胡嘉琦 朱耘

中概股的新故事

2019年上半年，中概股“哀鴻遍野”，2019年5月1日～6月22日，217只在美上市的中概股總市值就縮水了9889億元，美國市場，即使不賺錢，只要有好故事，依舊能夠上市。但是投資人的耐心有多大？中國企業(yè)是如何將資本故事講給華爾街的呢？

商海浮沉，誰不似逆水行舟？主營業(yè)務(wù)增速放緩、金融投訴攀升、追趕者洶涌而來，攜程迫切需要有新作為。

早在2003年攜程（CTRP.NSDQ）就登陸了納斯達(dá)克，作為老牌“中概股”的代表之一，攜程在2019年第一季度，交出了一份不錯(cuò)的答卷，單季凈收入為82億元，同比增長21%，歸屬于攜程股東的凈利潤為46億元。住宿預(yù)訂、交通票務(wù)、旅游度假等各個(gè)細(xì)分板塊在營收上均有增幅，但對比此前財(cái)報(bào)，各業(yè)務(wù)板塊的環(huán)比增長實(shí)際建立在2018年第四季度各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入大幅下滑的基礎(chǔ)上，營收數(shù)值也均未達(dá)到2018年第三季度的高點(diǎn)。

據(jù)2016年到2018年年報(bào)顯示，攜程凈營業(yè)收入的同比增速分別為76%、33%和16%。主營業(yè)務(wù)增速放緩，已是不爭的事實(shí)。 凈資產(chǎn)收益率趨于低迷、營收增速向全國旅游收入增速收斂，標(biāo)志著超額收益空間漸窄，攜程是否已從蓬勃向上的青年步入中年？過去幾年，攜程入股藝龍、并購去哪兒，在OTA的賽道上，攜程似乎一家獨(dú)大，但現(xiàn)在，美團(tuán)和飛豬成為攜程強(qiáng)有力的挑戰(zhàn)者；海外頭部旅游企業(yè)Booking、Airbnb開始進(jìn)軍國內(nèi)市場；此外，滴滴、今日頭條、京東、抖音等流量巨頭也開始布局旅游垂直領(lǐng)域。在線旅游企業(yè)在同一賽道上，競爭日益激烈，攜程一家獨(dú)大的市場地位還能維持多久，加大布局金融領(lǐng)域和在線門店是否可以讓攜程繼續(xù)維持一家獨(dú)大的地位？

攜程渴望已久的支付牌照至今尚未入袋，金融投訴率卻節(jié)節(jié)攀升。近年來，攜程在金融領(lǐng)域的廣泛布局何時(shí)開花結(jié)果，還是終成“鏡花水月”？《商學(xué)院》記者就上述有關(guān)問題向攜程方面發(fā)出采訪提綱，截至發(fā)稿日期，未收到回復(fù)。

金融投訴激增

近年來，隨著攜程在金融領(lǐng)域進(jìn)行積極布局，攜程金融投訴率的不斷攀升。在龐大的金融板塊中，攜程投訴的焦點(diǎn)集中在涉嫌 “無牌經(jīng)營”，“拿去花” 影響用戶信用以及暴力催收上。

目前，攜程已直接或間接布局了保險(xiǎn)、消費(fèi)金融、理財(cái)?shù)戎T多業(yè)務(wù)領(lǐng)域。加之近日攜程金融參與的合資虛擬銀行獲得香港金融管理局頒發(fā)的銀行牌照，攜程金融版圖已初具規(guī)模，但這塊版圖卻并不完整。

在21CN聚投訴上，僅拿去花、借去花便有上百條投訴記錄。投訴焦點(diǎn)直指暴力催收，用戶多言“攜程金融催收團(tuán)隊(duì)，未與本人聯(lián)系，便直接騷擾親人、朋友等通訊錄好友，且態(tài)度惡劣。”

據(jù)了解，無論是攜程自有的拿去花、借去花，還是攜程入股的尚誠消費(fèi)金融公司，乃至攜程金融平臺上第三方消金公司借款業(yè)務(wù)合作，均是如此。

然而，用戶大量投訴的“拿去花”產(chǎn)品業(yè)務(wù)體量并不大。截至2018年年末，攜程金融拿去花全年?duì)I收6300萬元，凈利潤虧損400萬元。

攜程的“旅游+金融”模式在飽受詬病后能走多遠(yuǎn)，伴隨著金融服務(wù)業(yè)投訴率的攀升，攜程何時(shí)能解決央行未頒發(fā)支付牌照的問題？

實(shí)際上，攜程成立金融由來已久。2013年，攜程成立金融事業(yè)部。此后的2014年，攜程與上海銀行合資成立尚誠消費(fèi)金融。攜程為第二大股東，持股37.5%。同年，推出“程漲寶”和“攜程寶”兩款預(yù)付卡理財(cái)產(chǎn)品。2015年9月，成立上海攜程小額貸款有限責(zé)任公司，注冊資本8億元。

2016年1月18日，攜程宣布，其專門成立攜程金服業(yè)務(wù)板塊，聯(lián)合萬事達(dá)卡推出 Ctrip Traveler Rewards（攜程萬千賞）平臺。2016年11月，攜程與上海銀行、深圳德遠(yuǎn)益信投資有限公司和無錫長盈科技有限公司聯(lián)手成立上海尚誠消費(fèi)金融股份有限公司。

憑借在線旅行領(lǐng)域場景積累，攜程借海量用戶之利， 2017年10月，攜程成立產(chǎn)業(yè)金融部門，將首批客戶鎖定在連鎖酒店行業(yè)的中小微企業(yè)上，為其提供30萬元到1000萬元的貸款額度，基于期限和信用水平的智能化定價(jià)金融服務(wù)。從消費(fèi)金融到產(chǎn)業(yè)鏈金融，從面向C端到兼顧B端，攜程的金融版圖越來越大。

2018年7月，攜程又推出了供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品“驛啟裝”，為酒店提供專項(xiàng)融資貸款。合作模式上，酒店向攜程提出貸款申請，攜程會根據(jù)自己平臺上的數(shù)據(jù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，然后對接給合作銀行，目前合作的主要是華夏銀行、中關(guān)村銀行等。

攜程加碼布局金融業(yè)務(wù)，或許與主營業(yè)務(wù)增速緩慢有關(guān)。

財(cái)報(bào)隱憂

2019年第一季度，攜程看似亮眼的財(cái)報(bào)，實(shí)際上是建立在2018Q4各項(xiàng)業(yè)務(wù)均大幅下滑的基礎(chǔ)之上，其中攜程酒店和交通票務(wù)對整體業(yè)務(wù)增速的貢獻(xiàn)率在下降。據(jù)攜程2019年第一季度財(cái)報(bào)顯示，住宿和交通兩大板塊分別貢獻(xiàn)了30億元和34億元的營業(yè)收入，同比分別增長21%和16%。但相比價(jià)格戰(zhàn)最激烈的 2014 年核心酒店業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)50%增速，2016 年并購去哪兒交通業(yè)務(wù)貢獻(xiàn) 57%業(yè)績增速已經(jīng)明顯下滑。攜程的增速緩慢在資本市場也有所體現(xiàn)。2017年攜程股價(jià)曾一度高達(dá)60美元，隨后不斷下滑至40美元左右。2018年年中開始，攜程股價(jià)進(jìn)一步下跌。2019年初曾下探至25美元，截至2019年6月22日，攜程股價(jià)報(bào)收36.05美元/股。

《商學(xué)院》記者注意到，攜程第一季度營收同比大幅增長，主要是由于權(quán)益性證券投資中公允價(jià)值變動、若干投資活動確認(rèn)的收益以及往年投資準(zhǔn)備金的轉(zhuǎn)回帶來人民幣33億元的收益，一系列投資活動帶來的收益和沖回過去計(jì)提的投資減值。若不計(jì)股權(quán)報(bào)酬費(fèi)用和權(quán)益類可供出售金融資產(chǎn)的公允價(jià)值變動損益，2019年第一季度歸屬于攜程股東的凈利潤為18億元，相比2018年同期凈利潤為21億元。

國泰君安證券研報(bào)指出，隨著流量紅利消失，攜程滲透率與增速遭遇瓶頸，主營業(yè)務(wù)增速出現(xiàn)放緩。攜程同時(shí)面臨來自同行業(yè)（美團(tuán)）、以及產(chǎn)業(yè)鏈上游酒店、機(jī)票領(lǐng)域的雙重壓力，盈利能力受影響。攜程上游要素端（機(jī)票、酒店）集中度加速提升，并大力發(fā)展自有渠道；同行業(yè)面臨美團(tuán)在中低端市場迅速成長并開始在高端領(lǐng)域展開競爭，攜程腹背受敵下攜程盈利能力及回報(bào)率下滑。據(jù)《商學(xué)院》記者查閱wind顯示，攜程的ROE（凈資產(chǎn)收益率）水平自 2005年的 32.8%降至 2018年的2.37%，銷售凈利率自 2005 年的最高 43.07%下滑至2018年的3.54%。

攜程凈資產(chǎn)收益率的降低來自凈利潤的下滑，凈利潤降低主要受銷售費(fèi)用率的上漲及研發(fā)費(fèi)用的增加，拖累了凈利潤。而攜程利潤率的下滑是導(dǎo)致股東回報(bào)率降低的核心原因；攜程研發(fā)和銷售費(fèi)用率的攀升是導(dǎo)致其營業(yè)利潤率降低的主因。一方面，由于廣告推廣以及用戶激勵(lì)費(fèi)用的上漲導(dǎo)致引流成本上漲，對攜程的利潤率形成侵蝕；另一方面，面臨競爭導(dǎo)致的用戶激勵(lì)費(fèi)用占比提升，對攜程的利潤率也構(gòu)成了較大影響。

此外，國泰君安證券研報(bào)指出，除了持續(xù)提升的研發(fā)費(fèi)用率占比外，攜程在管理效率領(lǐng)域仍有提升空間，其管理費(fèi)用率顯著高于行業(yè)標(biāo)桿 Booking 和 Expedia，同時(shí)，持續(xù)高企并仍在逐漸提升的銷售費(fèi)用率、較高的財(cái)務(wù)費(fèi)用率均是導(dǎo)致攜程凈利潤率不及 Booking 的主要原因。

同一賽道 跑法各異的競爭者

截至2019年6月6日，美團(tuán)點(diǎn)評（03690.HK）的市值為3431億港元，相當(dāng)于3026.5億人民幣，超過百度、京東、小米，而相比而言，在美國上市的攜程網(wǎng)，報(bào)收33.73美元/股，總市值187.12億美元，約合1294.2億人民幣，兩者相差超過一倍之多。

電商分析師李成東在接受《商學(xué)院》記者采訪時(shí)認(rèn)為，攜程的主營業(yè)務(wù)沒有顯著發(fā)展的原因與美團(tuán)點(diǎn)評具有相關(guān)性，因?yàn)閿y程現(xiàn)在的營銷費(fèi)用、流量費(fèi)用運(yùn)營成本在快速增加，同時(shí)，疊加線下渠道拓展成本增加，對攜程的壓力不容忽視。

從攜程四大業(yè)務(wù)板塊來看，2019年第一季度，住宿和交通兩大板塊分別貢獻(xiàn)了30億元和34億元的營業(yè)收入，同比分別增長21%和16%。

“酒店預(yù)訂數(shù)第一”被美團(tuán)點(diǎn)評搶走后，在航司“提直降代”的背景下，OTA機(jī)票預(yù)訂業(yè)務(wù)幾乎無利可圖。而攜程此前不斷爆出的“搭售服務(wù)”“高價(jià)退票政策” “大數(shù)據(jù)殺熟”等也飽受消費(fèi)者詬病，攜程也因此面臨著信譽(yù)危機(jī)。

而機(jī)票預(yù)訂帶來的流量是攜程即便賠錢也不愿放棄的業(yè)務(wù)。一般對于出行者而言，用戶首先會預(yù)訂機(jī)票，在確定了機(jī)票之后才選擇辦理簽證、預(yù)訂酒店、預(yù)約接送機(jī)服務(wù)等一系列程序，而通過此流量入口，很多用戶會選擇買完機(jī)票之后直接在攜程上訂購其他服務(wù)。

據(jù)攜程首席執(zhí)行官孫潔在2018年電話會議中透露，攜程和去哪兒兩個(gè)品牌在中國擁有1.3億年度交易用戶。相比之下，2018年美團(tuán)點(diǎn)評年度交易用戶總數(shù)為4億。

北京聯(lián)合大學(xué)旅游學(xué)院在線旅游研究中心楊彥鋒提出，基于中國龐大的用戶基數(shù)和休閑度假市場的需求，大量的在線旅游企業(yè)開始獲得資本市場的關(guān)注，中國在線旅游行業(yè)呈現(xiàn)出多元化、差異化的發(fā)展態(tài)勢。在線旅游快速發(fā)展，傳統(tǒng)旅游企業(yè)開始轉(zhuǎn)型，航空、酒店加強(qiáng)自平臺的建設(shè)，互聯(lián)網(wǎng)巨頭紛紛進(jìn)軍在線旅游市場， 在線旅游市場呈現(xiàn)出欣欣向榮的態(tài)勢。

2003 年 12 月攜程于美國納斯達(dá)克上市，同程、窮游、去哪兒、馬蜂窩、途牛也在隨后的3年相繼成立。

攜程此前不斷爆出的“搭售服務(wù)”“高價(jià)退票政策” “大數(shù)據(jù)殺熟”等也飽受消費(fèi)者詬病，攜程也因此面臨著信譽(yù)危機(jī)。

“自從2015年底攜程并購去哪兒之后流量集中化的寡頭格局已經(jīng)形成，相當(dāng)于整個(gè)在線旅游行業(yè)已經(jīng)觸及天花板，自此以后，成為大的新興的旅游企業(yè)的機(jī)會基本沒有了，這也造成了大量新興企業(yè)旅游企業(yè)的消亡或是紛紛投向大的企業(yè)。在線旅游的集中度迅速提高，2C 領(lǐng)域的新企業(yè)創(chuàng)業(yè)空間狹窄，TOP5 的集中度涵蓋了約 80%的市場份額，在市場高度集中、股權(quán)上升到 BAT 層面的情況下，惡性價(jià)格競爭暫時(shí)告一段落，行業(yè)創(chuàng)業(yè)熱情也迅速回落?！睏顝╀h向《商學(xué)院》記者表示。

攜程通過資本運(yùn)作先后入股同程、藝龍，收購去哪兒，結(jié)束了老玩家混戰(zhàn)的時(shí)代。但市場并沒有給攜程太多的喘息時(shí)間，2016 年 10 月，阿里巴巴集團(tuán)宣布，將旗下旅行品牌“阿里旅行”升級為全新品牌“飛豬”，2017 年 4 月，美團(tuán)點(diǎn)評正式推出旗下“美團(tuán)旅行”。

楊彥鋒認(rèn)為，頭部OTA處于流量集中化，相對寡頭競爭的格局，阿里和美團(tuán)雖并未能撼動攜程系的“霸主”地位，卻也讓攜程感到了危機(jī)。

加大布局線下門店

隨著互聯(lián)網(wǎng)流量的集中化以及新用戶數(shù)量增長出現(xiàn)瓶頸，導(dǎo)致在線旅游企業(yè)介入實(shí)體零售終端，大規(guī)模向線下門店進(jìn)軍。

電商分析師李成東向《商學(xué)院》記者分析，2018年，攜程旗下的攜程、去哪兒、旅游百事通三大品牌的線下門店數(shù)量已超過7000家，線下門店對跟團(tuán)游業(yè)務(wù)GMV貢獻(xiàn)率達(dá)到35%-40%。目前已在23個(gè)?。ㄖ陛犑校┞涞?，線下門店城市覆蓋率達(dá)到了80%，每年服務(wù)人數(shù)超過500萬。

另外，2019年攜程門店將在現(xiàn)有1700家的基礎(chǔ)上增開1300多家，其中660家要落地到縣級城市，開啟渠道下沉戰(zhàn)略。加上去哪兒、旅游百事通門店，總數(shù)將突破8000家。

《商學(xué)院》記者走訪了攜程線下門店香山店，門店除了一名攜程員工外，并無咨詢旅游的用戶。據(jù)攜程門店相關(guān)工作人員向《商學(xué)院》記者介紹，用戶在攜程，門店主要是訂購團(tuán)購游業(yè)務(wù)，因?yàn)樵跀y程門店訂購團(tuán)購游產(chǎn)品會相較線上有一些優(yōu)惠，而對于訂購自由行產(chǎn)品而言，因?yàn)樽杂尚挟a(chǎn)品僅包括住宿和機(jī)票，產(chǎn)品價(jià)格比較透明，所以線上線下價(jià)格基本相同。此外，大部分來咨詢的人都是選擇團(tuán)購游，因?yàn)槎ㄖ朴蔚膬r(jià)格相對還是比較高。

據(jù)艾瑞咨詢《2018年中國在線旅游行業(yè)研究報(bào)告》顯示，在線旅游各細(xì)分市場中，住宿和度假業(yè)務(wù)的滲透率還很低，更多用戶選擇在線下門店購買這兩項(xiàng)服務(wù)。因此，短期內(nèi)線下門店還是旅游行業(yè)獲取用戶的主要渠道。

易觀智庫于2019年4月份發(fā)布《2019中國在線旅游市場年度綜合分析》報(bào)告指出，2018年中國旅游收入的同比增速，以及在線旅游交易規(guī)模，都呈現(xiàn)為過去五年中的低位。中國在線旅游行業(yè)進(jìn)入中高速發(fā)展階段。其中，2018年中國在線旅游市場交易規(guī)模為9754.24億元，同比增速9.3%，相比過去五年增速放緩，并且首次在兩位數(shù)以下?；仡櫄v史數(shù)據(jù)，2013至2017年中國在線旅游市場交易規(guī)模增速分別為30.0%、45.2%、49.6%、56.1%、20.7%。

值得注意的是，在線旅游公司布局線下獲取用戶的同時(shí)，也往往伴隨著管理成本和運(yùn)營成本的增加。

一個(gè)疑問是，攜程布局線下門店真的盈利嗎？

李成東提出，從財(cái)務(wù)表現(xiàn)看，當(dāng)前情況尚不樂觀。攜程門店GMV（網(wǎng)站成交金額）對GMV的貢獻(xiàn)力還很有限。 2019年，攜程門店的交易額增速預(yù)計(jì)保持中低速增長；對于營收而言，攜程門店?duì)I收也暫無顯著成效。攜程門店主要銷售的就是度假產(chǎn)品，所以攜程度假業(yè)務(wù)是攜程門店?duì)I收主要組成部分。而近五年來，旅游度假業(yè)務(wù)的營收始終保持中低速增長，其占總營收的比例則呈下降趨勢。據(jù)悉，2018年，攜程旅游度假業(yè)務(wù)創(chuàng)造營收48億元，同比增長30%；其2014年-2018年的年平均增長率為36% 。2018年攜程度假業(yè)務(wù)營收占比總營收15%，同比略有擴(kuò)張，但與2016年的占比保持一致，比2014、2015年少了4個(gè)百分點(diǎn)。

寡頭競爭格局之下，攜程加碼布局線下門店，是否能保持市場份額，保持頭部公司的地位呢？