唐菁菁 何新力 陳偉宏

摘 要：基于業(yè)績(jī)反饋理論，運(yùn)用2007—2015年中國(guó)A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)了業(yè)績(jī)期望落差與CEO變更之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明上市公司的業(yè)績(jī)期望落差與其CEO變更的概率存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，但是進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)這一現(xiàn)象僅存在于無(wú)政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)CEO中，而國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)有政治關(guān)聯(lián)的CEO變更概率與業(yè)績(jī)期望落差并無(wú)顯著的相關(guān)性。以上研究結(jié)論經(jīng)過(guò)一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)依然成立。本文拓展了已有文獻(xiàn)對(duì)績(jī)效反饋效果的認(rèn)識(shí)，并且豐富了中國(guó)特殊國(guó)情下CEO變更現(xiàn)象的研究。

關(guān) 鍵 詞：業(yè)績(jī)期望落差;CEO變更;企業(yè)所有權(quán);政治關(guān)聯(lián)

DOI：10.16315/j.stm.2019.02.003

中圖分類號(hào)： F272

文獻(xiàn)標(biāo)志碼： A

Abstract：Based on the data of the listed companies in China from 2007 to 2015， this paper empirically examined the relationship between performance-aspiration loss and CEO turnover. Results suggest that when the actual performance below aspiration level， the larger performance-aspiration loss lead to higher possibility of CEO turnover. Compared to private-controlled listed companies， the positive relationship between performance-aspiration loss and CEO turnover is not significant? in state-owned listed companies. In private-controlled listed companies， the turnover CEO with political connection shows no significant relationship with performance-aspiration loss， yet the turnover of CEO without political connection is positive related with performance-aspiration loss.

Keywords：performance-aspiration loss; CEO turnover ;corporate ownership; political connection

兩權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)中，CEO掌握著企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的決策權(quán)，并在企業(yè)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期價(jià)值最大化的過(guò)程中發(fā)揮著關(guān)鍵作用。在此過(guò)程中，擁有所有權(quán)的股東將對(duì)CEO進(jìn)行相應(yīng)的考評(píng)以維護(hù)自身利益，當(dāng)股東認(rèn)為在位CEO不稱職或能力不足時(shí)，股東將解雇或變更在位CEO;因此，影響CEO變更的因素一直以來(lái)都是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)話題之一。

在影響CEO變更的諸多因素中，企業(yè)績(jī)效是其中最受關(guān)注、同時(shí)也研究最多的因素[1]。在該領(lǐng)域，Coughlan 等[2]開創(chuàng)性地探討了公司股票價(jià)格表現(xiàn)對(duì)CEO變更的影響，但Weisbach[3]認(rèn)為股票價(jià)格不能很好地反映與CEO行為相關(guān)聯(lián)的企業(yè)績(jī)效情況，并建議使用資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）來(lái)代替企業(yè)績(jī)效。在Weisbach的研究框架下，隨后大量實(shí)證研究結(jié)果均表明企業(yè)績(jī)效越差，CEO被更換的可能性越大，因?yàn)槠髽I(yè)績(jī)效能夠反映CEO制定戰(zhàn)略、執(zhí)行戰(zhàn)略繼而提高企業(yè)價(jià)值的能力，所以當(dāng)企業(yè)績(jī)效不佳時(shí)，所有者會(huì)推斷出CEO的能力不足并將其更換[4]。雖然這些研究深化了文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)績(jī)效與CEO變更兩者關(guān)系的理解，但卻未能很好地回答一個(gè)問(wèn)題：為什么企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)突出時(shí)，仍有不少在位CEO發(fā)生非正常變更。

企業(yè)行為理論為回答該問(wèn)題提供了一個(gè)切入點(diǎn)。企業(yè)行為理論中的業(yè)績(jī)反饋理論認(rèn)為絕對(duì)績(jī)效沒(méi)能為企業(yè)準(zhǔn)確界定其績(jī)效好壞提供一個(gè)清晰的標(biāo)準(zhǔn)，在評(píng)判企業(yè)績(jī)效的實(shí)際過(guò)程中，有限理性的決策者會(huì)設(shè)定一個(gè)令其感到滿意的最低產(chǎn)出，即渴望水平作為評(píng)判企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)的基準(zhǔn)[5]。由此，決策者將企業(yè)實(shí)際績(jī)效從連續(xù)變量轉(zhuǎn)換成高于或低于渴望水平的離散變量，降低了其評(píng)價(jià)工作量與認(rèn)知負(fù)擔(dān)。企業(yè)實(shí)際績(jī)效低于渴望水平時(shí)，說(shuō)明企業(yè)的資源配置、管理方法等出現(xiàn)了問(wèn)題，內(nèi)外部利益也處于受損狀態(tài)，決策者會(huì)將該經(jīng)營(yíng)狀況界定為“失敗”“損失”，并感到“不滿意”[6]。即便企業(yè)實(shí)現(xiàn)了正的績(jī)效表現(xiàn)，但由于未實(shí)現(xiàn)渴望水平時(shí)，為改善資源配置與管理方法等以促使企業(yè)實(shí)際績(jī)效恢復(fù)到渴望水平之上，決策者仍有可能變更對(duì)企業(yè)實(shí)際績(jī)效負(fù)主要責(zé)任的CEO。雖然少數(shù)學(xué)者已關(guān)注到未實(shí)現(xiàn)渴望水平時(shí)，企業(yè)實(shí)際績(jī)效與渴望水平的差距（即業(yè)績(jī)期望落差）對(duì)高管團(tuán)隊(duì)人事變更的影響[7]，但是鮮有文獻(xiàn)從業(yè)績(jī)期望落差這一視角探討其對(duì)CEO變更的影響?；谝陨戏治?，提出本文的主要研究問(wèn)題：業(yè)績(jī)期望落差會(huì)影響CEO變更的發(fā)生嗎？

基于2007—2015年中國(guó)A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，本文運(yùn)用logit模型實(shí)證檢驗(yàn)了業(yè)績(jī)期望落差與上市公司CEO變更的相關(guān)性。研究發(fā)現(xiàn)在控制企業(yè)的財(cái)務(wù)特征與高管特征的情況下，上市公司的業(yè)績(jī)期望落差與其CEO變更的概率存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，即公司的業(yè)績(jī)與渴望水平差距（業(yè)績(jī)期望落差的絕對(duì)值）越大，其CEO被更換的可能性越大。進(jìn)一步的，考慮到中國(guó)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)方式、經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、CEO任職方式等存在著較大差異這一現(xiàn)實(shí)國(guó)情，進(jìn)行國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的分樣本檢驗(yàn)，結(jié)果表明在國(guó)有企業(yè)中，業(yè)績(jī)期望落差并不會(huì)對(duì)其CEO變更造成影響。此外，考慮到目前我國(guó)民營(yíng)企業(yè)仍然需要通過(guò)多種途徑與政府建立起的良好關(guān)系，那么CEO的政治背景作為CEO自身的一種無(wú)形資源，也很有可能會(huì)對(duì)CEO變更的業(yè)績(jī)敏感性造成影響[8]。本文對(duì)民營(yíng)企業(yè)有政治關(guān)聯(lián)的CEO進(jìn)行分樣本回歸中發(fā)現(xiàn)，與國(guó)有企業(yè)類似，業(yè)績(jī)期望落差與其變更的概率在統(tǒng)計(jì)結(jié)果上并不顯著。以上經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果在經(jīng)過(guò)一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。

本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下3個(gè)方面：首先，不同于前期研究，本文將CEO變更納入績(jī)效反饋領(lǐng)域的研究范圍，拓展了已有文獻(xiàn)對(duì)績(jī)效反饋效果的認(rèn)識(shí)。從已有的研究成果來(lái)看，績(jī)效反饋效果的研究主要集中于創(chuàng)新[9]、新市場(chǎng)進(jìn)入[10]等企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策，雖然葛菲等研究了績(jī)效反饋效果對(duì)高管團(tuán)隊(duì)人事變動(dòng)的影響，但績(jī)效反饋效果對(duì)高管團(tuán)隊(duì)中的最重要的個(gè)體，即企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)最高決策者和執(zhí)行者CEO的影響仍處于黑箱之中，本文對(duì)此進(jìn)行了嘗試性探討，并得到了較為穩(wěn)健的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。其次，通過(guò)研究業(yè)績(jī)期望落差對(duì)CEO變更的影響，本文對(duì)CEO變更前因方面的文獻(xiàn)進(jìn)行了有益的補(bǔ)充。已有文獻(xiàn)中，分析企業(yè)前期絕對(duì)績(jī)效對(duì)CEO變更的研究成果已經(jīng)較為豐富，但較少有學(xué)者考察相對(duì)績(jī)效對(duì)CEO變更的影響。本文以業(yè)績(jī)期望落差為切入點(diǎn)，探究了業(yè)績(jī)期望落差對(duì)CEO變更的影響效果，這對(duì)CEO變更前因的研究提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，也為今后在中國(guó)情境下開展CEO變更的研究提供了一個(gè)新的研究視角。最后，本文從績(jī)效反饋這一視角證實(shí)了在中國(guó)當(dāng)前國(guó)情下，具有政治關(guān)聯(lián)的CEO業(yè)績(jī)敏感性相對(duì)較弱，對(duì)中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和政治關(guān)聯(lián)的相關(guān)性研究也提供了有益的補(bǔ)充。

1 理論分析與假設(shè)演繹

研究指出當(dāng)企業(yè)未實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)渴望水平時(shí)，決策者將積極展開問(wèn)題搜尋以尋求扭轉(zhuǎn)績(jī)效下滑趨勢(shì)的解決方案，實(shí)際績(jī)效與渴望水平之間的差距越大，問(wèn)題搜尋越緊迫，決策者也更有可能接受新穎的或高風(fēng)險(xiǎn)的解決方案[11]。對(duì)企業(yè)而言，盡管變更CEO是一項(xiàng)具有較高風(fēng)險(xiǎn)的組織決策，但在實(shí)際績(jī)效低于渴望水平的狀態(tài)下，這種業(yè)績(jī)期望落差狀況將增加企業(yè)重新審視CEO能力的力度以及對(duì)CEO變更風(fēng)險(xiǎn)的容忍度，繼而影響企業(yè)的CEO變更決策。并且隨著業(yè)績(jī)期望落差的增大，CEO變更的可能性將增加，這主要是因?yàn)椋?/p>

1）現(xiàn)代企業(yè)中董事會(huì)代表股東聘請(qǐng)具備一定經(jīng)營(yíng)能力的CEO，監(jiān)督并評(píng)價(jià)CEO的經(jīng)營(yíng)決策，以便實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值的最大化。但信息不對(duì)稱的存在使得CEO的經(jīng)營(yíng)能力難以直接觀察;因此，在CEO經(jīng)營(yíng)能力的評(píng)價(jià)過(guò)程中董事會(huì)通常依賴于企業(yè)績(jī)效的各種結(jié)果[12]。未實(shí)現(xiàn)渴望水平的業(yè)績(jī)期望落差狀況則意味著CEO經(jīng)營(yíng)能力的不足，此時(shí)，為保證股東價(jià)值最大，董事會(huì)將變更能力不足CEO以適應(yīng)新形勢(shì)下的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。事實(shí)上，變更績(jī)效不佳的CEO也是董事會(huì)的主要職責(zé)之一。

2）提出當(dāng)企業(yè)面臨業(yè)績(jī)期望落差狀況時(shí)，該“失敗”狀態(tài)說(shuō)明企業(yè)現(xiàn)有的公司或業(yè)務(wù)戰(zhàn)略難以匹配外界的動(dòng)態(tài)環(huán)境，為填補(bǔ)實(shí)際績(jī)效與渴望水平之間的差距，企業(yè)將改變既有戰(zhàn)略而進(jìn)行冒險(xiǎn)性的戰(zhàn)略變革[13]。但由于多方面的原因，例如：對(duì)現(xiàn)有戰(zhàn)略的心理承諾、不愿否定自身早期決策等，現(xiàn)任CEO并不是發(fā)起戰(zhàn)略變革的適合人選，現(xiàn)任CEO甚至有可能為避免自身權(quán)威受到質(zhì)疑而拒絕戰(zhàn)略變革。與之相對(duì)，新任CEO則路徑依賴較輕、不受已有戰(zhàn)略決策制約，為證明其能力和努力，新任CEO上任之后通常會(huì)積極實(shí)施戰(zhàn)略變革[13]。在這種情況下，董事會(huì)很有可能會(huì)變更現(xiàn)任CEO來(lái)達(dá)成有效推進(jìn)戰(zhàn)略變革的目的。

3）面臨業(yè)績(jī)期望落差狀況時(shí)，變更CEO可視為董事會(huì)向利益相關(guān)者釋放的一個(gè)信號(hào)，表明企業(yè)積極自救的立場(chǎng)，進(jìn)而緩解利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)未來(lái)生存發(fā)展的焦慮情緒，降低他們將資源轉(zhuǎn)投其他企業(yè)的可能性[14]。變更CEO也可視為董事會(huì)向企業(yè)非CEO高管與新任CEO釋放的一個(gè)信號(hào)，表明企業(yè)對(duì)“能力不足”的零容忍以及對(duì)戰(zhàn)略變革的期許，督促非CEO高管與新任CEO為企業(yè)擺脫經(jīng)營(yíng)困境盡心盡力、盡職盡責(zé)，發(fā)揮著懲戒的示范作用。

基于以上分析，本文提出待檢驗(yàn)假設(shè)1：

假設(shè)1：其他條件一定時(shí)，業(yè)績(jī)期望落差與企業(yè)CEO變更的概率正相關(guān)。

雖然假設(shè)1提出，業(yè)績(jī)期望落差將促使企業(yè)變更其CEO，但因?yàn)楸疚倪\(yùn)用的是中國(guó)上市公司的樣本，那么考慮到目前中國(guó)企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)和制度背景對(duì)企業(yè)CEO的業(yè)績(jī)要求存在差異，業(yè)績(jī)期望落差與CEO變更兩者之間的關(guān)系將在民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)中呈現(xiàn)出差異性，原因在于：

1）不同于民營(yíng)企業(yè)，除顯性的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)之外，國(guó)有企業(yè)通常還為政府，尤其是地方政府承擔(dān)著多種隱性的政策性和社會(huì)性目標(biāo)，例如糾正市場(chǎng)失靈、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和維持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、提供就業(yè)崗位和社會(huì)保障等，這些政策性和社會(huì)性目標(biāo)的存在無(wú)疑會(huì)阻礙國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)其利潤(rùn)最大化[15]。為激勵(lì)國(guó)有企業(yè)的CEO重視并有效落實(shí)政府部門的宏觀目標(biāo)，相較于民營(yíng)企業(yè)，經(jīng)濟(jì)性指標(biāo)在國(guó)有企業(yè)CEO能力考核體系中的權(quán)重會(huì)相對(duì)較小，其針對(duì)CEO變更的決策可能還會(huì)考慮其他一些指標(biāo)。

2）民營(yíng)企業(yè)中產(chǎn)權(quán)明晰，CEO是企業(yè)所有者實(shí)現(xiàn)其利益大化目標(biāo)的受托人，當(dāng)CEO未能很好地實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)時(shí)，所有者具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)更換現(xiàn)任CEO以維護(hù)自身利益[16]。然而，由于國(guó)有企業(yè)的股權(quán)屬于全民所有，這導(dǎo)致國(guó)有股東缺乏足夠的動(dòng)力來(lái)監(jiān)督企業(yè)高層管理者， 此外，人員不足或職員缺乏現(xiàn)代金融、投資理論與實(shí)踐的知識(shí)也有可能導(dǎo)致國(guó)有股東無(wú)法對(duì)CEO實(shí)施有效監(jiān)督[17]。

3）研究表明，盡管中國(guó)公司法規(guī)定，董事會(huì)擁有企業(yè)高層管理者人事任免的決定權(quán)，但與民營(yíng)企業(yè)不同，事實(shí)上國(guó)有企業(yè)的董事長(zhǎng)和CEO通常由上級(jí)政府委派或指定[18]。國(guó)有企業(yè)的董事會(huì)并不具備變更CEO的直接權(quán)力，而上級(jí)政府在考慮是否變更CEO時(shí)會(huì)納入其他一些指標(biāo)（比如企業(yè)貢獻(xiàn)的社會(huì)就業(yè)率等），其任命和變更程序也更加冗長(zhǎng)與復(fù)雜，這勢(shì)必也會(huì)削弱業(yè)績(jī)期望落差對(duì)CEO變更的影響。

綜上可知，國(guó)有企業(yè)CEO的評(píng)價(jià)體系中經(jīng)濟(jì)性指標(biāo)的權(quán)重相對(duì)較低，國(guó)有企業(yè)對(duì)CEO的監(jiān)督動(dòng)力與能力較弱、CEO變更的程序也更為冗長(zhǎng)與復(fù)雜，因而最終將削弱業(yè)績(jī)期望落差對(duì)CEO變更的影響。

基于以上分析，本文提出待檢驗(yàn)假設(shè)2：

假設(shè)2：面臨業(yè)績(jī)期望落差狀況時(shí)，民營(yíng)企業(yè)其業(yè)績(jī)期望落差與CEO變更概率正相關(guān);但國(guó)有企業(yè)其業(yè)績(jī)期望落差與CEO變更之間的正相關(guān)關(guān)系不顯著。

進(jìn)一步的，考慮到對(duì)與不具有天然政府聯(lián)系的民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，通過(guò)多種途徑與政府建立起的良好關(guān)系顯得尤為重要。那么CEO的政治關(guān)聯(lián)也將影響其變更與業(yè)績(jī)期望落差之間的關(guān)系，原因包括：

1）首先，我國(guó)正處于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)不斷向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)體制和法律制度及產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度都不夠健全，法律、意識(shí)形態(tài)和政策上長(zhǎng)時(shí)間的弱勢(shì)地位，導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)私有財(cái)產(chǎn)權(quán)和經(jīng)營(yíng)合同的安全性難以通過(guò)法律得到有效保護(hù)。而企業(yè)CEO原有的政治背景或現(xiàn)有的政府關(guān)系則可發(fā)揮“政治保護(hù)傘”的作用，成為民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)的一種非正式的保護(hù)機(jī)制[19]。

2）其次，目前我國(guó)金融市場(chǎng)并不完善，融資渠道極其有限，企業(yè)難以通過(guò)市場(chǎng)獲取充分的金融資源，但CEO的政治關(guān)聯(lián)能提高民營(yíng)企業(yè)的融資便利，給民營(yíng)企業(yè)帶來(lái)更長(zhǎng)的貸款期限和更高的貸款額度[20]，以及國(guó)有銀行更優(yōu)惠的貸款條件[21]。此外，擁有人大或政協(xié)委員身份的CEO能夠幫助企業(yè)獲取通過(guò)市場(chǎng)無(wú)法獲取的其他資源、提高企業(yè)的合法性等。總而言之，CEO的政治關(guān)聯(lián)可視為一種非正式的資源獲取替代機(jī)制。

在民營(yíng)企業(yè)中，CEO的政治關(guān)聯(lián)可充當(dāng)非正式的保護(hù)機(jī)制與資源獲取替代機(jī)制，具有較高的額外價(jià)值，并且具有一定的不可替代性。為保留該資源，即使未實(shí)現(xiàn)反映其目標(biāo)的渴望水平，民營(yíng)企業(yè)更換具有政治關(guān)聯(lián)的CEO可能性也較小。

基于以上分析，本文提出待檢驗(yàn)假設(shè)3：

假設(shè)3：在民營(yíng)企業(yè)中，當(dāng)面臨業(yè)績(jī)期望落差狀況時(shí)，不具有政治關(guān)聯(lián)的CEO其與業(yè)績(jī)期望落差正相關(guān);政治關(guān)聯(lián)CEO其變更與業(yè)績(jī)期望落差的正相關(guān)關(guān)系不顯著。

2 數(shù)據(jù)與研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2007—2015年滬、深兩市A股上市公司為研究樣本，并對(duì)樣本按如下要求進(jìn)行篩選：剔除金融保險(xiǎn)類上市公司;剔除ST、SST、*ST上市公司;為排除兼并和重組的影響，剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的公司樣本;剔除數(shù)據(jù)缺失的公司樣本。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，通過(guò)上述篩選，本文最終獲取了12 034個(gè)樣本，其中民營(yíng)企業(yè)樣

本9 405個(gè)，國(guó)有企業(yè)樣本2 629個(gè)。本文按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)的一級(jí)行業(yè)代碼對(duì)公司樣本進(jìn)行分類，樣本主要集中于制造業(yè)（比例57.66%）、批發(fā)零售業(yè)（比例為7.82%）和房地產(chǎn)業(yè)（比例為7.42%）。為避免極端值對(duì)結(jié)果的影響，本文對(duì)主要連續(xù)變量在1%水平上進(jìn)行縮尾處理。

2.2 變量定義與模型構(gòu)建

1）被解釋變量：CEO變更（Change）。本文的研究對(duì)象CEO定義為上市公司的總經(jīng)理，并且參考饒品貴等[22]對(duì)高管變更的定義，將“退休”、 “任期屆滿”、 “控股權(quán)變動(dòng)”、 “健康原因”和“完善公司法人治理結(jié)構(gòu)”這五種原因?qū)е碌母吖茏兏鼊澐譃檎Ｗ兏疚乃懻摰腃EO變更定義為除掉這5種正常變更以外的CEO非正常變更，包括“工作調(diào)動(dòng)”“辭職”“解聘”“個(gè)人原因”“涉案”“結(jié)束代理”和“其它原因”，如果CEO變更的情況為非正常變更，則變量Change為1，其他情況為0。

3）調(diào)節(jié)變量。根據(jù)前文的研究假設(shè)，本文構(gòu)造了企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)虛擬變量，如果企業(yè)是國(guó)有企業(yè)，取值為1，否則取0。此外本文還構(gòu)造了CEO政治關(guān)聯(lián)虛擬變量，如果民營(yíng)企業(yè)CEO為前任政府官員，或者現(xiàn)為或曾經(jīng)為人大代表、政協(xié)委員，該變量取值為1，否則為0。

4）控制變量。根據(jù)已有文獻(xiàn)，本文選取了企業(yè)財(cái)務(wù)特征和企業(yè)董事會(huì)特征等相關(guān)變量做為控制變量。

變量的詳細(xì)定義，如表1所示。

由于本文的被解釋變量Change為0～1的虛擬變量，參考賀小剛等和饒品貴等的相關(guān)研究，本文采用Logit模型對(duì)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，在控制了相關(guān)變量的影響以及年份及行業(yè)效應(yīng)后，待檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

3 實(shí)證結(jié)果及討論

3.1 樣本分布與描述性統(tǒng)計(jì)

CEO變更的年度分布，如表2所示。從本文樣本期間來(lái)看，金融危機(jī)爆發(fā)之年（即2008年），發(fā)生CEO變更的民營(yíng)企業(yè)占比達(dá)到最大值，為16.14%;而金融危機(jī)爆發(fā)之后的第一年（即2009年），發(fā)生CEO變更的國(guó)有企業(yè)占比達(dá)到最大值，為18.36%。這說(shuō)明，相較于民營(yíng)企業(yè)，金融危機(jī)所導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)狀況不佳對(duì)國(guó)有企業(yè)CEO其變更的影響具有一定的滯后性。此外，總體而言，各年度發(fā)生CEO變更的國(guó)有企業(yè)占比略高于發(fā)生CEO變更的民營(yíng)企業(yè)占比。

民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)的分組描述性統(tǒng)計(jì)特征，如表3所示。由表3可知，民營(yíng)企業(yè)組的CEO變更、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、杠桿率、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流比率、銷售增長(zhǎng)率、股權(quán)集中度都顯著低于國(guó)有企業(yè)組。但民營(yíng)企業(yè)組的獨(dú)立董事比例、兩職兼任、CEO持股比例、CEO任期都顯著高于國(guó)有企業(yè)組。而本文的核心解釋變量業(yè)績(jī)期望落差（Gap）在民營(yíng)企業(yè)組中的均值為0.013 0，表明民營(yíng)企業(yè)實(shí)際業(yè)績(jī)低于業(yè)績(jī)期望值的平均差距為0.013 0，略高于國(guó)有企業(yè)組的0.010 0，并且民營(yíng)企業(yè)業(yè)績(jī)期望落差值的標(biāo)準(zhǔn)差為0.452 2，遠(yuǎn)高于國(guó)有企業(yè)組的0.022 9，表明不同民營(yíng)企業(yè)樣本的業(yè)績(jī)期望落差值差異較大，而在國(guó)有企業(yè)中，該數(shù)值則相對(duì)較為一致。

3.2 回歸結(jié)果分析

業(yè)績(jī)期望落差與CEO變更的基礎(chǔ)回歸結(jié)果，如表4所示。首先進(jìn)行了全樣本的回歸，在回歸模型（1）中只加入了企業(yè)的財(cái)務(wù)控制變量，進(jìn)一步的，為了消除企業(yè)自身股權(quán)特征和高管特征對(duì)CEO變更的影響效應(yīng)，在模型（2）中加入了相應(yīng)的控制變量。結(jié)果顯示在控制了企業(yè)財(cái)務(wù)特征、股權(quán)特征和高管特征后，解釋變量Gapt-1在5%水準(zhǔn)下顯著為正，這一結(jié)果說(shuō)明企業(yè)經(jīng)營(yíng)的業(yè)績(jī)期望落差越大，企業(yè)越傾向于更換CEO，這兩組的回歸結(jié)果驗(yàn)證均支持了本文的假設(shè)1。此外，回歸結(jié)果還表明企業(yè)規(guī)模越大，其CEO被替換的可能性越小，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的復(fù)雜性越高，更換CEO的成本越高，CEO被更換的可能也就越小?；貧w結(jié)果同時(shí)顯示CEO持股比例越高，任期越長(zhǎng)，其被更換的概率也就越低，并且如果CEO同時(shí)兼任董事長(zhǎng)，其變更的可能性也就越小，這一系列的檢驗(yàn)結(jié)果與已有文獻(xiàn)的研究結(jié)果均較為吻合。

為了進(jìn)一步的驗(yàn)證假設(shè)2，進(jìn)行民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)的分樣本檢驗(yàn)，結(jié)果呈現(xiàn)在表4第（3）到第（6）列。業(yè)績(jī)期望落差與CEO變更的相關(guān)關(guān)系僅存在于民營(yíng)企業(yè)組中，在國(guó)有企業(yè)中，其CEO變更與業(yè)績(jī)期望落差并沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系，且回歸系數(shù)為負(fù)。這一結(jié)果表明在當(dāng)前中國(guó)政治與經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)水平是評(píng)價(jià)民營(yíng)企業(yè)CEO能力的重要指標(biāo)，而對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，這一指標(biāo)是否達(dá)到并不會(huì)影響其CEO的去或留，本文的假設(shè)2成立。

與國(guó)有企業(yè)CEO的情況類似，如果民營(yíng)企業(yè)的CEO擁有政治資源 （政治關(guān)聯(lián)度），那么其被更換的可能性與其經(jīng)營(yíng)企業(yè)的業(yè)績(jī)并無(wú)明顯的關(guān)系。民營(yíng)企業(yè)CEO的政治關(guān)聯(lián)度對(duì)其變更與業(yè)績(jī)期望落差的調(diào)節(jié)關(guān)系，如表5所示。限于篇幅，本文后續(xù)表格將省略控制變量的回歸結(jié)果，但相關(guān)結(jié)果留存待索。通過(guò)表5第（1）列和第（2）列可以看到，如果民營(yíng)企業(yè)的CEO沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)，那么其被更換的概率與企業(yè)的業(yè)績(jī)期望落差在1%置信區(qū)間顯著正相關(guān)（無(wú)論是否控制企業(yè)股權(quán)特征和高管特征），但是如果CEO擁有政治關(guān)聯(lián)，那么回歸系數(shù)與顯著性與國(guó)有企業(yè)CEO的情況非常類似（第3和第4列），這一結(jié)果說(shuō)明民營(yíng)企業(yè)在聘任擁有政治資源的CEO時(shí)，其經(jīng)營(yíng)企業(yè)的能力并不是董事會(huì)最為看重的，可能其自身的政治資源能給企業(yè)帶來(lái)的其它便利這一額外價(jià)值企業(yè)才最為關(guān)注，因此，哪怕企業(yè)經(jīng)營(yíng)不佳，其業(yè)績(jī)期望達(dá)不到董事會(huì)的要求，企業(yè)也會(huì)保留擁有政治資源的CEO，本文的假設(shè)3成立。

4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證研究結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

從表6可以看出，在替換了業(yè)績(jī)期望落差指標(biāo)Gap*t-1后，模型的檢驗(yàn)結(jié)果與前文一致，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)有政治關(guān)聯(lián)的CEO被替換的概率與業(yè)績(jī)期望差距的相關(guān)性仍然不顯著。而當(dāng)企業(yè)的業(yè)績(jī)期望落差較大時(shí)，民營(yíng)企業(yè)無(wú)政治關(guān)聯(lián)的CEO被替換的概率則會(huì)顯著增加。

此外，前文在計(jì)算Capi，t-1時(shí)α1取值設(shè)定為0.4，受賀小剛等的研究啟發(fā)，本文將α1取值從0開始，每增加0.1重新設(shè)定權(quán)重，最終計(jì)算到α1取值為1的10組不同的Gapi，t-1數(shù)據(jù)并將其放入回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)，研究結(jié)論并未發(fā)生改變，限于篇幅，在此不再詳細(xì)報(bào)告回歸結(jié)果，有興趣的讀者可以向作者索取。

4.2 樣本區(qū)間的替換

考慮到本文研究的樣本區(qū)間為2007—2015年，其間的2008年和2009年正是全球金融危機(jī)影響較為劇烈的時(shí)期;因此，在這兩年的上市公司CEO被替換的概率有可能會(huì)受到金融危機(jī)影響，本文排除了2008年和2009年的觀測(cè)值并重新進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果，如表7所示。

從表7可以看出，在剔除了2008年和2009年的樣本后，回歸結(jié)果與前文一致，表明全球金融危機(jī)這一事件并未對(duì)本文的研究結(jié)論造成影響;因此，通過(guò)替換解釋變量和更換樣本區(qū)間對(duì)回歸模型進(jìn)行的穩(wěn)健性檢驗(yàn)表明本文的研究結(jié)論較為可靠。

5 結(jié)論及啟示

5.1 研究結(jié)論

為什么企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)突出時(shí)，仍有不少在位CEO發(fā)生非正常變更？前期研究對(duì)該問(wèn)題并未很好地進(jìn)行解答?；谄髽I(yè)業(yè)績(jī)反饋理論，本文嘗試回答了上述問(wèn)題。以2007—2015年間中國(guó)A股上市公司為研究樣本，本文運(yùn)用Logit模型進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)并得到以下結(jié)論：首先，當(dāng)企業(yè)的實(shí)際績(jī)效與渴望水平之間的差距（即業(yè)績(jī)期望落差）越大時(shí)，該企業(yè)CEO被替換的可能性越大。這一結(jié)果說(shuō)明，盡管企業(yè)絕對(duì)績(jī)效較為突出，倘若未渴望水平，決策者仍會(huì)將該經(jīng)營(yíng)狀況視為“失敗”“損失”，最終提高了CEO變更的可能性。其次，本文根據(jù)企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組檢驗(yàn)的結(jié)果表明，民營(yíng)企業(yè)的業(yè)績(jī)期望落差與CEO變更存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而國(guó)有企業(yè)其業(yè)績(jī)期望落差與CEO變更無(wú)相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)果表明由于中國(guó)的國(guó)有企業(yè)承擔(dān)了多種政策性和社會(huì)性目標(biāo)，并且國(guó)有企業(yè)CEO更多由上級(jí)政府委派，因此業(yè)績(jī)期望落差對(duì)國(guó)有企業(yè)CEO變更的影響較弱。最后，本文發(fā)現(xiàn)在民營(yíng)企業(yè)中，業(yè)績(jī)期望落差與不具有政治關(guān)聯(lián)的CEO其變更顯著正相關(guān)，但業(yè)績(jī)期望落差與具有政治關(guān)聯(lián)的CEO其變更沒(méi)有統(tǒng)計(jì)上的顯著關(guān)系，這一結(jié)果表明民營(yíng)企業(yè)具有政治關(guān)聯(lián)的CEO可充當(dāng)企業(yè)非正式的保護(hù)機(jī)制與資源獲取的替代機(jī)制。以上研究結(jié)果經(jīng)過(guò)替換解釋變量以及剔除金融危機(jī)時(shí)期的樣本等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后仍然成立。

5.2 研究啟示

本文的研究結(jié)論對(duì)中國(guó)當(dāng)前國(guó)情下企業(yè)高管的人事運(yùn)作具有一定的指導(dǎo)意義：首先，當(dāng)企業(yè)陷入經(jīng)營(yíng)困境或生存受到威脅時(shí)，變更其CEO不僅有利于克服企業(yè)的戰(zhàn)略惰性，避免企業(yè)陷入持續(xù)窮苦的惡性循環(huán)，還有助于約束其他高管與新任CEO，以督促他們“窮則思變”，為扭轉(zhuǎn)企業(yè)的發(fā)展頹勢(shì)盡職盡責(zé)。其次，鑒于國(guó)有企業(yè)的CEO變更與業(yè)績(jī)期望落差的敏感性較弱，減少政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的干預(yù)、減輕其政策性和社會(huì)性負(fù)擔(dān)，增加高管考核體系中經(jīng)濟(jì)性指標(biāo)的權(quán)重，或許不失為改善國(guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，繼而提高國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的一種有效手段。最后，前期研究認(rèn)為企業(yè)績(jī)效與CEO變更之間的負(fù)向關(guān)系反映了公司治理體系的質(zhì)量，但本文研究發(fā)現(xiàn)，在民營(yíng)企業(yè)中，未實(shí)現(xiàn)渴望水平時(shí)，具有政治關(guān)聯(lián)的CEO被更換的可能性極小。這說(shuō)明，雖然CEO的政治關(guān)聯(lián)能為企業(yè)帶來(lái)諸多幫助與支持，但CEO的政治關(guān)聯(lián)也有可能反過(guò)來(lái)俘虜企業(yè)，破壞公司的治理體系。因此，企業(yè)應(yīng)全面看待高管政治關(guān)聯(lián)的作用和意義，并對(duì)高管政治關(guān)聯(lián)的負(fù)面影響保持警惕。

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[編輯：厲艷飛]