本輪全球經(jīng)濟景氣周期自2018年二季度以后開始高位回落，目前仍在途中。2019年二季度，摩根大通全球綜合PMI和全球制造業(yè)PMI均值分別為51.5和 49.9，分別較一季度均值降低1.0和1.1個百分點，全球貿(mào)易也隨之減速。美國對多個國家頻繁發(fā)起貿(mào)易爭端為全球經(jīng)濟再添壓力。宏觀政策如何應(yīng)對將是一個巨大的考驗。

浮動匯率，留足貨幣政策空間

就中國情況而言，考慮到中國仍是個經(jīng)濟結(jié)構(gòu)快速變化的中高速成長型國家，經(jīng)濟內(nèi)部有更大幅度的相對價格調(diào)整需要，中國適應(yīng)于稍高于2%的通貨膨脹目標(biāo)，比如2.5%-3%區(qū)間的通脹，這給相對價格調(diào)整留下了更充分的空間，減少了結(jié)構(gòu)調(diào)整中的過渡期壓力。中國經(jīng)濟從支出角度看投資占比遠高于發(fā)達經(jīng)濟體，從生產(chǎn)角度看工業(yè)占比遠高于發(fā)達經(jīng)濟體，核心CPI對經(jīng)濟活動的代表性不夠充分，月度頻率上核心CPI和PPI的加權(quán)組合，或者是GDP平減指數(shù)，更適合作為反映中國整體經(jīng)濟活動的通脹情況。

浮動匯率是宏觀經(jīng)濟的自動穩(wěn)定器。市場供求驅(qū)動的貨幣貶值，自發(fā)地平衡了外匯市場供求，貨幣政策無需賣出外匯以維持既定匯率水平，貨幣政策保持了相對獨立性，為提升國內(nèi)宏觀經(jīng)濟留下了政策空間。

有一種普遍的擔(dān)心是貨幣貶值會引發(fā)信心不穩(wěn)定和資本流出，這是一種誤解，沒有區(qū)分貶值和貶值預(yù)期。在貨幣決策機構(gòu)干預(yù)下，市場供求驅(qū)動的貨幣貶值如果沒有實現(xiàn)或者沒有充分實現(xiàn)，貨幣貶值預(yù)期一直存在，購買外幣金融資產(chǎn)將會獲得額外的預(yù)期溢價，償還外幣負債將獲得額外的預(yù)期補貼，這會激勵資本流出且減少資本流入，資本凈流出提升。這是貶值預(yù)期，而不是貶值本身，驅(qū)動的資本凈流出。如果按照市場供求驅(qū)動實現(xiàn)了充分的貶值，沒有了進一步的貶值預(yù)期環(huán)境下，資本流出沒有額外預(yù)期收益，資本流入也沒有額外預(yù)期補貼，資本凈流出反而更加平穩(wěn)。

對引入浮動匯率的另一種擔(dān)心是市場供求決定下的人民幣匯率會過度貶值?；趪H經(jīng)驗來看，出現(xiàn)這種情況的概率非常低。我們將一年累計貶值超過15%定義為大貶值。在IMF數(shù)據(jù)庫中，自布雷頓森林體系解體近四十年以來，全部52個樣本國家當(dāng)中發(fā)生157次大貶值，其中148次背后都有較高的通貨膨脹或者貿(mào)易赤字，或者二者兼具，只有9次大貶值發(fā)生在低通脹和貿(mào)易順差的背景之下。

這9次大貶值可以分為幾類：（1）外向型經(jīng)濟體遭遇嚴(yán)重外部危機：韓國（2008-2009）、馬耳他（1993）;（2）大幅放松貨幣條件，主動引導(dǎo)貨幣貶值：瑞典（2009）、日本（2013）;（3）貨幣體制變革：丹麥（2000）、瑞士（1997）;（4）前期幣值嚴(yán)重高估：日本（1996）荷蘭（1997）;（5）過度信貸和過度外債：印尼（2001）。這些國際經(jīng)驗說明，外匯市場并非很多人擔(dān)心的那樣無效。中國經(jīng)濟目前所處的背景是中高速增長、低通脹、貿(mào)易順差、沒有嚴(yán)重的外部經(jīng)濟危機、國內(nèi)金融體系風(fēng)險總體可控、外債已經(jīng)下降到較低規(guī)模。從國際經(jīng)驗看，這種背景下貨幣出現(xiàn)大貶值的概率非常低。

浮動匯率并沒有想象中那么可怕，給定社會各界對浮動匯率的普遍擔(dān)心，也可以退一步采取寬幅區(qū)間浮動。具體操作中，是在當(dāng)前人民幣匯率中間價的定價公式中淡化或者抹去籃子貨幣因子，僅在匯率波動達到上下限的時候才引入逆周期因子。

做不到自由浮動或者寬幅區(qū)間浮動，在一個特定時期內(nèi)釘住與經(jīng)濟基本面基本一致的匯率可作為權(quán)宜之計。2008年全球金融危機以后，中國在接近兩年的時間里采取了這種策略，這個期間內(nèi)的資本流動基本穩(wěn)定，貨幣當(dāng)局沒有面臨太大的資本凈流出或者凈流入壓力。

最糟糕的情景是持續(xù)的漸進貶值或者漸進升值，需要在人民幣匯率形成機制設(shè)計上杜絕這一點。通過市場干預(yù)的延緩匯率貶值節(jié)奏的做法看似兼顧了以市場供求為基礎(chǔ)，同時保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定這兩個目標(biāo)，卻帶來了新的嚴(yán)重問題：漸進貶值帶來了持續(xù)的貶值預(yù)期，這會進一步激勵資本凈流出，而資本凈流出又會加劇貶值壓力，這就形成了惡性循環(huán)。這部分資本凈流出與經(jīng)濟基本面無關(guān)，純粹來自機制設(shè)計缺陷。

基建的預(yù)算缺口需填補

財政政策首先應(yīng)當(dāng)穩(wěn)總量，落腳點是保持廣義信貸的穩(wěn)定增長。廣義信貸是一個經(jīng)濟體居民、企業(yè)和政府債務(wù)的總和，主要債務(wù)形式是貸款和債券。每創(chuàng)造一筆廣義信貸的同時都在創(chuàng)造一筆金融資產(chǎn)，因此廣義信貸的增減不僅是債務(wù)的增減，也是經(jīng)濟個體持有的銀行存款、債券等金融資產(chǎn)的增減。在中國以債務(wù)融資為主導(dǎo)的金融體系下，廣義信貸增長乏力等同于全社會金融財富增長乏力，等同于購買力增長乏力。保持廣義信貸增長穩(wěn)定，一般被視為貨幣政策任務(wù)，但是在當(dāng)前中國環(huán)境下廣義的政府支出活動對廣義信貸能帶來舉足輕重的影響。

當(dāng)前廣義政府活動（包括一般政府支出以及地方融資平臺）的廣義信貸增量占據(jù)全社會廣義信貸增量的40%-50%，成為中國宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的壓艙石。中國經(jīng)濟正處于從制造到服務(wù)的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，資本密集型企業(yè)跨過了發(fā)展的高峰期，企業(yè)部門信貸增長急劇下降，全社會廣義信貸的增量越來越多地依賴廣義政府信貸增量。

2018年廣義政府信貸中的涉及“影子銀行”業(yè)務(wù)的信貸增量大幅下降，宏觀經(jīng)濟運行隨即出現(xiàn)過度緊縮局面，2018年下半年影響尤甚，受影響最顯著的是企業(yè)生態(tài)鏈條上最薄弱的中小企業(yè)。2019年年初對政府部門的廣義信貸有所放松，經(jīng)濟也隨即出現(xiàn)一定程度的回暖。出于防范風(fēng)險和政府債務(wù)可持續(xù)性考慮，政府舉債和支出結(jié)構(gòu)方式還有很大調(diào)整空間，但不應(yīng)妨礙保持政府舉債總量的適度穩(wěn)定增長。

在筆者看來，專項債遠不足以支持基建需要，需要加大針對公益和準(zhǔn)公益類項目建設(shè)的政府融資安排。中國2017年的基建總規(guī)模是17.3萬億元。粗略估算，這些基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資當(dāng)中，有半數(shù)以上是缺少現(xiàn)金流支持的公益和準(zhǔn)公益類項目?；ㄍ顿Y預(yù)算內(nèi)資金只有2.4萬億元，遠不足以支撐缺乏現(xiàn)金流支持的公益和準(zhǔn)公益類項目。2019年專項債發(fā)行大幅提高，只能支持那些有較好現(xiàn)金流收益的基建項目，難以對接現(xiàn)金流收益差的公益或準(zhǔn)公益類基建項目。如果嚴(yán)格執(zhí)行地方政府債務(wù)管理規(guī)定，同時商業(yè)金融機構(gòu)嚴(yán)格把關(guān)貸款項目的收益狀況，基建投融資將面臨斷崖下降，全社會廣義信貸也面臨斷崖下降。如果不嚴(yán)格執(zhí)行這些規(guī)定，地方政府隱性債務(wù)和商業(yè)金融機構(gòu)藏匿的風(fēng)險會愈發(fā)嚴(yán)重。政府應(yīng)該增加其他形式的政府債務(wù)，為缺少現(xiàn)金流收益、但社會發(fā)展確實需要的公益和準(zhǔn)公益類基建項目融資，而不僅是專項債融資。

整體而言，當(dāng)前企業(yè)面臨的主要困難并非產(chǎn)能不足，而是需求不足。這種環(huán)境下補貼生產(chǎn)者讓供求失衡持續(xù)，起不到擴大產(chǎn)出的作用，且補貼帶來赤字難以持續(xù)。需求是短板的情況下，利用財政手段鼓勵消費能更好地起到擴大產(chǎn)出效果，且補貼支出能夠被額外的政府收入所彌補。中國當(dāng)前發(fā)展階段的一個重要短板是仍有大量低收入流動人口難以在城市安家，通過財政政策手段支持低收入流動人口在城市安家（比如對低收入流動人口的住房、教育和醫(yī)保補貼），這將會帶來新城市居民的巨大消費增長潛力。這是一個消費提升和效率提升的良性互動進程，期間也會帶來財政收入提高進而補貼支出，減少財政赤字，減少因生產(chǎn)者補貼出現(xiàn)的資源配置效率損耗。

盡管中國保持了較高的基建規(guī)模，但是在基建內(nèi)容的結(jié)構(gòu)和區(qū)域布局上還有很大提升空間。以幾個人口特大型城市為中心的都市圈在人口集聚、知識集聚、創(chuàng)新集聚的效應(yīng)愈發(fā)突出，成為中國幾個最具增長潛力的增長極。與發(fā)達國家相比，中國都市圈內(nèi)部城市之間的互聯(lián)互通效率不高，特大城市中心區(qū)域與郊區(qū)的互聯(lián)互通效率也有待完善，進一步完善基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是提升效率的必要條件。

當(dāng)前經(jīng)濟運行中，從債務(wù)可持續(xù)性角度看最脆弱的環(huán)節(jié)在于地方融資平臺和大量中小金融機構(gòu)。包商銀行事件所暴露出來的問題，不僅在于包商銀行自身的公司治理結(jié)構(gòu)不合理，也不僅在于流動性問題。眾多金融機構(gòu)面臨的類似問題是，它們資產(chǎn)負債表當(dāng)中的資產(chǎn)方有相當(dāng)規(guī)模的資產(chǎn)是地方融資平臺貸款或者債券，而這些資產(chǎn)是一些難以帶來充分現(xiàn)金流收益的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目，這些資產(chǎn)只能通過借新還舊繼續(xù)留在金融機構(gòu)賬目上而沒有作為壞賬處理。這讓大量地方政府融資平臺和金融機構(gòu)處于異常脆弱狀態(tài)。一旦借新還舊的進程出現(xiàn)問題，大量融資平臺和金融機構(gòu)立刻面臨資不抵債的破產(chǎn)風(fēng)險，這些風(fēng)險會進一步傳播至金融市場其他部門和實體經(jīng)濟領(lǐng)域。

化解地方政府隱性債務(wù)存量，首先應(yīng)做好項目分類，厘清地方隱性債務(wù)中哪些是難以交給市場的公益和準(zhǔn)公益性質(zhì)項目，哪些是可以交給市場的有充分現(xiàn)金流保障的項目，還有哪些是已經(jīng)壞掉的項目。

其次是分類處理，公益/準(zhǔn)公益性質(zhì)項目的債務(wù)由政府來背，這需要政府增加債務(wù)，其實質(zhì)是用低成本政府債替代高成本企業(yè)債，不增加全社會債務(wù)水平?？梢越唤o市場的項目通過市場化方式處理，徹底擺脫和政府的干系，這首先需要地方政府通過出售資產(chǎn)、推動破產(chǎn)重組等方式推進，針對無論如何也難以擺脫債務(wù)的地方政府最終還是要由中央政府出面化解困境。

以開放體制對應(yīng)國際環(huán)境變化

應(yīng)對中美貿(mào)易爭端，中國被迫對美國部分進口商品施加報復(fù)性關(guān)稅。這是出于貿(mào)易談判需要的不得已做法，中國國內(nèi)對來自美國商品的進口替代能力不強，進口關(guān)稅帶來的進口品價格上升對國內(nèi)經(jīng)濟帶來了額外的負面沖擊。降低對其他區(qū)域的進口關(guān)稅有三個方面的積極作用：首先，增加世界其他地區(qū)的進口，減少進口品價格上升對國內(nèi)經(jīng)濟的負面影響。其次，增強其他地區(qū)的企業(yè)相對美國企業(yè)對中國出口的競爭力，這會刺激這些美國企業(yè)勸說美國政府避免貿(mào)易戰(zhàn);再次，中國社會各界一直以來贊同并堅持對外開放策略，保持較低的進口有效稅率水平本身也是這一策略的具體體現(xiàn)，顯示了中國繼續(xù)對外開放的姿態(tài)，特別是在全球貿(mào)易保護主義盛行的時候彌足珍貴。

堅持在多邊框架內(nèi)解決國際爭端，積極參與包括“全面與進步跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定”（Comprehensive Progressive Trans-Pacific Partnership，簡稱CPTPP）在內(nèi)的區(qū)域經(jīng)濟合作機制，積極推動WTO改革。無論中美是否能達成談判協(xié)議，中國都需要進一步推動對外開放，中國都需要謀求更友善的國際經(jīng)貿(mào)環(huán)境。這必須落實在具體的細節(jié)當(dāng)中，需要具體的工作抓手。中國申請加入CPTPP是當(dāng)前重要的工作抓手，這是與中美貿(mào)易談判平行的推進對外開放工作抓手。

CF40與世界經(jīng)濟與政治研究所的中美貿(mào)易課題研究成果指出，“與TPP相比，CPTPP規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)有所降低，且近年來中國已經(jīng)在許多領(lǐng)域都做出進一步的對外開放措施，如關(guān)稅壁壘和非關(guān)稅壁壘、知識產(chǎn)權(quán)、外資準(zhǔn)入、服務(wù)業(yè)開放等等。這使得中國離高標(biāo)準(zhǔn)規(guī)則的距離越來越近。在任何情景下，中國加入CPTPP獲得的收益都將比不加入有大幅增加。

在全球一般均衡數(shù)值模型的測算結(jié)果，在不同情景下，中國加入CPTPP將會拉動GDP增長0.74-2.27個百分點、出口增長4.69-10.25個百分點。中國加入CPTPP有利于參與全球貿(mào)易治理體系建設(shè)。目前亞太經(jīng)濟一體化的可能路徑有三個：亞太自貿(mào)區(qū)（FTAAP）、CPTPP、區(qū)域全面經(jīng)濟伙伴關(guān)系協(xié)定（RCEP）。中國已經(jīng)參與FTAAP和RCEP，如果中國再加入CPTPP，有利于參與整合這三個路徑。從多邊視角來看，世貿(mào)組織改革已經(jīng)成為必然趨勢，改革的重要內(nèi)容是貿(mào)易規(guī)則層面的重塑，CPTPP一些規(guī)則未來也會納入到世貿(mào)組織的多邊層面。

中國加入CPTPP后，對規(guī)則的接受能力提升，不僅有利于提出自身的世貿(mào)組織改革方案，也有利于更容易接受未來多邊層面的新規(guī)則?！?/p>

從實體部門來看，中國每年大量出口貨物，進口服務(wù)，賺取大量貨物貿(mào)易順差的用途是填補服務(wù)貿(mào)易逆差。

2014-2018年間，貨物貿(mào)易順差在4000億-5000億美元之間波動，5年累計23712億美元順差;服務(wù)貿(mào)易逆差則是年年攀升，從2014年的2137億美元逆差上升到2018年的2922億美元逆差，5年累計12164億美元逆差。服務(wù)貿(mào)易逆差當(dāng)中，占據(jù)重要部分的是中國居民到國外的旅行支出，過去5年間旅行項目下的逆差達到10501億美元，占全部服務(wù)貿(mào)易逆差的86%。旅行項目涵蓋了中國居民境外旅行、留學(xué)或就醫(yī)期間購買的非居民服務(wù)和貨物。

同樣的一筆要素投入，可以配置在出口或者進口替代部門，將由此帶來的外匯收入購買國外服務(wù);還可以直接配置在國內(nèi)服務(wù)業(yè)部門，對進口服務(wù)形成替代，這樣出口和進口替代的也會下降。

在中國經(jīng)濟規(guī)模越來越大、中國貨物在全球市場份額越來越大并對他國構(gòu)成越來越強烈競爭關(guān)系的環(huán)境下，前面那種資源配置模式將會遭遇越來越多的阻力，后面那種模式應(yīng)該得到更充分的重視。需要為后面那種模式解除發(fā)展瓶頸，支持中國中高端服務(wù)業(yè)發(fā)展。這需要對制造業(yè)和服務(wù)業(yè)平等對待，需要對國內(nèi)和國外兩個市場的開放，需要降低中高端服務(wù)業(yè)的市場準(zhǔn)入門檻、需要在建立公平市場競爭環(huán)境、完善監(jiān)管措施方面做出改革。這些措施不僅有助于中國經(jīng)濟更平衡發(fā)展，也是謀求更友好國際環(huán)境的重要經(jīng)濟基本面依托。

張斌為CF40高級研究員，張佳佳、戴雨汐、王乾箏亦參與本文執(zhí)筆