王昱

摘要：本文通過梳理REITs產(chǎn)品在國內(nèi)外發(fā)展的基本情況，分析資本市場及高速公路企業(yè)利用公募REITs開展權(quán)益融資試點的必要性以及目前存在的政策障礙，從有效促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和豐富市場投資產(chǎn)品的角度，提出參照高速公路企業(yè)上市規(guī)則解決權(quán)屬轉(zhuǎn)移及審批問題、簡化公募REITs產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、推動創(chuàng)新融資產(chǎn)品減稅降費等政策建議。

關(guān)鍵詞：基礎(chǔ)設(shè)施REITs;高速公路;試點融資

中圖分類號：F299.23;IZ832.51 文獻(xiàn)識別碼：A 文章編號：lool-828x（2019）016-0360-02

一、REITs產(chǎn)品發(fā)展情況概述

（一）REITs產(chǎn)品概述

REITs（Real Estate Investment Trusts）最初為一種房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品，通過發(fā)行基金單位，集合公眾投資者資金購買房地產(chǎn)項目股權(quán)，并通過專門機(jī)構(gòu)投資、運營該項目，再將其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流以派息方式分配給投資者，借此方式，投資者可獲得長期穩(wěn)定的投資收益。REITs的核心特征是以資產(chǎn)為基礎(chǔ)、強(qiáng)制或鼓勵分紅、公開上市、多具有稅收優(yōu)惠等。

由于REITs收益穩(wěn)定，投資門檻較低，并具有一定的二級市場流動性，得以吸引更廣泛的社會資本參與到不動產(chǎn)及基礎(chǔ)設(shè)施投資中來，較好地解決不動產(chǎn)及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資周期長、投資金額巨大的問題，因此隨著REITs產(chǎn)品的發(fā)展，其已不再局限于房地產(chǎn)領(lǐng)域，更是擴(kuò)張至基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)范疇，在海外也已得到廣泛應(yīng)用。截止至2018年底，美國基礎(chǔ)設(shè)施REITs約占總產(chǎn)品規(guī)模的30%。

（二）中國類REITs發(fā)展情況

由于在實現(xiàn)公募基金直接投資項目公司股權(quán)的REITs結(jié)構(gòu)方面缺乏專門法律法規(guī)依據(jù)，在稅收方面也沒有相應(yīng)優(yōu)惠政策，因此國內(nèi)尚無成熟的REITs產(chǎn)品，公募基金直投項目公司股權(quán)的模式僅有2015年證監(jiān)會特批的前海萬科REITs基金一例。目前資本市場上利用REITs融資的主要形式還是在證券交易所推出的類REITs產(chǎn)品，即僅面向機(jī)構(gòu)投資者，有較高的投資門檻，流動性較差，相當(dāng)于私募產(chǎn)品。類REITs產(chǎn)品雖然距公募REITs尚有差距，但市場已體現(xiàn)出巨大的投融資需求，截止至2019年一季度，滬深交易所總計發(fā)行類REITs產(chǎn)品84單，總計發(fā)行規(guī)模達(dá)1846億元。

類REITs推出后，業(yè)界曾探索采用公募REITs+資產(chǎn)支持證券的方式進(jìn)行創(chuàng)新，繞開公募基金不能進(jìn)行項目股權(quán)投資的限制。但是根據(jù)《關(guān)于證券投資基金投資資產(chǎn)支持證券有關(guān)事項的通知》規(guī)定，公募基金投資單只ABS不能超過該ABS規(guī)模的10%，同時單只公募基金所投資的同一原始權(quán)益人的ABS比例不能超過基金凈值的10%，所投資的全部ABS產(chǎn)品也不能超過基金凈值的20%。故此，該結(jié)構(gòu)創(chuàng)新無法推進(jìn)。

（三）基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點在即

2018年經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，固定資產(chǎn)投資總體放緩，三季度固定資產(chǎn)投資增速落入有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來的歷史最低值，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資同比僅增3.3%，同時地方財政可支配收入下滑，利用REITs融資工具推動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資勢在必行。為加大金融創(chuàng)新力度，支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，國家發(fā)改委聯(lián)合證監(jiān)會大力推動基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品試點，首批試點城市包括北上廣深、雄安和海南等，重點考慮長租公寓、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)、公共服務(wù)設(shè)施資產(chǎn)、經(jīng)營性物業(yè)和其他證監(jiān)會認(rèn)可的資產(chǎn)。

而在基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)中，收費高速公路企業(yè)因現(xiàn)金流穩(wěn)定、易于預(yù)測，適宜資產(chǎn)證券化而備受關(guān)注。

二、發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的雙贏效果

（一）豐富資本市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，推動基建投資

利用高速公路等基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)發(fā)行公募REITs有助于豐富資本市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，降低系統(tǒng)風(fēng)險，同時充分調(diào)動民間資本參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，實現(xiàn)與公眾投資者共擔(dān)風(fēng)險，共享利潤。

1.低相關(guān)性，降低市場投資組合風(fēng)險

由于公募REITs以項目資產(chǎn)產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流為分紅來源，并且強(qiáng)制分紅，從而使其顯現(xiàn)出與股票市場投資產(chǎn)品的低相關(guān)性，能夠加強(qiáng)金融市場的穩(wěn)定性。投資者將該產(chǎn)品加入其投資組合中也可以顯著降低組合的系統(tǒng)風(fēng)險。

2.高收益性，豐富長期限投資品種

目前，風(fēng)險偏好穩(wěn)健的基金及個人投資者可選擇的長期限投資品種有限，多為國債，但國債品種風(fēng)險低、收益率也較低，難以滿足投資人適度提高投資收益率的需求。而REITs產(chǎn)品自設(shè)立至運營均受到嚴(yán)格的外部監(jiān)管，標(biāo)準(zhǔn)化和透明度都較高，加上高速公路收費的增長普遍比較穩(wěn)定且易于預(yù)測，因此以收費高速公路項目為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的REITs產(chǎn)品，與這部分追求長期穩(wěn)定收益的投資需求相匹配，能夠有效抵御通脹，令廣大投資者得以分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改革紅利。

3.有助于構(gòu)建資產(chǎn)池，持續(xù)推動基建投資

高速公路行業(yè)資產(chǎn)上市往往伴隨著投資人對其可持續(xù)經(jīng)營的擔(dān)憂，因為高速公路收費收益權(quán)均有時限，特許經(jīng)營權(quán)到期后產(chǎn)品或?qū)⑶灞P，難以持續(xù)。而基礎(chǔ)設(shè)施REITs模式提供了一類資產(chǎn)池運營平臺，可以通過用存量資產(chǎn)融資資金投資新項目、新項目滿足融資條件后繼續(xù)裝入平臺的形式，實現(xiàn)滾動投資的良性循環(huán)。

（二）拓展企業(yè)融資渠道，促進(jìn)輕資產(chǎn)運營

對于高速公路企業(yè)，基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品也有助于其拓展融資渠道，控制資產(chǎn)負(fù)債率，降低股權(quán)融資成本，提高投融資及項目運營管理水平。

1.突破上市瓶頸，拓寬權(quán)益融資渠道

受收費收益權(quán)年限的影響，主要依靠自建自營獲取路費收入的高速公路企業(yè)上市難度較大，不易通過公開發(fā)行股票的方式進(jìn)行融資。截止至2019年一季度，在滬深兩交易所上市的高速公路公司共21家，其中2011年后上市的僅有招商公路一家。故如能夠通過REITs產(chǎn)品予以突破，將極大地拓寬高速公路企業(yè)融資的渠道，部分滿足其未來的項目建設(shè)資本金需求。

2.盤活存量資產(chǎn)，降低資產(chǎn)負(fù)債率

高速公路建設(shè)行業(yè)由于前期投入資金巨大，投資回收期長，因此資產(chǎn)負(fù)債率往往偏高，隨著建設(shè)成本的不斷高企，企業(yè)繼續(xù)開展高速公路項目建設(shè)投融資，就會不斷逼近75%的融資警戒線。當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率觸及紅線后，可能導(dǎo)致后續(xù)融資困難，甚至存量債務(wù)也會被債權(quán)人要求提前償還。雖然企業(yè)目前尚可使用永續(xù)債等產(chǎn)品降低資產(chǎn)負(fù)債率，但該項產(chǎn)品一定程度上仍存在“明股實債”的爭議，且并未減輕企業(yè)的償債壓力。相比而言，公募REITs屬于真實權(quán)益融資，不僅能夠有效幫助企業(yè)盤活現(xiàn)有資產(chǎn)，并可切實降低其資產(chǎn)負(fù)債率，有助于高速公路企業(yè)完成重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)運營的轉(zhuǎn)型。

3.提高證券流動性，降低發(fā)行成本

公募基金具有稅收優(yōu)惠政策，認(rèn)購公募基金產(chǎn)品獲得的實際收益率高于直接認(rèn)購ABS產(chǎn)品，而且公募基金能夠在高流動性的二級市場實現(xiàn)變現(xiàn)，進(jìn)一步降低投資者的持有成本。故相較于私募股權(quán)投資，在投資者持有成本更低的情況下，高速公路企業(yè)通過公募REITs進(jìn)行權(quán)益融資也就能夠獲得更低的融資成本。另外，與發(fā)行企業(yè)債等產(chǎn)品相比，其融資金額的使用范圍也更為靈活。

4.清晰內(nèi)部管理，提高營運管理水平 權(quán)益融資將引入外部投資和監(jiān)督，投資者出于穩(wěn)定分紅訴求、監(jiān)管機(jī)構(gòu)出于維護(hù)金融市場秩序目的，均會督促高速公路企業(yè)理順項目建設(shè)和營運權(quán)屬結(jié)構(gòu)，通過不斷提高道路營運和內(nèi)部管理水平，精細(xì)化存量業(yè)務(wù)運作，加強(qiáng)成本控制，提升盈利空間。

三、高速公路企業(yè)利用基礎(chǔ)設(shè)施REITs的問題

（一）特許經(jīng)營權(quán)及所有權(quán)的轉(zhuǎn)移程序復(fù)雜

高速公路資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至SPV及下一步進(jìn)行公眾認(rèn)購基金份額時，涉及國有資產(chǎn)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移和公開募股，需根據(jù)國家有關(guān)企業(yè)產(chǎn)權(quán)（股權(quán)）轉(zhuǎn)讓的規(guī)定完成相關(guān)審核審批程序，并且辦理收費公路權(quán)益轉(zhuǎn)讓審核審批手續(xù)，隨后還要申請辦理商務(wù)部門對合同章程審核審批（涉及外資的）以及工商部門的工商注冊登記等政府部門審核審批手續(xù)。

（二）權(quán)屬轉(zhuǎn)移環(huán)節(jié)稅收金額巨大

當(dāng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至SPV時，高速公路企業(yè)要根據(jù)評估價值的增值部分繳納所得稅以及其他一般增值稅、印花稅等。由于高速公路行業(yè)資產(chǎn)入賬多以成本計量，故增值部分?jǐn)?shù)額所產(chǎn)生的所得稅會頗為巨大，一次性征收將對企業(yè)現(xiàn)金流和盈利情況產(chǎn)生較大沖擊，影響REITs設(shè)立效果。 另外，高速公路項目多未辦理土地使用證，故當(dāng)權(quán)屬進(jìn)行轉(zhuǎn)移時就需要補(bǔ)辦相關(guān)證明，僅此一項目便需繳納巨額印花稅，從而降低企業(yè)利用該產(chǎn)品進(jìn)行融資的意愿。

（三）REITS產(chǎn)品的個稅規(guī)定有待優(yōu)化

如以公司制運營REITs將面臨產(chǎn)品運營期間需繳納公司所得稅和個人所得稅的雙重征稅壓力，降低產(chǎn)品實際回報率和吸引力，影響產(chǎn)品推廣。

四、關(guān)于推動高速公路類基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點的建議

（一）參照高速公路企業(yè)上市規(guī)則解決權(quán)屬轉(zhuǎn)移問題

雖然高速公路相關(guān)權(quán)屬轉(zhuǎn)移手續(xù)復(fù)雜，但并非無法解決。建議基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點期參考高速公路企業(yè)上市規(guī)則進(jìn)行權(quán)屬審批梳理，另外由于REITs發(fā)行相當(dāng)于資產(chǎn)上市而非公司上市，故在審批程序上可參考資產(chǎn)支持證券審批流程，簡化相關(guān)手續(xù)。試點后，再根據(jù)市場反映情況對權(quán)屬轉(zhuǎn)移及相關(guān)審批規(guī)則進(jìn)行規(guī)則化、程序化設(shè)計。

（二）簡化基礎(chǔ)設(shè)施REITS產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

部分機(jī)構(gòu)出于盡快推出基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品的考慮，建議采用公募基金+ABS的形式進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計，但該設(shè)計層級過多，徒增管理成本，容易加劇委托代理矛盾。從長遠(yuǎn)角度看，以最為簡化的形式，即公募基金直接投資基建項目股權(quán)更有利于產(chǎn)品的健康發(fā)展，也有助于降低監(jiān)管和產(chǎn)品管理成本，提高產(chǎn)品實際收益率，保護(hù)中小投資人利益。

（三）推動創(chuàng)新融資產(chǎn)品減稅降費

優(yōu)惠稅收對創(chuàng)新產(chǎn)品推廣的作用可謂立竿見影，無論是從吸引公眾投資者支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，還是幫助基建企業(yè)減輕稅務(wù)負(fù)擔(dān)、激發(fā)市場活力、增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)運行穩(wěn)定性的角度看，都應(yīng)對基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品施行稅收優(yōu)惠政策，如對土地使用證權(quán)屬轉(zhuǎn)移時的稅金及投資收益?zhèn)€稅予以減免。同時參考企業(yè)上市評估增值稅費征收方式，即不在上市之時征收所得稅，而是在投資者于二級市場進(jìn)行交易時再進(jìn)行征收。