李迅雷

2018年10月初的時(shí)候，不少人質(zhì)疑“股市春天就要來了”之說，因?yàn)楫?dāng)時(shí)上市公司大股東的股權(quán)質(zhì)押融資非常普遍，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)隨著股價(jià)水平的不斷下移，變得越來越大。盡管此時(shí)經(jīng)濟(jì)政策上已經(jīng)由去杠桿轉(zhuǎn)為穩(wěn)杠桿，但企業(yè)及地方政府的資金鏈問題依然難以緩解。

供給側(cè)改革的目的是為了改善供給，但事實(shí)上這些年來操作難度很大。2015年年末，中國(guó)高杠桿的問題主要出現(xiàn)在國(guó)企身上，兩年之后，國(guó)企的盈利增速大幅上升，杠桿率水平也有所下降，但民企面臨的問題則顯著增加，主要原因還是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增速下行伴隨著總需求下降，此外，結(jié)構(gòu)性原因則是因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)嚴(yán)監(jiān)管導(dǎo)致“影子銀行”業(yè)務(wù)大幅萎縮，而環(huán)保成本、人力成本等上升。

金融服務(wù)經(jīng)濟(jì)是個(gè)非常復(fù)雜的系統(tǒng)工程，遠(yuǎn)沒有脫虛向?qū)嵞敲春?jiǎn)單。因此，政治局明確了金融與經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，指出：金融活經(jīng)濟(jì)活，金融穩(wěn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn);經(jīng)濟(jì)與金融之間共生共榮，強(qiáng)調(diào)金融的重要性，為金融發(fā)展鼓勁。同時(shí)，政治局再次提出了“金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，其目標(biāo)是改善金融的供給，包括基礎(chǔ)性制度供給、投融資產(chǎn)品供給、投融資模式供給等。

其中融資模式供給的改善方面，一定是指提高直接融資比重，希望通過建設(shè)“規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)”，為擴(kuò)大企業(yè)直接融資、尤其是股權(quán)融資提供便利。這意味著資本市場(chǎng)的“政策春天”已經(jīng)來了。

提高直接融資比重這一“觀念的選擇”在30年前就被管理層高度認(rèn)可并作為政策長(zhǎng)期明確，但為何過去30年來直接融資的比重并沒有顯著提高呢？這與以政府-銀行-國(guó)企為主導(dǎo)的間接融資信用體系的逐步固化相關(guān)，而券商由于失去了客戶保證金存管的資格，擴(kuò)張能力嚴(yán)重受限，與銀行的業(yè)務(wù)收入差距越來越大。

如今，民企的困境已經(jīng)構(gòu)成經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的一部分，并且觸及金融風(fēng)險(xiǎn)，因此，提高直接融資比重這個(gè)“觀念的選擇”已經(jīng)下沉到“現(xiàn)實(shí)的選擇”。事實(shí)證明，借助“紓困基金”對(duì)解決民企股權(quán)質(zhì)押融資問題的作用非常有限，最直接有效的辦法，就是改變投資者預(yù)期，提高估值水平。

而要提高估值水平，無非三種方法：一是提高公司的盈利增速;二是提高上市公司信用等級(jí)，降低信用溢價(jià)，這需要有寬信用的環(huán)境;三是活躍市場(chǎng)，降低流動(dòng)性溢價(jià)。第一種方法在經(jīng)濟(jì)增速下降的大趨勢(shì)下，很難立竿見影;第二種方法主要靠貨幣政策和財(cái)政政策雙管齊下來營(yíng)造寬信用環(huán)境，改變投資者的悲觀預(yù)期;第三種方法則是需要給資本市場(chǎng)更多的正向激勵(lì)政策。

因此，這次資本市場(chǎng)的春天不是靠企業(yè)盈利驅(qū)動(dòng)的，而是靠政策轉(zhuǎn)向、改革預(yù)期驅(qū)動(dòng)。過去扶持資本市場(chǎng)主要靠刺激需求，諸如暫停新股發(fā)行、擴(kuò)大資金供給，而這次推出了科創(chuàng)板“試點(diǎn)注冊(cè)制”，實(shí)質(zhì)上是要對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行改革，對(duì)過去28年存在和新增的各種缺陷和不足進(jìn)行改革、糾偏和修復(fù)。

2000年，中國(guó)的GDP總額不足9萬(wàn)億元，如今已經(jīng)超過90萬(wàn)億元，但股價(jià)指數(shù)幾乎在原地踏步，根本原因還是在于資本市場(chǎng)缺乏優(yōu)勝劣汰的機(jī)制，即便政策再刺激、投資者再呵護(hù)都無濟(jì)于事。唯有推進(jìn)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度改革才是提高直接融資比重的唯一選擇。此次科創(chuàng)板對(duì)退市制度進(jìn)行創(chuàng)新、完善，使得A股國(guó)際化更進(jìn)一步，未來借助優(yōu)勝劣汰的機(jī)制，指數(shù)上升的動(dòng)力就越足。

因此，對(duì)未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)不悲觀及看好中國(guó)資本市場(chǎng)的理由，并不是今天或未來經(jīng)濟(jì)、金融的基本面數(shù)據(jù)會(huì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，而是看到了更少的選擇之下，選對(duì)正確道路的概率提升了。