康進 馮敏

摘?要：我國很多上市企業(yè)存在過度投資，風險投資可以參與企業(yè)監(jiān)督管理進而抑制過度投資。本文選取2012年以前于創(chuàng)業(yè)板上市的354家企業(yè)2012—2015年度的財務數據，探究風險投資對創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)投資行為的作用機制和實際影響。結果顯示，風險投資可減少代理人濫用自由現金流現象，進而改善公司過度投資。本文研究結果為鼓勵和規(guī)范風險投資及創(chuàng)業(yè)板企業(yè)引入戰(zhàn)略伙伴提供了參考。

關鍵詞：風險投資;創(chuàng)業(yè)板上市公司;過度投資

中圖分類號：F832.332文獻標識碼：A文章編號：1008-4428（2019）06-0007-03

一、 引言

近年來風險投資在中國得到了快速發(fā)展，正在經歷由弱變強的過程，風險投資機構數量、交易額均實現了飛躍進步。在此期間，李克強總理提出“大眾創(chuàng)新萬眾創(chuàng)業(yè)”文化，創(chuàng)業(yè)板得到了前所未有的重視。2015年，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)數量增長16.86%，總市值增長155.90%，風險投資增長超過100%。風險投資作為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)主要資本來源之一，對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的作用日益凸顯。無論是從現階段風險投資自身發(fā)展的勢態(tài)來看，還是基于資本市場發(fā)展的前景，風險投資都已成為公司治理領域的研究重點。

由于歐美等國的資本市場發(fā)展相對較為成熟，風投的退出機制較完善，大部分風險投資機構在被投資企業(yè)IPO之后，能夠及時退出。因此，國內外學者關于風險投資的研究重點主要集中在被投資企業(yè)未上市階段。在我國，由于股權分置改革和交易成本過高等原因，部分風險投資在公司上市后仍未退出，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)尤甚。因此，本文探討風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后投資行為的影響，有助于進一步了解風險投資機構在被投資公司上市后的作用，從而拓展和完善風險投資理論，也為創(chuàng)業(yè)企業(yè)引入長期戰(zhàn)略投資者、合理監(jiān)督其經理人的投資決策以減少企業(yè)過度投資現象提出建議。

本文檢索國內外文獻，對國內外學者研究成果進行歸納和總結，聯(lián)系風險投資和公司金融相關領域的理論，運用代理理論解釋企業(yè)過度投資的動機，并探析風險投資能否對現金流的使用監(jiān)督而減輕過度投資。研究結果表明，2012—2015年，約有一半的創(chuàng)業(yè)板公司利用自由現金流進行過度投資，但風險投資可以通過參與公司管理和監(jiān)督等方式減少公司代理人對自由現金流的濫用，從而減輕公司過度投資。

二、 文獻綜述和研究假設

莫蒂利亞尼等（Modigliani & Miller，1958）提出完美市場中企業(yè)投資行為僅取決于該投資機會風險收益狀況，因此企業(yè)所有投資行為均是效率投資。但現實世界中，公司股東追求公司財富最大化，而企業(yè)管理者是代理人，追求更多的工資收入與在職消費以及其他更多私人利益，因此，公司有過度投資的可能。詹森（Jensen，1986）則明確提出公司經理人傾向于利用公司內部現金流進行浪費性支出。

此后，許多學者基于自由現金流的投資敏感性角度，對公司過度投資進行研究。哈福德（Harford，1999）基于487個收購案例公司樣本進行實證研究發(fā)現現金富裕的公司會更可能進行收購，但隨后會經歷經營業(yè)績的異常下滑，這表明該種收購支出屬于過度投資。理查森（Richardson，2006）為過度投資提供了一種測量方式，并首次提供了大樣本調查的證據。李春紅等（2014）也發(fā)現與自由現金流假說相一致的結果，委托代理關系對過度投資的作用路徑主要是內部現金流。

而戈爾曼和薩爾曼（Gorman& Sahlman，1989）提出，風險投資可以介入公司治理，改善股東與管理層之間的代理關系。因此，理論上風險投資可以通過對現金流的使用進行監(jiān)督，從而減少企業(yè)過度投資。吳超鵬等（2012）為此提供了實證證據。他們選擇A股1384家上市公司2002年到2009年的財務數據，研究發(fā)現有風險投資作為股東的上市公司，過度投資現象較不嚴重，并易于獲得更多短期融資。但是，由于中國創(chuàng)業(yè)板2009年10月才正式上市，吳超鵬等人的樣本中僅包含主板上市公司，未探究風險投資對創(chuàng)業(yè)板上市公司過度投資的影響，而相對于主板市場，風險投資對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的影響更為重大。事實上，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在風險投資的交易中占有更大的比例，且由于其資源相對匱乏，不僅依賴于風險投資提供的資本，也依賴風險投資帶來的企業(yè)管理經驗、投融資網絡等附加資源，故后者能夠在其內部治理中獲得更大的話語權。因此，探究風險投資對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)過度投資的影響更具有實踐意義?；谝陨侠碚?，本文提出假設：風險投資可以通過抑制自由現金流的濫用來減輕創(chuàng)業(yè)板公司的過度投資。

三、 研究設計

（一）研究樣本與設計

本文選擇2012年及以前上市的創(chuàng)業(yè)板公司在2012—2015年間的數據，由同花順金融數據庫得到。在選定樣本和獲取數據之后，按下列三個步驟判斷風險投資是否可以參與企業(yè)監(jiān)督管理：首先，查詢樣本企業(yè)前十大股東，判斷其是否有“風險投資”“創(chuàng)投”等字段;然后，對于十大股東中不含有以上字段的企業(yè)，判斷其十大股東名稱中是否包含《中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告》中收錄的風投機構;最后，篩選出剩余企業(yè)的十大股東中含有“資產管理”“股權投資”等相關字段的持股機構，查詢其主營業(yè)務是否包含風險投資。均不符合以上三個條件的公司認定為無風投參與。

（二） 研究模型

本文首先通過過度投資模型判斷企業(yè)是否存在過度投資，如果存在，得到過度投資度量值，并將其作為因變量構建風險投資影響模型。

1. 過度投資度量模型

2. 風險投資影響模型

本文建立如下風險投資影響模型：

四、 ?實證檢驗與分析

（一）過度投資度量模型分析

本文采用2012年以前上市的354家創(chuàng)業(yè)企業(yè)2012—2015年間的1416個數據進行研究。對樣本公司的年度和行業(yè)變量進行控制后的回歸結果可參考表1：

根據該模型的殘差，可以得到公司過度投資值，并將其作為因變量構架風險投資影響模型。

（二）風險投資影響模型分析

1. 描述性統(tǒng)計分析

首先，模型中涉及的一些變量的統(tǒng)計結果如表2所示：

根據表2，一半左右的公司有風投參與。一是由于股權回購立法不完全、股權交易成本過高等因素導致風險資本退出困難，很多高新技術企業(yè)雖然已經在創(chuàng)業(yè)板上市兩到三年，但風險投資仍然參與公司發(fā)展。二是中國國情決定了很多風險投資具有政府背景，不完全出于盈利的目的為上市公司提供風險資本，綜合考慮鼓勵高新科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展和擴大，支持創(chuàng)業(yè)板市場完善成熟等目的，為企業(yè)的經營和發(fā)展注入長期資本。

接著，本文以是否有風險投資參與為劃分標準，將觀測值分為兩組，分別對其投資行為進行統(tǒng)計。統(tǒng)計結果見表3：

根據表3，有風投參與的公司年度過度投資程度（6.7%）略低于無風投參與的企業(yè)的年度過度投資程度（6.9%）。綜上，從統(tǒng)計結果看，在有風險投資參與管理的公司中，過度投資較少，本文假設存在其合理性，下文將對該假設進行實證檢驗。

2. 實證分析

對存在過度投資的企業(yè)進行實證分析，結果可參考表4：

根據表4，無論是否加入風險投資這一虛擬變量，FCF的系數均為正，且顯著，這與自由現金流假說一致，表明有富余現金流的公司，會過度投資。FCF與VC交乘項系數均為負數。分別在1%和5%水平下顯著，說明風險投資能夠通過對現金流使用的監(jiān)督抑制公司過度投資。根據第（4）列，FCFi，t系數1.298，FCFi，t與風險投資的交乘項系數-0.140，表明對于無風險投資參與的企業(yè)，自由現金流每增加1%，過度投資將增加1.298%。而有風投參與的公司，其過度投資僅增加1.158%，增幅減少0.140%。風險投資確實通過對公司現金流的使用進行監(jiān)督減輕了過度投資，本文假設是正確的。

五、 結論與啟示

本文通過實證檢驗自由現金流及風險投資對企業(yè)過度投資的影響，發(fā)現風險投資可以減輕過度投資，并且是通過抑制自由現金流的濫用來實現的。本文的結論表明，風險投資可以通過參與企業(yè)治理來改善上市企業(yè)的過度投資，使得自由現金流流向更高收益的項目，能夠促進社會資金的有效配置。本文的研究結果鼓勵風險投資在幫助企業(yè)融通資金之外積極陪伴企業(yè)成長，也為企業(yè)引入合適的戰(zhàn)略伙伴，提升企業(yè)投資效益提供了一些參考。

參考文獻：

[1]Modigliani F， Miller M H. The Cost of Capital， Corporation Finance and the Theory of Investment—A Correction.[J].American Economic Review， 1958， 48（3）：261-297.

[2]Jensen M C. Agency Costs of Free Cash Flow， Corporate Finance， and Takeovers[J].American Economic Review， 1986， 76（2）：323-329.

[3]Harford J. Corporate Cash Reserves and Acquisitions[J].Journal of Finance， 1999， 54（6）：1969-1997.

[4]Richardson S. Over-Investment of Free Cash Flow[J].Social Science Electronic Publishing， 2006， 11（2）：159-189.

[5]李春紅，王苑萍，鄭志丹. 雙重委托代理對上市公司過度投資的影響路徑分析——基于異質性雙邊隨機邊界模型[J].中國管理科學，2014（11）：131-139.

[6]Gorman M， Sahlman W. What do venture capitalists do？ [J].Journal of Business Venturing， 1989， 4（4）：231-248.

[7]吳超鵬，吳世農，程靜雅，王璐. 風險投資對上市公司投融資行為影響的實證研究[J].經濟研究，2012（1）：105-119，160.

作者簡介：

康進，南京華東醫(yī)藥有限責任公司;

馮敏，東南大學經濟管理學院。