雪球財經(jīng) 供稿

年初的時候，商譽似乎成為了投資者厭棄的指標，山鷹紙業(yè)（600567）也因為2017年的大筆收購形成的商譽“蹭了一波熱度”，并且成為投資者心中懸著的大石頭。

高商譽占比

山鷹的商譽在2017年后快速增加，原因在于山鷹在2017年先后收購了北歐紙業(yè)及聯(lián)盛紙業(yè)100%的股權，兩次分別增加商譽均約為16億元。大額的商譽也使得商譽占凈資產(chǎn)比以及商譽占凈利比急劇上升，2018年分別達到了27.95%（按照2018前三季度凈資產(chǎn)基準計算）以及99.77%（按照2018業(yè)績預增數(shù)據(jù)計算）。

針對山鷹的商譽問題，首先要明確，商譽減值改為攤銷的可能性大不大？個人認為，商譽攤銷的路還很遠，并不需要擔心有如此大的財務準則改動。

理由有三：一是其實我國在2007年之前用的就是商譽攤銷法，而后才更換為減值法，更接近國際標準；二是即使改為商譽攤銷，所謂“短痛不如長痛”的現(xiàn)象也并不會出現(xiàn)，因為當出現(xiàn)減值跡象時，還是要進行減值，這樣還是會出現(xiàn)爆雷情況；三是攤銷法類似一刀切，很有可能出現(xiàn)背離經(jīng)濟事實的情況。

當然了，未來圍繞減值準則，還是有很多地方需要修繕和改進。這些就不展開了，只是在這個時候，把商譽丑化實在是要不得的一件事。畢竟，收購后繼續(xù)穩(wěn)定增長的公司也不在少數(shù)。

兩個標的是好還是壞？

山鷹的投資當中，市場擔心的主要就是兩筆，一筆北歐（給了10.21倍估值），一筆聯(lián)盛（給了14.8倍的估值），這兩筆投資金額達到接近40億元，形成商譽近33億元，初看令人咋舌。這兩個估值水平在當時看來是低于市場平均的，但是現(xiàn)在看來，也不算便宜。

投資，最重要的還是看未來，那么未來這兩家企業(yè)的盈利水平又能不能保持呢？

北歐紙業(yè)紙漿資產(chǎn)用于自產(chǎn)產(chǎn)品，可以很好的平滑由于紙漿價格波動帶來的盈利水平的波動。那么未來紙漿價格的走勢會影響到北歐的盈利穩(wěn)定性。據(jù)券商統(tǒng)計，從2019年全球木漿市場格局看，國外新增木漿產(chǎn)能預計約98萬噸。國內晨鳴紙業(yè)預計新增產(chǎn)能60萬噸，太陽紙業(yè)預計新增產(chǎn)能10萬噸，全球木漿新增產(chǎn)能預計約168萬噸?？紤]落后產(chǎn)能淘汰，預估最終凈新增產(chǎn)能約120萬噸。而從需求端看，中國市場作為新增需求的主力，紅利難以繼續(xù)維系。在這樣的預期之下，其實漿價很難繼續(xù)保持高位，轉頭向下的概率更高。

也正因此，當紙漿價格滑落，甚至直線下墜之時，子公司的盈利若無法保持，也會對高懸的商譽造成一定的壓力。

聯(lián)盛的收購其實相當于通過外購的方式擴大公司主業(yè)的規(guī)模，這只是一種在外購和自建產(chǎn)能二者權衡后管理層的選擇。外購雖然可以坐享其成，卻因此付出了巨額的資金，形成了高額的商譽。自建產(chǎn)能耗費人力物力資金以及時間，并且自建后還面臨同業(yè)競爭及產(chǎn)品銷售渠道的開拓問題。山鷹管理層目前的做法，還令人存疑，只能來待未來驗證。

總結一下，山鷹的商譽是一把高懸的利劍，尤其是行業(yè)上游價格的變動一旦加劇，不僅對業(yè)績造成影響，此時商譽可能會再來上一刀。作為投資者，還是需要關注產(chǎn)品價格的變化，對商譽這一事，保持謹慎。（作者：收拾收拾多讀點）