利亞、卡塔爾、哈薩克斯坦、匈牙利、安哥拉、科威特、蘇丹、烏克蘭、摩洛哥、厄瓜多爾、斯洛伐克、斯里蘭卡、埃塞爾比亞、多米尼亞、危地馬拉、肯尼亞、阿曼、緬甸、巴拿馬、哥斯達(dá)黎加、保加利亞、烏拉圭、克羅地亞、白俄羅斯、坦桑尼亞、黎巴嫩、利比亞、澳門(mén)、斯洛文尼亞、烏茲別克斯坦、加納、立陶宛、土庫(kù)曼斯坦、塞爾維亞、阿塞拜疆、科特迪瓦、突尼斯、約旦、玻利維亞、剛果(金)、巴林島、喀麥隆、拉脫維亞、巴拉圭、愛(ài)沙尼亞、烏干達(dá)、贊比亞、薩爾瓦多、尼泊爾。為樣本國(guó)家，能滿足傾向得分匹配法對(duì)大樣本數(shù)據(jù)的要求，保證匹配結(jié)果的準(zhǔn)確性。

1.跨境資本流動(dòng)管理變量

跨境資本流動(dòng)管理變量主要通過(guò)資本賬戶開(kāi)放程度來(lái)表示，但目前學(xué)術(shù)界對(duì)于資本賬戶開(kāi)放程度的衡量還有一致的標(biāo)準(zhǔn)，主要有兩大類指標(biāo)：第一類是通過(guò)IMF《匯率安排與外匯管制年報(bào)AREAER》直接獲得相應(yīng)管制指標(biāo)的定量指標(biāo)；另一類是在第一類直接指標(biāo)的基礎(chǔ)上，通過(guò)測(cè)算得到的間接定性指標(biāo)，如Quinn、Chinn和Ito的資本賬戶開(kāi)放指數(shù)(Kaopen)，以及Schindler的KA指標(biāo)。由于第二類指標(biāo)的數(shù)據(jù)獲得相對(duì)滯后，因此根據(jù)IMF《匯率安排與外匯管制年報(bào)AREAER》對(duì)跨境資本流動(dòng)管理政策的分類，將跨境資本流動(dòng)管理政策分為對(duì)于資本市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、商業(yè)信貸、金融信貸、直接投資、直接投資清算管理和對(duì)商業(yè)銀行、其他信貸機(jī)構(gòu)以及對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的特殊規(guī)定八類。由于大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體普遍存在對(duì)商業(yè)銀行和其他信貸機(jī)構(gòu)的特殊規(guī)定，使得無(wú)法得到有效估計(jì)結(jié)果，對(duì)此本文不再討論此項(xiàng)管理政策的效果。

2.金融穩(wěn)定相關(guān)變量

當(dāng)跨境資本大量流入新興經(jīng)濟(jì)體時(shí)，新興經(jīng)濟(jì)體本幣匯率升值，直接投資、證券投資和信貸資本流動(dòng)增加，繼而企業(yè)獲得充足資金擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，銀行可貸資金增加促使國(guó)內(nèi)信貸規(guī)模上升，證券市場(chǎng)投資活躍推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格升高。相反地，當(dāng)跨境資本迅速撤離時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)本幣貶值，企業(yè)流動(dòng)性緊張，信貸違約風(fēng)險(xiǎn)增大，資本市場(chǎng)動(dòng)蕩資產(chǎn)價(jià)格暴跌，以及外債償付壓力增大、違約風(fēng)險(xiǎn)增加。因此，跨境資本流動(dòng)管理能夠通過(guò)調(diào)節(jié)跨境資本流動(dòng)，繼而對(duì)匯率、信貸和外債等宏觀經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生影響。

a．跨境資本流動(dòng)變量

根據(jù)資本流動(dòng)的類型將其劃分為直接投資資本流動(dòng)、證券投資資本流動(dòng)、其他投資資本流動(dòng)，并根據(jù)流向分為資本流入和資本流出。由于經(jīng)濟(jì)體量的差距，會(huì)造成各國(guó)跨境資本流動(dòng)規(guī)模存在巨大差異，使得實(shí)證結(jié)果準(zhǔn)確性降低，為此，本文用跨境資本流動(dòng)規(guī)模占本國(guó)GDP比重表示。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)際貨幣基金組織國(guó)際收支平衡表(BOP)。

b．匯率變量

匯率用有效匯率指數(shù)表示，有效匯率能夠反映一國(guó)貨幣在國(guó)際市場(chǎng)中的總體競(jìng)爭(zhēng)力，也是貨幣危機(jī)的預(yù)警指標(biāo)。有效匯率分為名義有效匯率和實(shí)際有效匯率，名義有效匯率根據(jù)價(jià)格變化調(diào)整后，即剔除通貨膨脹因素后，得到實(shí)際有效匯率。實(shí)際有效匯率和名義有效匯率分別用實(shí)際有效匯率指數(shù)(REER)和名義有效匯率指數(shù)(NEER)來(lái)表示，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)際貨幣基金組織國(guó)際金融數(shù)據(jù)庫(kù)(IFS)。

c．信貸變量

本文信貸指國(guó)內(nèi)信貸，包括由銀行部門(mén)和金融部門(mén)提供給國(guó)內(nèi)居民的貸款，即銀行信貸和金融部門(mén)信貸?？缇迟Y本流入國(guó)內(nèi)銀行部門(mén)和金融部門(mén)，使其可貸資金增加，繼而使國(guó)內(nèi)信貸擴(kuò)張。在金融部門(mén)中銀行部門(mén)是最重要的組成部門(mén)，此外還包括證券公司、保險(xiǎn)公司、信托投資公司和基金管理公司等從事金融業(yè)有關(guān)的金融中介機(jī)構(gòu)。數(shù)據(jù)來(lái)源于世界銀行全球金融發(fā)展數(shù)據(jù)庫(kù)。

d. 外債變量

外債指標(biāo)選取了短期外債占比和私人無(wú)擔(dān)保外債(PNG)占比，用占總外債的比重表示。由于短期外債償還期限在一年以內(nèi)，短期外債資金流動(dòng)性和不穩(wěn)定性較強(qiáng)，因此極易受到國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響造成資金流向的逆轉(zhuǎn)。當(dāng)大量短期外債集中償還，且無(wú)法進(jìn)行外債展期或短期無(wú)法再借入足夠數(shù)量的外債時(shí)，極易引發(fā)債務(wù)危機(jī)；當(dāng)現(xiàn)有外匯儲(chǔ)備不足以應(yīng)付需要償還的外債時(shí)，極易引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)實(shí)中，多次債務(wù)違約事件均與短期外債占比過(guò)高有關(guān)。

私人無(wú)擔(dān)保外債(PNG)與公共擔(dān)保外債(PPG)相對(duì)，公共擔(dān)保外債是指私人借入并獲得公共實(shí)體擔(dān)保的外債，當(dāng)債務(wù)人違約時(shí)，債權(quán)人可以通過(guò)公共實(shí)體擔(dān)保人收回借款。而私人無(wú)擔(dān)保外債的借款人多為居民或企業(yè)，缺乏公共實(shí)體的擔(dān)保，因此，在高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期，這類外債到期時(shí)無(wú)法繼續(xù)獲得充足的資金，極易陷入流動(dòng)性危機(jī)。該部分?jǐn)?shù)據(jù)源于世界銀行全球金融發(fā)展數(shù)據(jù)庫(kù)。

3.協(xié)變量

由于各國(guó)通常會(huì)根據(jù)其當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀況，會(huì)對(duì)跨境資本流動(dòng)管理采取不同的態(tài)度。為避免實(shí)證結(jié)果的選擇性偏差問(wèn)題，本文選取GDP增長(zhǎng)率、人均GDP、經(jīng)常賬戶指數(shù)、外匯儲(chǔ)備水平、通貨膨脹水平、金融開(kāi)放指數(shù)、匯率制度等為控制變量，盡可能地使參與組與對(duì)照組個(gè)體向匹配。該部分?jǐn)?shù)據(jù)源于國(guó)際貨幣基金組織和世界銀行。

四、實(shí)證分析

本文通過(guò)傾向得分匹配法研究了新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)管理政策與資本流動(dòng)、匯率、信貸以及外債等金融指標(biāo)的關(guān)系。通過(guò)計(jì)算不同跨境資本流動(dòng)管理政策的平均處理效應(yīng)(ATT)，得出跨境資本流動(dòng)管理政策對(duì)各變量的影響效果；通過(guò)計(jì)算平均處理效應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)誤，來(lái)判斷參與組和對(duì)照組之間的差異是否顯著。為便于直觀表示跨境資本流動(dòng)管理政策效果的顯著性，將實(shí)證結(jié)果通過(guò)圖表進(jìn)行展示，圖表中條形顏色由深到淺表示顯著性水平：1%水平顯著、5%水平顯著、10%水平顯著、不顯著。

(一)跨境資本流動(dòng)管理與跨境資本流動(dòng)規(guī)模與結(jié)構(gòu)

對(duì)于直接投資資本流動(dòng)，除金融信貸管制和對(duì)機(jī)構(gòu)投資者特殊規(guī)定外，跨境資本流動(dòng)管理政策均對(duì)FDI流入產(chǎn)生不同程度的抑制作用，其中直接投資管制使FDI流入平均降低7%，而其他管理政策使FDI流入降低3%左右(圖1—圖4)；在核匹配法下，對(duì)直接投資清算的管制同樣抑制了FDI的流入(圖5)。各類政策均并未對(duì)FDI流出產(chǎn)生持續(xù)顯著的影響。

圖1 資本市場(chǎng)管制對(duì)FDI流入的影響

圖2 貨幣市場(chǎng)管制對(duì)FDI流入的影響

圖3 商業(yè)信貸管制對(duì)FDI流入的影響

圖4 直接投資管制對(duì)FDI流入的影響

圖5 直接投資清算管制對(duì)FDI流入的影響

對(duì)于證券投資資本流動(dòng)，各類跨境資本流動(dòng)管理政策均未產(chǎn)生顯著影響?？缇迟Y本流動(dòng)管理政策對(duì)證券投資資本流動(dòng)調(diào)控功能失效的原因，一方面，在新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)組成中，證券投資資本流動(dòng)規(guī)模相對(duì)較??；另一方面，由于證券投資，尤其是股票投資，更多是受收益率和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，而對(duì)跨境資本流動(dòng)管理政策的敏感度相對(duì)不高。

對(duì)于其他投資資本流動(dòng)，如圖 8和圖 9，直接投資管制和直接投資清算管制對(duì)資本流入產(chǎn)生顯著抑制作用；其他投資資本流動(dòng)中主要為跨境信貸資本流動(dòng)，但銀行信貸和金融信貸管制并未對(duì)其產(chǎn)生顯著影響(圖 6、圖 7)，僅直接投資管制對(duì)資本流出有抑制作用(圖 10)。

圖6 商業(yè)信貸管制對(duì)OI流入的影響

圖7 金融信貸管制對(duì)OI流入的影響

圖8 直接投資管制對(duì)OI流入的影響

圖9 直接投資清算管制對(duì)OI流入的影響

圖10 直接投資管制對(duì)OI流出的影響

資本市場(chǎng)管制、直接投資管制和直接投資清算管制對(duì)總資本流入與流出均具有顯著抑制作用。其中，直接投資管制使總流入減少約20%(圖12)，總流出減少14%(圖14)；直接投資清算管制使總流入與總流出均減少8%左右(圖13、圖15)?？梢?jiàn)直接投資管制和直接投資清算管制既抑制了FDI資本流入，又抑制OI流入和流出，而直接投資和國(guó)際信貸是新興經(jīng)濟(jì)體資本流入的主要形式，因此，直接投資管制和直接投資清算管制對(duì)總資本流入與流出產(chǎn)生顯著影響。

總體而言，從資本流動(dòng)方向上看，跨境資本流動(dòng)管理政策對(duì)資本流入的抑制作用比資本流出的更為顯著，這與Uz Akdogan Idil運(yùn)用傾向得分匹配法對(duì)25個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體2008—2013年間宏觀審慎政策對(duì)跨境資本流動(dòng)規(guī)模影響的實(shí)證研究結(jié)果不同[注]Idil, U. A. 的研究結(jié)果顯示，加強(qiáng)宏觀審慎政策能顯著抑制資本外流，而放松宏觀審慎政策可促進(jìn)資本流入。來(lái)源：Idil, U. A. (2018). The effects of macroprudential policies on managing capital flows. Empirical Economics，published online 03 August.。這可能是由于資本流入階段多是以盈利為目的的流動(dòng)，因此施加資本管制使得資本流動(dòng)成本升高，從而抑制了資本流入，而資本大幅流出主要發(fā)生在風(fēng)險(xiǎn)急劇上升階段，為避免出現(xiàn)更嚴(yán)重的損失，資本會(huì)不計(jì)成本撤出，造成跨境資本流動(dòng)管理政策對(duì)資本流出管理的失效。從不同風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期，跨境資本流動(dòng)管理政策效果不同?？缇迟Y本流動(dòng)管理政策只能暫時(shí)性的抑制資本的流入或流出，持續(xù)時(shí)間在1—3年不等。

圖11 資本市場(chǎng)管制對(duì)總流入的影響

圖12 直接投資管制對(duì)總流入的影響

圖13 直接投資清算管制對(duì)總流入的影響

圖14 直接投資管制對(duì)總流出的影響

圖15 直接投資清算管制對(duì)總流出的影響

(二)跨境資本流動(dòng)管理與有效匯率水平

在全球金融危機(jī)前，直接投資管制和直接投資清算管制以及對(duì)投資者的特殊規(guī)定對(duì)匯率升值具有較強(qiáng)但短暫的抑制效果，分別使名義有效匯率指數(shù)下降約30、50和55個(gè)單位(圖19、圖20和圖21)；而針對(duì)于貨幣市場(chǎng)、商業(yè)信貸和金融信貸的管制并未對(duì)名義有效匯率升值產(chǎn)生抑制效果，反而使其上升約20個(gè)單位(圖16—圖18)。而在危機(jī)后，跨境資本流動(dòng)管理政策并未對(duì)名義有效匯率升貶值產(chǎn)生顯著影響。

圖16 貨幣市場(chǎng)管制對(duì)名義有效匯率的影響

圖17 商業(yè)信貸管制對(duì)名義有效匯率的影響

圖18 金融信貸管制對(duì)名義有效匯率的影響

圖19 直接投資管制對(duì)名義有效匯率的影響

圖20 直接投資清算管制對(duì)名義有效匯率的影響

圖21 機(jī)構(gòu)投資者特殊規(guī)定對(duì)名義有效匯率的影響

在剔除通貨膨脹因素后，跨境資本流動(dòng)管理政策對(duì)實(shí)際有效匯率的影響顯著上升，且持續(xù)時(shí)間延長(zhǎng)。危機(jī)前，資本市場(chǎng)管制、貨幣市場(chǎng)管制、商業(yè)信貸管制和金融信貸管制均促使實(shí)際有效匯率指數(shù)上升15—30個(gè)單位，且影響持續(xù)時(shí)間最久至6年(圖22—圖25)。危機(jī)后，直接投資管制導(dǎo)致實(shí)際有效匯率貶值15—20個(gè)單位(圖26)，總資本流入和直接投資資本流入也大幅減少(圖 4和圖 12)，由此可以推斷出，實(shí)際有效匯率貶值是由本幣需求下降導(dǎo)致的。

圖22 資本市場(chǎng)管制對(duì)實(shí)際有效匯率的影響

圖23 貨幣市場(chǎng)管制對(duì)實(shí)際有效匯率的影響

圖24 商業(yè)信貸管制對(duì)實(shí)際有效匯率的影響

圖25 金融信貸管制對(duì)實(shí)際有效匯率的影響

圖26 直接投資管制對(duì)實(shí)際有效匯率的影響

(三)跨境資本流動(dòng)管理與國(guó)內(nèi)信貸

商業(yè)信貸和金融信貸的管制并未對(duì)銀行和金融部門(mén)信貸規(guī)模產(chǎn)生顯著影響。貨幣市場(chǎng)管制和直接投資管制顯著促進(jìn)了金融部門(mén)信貸擴(kuò)張，使金融信貸相對(duì)于GDP上升20%—30%(圖 27、圖28)；對(duì)投資者的特殊規(guī)定既促進(jìn)了金融部門(mén)信貸規(guī)模上升20%—40%，又使銀行私人信貸規(guī)模擴(kuò)張20%—30%(圖29、圖32)。隨著新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體資本賬戶開(kāi)放水平的提高，對(duì)境外投資者的限制逐步取消或放松。IMF《匯率安排與外匯管制年報(bào)》顯示：2017年， 115條機(jī)構(gòu)投資者特殊規(guī)定中，有75條規(guī)定是趨于放松，27條是中性，僅有13條是趨于收緊管理。由于機(jī)構(gòu)投資者投資體量大、影響范圍廣，在國(guó)內(nèi)金融部門(mén)參與度不斷提高，能夠?yàn)閲?guó)內(nèi)金融部門(mén)提供充足的流動(dòng)資金，使國(guó)內(nèi)銀行信貸和金融信貸規(guī)模的擴(kuò)張。

圖27 貨幣市場(chǎng)管制對(duì)金融部門(mén)信貸的影響

圖28 直接投資管制對(duì)金融部門(mén)信貸的影響

圖29 機(jī)構(gòu)投資者特殊規(guī)定對(duì)金融部門(mén)信貸的影響

圖30 直接投資管制對(duì)銀行部門(mén)信貸的影響

圖31 直接投資清算對(duì)銀行部門(mén)信貸的影響

圖32 機(jī)構(gòu)投資者特殊規(guī)定對(duì)銀行部門(mén)信貸的影響

(四)跨境資本流動(dòng)管理與外債壓力

如圖 33至圖 36，資本流動(dòng)管理政策對(duì)于短期外債的影響較弱。值得注意的是，在2008—2012年期間，資本市場(chǎng)管制、貨幣市場(chǎng)管制、商業(yè)信貸管制和金融信貸管制使短期外債規(guī)模急劇縮水，短期外債占比降低了10%—20%左右。這主要是由于危機(jī)期間債權(quán)人出于風(fēng)險(xiǎn)考量，減少甚至拒絕對(duì)外提供短期借款，并拒絕對(duì)已到期外債進(jìn)行展期，造成了短期外債規(guī)模的銳減。而在非危機(jī)時(shí)期，跨境資本流動(dòng)管理政策對(duì)于短期外債并無(wú)顯著影響，這一方面是因?yàn)樵诙唐谕鈧?，貿(mào)易信貸占主要組成部分，更多受?chē)?guó)際貿(mào)易狀況的影響；另一方面，這七類跨境資本流動(dòng)管理政策中并無(wú)專門(mén)針對(duì)外債的管制措施，使得短期外債的管理效果不明顯。

圖33 資本市場(chǎng)管制對(duì)短期外債的影響

圖34 貨幣市場(chǎng)管制對(duì)短期外債的影響

圖35 商業(yè)信貸管制對(duì)短期外債的影響

圖36 金融信貸管制對(duì)短期外債影響

如圖 37至圖42，跨境資本流動(dòng)管理政策對(duì)私人無(wú)擔(dān)保外債影響持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，但影響程度極小。在危機(jī)前，各類政策均使私人無(wú)擔(dān)保債務(wù)微弱提高0.1—0.2個(gè)百分點(diǎn)，而危機(jī)后，則使其規(guī)模降低0.1—0.2個(gè)百分點(diǎn)，其中直接投資管制的影響時(shí)間較長(zhǎng)。

圖37 資本市場(chǎng)管制對(duì)私人無(wú)擔(dān)保外債的影響

圖38 貨幣市場(chǎng)管制對(duì)私人無(wú)擔(dān)保外債的影響

圖39 商業(yè)信貸對(duì)私人無(wú)擔(dān)保外債的影響

圖40 金融信貸對(duì)私人無(wú)擔(dān)保外債的影響

圖41 直接投資管制對(duì)私人無(wú)擔(dān)保外債的影響

圖42 機(jī)構(gòu)投資者特殊規(guī)定對(duì)私人無(wú)擔(dān)保外債的影響

五、結(jié)論與啟示

以上基于全球金融危機(jī)前后18年的數(shù)據(jù)，嘗試性地探索了新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)管理政策的有效性，得出如下結(jié)論：

第一，不同的跨境資本流動(dòng)管理政策對(duì)跨境資本流動(dòng)規(guī)模和結(jié)構(gòu)的影響效果存在較大差異。資本市場(chǎng)管制、貨幣市場(chǎng)管制、商業(yè)信貸管制和直接投資管制能夠顯著抑制直接投資流入；直接投資管制、直接投資清算管制則對(duì)其他投資流入具有顯著抑制作用，從而降低總資本流入規(guī)模。

第二，跨境資本流動(dòng)管理政策的效果具有不對(duì)稱效應(yīng)。與跨境資本流出相比，跨境資本流動(dòng)管理政策在管理跨境資本流入時(shí)更為有效。

第三，跨境資本流動(dòng)管理政策的效果與全球風(fēng)險(xiǎn)狀況密切相關(guān)。在全球金融危機(jī)前，資本流動(dòng)管理政策促進(jìn)有效匯率升值，而在危機(jī)后則使有效匯率貶值；對(duì)外債的影響僅在極端風(fēng)險(xiǎn)時(shí)刻顯著，使短期外債規(guī)模顯著減少。

第四，跨境資本流動(dòng)管理政策僅在短期有效。除機(jī)構(gòu)投資者特殊規(guī)定等政策對(duì)國(guó)內(nèi)信貸擴(kuò)張產(chǎn)生持續(xù)的促進(jìn)作用外，多數(shù)資本流動(dòng)管理政策有效性僅在1—3年內(nèi)。

第五，跨境資本流動(dòng)管理政策具有溢出效應(yīng)?？缇迟Y本流動(dòng)管理政策影響一種指標(biāo)的同時(shí)還會(huì)對(duì)其他指標(biāo)產(chǎn)生正向或負(fù)向的影響。

隨著新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體金融自由化和資本賬戶開(kāi)放進(jìn)程的推進(jìn)，跨境資本流動(dòng)形勢(shì)將更加復(fù)雜，管理難度也會(huì)進(jìn)一步加大。因此，僅靠跨境資本流動(dòng)管理政策無(wú)法有效調(diào)節(jié)跨境資本流動(dòng)及減緩其帶來(lái)的沖擊。未來(lái)需要進(jìn)一步研究如何建立多維的跨境資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)體系，尤其加強(qiáng)對(duì)非常態(tài)時(shí)期跨境資本流動(dòng)進(jìn)行常態(tài)化雙向管理；同時(shí)，新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體只有積極推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革，推動(dòng)金融市場(chǎng)創(chuàng)新，才能提高在全球金融環(huán)境劇烈變化時(shí)的應(yīng)對(duì)能力。