劉紅忠 茅靈杰 許友傳

(復(fù)旦大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200433)

一、 引 言

自2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會議將“去杠桿”作為防范與化解重大風(fēng)險的重點舉措以來，以地方融資平臺債務(wù)為主的地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險逐漸引起社會的關(guān)注。根據(jù)國際清算銀行(BIS)的估計，2017年底政府隱性負(fù)債余額達(dá)到8.9萬億元①《BIS Statistical Bulletin(2018)》中估計我國2017年底政府債務(wù)余額為38.8萬億元，這一數(shù)值減去地方政府債務(wù)16.5萬億元，再減去國債余額13.4萬億元，就會得到8.9萬億元這一結(jié)果。；白重恩認(rèn)為發(fā)行過城投債的地方政府融資平臺負(fù)債在2017年6月底達(dá)47萬億元②數(shù)字來源于白重恩在《中國：政府投融資發(fā)展報告(2017)》發(fā)布會的演講。，其中地方政府隱性債務(wù)占比則不得而知。地方融資平臺是我國特定時期財政與法律制度的產(chǎn)物，其融資行為背后是中央政府、地方政府、銀行與監(jiān)管機(jī)構(gòu)等多方的博弈。分析地方融資平臺的融資來源與演變，對于理解地方融資平臺杠桿的構(gòu)成以及化解地方政府隱性負(fù)債都具有重要的參考意義。

地方融資平臺的債務(wù)累積與演變是多方面因素共同作用的結(jié)果。此前的研究從財政、法律、經(jīng)濟(jì)與地方官員考核等方面分析了其舉債需求。在財政體制層面，分稅制改革后財權(quán)重心上移、事權(quán)重心下壓，超出了地方財政的支出能力，迫使地方政府不得不負(fù)債運轉(zhuǎn)；③龔強(qiáng)、俊賈珅：《 財政分權(quán)視角下的地方政府債務(wù)研究: 一個綜述》，《經(jīng)濟(jì)研究》2011年第7期；馬金華、劉銳：《地方政府債務(wù)膨脹的歷史比較研究》，《中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2018年第1期。同時財政和金融混合，金融承擔(dān)了部分財政融資職能，地方融資平臺正扮演了融資的角色。④鐘輝勇、陸銘：《財政與金融分家：中國經(jīng)濟(jì)“去杠桿”的關(guān)鍵》，《探索與爭鳴》2017年第9期。在法律層面，1994年《預(yù)算法》規(guī)定，“地方各級政府預(yù)算按量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字；除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券”，使得地方政府自身發(fā)債非法，但可以成立國有企業(yè)間接發(fā)債融資。[注]Bai C.E., C.T.Hsieh and Z.Song, “The Long Shadow of Fiscal Expansion,” Brookings Papers in Economic Activity 60 (2016): 309-327; 劉煜輝、沈可挺：《中國地方政府公共資本融資：問題、挑戰(zhàn)與對策——基于地方政府融資平臺債務(wù)狀況的分析》，《金融評論》2011年第3期。從經(jīng)濟(jì)發(fā)展與地方官員考核看，官員的GDP政績動機(jī)以及地方縱向預(yù)算外競爭壓力都導(dǎo)致地方融資平臺有舉債擴(kuò)張傾向。[注]馬柱、王潔：《地方融資平臺成因探究——縱向財政競爭的新視野》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》2013年第5期；劉偉、李連發(fā)：《地方融資平臺舉債的理論分析》，《金融研究》2013年第5期；周雪光：《“逆向軟預(yù)算約束”：一個政府行為的組織分析》，《中國社會科學(xué)》2005年第2期。無論從哪個方面看，地方政府在資金需求端始終有借助地方融資平臺進(jìn)行融資的需求。從地方融資平臺融資結(jié)構(gòu)的演變角度，在“四萬億”刺激政策實施之初，2009年地方融資平臺有90%的融資來源于銀行貸款。[注]Bai C.E., C.T.Hsieh and Z.Song, “The Long Shadow of Fiscal Expansion,” Brookings Papers in Economic 60 (2016).由于2010年后的貸款展期以及信貸約束，地方融資平臺負(fù)債端逐漸從銀行貸款轉(zhuǎn)向城投債和委托/信托貸款等工具，且大部分信托貸款都流向了地方融資平臺以及地產(chǎn)企業(yè)。[注]Chen Z., Z.G.He and C.Liu, “The Financing of Local Government in China: Stimulus Loan Wanes and Shadow Banking Waxes,” Working Paper (2016); Allen F. et al.,” Implicit Guarantee and Shadow Banking: the Case of Trust Products,” Working Paper (2017); Acharya V.V.et al, “In the Shadow of Banks: Wealth Management Products and Issuing Banks’ Risk in China,” Working Paper (2016).從文獻(xiàn)中可以看出，地方融資平臺的政府隱性債務(wù)風(fēng)險是一個系統(tǒng)性問題，涉及多個層面與多組主體的互動，從微觀角度解構(gòu)能夠在更基礎(chǔ)的層面描述其行為以及背后的影響因素。在中國以銀行為主導(dǎo)的金融體系中，雖然地方融資平臺能夠通過銀行貸款、城投債、非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)等多種方式融資，但是這些融資“通道”的設(shè)計或資金供給經(jīng)過“穿透”可最終追溯至銀行體系。在分業(yè)監(jiān)管與財政、金融體制的作用下，銀行的資金供給行為則受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)、地方與中央政府等多個主體博弈的影響，內(nèi)生決定了地方融資平臺的資金供給。

與前述文獻(xiàn)從地方融資平臺出發(fā)研究其負(fù)債問題不同，本文創(chuàng)新地從負(fù)債鏈條另一端的銀行資金供給端出發(fā)，從融資的最終來源以及資金供給模式的角度研究地方融資平臺的融資結(jié)構(gòu)演變，并提出治理對策。同時，本文構(gòu)建了多重博弈框架，將地方融資平臺、銀行、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、地方與中央政府等主體融入，在微觀角度用主體之間的互動解釋銀行資金供給行為的變化與地方融資平臺融資結(jié)構(gòu)的演變。本文認(rèn)為，銀行體系內(nèi)資金供給行為演變背后主要由三組主體的動態(tài)博弈推動：銀行與金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)；中央政府與地方政府；銀行監(jiān)管部門與其他政府部門。不同主體均追求自身的最優(yōu)目標(biāo)，并在博弈中最大化收益。銀行追求利潤最大化，監(jiān)管部門追求行業(yè)穩(wěn)定與發(fā)展，博弈圍繞金融創(chuàng)新與資金供給的“通道業(yè)務(wù)”的監(jiān)管而展開；地方政府追求經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與快增長，中央政府追求經(jīng)濟(jì)質(zhì)量與穩(wěn)增長，博弈圍繞地方政府對地方融資平臺的隱性擔(dān)保而展開；銀監(jiān)部門與其他政府部門均關(guān)注自身的行業(yè)與職責(zé)，博弈圍繞部門目標(biāo)與行業(yè)發(fā)展而展開。主體間博弈的均衡隨著中國經(jīng)濟(jì)形勢與主體行為的改變而不斷被打破且又形成新的均衡，分別決定了銀行資金的供給通道、銀行的資金供給意愿以及銀行所受監(jiān)管的效果。相比地方融資平臺與地方政府關(guān)系的復(fù)雜性帶來的監(jiān)管困難，本文認(rèn)為，從資金供給端的銀行體系出發(fā)制定監(jiān)管策略可更為有效地控制與化解地方融資平臺債務(wù)問題。

二、 地方政府融資平臺的融資模式及其演變

從資金需求端來看，財政和金融體制決定了地方政府需要負(fù)債發(fā)展，因此地方融資平臺始終有旺盛的融資需求，關(guān)鍵在于供給端的銀行體系能否提供以及以何種方式提供資金?？傮w來看，可以把地方融資平臺的融資概括為三種方式：銀行貸款；城投債；非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)融資。但無論是哪一種方式，都依賴于銀行供給資金或者構(gòu)建融資“通道”。銀行貸款直接來源于銀行；城投債一般由銀行承銷且為主要購買方；在非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)融資中銀行是底層資金的供給方，而其他金融機(jī)構(gòu)一般只扮演“通道”角色。因此，地方融資平臺的融資追根溯源仍來源于銀行體系。若將地方融資平臺的三種資金獲取渠道比作三個水槽，而銀行資金是蓄水池，那么本文在此展示的就是銀行如何經(jīng)過“通道”將資金從蓄水池輸送至不同的水槽。由于“通道”的路徑和流量在不斷改變，地方融資平臺的融資規(guī)模與融資結(jié)構(gòu)便呈現(xiàn)同步變化。本文認(rèn)為，銀行體系向地方融資平臺的資金供給渠道，由傳統(tǒng)信貸模式逐漸向通過表外業(yè)務(wù)體系轉(zhuǎn)移表內(nèi)信貸與通過表內(nèi)同業(yè)科目隱藏信貸這兩種模式轉(zhuǎn)變，內(nèi)生決定了地方融資平臺融資結(jié)構(gòu)的變化。

(一) 銀行體系的傳統(tǒng)信貸

銀行貸款是銀行體系向地方融資平臺融資的最直接通道。與其他融資方式相比，銀行貸款規(guī)模大，但受到更嚴(yán)格的監(jiān)督。從貸款總量看，銀行貸款受到表內(nèi)的存貸比(2015年后取消)、資本充足率等規(guī)范，發(fā)放的貸款量受到比例限制且無法使用杠桿；從貸款發(fā)放與用途看，貸款審批標(biāo)準(zhǔn)較為嚴(yán)格且對使用用途具有限制。在國發(fā)〔2010〕19號文開始對地方融資平臺的融資進(jìn)行規(guī)范后，銀監(jiān)會開始針對投向平臺的銀行貸款實行名單制管理，銀行被禁止向名單外的地方融資平臺發(fā)放貸款。因此，傳統(tǒng)的銀行貸款融資模式受到更多限制，占比逐漸下降。銀行轉(zhuǎn)而通過表外業(yè)務(wù)體系轉(zhuǎn)移表內(nèi)信貸以及利用同業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)行表內(nèi)科目的變化而對地方融資平臺提供類信貸支持。

(二) 銀行通過表外業(yè)務(wù)體系轉(zhuǎn)移表內(nèi)信貸

為規(guī)避銀監(jiān)會名單制管理對貸款對象以及央行的存貸比和資本充足率考核，銀行繞道阻力更小的“通道”向地方融資平臺提供類信貸支持。通過表外業(yè)務(wù)體系轉(zhuǎn)移表內(nèi)信貸，本質(zhì)是將原本應(yīng)該計入存款和貸款科目的資金轉(zhuǎn)移出存貸款科目或資產(chǎn)負(fù)債表，以規(guī)避表內(nèi)的存貸比和資本充足率考核。其基本模式是：銀行利用理財產(chǎn)品吸收資金，再以理財資金投資或者委外投資的方式，經(jīng)過信托、券商資管等層層嵌套，將資金輸送至需要融資的企業(yè)。根據(jù)結(jié)構(gòu)的不同，這里簡要介紹圍繞銀行的三種代表性“通道”。

1. 委托貸款

委托貸款屬于銀行表外業(yè)務(wù)。銀行本應(yīng)在其中承擔(dān)中介角色，但由于委托貸款不受存貸比、資本充足率考核的影響，且對借款人與資金用途未設(shè)限制，因此在開展過程中逐漸成為銀行規(guī)避考核而向貸款受限的地方融資平臺供給資金的“通道”。其基本結(jié)構(gòu)如圖1所示。銀行由于受到限制，無法向需融資企業(yè)發(fā)放貸款，但通過理財產(chǎn)品募集資金，并經(jīng)專項資產(chǎn)管理計劃將資金投資于券商或者基金子公司，合同約定資金用于向需要融資的企業(yè)發(fā)放委托貸款。為消除券商及基金的風(fēng)險擔(dān)心，銀行對委托貸款進(jìn)行擔(dān)保。經(jīng)過這項設(shè)計，銀行可以滿足地方融資平臺的需求，同時賺取理財資金利差以及委托貸款收費，券商與基金子公司則賺取通道費。

圖1 委托貸款模式

2. 銀信合作

利用理財資金直接投資于信托是最基礎(chǔ)的銀信合作模式。由于受到銀監(jiān)會名單制管理，2010年后銀行向名單內(nèi)的地方融資平臺發(fā)放貸款受到限制，并且無法向名單外的平臺發(fā)放貸款。銀行在貸款渠道受阻的情況下找到阻力更小的信托“通道”來提供資金，其交易結(jié)構(gòu)如圖2所示。銀行先委托信托公司成立信托計劃，并將募集的理財資金投資于該信托計劃，由信托計劃向地方融資平臺公司發(fā)放一筆貸款。銀行將信托受益權(quán)記入“應(yīng)收賬款”或“可供出售金融資產(chǎn)”科目下，并不進(jìn)入貸款科目。這一模式本質(zhì)上是銀行通過理財資金向企業(yè)發(fā)放了一筆貸款，經(jīng)過信托通道業(yè)務(wù)的包裝計入了金融資產(chǎn)科目下，成功規(guī)避了貸款對象的限制。

圖2 理財資金直接投資于信托

3. 銀證、銀基合作

隨著銀信合作被銀監(jiān)部門限制，銀信合作比例逐漸下降。商業(yè)銀行進(jìn)而尋找到不歸屬于銀監(jiān)部門管轄的券商資產(chǎn)管理部，利用部門交叉盲區(qū)規(guī)避監(jiān)管，實現(xiàn)監(jiān)管套利，其中典型的是“銀證信合作”，如圖3所示。“銀證信”模式實質(zhì)上是升級版的銀信合作：銀行通過引入過橋方(如證券公司的資產(chǎn)管理部，簡稱 “券商資管”)，利用銀監(jiān)會無法“穿透”證監(jiān)系統(tǒng)的漏洞規(guī)避銀監(jiān)會的監(jiān)管。銀行通過發(fā)行理財產(chǎn)品募集資金，并將理財資金委托給證券公司的集合資管計劃或者定向資管計劃，券商再將資管計劃投資于信托受益權(quán)，信托公司最終將資金輸送至目標(biāo)融資企業(yè)。由于券商資管在銀監(jiān)會監(jiān)管范圍外，不受銀信合作占理財資金余額限制以及信托資金投向的限制。在這一過程中券商和信托只收取少量通道費，銀行借此實現(xiàn)監(jiān)管套利。銀基合作和銀證合作模式類似，在2013年對券商資管趨嚴(yán)后，基金子公司由于面臨更少的限制而替代了券商“通道”，與銀行合作從事非標(biāo)投資業(yè)務(wù)，將資金輸送至表內(nèi)融資受限的公司。

圖3 銀證信合作

(三) 通過表內(nèi)會計科目的變換隱藏信貸

伴隨著銀行將表內(nèi)信貸轉(zhuǎn)移至表外，同時進(jìn)行的還有銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的興起。其與表內(nèi)信貸轉(zhuǎn)移至表外配合運作，通過更隱蔽的操作來規(guī)避銀監(jiān)會對貸款名單的監(jiān)管和存貸比與資本充足率的考核。與直接向諸如地方融資平臺這類企業(yè)發(fā)放貸款相比，銀行通過同業(yè)業(yè)務(wù)隱藏表內(nèi)信貸主要有三個優(yōu)點：第一，風(fēng)險權(quán)重低，最高也僅有25%。相比貸款100%的風(fēng)險權(quán)重，優(yōu)勢明顯；第二，沒有撥備覆蓋率要求；第三，不受75%存貸比的限制。[注]鄭聯(lián)盛、張明：《中國銀行同業(yè)業(yè)務(wù)：現(xiàn)狀、類型、風(fēng)險和應(yīng)對》，《金融市場研究》2014年第6期。銀行通過同業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)行表內(nèi)會計科目變換，先后有如下三種代表性的模式：

1. 同業(yè)代付

同業(yè)代付業(yè)務(wù)是初始的同業(yè)業(yè)務(wù)之一。當(dāng)銀行(委托行)由于受到銀監(jiān)會和央行政策限制，無法直接向地方融資平臺發(fā)放貸款時，可以開立信用證委托其他銀行(受托行)代其發(fā)放貸款，交易結(jié)構(gòu)如圖4所示。委托行將這筆業(yè)務(wù)計入“拆入資金”科目，而不計入貸款；受托的銀行則將其計入“應(yīng)收賬款”或者“拆出資金”，也不計入貸款科目。由此，規(guī)避了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對貸款科目的監(jiān)管。

圖4 同業(yè)代付模式

2. 買入返售金融資產(chǎn)

從銀信合作逐漸被限制的2011年開始，買入返售金融資產(chǎn)模式逐漸被運用在信托計劃投資非標(biāo)資產(chǎn)上，將信托受益權(quán)套上買入返售金融資產(chǎn)的“外殼”。買入返售金融資產(chǎn)屬于同業(yè)科目，降低了信托受益權(quán)的風(fēng)險撥備且收益率高，同時規(guī)避了銀監(jiān)發(fā)〔2013〕8號文中理財資金投資非標(biāo)資產(chǎn)不超過理財產(chǎn)品余額35%的限制。買入返售金融資產(chǎn)業(yè)務(wù)中，最典型的就是信托受益權(quán)買入返售的兩方協(xié)議模式，其他模式都可以從此模式中演變而來，其基本交易模式如圖5所示。圖5中的B銀行受到“8號文”或存貸比限制而無法直接給企業(yè)融資，于是委托A銀行將資金投資于信托計劃以取得信托受益權(quán)，A銀行再將信托受益權(quán)出售給B銀行，并與B銀行簽訂賣出回購協(xié)議。這一協(xié)議是抽屜協(xié)議。在銀監(jiān)會審查時，A銀行不會出具此協(xié)議，表現(xiàn)為信托受益權(quán)的風(fēng)險完全轉(zhuǎn)移給B銀行，實現(xiàn)非標(biāo)資產(chǎn)出表；而B銀行在銀監(jiān)會審查時則會出具此協(xié)議，從而將信托受益權(quán)計入買入返售金融資產(chǎn)，使之成為同業(yè)資產(chǎn)而不受“8號文”或存貸比等限制。在此交易結(jié)構(gòu)下，B銀行使用理財資金為融資企業(yè)發(fā)放了一筆貸款，卻計入了B銀行對A銀行的同業(yè)投資。采用相同結(jié)構(gòu)的還有信托受益權(quán)的T+D模式，其原理與上述方法類似，但不依賴于抽屜協(xié)議，更為安全。

圖5 買入返售金融資產(chǎn)模式

3. 應(yīng)收賬款類投資

在買入返售金融資產(chǎn)受到嚴(yán)格監(jiān)管后，銀行再次轉(zhuǎn)向了監(jiān)管較少的科目——應(yīng)收賬款類科目。應(yīng)收款項類科目范圍很廣，投資于各類生息資產(chǎn)的收益權(quán)，包括信托受益權(quán)、資管計劃受益權(quán)等。[注]高海紅、高蓓：《中國影子銀行與金融改革：以銀證合作為例》，《國際經(jīng)濟(jì)評論》2014年第2期。應(yīng)收賬款類投資結(jié)構(gòu)與買入返售金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)類似，僅將原來計入買入返售科目的資產(chǎn)重新計入應(yīng)收賬款科目中，以規(guī)避銀監(jiān)會對于買入返售金融資產(chǎn)的監(jiān)管以及MPA考核，屬于表內(nèi)科目的騰挪以規(guī)避監(jiān)管。

三、 多重博弈視角的融資平臺融資模式演變

地方融資平臺的債務(wù)累積背后是多個問題的交集，財政與金融的權(quán)責(zé)分配、監(jiān)管套利與監(jiān)管跟進(jìn)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展與部門協(xié)調(diào)，銀行的資金供給行為受到多組主體間博弈的影響。本文認(rèn)為，銀行對融資平臺資金供給模式演變的原因，可以分解為三組主體的動態(tài)博弈：銀行與金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的博弈；地方政府與中央政府的博弈；銀行監(jiān)管部門與其他政府部門的博弈。銀行與金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)間的博弈，直接影響銀行對接地方融資平臺的資金供給通道的形式以及演變，博弈圍繞著金融創(chuàng)新以及監(jiān)管跟進(jìn)而展開；地方政府和中央政府間的博弈，影響著銀行對于地方融資平臺的償債預(yù)期，最終影響銀行的資金供給意愿，博弈圍繞著地方政府為地方融資平臺提供的擔(dān)保承諾而展開；銀行監(jiān)管部門與其他政府部門間的博弈，則影響著銀監(jiān)部門對銀行資金供給的政策監(jiān)管效果，博弈圍繞著部門間不同的職責(zé)目標(biāo)以及本行業(yè)的發(fā)展空間而展開。圖6展示了主體間博弈的總體圖景以及對地方融資平臺的影響。

圖6 多重博弈中各主體對地方融資平臺的影響

(一) 銀行與銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)間的動態(tài)博弈

在中國的銀行監(jiān)管體系下，銀行發(fā)放表內(nèi)貸款需要受到諸多約束，比如曾經(jīng)的存貸比考核、[注]存貸比考核自2015年10月1日起取消。資本充足率限制、貸款對象的窗口指導(dǎo)等。銀行的目標(biāo)是在法律和規(guī)則的約束下，尋找最優(yōu)盈利模式以使利潤最大化、維持表內(nèi)債務(wù)滾動以及管理表內(nèi)不良資產(chǎn)；金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的目標(biāo)則更多考慮了中央政策、經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及潛在風(fēng)險。追求個體利潤最大化決定了商業(yè)銀行天生具有加杠桿擴(kuò)大利差的沖動，由此與監(jiān)管者控制風(fēng)險的目標(biāo)產(chǎn)生沖突與博弈。銀行和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)間的博弈，是銀行作為資金的最終供給方，在監(jiān)管約束下尋找阻力最小的通道進(jìn)行合作，將資金輸送至地方融資平臺等資金需求方的過程，直接決定了銀行對地方融資平臺的資金供給通道的具體模式。銀行與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的博弈，根據(jù)監(jiān)管規(guī)避方式大致可以分兩個部分：將表內(nèi)信貸轉(zhuǎn)移至表外；通過同業(yè)業(yè)務(wù)隱藏表內(nèi)信貸。兩者在本質(zhì)上都是銀行利用監(jiān)管盲區(qū)實現(xiàn)監(jiān)管套利。

1. 將表內(nèi)信貸轉(zhuǎn)移至表外

自2010年國發(fā)〔2010〕19號文始，中央政府開始對地方融資平臺債務(wù)進(jìn)行整治，銀監(jiān)會隨即聯(lián)合其他部委發(fā)布財預(yù)〔2010〕412號文并單獨發(fā)布了銀監(jiān)發(fā)〔2010〕110號文，要求銀行對流向地方融資平臺的貸款逐筆審查并建立名單制管理，銀行通過表內(nèi)渠道向地方融資平臺發(fā)放貸款被嚴(yán)格限制。在表內(nèi)貸款業(yè)務(wù)被嚴(yán)格監(jiān)管之時，商業(yè)銀行通過金融創(chuàng)新將表內(nèi)的存貸款業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至表外。這些表外業(yè)務(wù)有存貸款之“實”，卻不被當(dāng)作存貸款計入資產(chǎn)負(fù)債表，從而實現(xiàn)監(jiān)管套利。

銀行與監(jiān)管機(jī)構(gòu)第一階段的博弈圍繞銀監(jiān)系統(tǒng)內(nèi)監(jiān)管較為寬松的信托貸款展開?！般y信合作”模式是銀行為規(guī)避銀監(jiān)會對地方融資平臺名單管理而進(jìn)行的金融創(chuàng)新。銀行以信托公司為通道，將理財資金借道信托計劃為目標(biāo)公司提供融資。這流行于2010—2011年。根據(jù)中國信托業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，在2010年第一季度，銀信合作余額達(dá)到1009.16億元，占信托業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模的82.51%，其中投向基建和房地產(chǎn)的比例達(dá)到50.8%。在2010年的剩余季度中，銀信合作與政信合作余額之和占比始終保持在70%以上。出于對銀信合作業(yè)務(wù)風(fēng)險的擔(dān)憂，銀監(jiān)會在2010年8月發(fā)布《關(guān)于規(guī)范銀信理財合作業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知》，規(guī)定融資類銀信理財余額占理財總規(guī)模不得超過30%。在2010年底又發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的通知》和《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范銀信合作理財業(yè)務(wù)的通知》，要求將投資于融資類信托的銀信理財資金轉(zhuǎn)移至表內(nèi)。在監(jiān)管跟進(jìn)下，銀信合作規(guī)模在2011年出現(xiàn)明顯下降，銀信合作和政信合作規(guī)模之和占總信托資產(chǎn)的比例在2011年第一季度下降至56%，至2011年年末下降至40%，簡單的銀信合作業(yè)務(wù)被嚴(yán)格監(jiān)管。

在銀信合作被嚴(yán)格監(jiān)管后，銀行與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的博弈進(jìn)入以部門監(jiān)管交叉盲區(qū)為中心的第二階段。銀行通過在“銀信”通道中加入不受銀監(jiān)會管轄的“過橋方”，采用“銀證信合作”或者“銀證合作”的方式，經(jīng)過券商的集合資管計劃或者定向資管計劃將資金經(jīng)層層嵌套輸送至需要融資的企業(yè)。根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，2011年券商資管規(guī)模僅為0.28萬億元，至2012年就增加至1.89萬億元，到2013年又增加至5.2萬億元。根據(jù)《證券公司、基金管理公司2014年統(tǒng)計年報》，2014年底主要從事通道業(yè)務(wù)的定向券商資管計劃資金中有99.8%來自銀行等機(jī)構(gòu)投資者，券商資管業(yè)務(wù)中有46.3%是“銀信”或者“銀證”合作，有15.42%投向了地方融資平臺。在監(jiān)管更少的2013年之前，這個比例應(yīng)會更高。面對券商資管的快速擴(kuò)張，證監(jiān)會2013年3月底發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)事項的通知》，要求證券公司對非標(biāo)投資風(fēng)險進(jìn)行充分評估。中國證券業(yè)協(xié)會在2013年7月也發(fā)布了《關(guān)于證券公司與銀行合作開展定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知》，對合作銀行的資質(zhì)以及資管業(yè)務(wù)內(nèi)部控制進(jìn)行了規(guī)范。自2014年起，券商資管投資于銀行委托貸款和信托貸款占比開始下降，到2015年底合計僅占28%。

在“銀證”通道被證監(jiān)會嚴(yán)格監(jiān)管后，博弈進(jìn)入利用監(jiān)管機(jī)構(gòu)對業(yè)務(wù)創(chuàng)新的寬松而進(jìn)行監(jiān)管套利的第三階段。證監(jiān)會于2012年批準(zhǔn)成立了第一批基金子公司，并賦予其極大的業(yè)務(wù)自由。在券商資管受到限制后，銀行利用基金子公司的寬松監(jiān)管，通過“銀基”合作為新的資金提供“通道”。根據(jù)《證券公司、基金管理公司2014年統(tǒng)計年報》，基金子公司2014年底專戶業(yè)務(wù)為3.74萬億元，其中有56.3%的資金來自于銀行，到2016年底上升至10.5萬億元，銀行資金占63.1%；同時，投向地方融資平臺的資金也從2014年的3324億元(占比8.9%)上升至2016年底的8640億元(占比18.3%)。2016年，證監(jiān)會發(fā)布了《證券投資基金管理公司子公司管理規(guī)定》和《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理子公司風(fēng)險控制指標(biāo)指引》，禁止其參與資金池業(yè)務(wù)，并對其不同業(yè)務(wù)的杠桿設(shè)置了上限，基金子公司的規(guī)模自2016年底起開始下滑。

隨著2017年《資管新規(guī)》征求意見稿以及2018年財金〔2018〕23號文的出臺，中央對于資管通道類業(yè)務(wù)進(jìn)行了嚴(yán)格限制，特別是“23號文”從資金源頭出發(fā)對銀行等金融機(jī)構(gòu)為平臺融資進(jìn)行“穿透式”監(jiān)管，銀行通過表外通道業(yè)務(wù)投資于融資平臺逐漸被封堵。

2. 通過同業(yè)業(yè)務(wù)隱藏表內(nèi)信貸

銀行與監(jiān)管機(jī)構(gòu)間通過同業(yè)業(yè)務(wù)隱藏表內(nèi)信貸的博弈圍繞著表內(nèi)同業(yè)科目的監(jiān)管套利與跟進(jìn)而展開，關(guān)注點在“買入返售金融資產(chǎn)”以及“應(yīng)收賬款類投資”兩個科目。在“銀信合作”以及“銀證合作”模式中，銀行理財資金大量投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)(簡稱“非標(biāo)”)業(yè)務(wù)中并積累了巨大的風(fēng)險。銀監(jiān)會隨即發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運作有關(guān)問題的通知》,即“8號文”，對商業(yè)銀行理財資金投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債券資產(chǎn)的比例進(jìn)行了限制。[注]《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運作有關(guān)問題的通知》規(guī)定：商業(yè)銀行理財資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的余額在任何時點均以理財產(chǎn)品余額的35%與商業(yè)銀行上一年度審計報告披露總資產(chǎn)的4%之間孰低者為上限。為了規(guī)避“8號文”，銀行利用買入返售金融資產(chǎn)等操作將大量非標(biāo)資產(chǎn)包裝為銀行同業(yè)資產(chǎn)，展開與監(jiān)管的博弈。根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，16家上市銀行買入返售金融資產(chǎn)的規(guī)模在2013年達(dá)到峰值，為5.37萬億元。銀監(jiān)機(jī)構(gòu)察覺到了其中的風(fēng)險，并在2013年11月起草了《商業(yè)銀行同業(yè)融資管理辦法》，禁止賣出回售方將金融資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)出。2014年，央行、銀監(jiān)會等5部委又聯(lián)合發(fā)布了“127號文”，即《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》，要求“買入返售的金融資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)為銀行承兌匯票，債券、央票等在銀行間市場及證券交易所市場交易的具有合理公允價值和較高流動性的金融資產(chǎn)”，將非標(biāo)資產(chǎn)排除在外。同年，央行也將買入返售金融資產(chǎn)納入了MPA考核，使得買入返售金融資產(chǎn)騰挪的空間消失。

在買入返售金融資產(chǎn)科目受到各監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)格監(jiān)控時，部分銀行轉(zhuǎn)向了同屬于同業(yè)科目下的“應(yīng)收賬款類投資”。通過將原本應(yīng)計入買入返售金融資產(chǎn)下的資產(chǎn)計入應(yīng)收賬款類投資，銀行巧妙規(guī)避了銀監(jiān)會的監(jiān)管和央行的MPA考核。同時，利用同業(yè)存單質(zhì)押或信托受益權(quán)T+D模式，商業(yè)銀行也可以避開“127號文”的限制。在2014年前，16家上市銀行應(yīng)收賬款類投資/總資產(chǎn)的均值還不到5%，到2016年6月便超過了10%，有的銀行甚至達(dá)到了30%。[注]劉士達(dá)、張明、王喆：《存貸比考核、表內(nèi)科目變換與銀行理財產(chǎn)品——基于16家上市銀行理財產(chǎn)品數(shù)據(jù)的實證研究》，工作論文(2017)。2017年開始，銀監(jiān)會開始對銀行同業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)行重點整治，連續(xù)下發(fā)了6份文件[注]分別為：《關(guān)于開展銀行業(yè)“違法、違規(guī)、違章”行為專項治理工作的通知》、《關(guān)于開展銀行業(yè)“監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利”專項治理的通知》、《關(guān)于開展銀行業(yè)“不當(dāng)創(chuàng)新、不當(dāng)交易、不當(dāng)激勵、不當(dāng)收費”專項治理工作的通知》、《關(guān)于提升銀行業(yè)服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)績效的指導(dǎo)意見》、《關(guān)于銀行業(yè)風(fēng)險防控工作的指導(dǎo)意見》、《關(guān)于切實彌補(bǔ)監(jiān)管短板 提升監(jiān)管效能的通知》。，要求銀行對“違法、違規(guī)、違章”、“監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利”、“不當(dāng)創(chuàng)新、不當(dāng)交易、不當(dāng)激勵、不當(dāng)收費”等行為進(jìn)行自查。在“三三四”自查結(jié)束后，截至2017年第二季度末，銀行同業(yè)資產(chǎn)和同業(yè)負(fù)債余額在7年內(nèi)出現(xiàn)首次下降。

(二) 地方政府和中央政府的博弈

地方融資平臺主要承擔(dān)政府融資職能，往往存在出資不實與資產(chǎn)負(fù)債率過高的問題，或承擔(dān)公益性或者基建類工程并缺少穩(wěn)定現(xiàn)金流以償還債務(wù)本金和利息。從資產(chǎn)負(fù)債表看，很多融資平臺公司自身無償債能力或已處于實質(zhì)性破產(chǎn)邊緣。[注]魏加寧：《地方政府投融資平臺的風(fēng)險何在》，《中國金融》2010年第16期。然而，商業(yè)銀行仍然愿意通過貸款、債券或者“通道”業(yè)務(wù)為其提供滾動的現(xiàn)金流，看重的是地方融資平臺背后的地方政府隱性擔(dān)保，即潛在的償債或兜底預(yù)期。[注]王博森、呂元?。骸峨[性還是顯性?——地方政府在城投債定價中的角色研究》，《會計與經(jīng)濟(jì)研究》2016年第7期。

從地方與中央政府的關(guān)系看，地方政府需要融資平臺提供資金以發(fā)展經(jīng)濟(jì)[注]Ambrose B.W.et.al, “Understanding the Risk of China’s Local Government Debts and Its Linkage with Property Markets,” Working Paper (2016).，在政府信用和土地抵押擔(dān)保下，地方融資平臺有向銀行無限貸款的動機(jī)，[注]陳其安、張紅真、高國婷：《基于地方政府擔(dān)保的投融資平臺融資行為模型》，《系統(tǒng)工程學(xué)報》2015年第3期。由此產(chǎn)生地方政府隱性負(fù)債問題；在中央集權(quán)和預(yù)算軟約束下，中央政府是地方政府債務(wù)的最終負(fù)責(zé)方并為地方政府提供隱性縱向擔(dān)保，[注]馬文濤、馬草原：《政府擔(dān)保的介入、穩(wěn)增長的約束與地方政府債務(wù)的膨脹陷阱》，《經(jīng)濟(jì)研究》2018年第5期。地方政府債務(wù)不可控很有可能會引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。在這一組利益沖突下，地方政府和中央政府圍繞對平臺的擔(dān)保進(jìn)行博弈：地方政府為地方融資平臺提供擔(dān)保，取得資金以發(fā)展經(jīng)濟(jì)；中央政府為控制風(fēng)險，禁止擔(dān)保。在類似于“家長式”的關(guān)系中，中央對地方政府擔(dān)保行為的態(tài)度最初是默許的，在實際執(zhí)行中從溫和轉(zhuǎn)向嚴(yán)厲，地方政府在博弈中不斷試探中央政府“威脅”的可信度并調(diào)整其擔(dān)保行為。在2010—2017年間，銀行對地方政府的兜底預(yù)期不斷波動，但總體預(yù)期被不斷強(qiáng)化，并為地方融資平臺持續(xù)提供資金。根據(jù)擔(dān)保方式的不同，可將地方政府擔(dān)保分為 “顯性擔(dān)?！焙汀半[性擔(dān)?！保瑑烧邔︺y行體系的償債預(yù)期都會產(chǎn)生影響。

1. 顯性擔(dān)保

“顯性擔(dān)?！敝傅胤秸ㄟ^注入土地等資產(chǎn)的方式為地方融資平臺提供抵押品，主要用于從銀行獲取貸款，屬于顯性化的擔(dān)保方式。根據(jù)國發(fā)〔2010〕19號文的定義，地方融資平臺是“由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)等通過財政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，承擔(dān)政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經(jīng)濟(jì)實體”，注入的土地和資產(chǎn)代表地方政府對地方融資平臺顯性化的擔(dān)保?！帮@性擔(dān)?！睂︺y行的償債預(yù)期影響是直接的，地方政府與中央政府的博弈圍繞注入資產(chǎn)的合法性展開。

在土地儲備不足的情況下，部分地方政府違法將學(xué)校、醫(yī)院、公園等公益性資產(chǎn)注入并成立地方融資平臺為銀行貸款提供足額抵押。在2010年《全國地方政府性債務(wù)審計結(jié)果》中提到，1033家融資平臺虛假出資、地方政府違規(guī)注資等總金額達(dá)到2441.5億元。為了控制平臺融資行為，國務(wù)院2010年發(fā)布了《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》，后續(xù)各部委又發(fā)布了《關(guān)于貫徹〈國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知〉相關(guān)事項的通知》，強(qiáng)調(diào)“學(xué)校、醫(yī)院、公園等公益性資產(chǎn)不得作為資本注入融資平臺公司”。

比違規(guī)注入公益資產(chǎn)更廣泛、規(guī)模更大的是土地資產(chǎn)的注入。在融資平臺興起之初，由于與地方土地儲備管理機(jī)構(gòu)界限劃分不清，地方融資平臺實際上承擔(dān)了部分土地儲備職能，有些土地儲備機(jī)構(gòu)甚至將融入資金轉(zhuǎn)移至平臺。同時，地方政府存在諸多不規(guī)范行為，如將未取得合法土地使用權(quán)的土地劃撥給土地儲備中心，進(jìn)行質(zhì)押融資等。針對這些違規(guī)行為，國土部2012年發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)土地儲備與融資管理的通知》，規(guī)定“地方各級政府不得授權(quán)融資平臺公司承擔(dān)土地儲備職能，各級土地儲備機(jī)構(gòu)成為土地儲備唯一合規(guī)主體”；同時，“地方政府將土地注入融資平臺公司必須經(jīng)過法定的出讓或劃撥程序”。 在國土部監(jiān)管收緊之時，地方政府采用更為隱蔽的方式將土地輸送至平臺，其中一種方式是政府返還土地出讓金，其結(jié)構(gòu)如圖7所示。城投企業(yè)在一級市場通過正常流程購入土地使用權(quán)并支付土地出讓金，之后地方政府以專項付款的形式將出讓金返還給城投企業(yè)。通過這種方式，地方政府向城投企業(yè)注入了土地，同時也擴(kuò)充了賬面的政府基金收入。財政部等四部委在2016年發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范土地儲備和資金管理等相關(guān)問題的通知》，要求“各類城投公司等其他機(jī)構(gòu)一律不得再從事新增土地儲備工作；剝離非土地儲備功能，土地儲備機(jī)構(gòu)不再承擔(dān)融資、土建、二級開發(fā)、保障房建設(shè)等工作”，剝離了地方融資平臺的土地儲備職能。 2017年，財政部、發(fā)改委等六部委再次聯(lián)合發(fā)文，《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》明確要求：“地方政府及其所屬部門不得干預(yù)融資平臺公司日常運營和市場化融資。地方政府不得將公益性資產(chǎn)、儲備土地注入融資平臺公司?！痹谥厝蜗拢胤秸`規(guī)注入土地的現(xiàn)象得到控制。

圖7 政府返還土地出讓金

2. 隱性擔(dān)保

“隱性擔(dān)?！敝傅胤秸诜缮蠠o擔(dān)保義務(wù)但是愿意承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的一種意愿，[注]羅榮華、劉勁勁：《地方政府的隱性擔(dān)保真的有效嗎?——基于城投債發(fā)行定價的檢驗》，《金融研究》2016年第4期?；蛘哒f是地方融資平臺公司不能自行償還到期債務(wù)時，地方政府可能承擔(dān)的“兜底”責(zé)任。[注]鐘輝勇、鐘寧樺、朱小能：《城投債的擔(dān)?？尚艈?？——來自債券評級和發(fā)行定價的證據(jù)》，《金融研究》2016年第4期。《中華人民共和國擔(dān)保法》第八條規(guī)定，“國家機(jī)關(guān)不得為保證人，但經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)為使用外國政府或者國際經(jīng)濟(jì)組織貸款進(jìn)行轉(zhuǎn)貸的除外”。《擔(dān)保法》從法律上否定了地方政府擔(dān)保的合法性，所以地方政府不能提供合法的擔(dān)保，只能通過各種非正式的擔(dān)保安排為地方融資平臺提供便利。由于隱性擔(dān)保從本質(zhì)上非法，故其是否生效完全取決于地方政府的兜底意愿，意愿則又取決于中央對隱性擔(dān)保的態(tài)度與地方經(jīng)濟(jì)狀況。[注]汪莉、陳詩一：《政府隱性擔(dān)保、債務(wù)違約與利率決定》，《金融研究》2015年第9期。經(jīng)濟(jì)下行時，中央政府需要在嚴(yán)格監(jiān)管與用投資拉動經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)間取舍，對隱性擔(dān)保的監(jiān)管承諾便不可置信，地方政府感知到搖擺的監(jiān)管后便會嘗試擴(kuò)張地方融資平臺融資并提供隱性擔(dān)保。地方政府與中央政府的博弈圍繞著地方政府對中央政府監(jiān)管的反復(fù)試探并隨著經(jīng)濟(jì)形勢而變化，核心是中央政府監(jiān)管的可置信度，銀行的還款預(yù)期與資金供給意愿也在博弈中反復(fù)波動。

在地方政府與中央政府博弈的第一階段，中央政府默認(rèn)了地方政府的隱性擔(dān)保行為。在2010年《全國地方政府性債務(wù)審計結(jié)果》中，審計署統(tǒng)計的政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)占總債務(wù)的21.8%，變相承認(rèn)了地方政府的擔(dān)保。但是政府的承諾函和擔(dān)保函使得一些原本信用狀況較差、資質(zhì)不夠的平臺也能夠發(fā)行城投債，由此產(chǎn)生了較高的信用風(fēng)險。中央政府在2010年國發(fā)〔2010〕19號文中第一次提出地方各級政府及其所屬部門“不得以財政性收入、行政事業(yè)等單位的國有資產(chǎn)，或其他任何直接、間接形式為融資平臺公司融資行為提供擔(dān)保。” 隨后又分別出臺了《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》和《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》，均提到禁止地方政府為平臺提供擔(dān)保。由于缺少法律約束與問責(zé)制度，這些文件僅僅起行政性警示作用，在博弈中只存在有限的“威脅”。在中央政府的軟約束下，地方政府的隱性擔(dān)保依然可信，銀行形成穩(wěn)定的償債預(yù)期并持續(xù)通過銀行貸款、“銀證合作”、“銀信合作”及購買城投債等通道將資金輸送至地方融資平臺，銀行表外融資在2010—2013年間持續(xù)增長并達(dá)到5.16萬億元。在2013年的《全國政府性債務(wù)審計結(jié)果》中，中央政府仍承認(rèn)了平臺公司中“政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)”和“政府可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)”，總計達(dá)2.88萬億元，直接來自銀行貸款的融資超過10萬億元。

地方政府與中央政府圍繞隱性擔(dān)保的博弈在2014年10月新《預(yù)算法》頒布后進(jìn)入第二階段。新《預(yù)算法》明確規(guī)定：“地方政府及其所屬部門不得為任何單位和個人的債務(wù)以任何方式提供擔(dān)保?！币簿褪钦f，地方政府此前出具的各種擔(dān)保函、承諾函在法律上都無效，地方政府的違規(guī)擔(dān)保被認(rèn)定為違法行為。法律上的規(guī)定使得中央政府的監(jiān)管行為變得可以置信，體現(xiàn)在銀行對償債擔(dān)保的預(yù)期中。在2014年10月只有86只城投債發(fā)行，同比下滑48.28%。2014年底出現(xiàn)常州市政府和烏魯木齊市政府拒絕為債券擔(dān)保，導(dǎo)致銀行承銷的“14天寧債”和“14烏投債”終止發(fā)行；[注]常州市天寧區(qū)財政局于2014年12月11日發(fā)布《關(guān)于將2014年常州天寧建設(shè)發(fā)展有限公司公司債券納入政府債務(wù)的說明》的更正函，稱此擔(dān)保函作廢；烏魯木齊市財政局于2014年12月11日發(fā)布《關(guān)于撤銷烏財外〔2014〕59號文件的聲明》，稱《關(guān)于將2014年烏魯木齊國有資產(chǎn)投資有限公司公司債券納入政府專項債務(wù)有關(guān)事項的通知》擔(dān)保函作廢。同月城投債僅發(fā)行50只，反映銀行和市場對于城投債隱性擔(dān)保預(yù)期的動搖。在2015—2016年的經(jīng)濟(jì)下行與加杠桿中，中央對于地方融資平臺監(jiān)管的放松以及《預(yù)算法》頒布以來問責(zé)的缺失使得隱性擔(dān)保的預(yù)期得到短暫強(qiáng)化，2015年和2016年城投債發(fā)行量創(chuàng)下新高。到2017年，中央政府開始重視地方債務(wù)問題，六部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》，要求“全面改正地方政府不規(guī)范的融資擔(dān)保行為”并“提請省級政府依法依規(guī)追究相關(guān)責(zé)任人的責(zé)任”，對地方政府違規(guī)擔(dān)保行為依法進(jìn)行問責(zé)。同年，財政部副部長劉偉表示，“除了要求糾正以外，還要問責(zé)到人”，在年底對數(shù)十名違反規(guī)定的官員進(jìn)行問責(zé)并處罰，并在2018年再次大規(guī)模問責(zé)。自此，中央政府表明了對隱性擔(dān)保的嚴(yán)厲的監(jiān)管態(tài)度，地方政府的隱性擔(dān)保逐漸退出。

(三) 銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)與其他機(jī)構(gòu)間的博弈

在我國多部門分業(yè)監(jiān)管的金融監(jiān)管體系下，銀行體系的資金供給通道同時受到銀監(jiān)會、證監(jiān)會等金融監(jiān)管部門和發(fā)改委、財政部等職能部門的影響。一方面，金融監(jiān)管部門對本行業(yè)發(fā)展負(fù)有責(zé)任，會產(chǎn)生部門保護(hù)與監(jiān)管競爭，行業(yè)監(jiān)管者的尺度也不一樣；[注]Agarwal S. et al, “Inconsistent Regulators: Evidence from Banking,” The Quarterly Journal of Economics 129 (2014): 889-938.另一方面，相比于金融監(jiān)管部門，發(fā)改委、財政部等職能部門承擔(dān)了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)與發(fā)展等其他職責(zé)，這些職責(zé)可能與控制風(fēng)險的監(jiān)管責(zé)任產(chǎn)生矛盾。因此，當(dāng)銀監(jiān)會想控制銀行體系對地方融資平臺的風(fēng)險敞口與資金供給時，會經(jīng)常受到其他部門的掣肘，并產(chǎn)生銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)與其他機(jī)構(gòu)間的博弈。機(jī)構(gòu)間的監(jiān)管摩擦削弱了銀監(jiān)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度，銀行體系正是利用博弈產(chǎn)生的監(jiān)管盲區(qū)和監(jiān)管洼地向地方融資平臺輸送資金，并在動態(tài)博弈中不斷尋找阻力最小的資金供給通道。

1. 銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)與其他金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)間的博弈

銀行體系對地方融資平臺資金供給的“通道”業(yè)務(wù)同時受到銀監(jiān)會(銀保監(jiān)會)以及證監(jiān)會的監(jiān)管。在監(jiān)管交叉的領(lǐng)域，若缺少有效的協(xié)調(diào)機(jī)制，監(jiān)管部門為了本部門的發(fā)展往往會忽略其他部門的利益，由此產(chǎn)生監(jiān)管摩擦并造成監(jiān)管效果的下降。

銀監(jiān)會與證監(jiān)會的博弈圍繞著自身行業(yè)發(fā)展，體現(xiàn)在證監(jiān)會的業(yè)務(wù)創(chuàng)新對銀監(jiān)會“通道”監(jiān)管的削弱。為規(guī)范銀監(jiān)體系內(nèi)“銀信合作”模式并控制銀行體系內(nèi)風(fēng)險，銀監(jiān)會在2010年下半年接連發(fā)布《關(guān)于規(guī)范銀信理財合作業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知》、《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的通知》和 《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范銀信合作理財業(yè)務(wù)的通知》等文件，對銀信合作“通道”類業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范，并在2011年使得銀信“通道”類業(yè)務(wù)占比明顯下降。與此同時，證監(jiān)會為推進(jìn)證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的發(fā)展，在2012年8月審議通過了《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》，并發(fā)布了《證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施細(xì)則》，給予券商定向資管計劃極大的投資范圍自由。由于券商定向資管計劃不受銀監(jiān)會監(jiān)管，并且受證監(jiān)會政策支持，銀行轉(zhuǎn)而借道券商定向資管計劃向地方融資平臺等企業(yè)輸送資金。通過引入券商資管，銀行可以通過更復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)來規(guī)避銀監(jiān)會的監(jiān)管。“委托貸款類定向資管”、“票據(jù)類定向資管計劃”、“理財資金定向資管計劃”等交易模式使得銀行資金進(jìn)入證監(jiān)會管轄部門并發(fā)放表外信貸。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，2014年券商通道類業(yè)務(wù)規(guī)模達(dá)到6.6萬億元，比2013年增長49.3%；同年“銀信合作”規(guī)模下降至3萬億元，占信托業(yè)余額的22.14%，總量只相當(dāng)于“銀證”通道類業(yè)務(wù)的一半。類似的還有2012年底證監(jiān)會頒布的《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規(guī)定》，允許基金公司設(shè)立資產(chǎn)管理子公司，并在最初的2年中給予其寬松的監(jiān)管以推動基金子公司的發(fā)展。相比券商資管，證監(jiān)會給予基金子公司更大的投資范圍，以及寬松的杠桿限制。2016年基金子公司的“通道”業(yè)務(wù)占比超過80%，其規(guī)模在2013—2016年間翻了近3倍。證監(jiān)會對券商定向資管業(yè)務(wù)開放，以及基金子公司的成立，使得證券基金業(yè)承接了大量“銀證”、“銀基”類通道類業(yè)務(wù)，做大了證監(jiān)會管轄的行業(yè)規(guī)模；但分業(yè)監(jiān)管使得銀監(jiān)會對銀行資金流向的監(jiān)管效果受到巨大影響。

2. 銀行監(jiān)管部門與職能部門間的博弈

相比金融監(jiān)管部門，發(fā)改委、財政部和中國人民銀行等國家職能部門承擔(dān)了制定經(jīng)濟(jì)政策與促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的責(zé)任，在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)展的前提下控制金融風(fēng)險。在經(jīng)濟(jì)下行時，為配合財政與貨幣政策的實施，職能部門往往通過拓寬地方融資平臺融資渠道的方式為地方政府的項目提供支持，提升了銀行體系內(nèi)風(fēng)險的同時削弱了銀監(jiān)會對地方融資平臺融資的監(jiān)管力度。

銀行監(jiān)管部門與職能部門間的博弈圍繞著地方融資平臺的融資工具與渠道展開。經(jīng)歷2009年銀行體系對地方融資平臺超過3萬億元的信貸投放后，銀監(jiān)會于2010年先后與四部委聯(lián)合發(fā)布了財預(yù)〔2010〕412號和銀監(jiān)發(fā)〔2010〕110號文，對地方融資平臺建立名單制管理，并對貸款逐筆審查，嚴(yán)控銀行資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)的資金供給渠道。但是，地方融資平臺仍可通過發(fā)行由發(fā)改委審批的城投債以及在銀行間市場注冊的中期票據(jù)和短期融資券進(jìn)行債券融資，或者通過非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)融資，而銀行自營和理財資金是城投債的主要購買方且是“非標(biāo)”融資底層資產(chǎn)的供給方。在2011—2016年間，我國共經(jīng)歷過兩次經(jīng)濟(jì)下行，并在每次下行期間都采用了“寬貨幣、寬信用”的政策組合。在此背景下，發(fā)改委和央行以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)為首要責(zé)任，并為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資提供便利。在2011—2012年經(jīng)濟(jì)下行期間，為緩解平臺基建融資壓力，發(fā)改委對城投債進(jìn)行擴(kuò)容，加快了城投債審批速度，并且對負(fù)債率較高的交通、鐵路、電力等城投公司負(fù)債率放寬要求。同時，交易商協(xié)會在2012年也逐步放開了區(qū)縣級融資平臺發(fā)行中期票據(jù)的限制，此前只有省級平臺才可發(fā)行中期票據(jù)。2012年城投債中企業(yè)債發(fā)行量相比2011年翻倍，增長至6500億元，同比增長148%。在2015—2016年經(jīng)濟(jì)第二輪下行期間，發(fā)改委為提振投資又發(fā)布了《城市地下綜合管廊建設(shè)專項債券發(fā)行指引》、《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)專項債券發(fā)行指引》等4類專項債指引。針對眾多城投企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高、余額在GDP中的占比不超過8%等限制，為融資平臺專項定制了債券品種，并再次放寬了企業(yè)債發(fā)行要求。2016年，城投債大幅擴(kuò)容，發(fā)行規(guī)模達(dá)到1.73萬億元，創(chuàng)歷史新高。根據(jù)Chen等 (2017)的研究，2016年有62%的城投債被銀行理財資金購買，擴(kuò)容的城投債為地方融資平臺的銀行委外資金供給通道提供了增量資金供給，積累了銀行體系內(nèi)的風(fēng)險。在經(jīng)濟(jì)下行時，城投債類別和規(guī)模的擴(kuò)容使銀行對地方融資平臺的資金供給通道不斷增加，削弱了銀監(jiān)會對于地方融資平臺資金供給的監(jiān)管力度。

四、 結(jié) 語

(一) 主要結(jié)論

中國以銀行為主導(dǎo)的金融體系支撐了地方融資平臺隱性負(fù)債的積累與結(jié)構(gòu)演變。自2008年地方融資平臺快速興起以來，其融資結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了由主要依靠銀行貸款到銀行貸款、城投債、非標(biāo)融資等多種融資模式的轉(zhuǎn)變。盡管地方融資平臺的融資模式復(fù)雜多樣，但其資金的最終供給以及底層資產(chǎn)的提供仍來源于銀行。本文創(chuàng)新地從負(fù)債鏈條的資金供給端解釋了地方融資平臺的融資結(jié)構(gòu)演變，指出：銀行類信貸資金供給方式由表內(nèi)信貸模式轉(zhuǎn)向表外業(yè)務(wù)以及同業(yè)業(yè)務(wù)模式，這主導(dǎo)了平臺融資結(jié)構(gòu)的變化。

本文認(rèn)為，銀行對地方融資平臺類信貸資金供給的演變背后主要由三組主體的動態(tài)博弈驅(qū)動，分別為銀行和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)、地方政府與中央政府、銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)與其他政府機(jī)構(gòu)。銀行和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的博弈決定了資金供給渠道的具體方式與交易結(jié)構(gòu)；地方政府與中央政府間的博弈影響了銀行對地方融資平臺的債務(wù)兜底預(yù)期與資金供給意愿；銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)與其他政府機(jī)構(gòu)間的博弈則影響了銀行面臨的監(jiān)管強(qiáng)度與資金供給工具。當(dāng)三組博弈動態(tài)疊加時，就呈現(xiàn)出銀行在地方政府債務(wù)兜底預(yù)期下為地方融資平臺搭建“通道”以實現(xiàn)監(jiān)管套利、銀監(jiān)部門在其他部門掣肘下監(jiān)管跟進(jìn)、地方融資平臺在資金來源不斷變化中不斷債務(wù)擴(kuò)張的圖景。

(二) 政策啟示

相比于監(jiān)管資金需求端的地方融資平臺和地方政府錯綜復(fù)雜的債務(wù)糾纏以及控制關(guān)系，本文認(rèn)為，從資金供給端的銀行角度出發(fā)采取措施，能夠更加有效地應(yīng)對隱性債務(wù)風(fēng)險。地方融資平臺融資結(jié)構(gòu)的演變由三組博弈推動，解決方法也當(dāng)通過改變主體間博弈的目標(biāo)與約束條件形成新的均衡，重點在于存量債務(wù)的風(fēng)險緩釋與重構(gòu)。[注]劉紅忠、許友傳：《地方政府融資平臺債務(wù)重構(gòu)及其風(fēng)險緩釋》，《復(fù)旦學(xué)報》(社會科學(xué)版)2017年第6期。

從銀行和銀監(jiān)機(jī)構(gòu)博弈的角度，《資管新規(guī)》頒布后多部門聯(lián)合監(jiān)管使得博弈雙方的約束被打破，新規(guī)要求“金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)”，并“消除多層嵌套”，全方位的監(jiān)管使得銀行難以通過監(jiān)管盲區(qū)或金融創(chuàng)新突破監(jiān)管。政策重點應(yīng)在于通過改變銀行激勵，引導(dǎo)其在監(jiān)管下形成政策目標(biāo)均衡。首先，在《資管新規(guī)》框架下嚴(yán)控對地方融資平臺的“通道”融資。對于已經(jīng)處于建設(shè)中的項目，應(yīng)鼓勵銀行以貸款或者購買城投債的方式提供融資支持；對于新立項的項目，應(yīng)根據(jù)項目現(xiàn)金流的覆蓋情況分類貸款，鼓勵市場化項目的融資。由此，使得地方融資平臺隱性債務(wù)規(guī)模與結(jié)構(gòu)逐漸顯性化，完成融資結(jié)構(gòu)的重構(gòu)。

從地方政府和中央政府博弈的角度，在2018年地方債置換完成及嚴(yán)格禁止地方政府隱性擔(dān)保的背景下，地方政府為地方融資平臺提供擔(dān)保、為基建項目融資的約束收緊，激勵弱化。應(yīng)在此基礎(chǔ)上建立以地方政府債、專項債券為代表的正規(guī)和顯性化的地方政府融資渠道，利用地方政府專項債刺激基建融資需求。同時，切斷地方政府與地方融資平臺的顯性土地注入和隱性擔(dān)保聯(lián)系，推動地方融資平臺的市場化轉(zhuǎn)型，使平臺以市場化的方式參與城市建設(shè)、運營以及產(chǎn)業(yè)投資。[注]徐鵬程:《新常態(tài)下地方投融資平臺轉(zhuǎn)型發(fā)展及對策建議》，《管理世界》2017年第8期。繼續(xù)推動債券利率市場化，引導(dǎo)銀行等金融機(jī)構(gòu)按照市場化的方式，通過購買專項債、企業(yè)債、公司債等為城市建設(shè)融資，使債券定價反映市場風(fēng)險，將隱性擔(dān)保風(fēng)險顯性化。

從銀監(jiān)部門與其他政府部門的博弈角度，在2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力的情形下，穩(wěn)增長成為首要目標(biāo)。在此目標(biāo)下，可建立更高級別的部門，協(xié)調(diào)財政部、發(fā)改委、各金融監(jiān)管部門之間的目標(biāo)與約束，并擴(kuò)大金融監(jiān)管部門的監(jiān)管范圍，由中央統(tǒng)一維持風(fēng)險與增長的平衡。2017年底成立的國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會承擔(dān)了協(xié)調(diào)各部門關(guān)系的責(zé)任，同時銀監(jiān)會與保監(jiān)會合并。由此，銀監(jiān)部門的監(jiān)管范圍不斷擴(kuò)大，提高了監(jiān)管效率，因部門摩擦而帶來的金融監(jiān)管效果下降的現(xiàn)象正在不斷減少。