張自豪

30多年間，雙匯發(fā)展（000895.SZ）從幾近破產(chǎn)中發(fā)展成為年屠宰生豬1400多萬頭、年產(chǎn)銷肉制品+生鮮凍品約300萬噸的中國最大肉類加工基地（控股母公司萬洲國際是全球最大豬肉食品企業(yè)，2016年躋身世界500 強之列），反映到資本市場，20年間，市值從20 億元增至約800 億元量級，疊加歷年較高分紅，為長線投資者創(chuàng)造了十分豐厚的回報。今天就來探究雙匯發(fā)展得以獨霸市場的秘密武器。

屠宰的成長之困

豬肉產(chǎn)業(yè)鏈可以劃分為三大業(yè)務(wù)板塊，即上游的生豬養(yǎng)殖，中游的屠宰和下游的肉制品消費。

理論及海外經(jīng)驗表明：屠宰規(guī)模效應(yīng)明顯，寡頭壟斷應(yīng)是趨勢。生豬屠宰行業(yè)產(chǎn)品高度同質(zhì)化，原材采購、銷售渠道完全市場化，具有“成本領(lǐng)先戰(zhàn)略”屬性。若刨除收豬、賣肉環(huán)節(jié)，屠宰成本可分為固定成本和可變成本，固定成本主要是設(shè)備及廠房折舊，可變成本包括人工成本、檢驗檢疫費用、水電費用等，固定成本約占生豬屠宰成本的20%，可變成本約占80%。理論上而言，大型企業(yè)通過先進的屠宰設(shè)備可大幅放量，最大限度攤薄單頭屠宰固定費用，并以規(guī)模效應(yīng)、管理精細化壓縮人工、運輸?shù)瓤勺冑M用，從而更好的控制成本。此外，屠宰場具有污染大的特點，這也要求區(qū)域內(nèi)屠宰場盡量少，以便治理環(huán)境，疊加食品安全方面的考慮，政府有足夠動力推動行業(yè)集中度提升。綜上，從成本及環(huán)保角度出發(fā)，屠宰行業(yè)規(guī)模化、寡頭化應(yīng)是發(fā)展趨勢，這也符合海外成熟市場的發(fā)展路徑。以美國為例，生豬屠宰集中度極高，CR5 高達74%，龍頭史密斯菲爾德市占率就高達26%。

可是經(jīng)過多年的發(fā)展，雙匯的屠宰業(yè)務(wù)好像遇到了瓶頸，行業(yè)整體的市占率集中度也停滯不前，這是什么原因？是因為龍頭企業(yè)產(chǎn)能不足？恰恰相反，中國的屠宰行業(yè)產(chǎn)能嚴重過剩，企業(yè)普遍產(chǎn)能利用率不足。根據(jù)企業(yè)的公告整理可以發(fā)現(xiàn)，中糧肉食產(chǎn)能利用率最高，也僅80%多一點，其次是雙匯，最高的產(chǎn)能利用率也才60%。

令人吃驚的是，小屠宰場受益于行業(yè)規(guī)范、管理制度不完善，固定資產(chǎn)投入少并規(guī)避各項費用，而規(guī)模屠宰企業(yè)在檢驗檢疫、環(huán)保治污、設(shè)備購置上存在較大的投入，疊加地方保護導(dǎo)致開工率偏低，屠宰綜合成本高于小企業(yè)。根據(jù)《當(dāng)前生豬屠宰企業(yè)成本調(diào)查》的數(shù)據(jù)，江蘇雨潤（規(guī)模企業(yè)）綜合屠宰加工經(jīng)營成本為1332 元/頭，而小型企業(yè)為1200 元/頭。行業(yè)龍頭本來應(yīng)該享受的成本領(lǐng)先優(yōu)勢，現(xiàn)在變成了劣勢。

因此，雙匯發(fā)展的屠宰業(yè)務(wù)，一方面無法消滅對手自然發(fā)展緩慢，另一方面，也有企業(yè)主觀經(jīng)營管理的原因。

屠宰業(yè)務(wù)殺豬后的產(chǎn)品是企業(yè)生鮮凍品銷售的來源，兩者理應(yīng)是強相關(guān)的，但是在屠宰業(yè)務(wù)增長停滯的幾年，生鮮凍品卻穩(wěn)健增長，原因是進口豬肉的干擾。2013年，雙匯母公司萬洲國際以總價71億美元收購史密斯菲爾德，后者是全球規(guī)模最大的生豬生產(chǎn)商及豬肉供應(yīng)商。2014年1月，史密斯菲爾德首次向公司交付生鮮豬肉并通過公司分銷網(wǎng)絡(luò)銷售。此后，公司進口規(guī)模持續(xù)放大，2016年進口量高達31萬噸，廉價的美國豬肉一方面用于肉制品生產(chǎn)，另一方面用于向市場出售，增厚屠宰利潤。

但是一方面，豬肉的進口不可能是無限的，否則低成本的美國進口豬肉，對國內(nèi)的豬肉養(yǎng)殖業(yè)會造成致命打擊，間接對大豆、玉米等農(nóng)業(yè)種植造成打擊危及國內(nèi)農(nóng)業(yè)安全;另一方面，屠宰是拳擊式競爭，在豬價下跌時，由于需求增加屠宰放量相對容易，而豬價上漲時，公司仍然能夠通過搶占競爭對手的份額實現(xiàn)增長，企業(yè)能不能在屠宰業(yè)務(wù)持續(xù)擴張，涉及到豬肉產(chǎn)業(yè)鏈上下游的決戰(zhàn)，所以2017 年下半年起，公司轉(zhuǎn)變了屠宰經(jīng)營思路，以上規(guī)模為首要目標(biāo)，屠宰量連續(xù)幾個季度都實現(xiàn)了20%以上的增長。

雙匯發(fā)展依托自己的行業(yè)優(yōu)勢，疊加在屠宰業(yè)務(wù)上不斷加碼，相信重拾增長是確定性很高的事情。

豬好殺，肉能賣，賺錢難

屠宰技術(shù)門檻低，產(chǎn)能過剩，行業(yè)分散，顯然不是一個好行業(yè)。雙匯作為龍頭企業(yè)，在食品安全和合規(guī)方面投入很多，成本較高，但是從財務(wù)報表看，盈利情況卻力壓群雄，這只能有一個解釋，賣的更貴。

作為消費品有三個關(guān)鍵：占領(lǐng)心智、渠道和成本領(lǐng)先。經(jīng)過多年耕耘，雙匯的渠道建設(shè)取得重要領(lǐng)先優(yōu)勢，成為強有力的競爭優(yōu)勢。

肉品產(chǎn)業(yè)鏈的利潤主要在零售環(huán)節(jié)，大多數(shù)屠宰企業(yè)僅是代宰生豬，利潤較為微薄，掌握零售終端的屠宰企業(yè)也因渠道結(jié)構(gòu)差異而表現(xiàn)出利潤差異。雙匯生鮮肉渠道分為四大類，份額從大到小為特約店、商超、農(nóng)貿(mào)、餐飲加工。與競爭對手相比，雙匯在農(nóng)貿(mào)批發(fā)、餐飲加工等走量為主的低附加值渠道占比偏低，而在特約店、商超等更能實現(xiàn)品牌溢價的渠道占比較高，科學(xué)化的渠道結(jié)構(gòu)有利于推高產(chǎn)品整體售價。

強大的渠道能力使得雙匯具有相對同行更強大的盈利能力，使得在保證利潤的前提下通過主動降低屠宰環(huán)節(jié)的毛利率仍然有利可圖，而競爭對手則面臨虧損或者微利的窘境。因此，雙匯的第二個競爭優(yōu)勢是銷售渠道，絕非屠宰的產(chǎn)能，豬好殺，肉能賣，賺錢難，不必因為部分企業(yè)新建屠宰場就擔(dān)驚受怕。

雙匯生鮮品的售價長期高于競爭對手，2015-2017年均高于其他公司整體售價10%以上。從噸成本來看，雙匯噸成本與雨潤相近，但高于其他中型競爭對手，或說明現(xiàn)階段大型屠宰場由于固定資產(chǎn)攤銷大（2007-2012年新建產(chǎn)能多）、人工成本高、檢驗檢疫更嚴格，成本高于中型屠宰場。綜合看，雖雙匯噸成本高于同業(yè)，但憑借更高的銷售單價，持續(xù)保持領(lǐng)先同業(yè)的盈利能力，從而推動屠宰成功上規(guī)模。

雙匯的渠道優(yōu)勢不僅僅體現(xiàn)在銷售渠道，還體現(xiàn)在全國的產(chǎn)能布局和全產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)務(wù)協(xié)調(diào)。雙匯屠宰業(yè)務(wù)能在廣闊的生鮮豬肉市場配置資源，無論是在收豬還是銷售層面。公司在全國17個省市建有19個現(xiàn)代化屠宰基地，通過區(qū)域價差指揮，在旺銷區(qū)和不旺銷區(qū)之間調(diào)度，降低收豬成本，平抑全國的平均價，提升經(jīng)濟效益。此外，憑借超過6萬個銷售終端，公司靈活調(diào)配不同肉類，利用南北差異、鮮凍差異、渠道差異滿足消費者不同的喜好。

圖：雙匯發(fā)展的渠道結(jié)構(gòu)更科學(xué)資料來源：公司公告，平安證券研究所注：中糧肉食為2015 年數(shù)據(jù)，龍大為2013 年數(shù)據(jù)，雨潤食品為2015 年數(shù)據(jù)，雙匯發(fā)展為2017 年數(shù)據(jù)

完善的渠道建設(shè)使得企業(yè)憑借豬肉行業(yè)最佳的肉制品加工能力，可以更好的利用豬肉中的碎肉和下料，而其他屠宰企業(yè)利用程度相對偏低，且無足夠的肉制品體量消化。因此，較高的豬肉開發(fā)程度提升了雙匯屠宰經(jīng)濟效益。

經(jīng)過多年的發(fā)展，雙匯發(fā)展已經(jīng)建立起了包括養(yǎng)殖-屠宰-肉制品加工-包裝-物流的完整肉制品產(chǎn)業(yè)鏈。養(yǎng)殖方面，農(nóng)牧事業(yè)部是雙匯發(fā)展下屬的五大事業(yè)部之一，主要負責(zé)養(yǎng)豬、養(yǎng)雞、飼料及配套產(chǎn)業(yè)四大版塊的生產(chǎn)經(jīng)營管理，養(yǎng)豬業(yè)現(xiàn)有3個種豬繁育場、4個商品豬場，年出欄種豬及商品豬33萬頭，養(yǎng)雞業(yè)規(guī)劃17個商品雞場、13個種雞場、1個孵化場、1個屠宰廠、1個肉制品加工廠，年出欄商品雞5000萬只。屠宰方面，雙匯在全國建有19個現(xiàn)代化屠宰基地，年生豬屠宰能力3000萬頭。肉制品加工方面，截至目前，雙匯集團共有13個高溫加工廠，可生產(chǎn)出800多個品種規(guī)格，雙匯低溫產(chǎn)品品種規(guī)格涵蓋全面，達到1300多種。包裝方面，化工包裝事業(yè)部是雙匯集團六大事業(yè)部之一，是集團下屬的包裝材料設(shè)計、研發(fā)和生產(chǎn)基地，產(chǎn)品除了滿足雙匯集團需要，還遠銷越南、印度尼西亞等10多個國家和地區(qū)。物流方面，雙匯物流網(wǎng)絡(luò)遍及全國各地，已經(jīng)形成了長途運輸與區(qū)域倉儲、配送交織分布的大物流網(wǎng)絡(luò)格局，雙匯物流擁有冷庫存量20萬噸、常溫庫、配送庫18.5萬m2，鐵路專用線7條，分布在全國各地。公司自有各種冷藏運輸車輛1500余臺，常溫運輸車輛150多臺。

所以，規(guī)模優(yōu)勢下的優(yōu)質(zhì)企業(yè)架構(gòu)質(zhì)量是雙匯在產(chǎn)品同質(zhì)化行業(yè)中獲取超額收益的來源，全國的產(chǎn)業(yè)布局和通透的產(chǎn)業(yè)通道又進一步拓展了企業(yè)的護城河。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票