孫金鉅

科創(chuàng)板推出“綠鞋機制”，相較美股港股，其明確超額配售的戰(zhàn)投12個月鎖定期、禁止刷新、“價差”收益歸證券投資者保護基金，是同科創(chuàng)板T+1的交易制度和不完善的做空機制相匹配的，相對而言更加穩(wěn)健。

“綠鞋機制”還能提升網(wǎng)上網(wǎng)下打新的中簽率和新股上市后的收益率，對發(fā)行人、承銷商、打新和戰(zhàn)略投資者多方有益，能有效降低新股發(fā)行的風(fēng)險。

科創(chuàng)板拉開帷幕，市場化定價配套“綠鞋機制”

上交所發(fā)布的《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)指引》（下稱“《業(yè)務(wù)指引》”），允許科創(chuàng)板公司發(fā)行使用超額配售選擇權(quán)，并對實施細節(jié)做出規(guī)定。

超額配售選擇權(quán)，即市場俗稱的“綠鞋機制”，是指在IPO過程中，允許承銷商向投資者出售比原計劃發(fā)行更多的股票。采用“綠鞋機制”可以根據(jù)市場情況調(diào)節(jié)融資規(guī)模，平衡新股發(fā)行市場的供求關(guān)系，防止新股發(fā)行上市后股價破發(fā)，以增強參與一級市場認購的投資者信心，實現(xiàn)新股股價由一級市場向二級市場的平穩(wěn)過渡。

科創(chuàng)板突破市盈率限制采用市場化定價，為了維護市場化定價上市后股價的穩(wěn)定，實現(xiàn)新股價格由一級市場到二級市場的平穩(wěn)過渡，科創(chuàng)板配套推出了超額配售選擇權(quán)。

截至2019年7月11日，科創(chuàng)板已有147家公司上報，共有75家公司在招股說明書中披露允許采用超額配售選擇權(quán)，整體占比51.4%。融資規(guī)模體量比較大的公司更傾向于選擇“綠鞋機制”來實現(xiàn)股價的穩(wěn)健過渡，保障發(fā)行的順利進行。

他山之石：相較美/港股，科創(chuàng)板“綠鞋機制”更加穩(wěn)健

“綠鞋機制”發(fā)源于美國，并在主要資本市場得到廣泛應(yīng)用。

1960年，美國證券交易商協(xié)會（NASD）將超額配售選擇權(quán)認定為價格穩(wěn)定機制，超額配售的最高比例定為10%，1983年8月，NASD繼續(xù)將超額配售最高比例提升至15%。美股市場上，阿里巴巴通過“綠鞋機制”創(chuàng)下史上最大IPO，F(xiàn)acebook、虎牙、瑞信咖啡等皆為經(jīng)典案例。2018年至2019年上半年，美國納斯達克和紐交所共有375家公司首次公開發(fā)行，其中采用“綠鞋機制”的有303家，占比超80%。

倫敦市場上，華泰證券通過行使超額配售權(quán)，額外發(fā)行7501364份GDR。此外，香港市場自1993年起IPO開始引入“綠鞋機制”，2018年至2019年上半年港股市場的276家IPO中，也有近一半數(shù)量（134家）的公司采用“綠鞋機制”。

2006年9月17日，中國證監(jiān)會發(fā)布了經(jīng)修訂的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，第48條規(guī)定“首次公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，發(fā)行人及其主承銷商可以在發(fā)行方案中采用超額配售選擇權(quán)”。2006年10月27日，工商銀行IPO首次運用了超額配售選擇權(quán)，“綠鞋機制”正式登陸A股市場。

不過，由于A股發(fā)行市盈率的限制以及炒新情緒較好，A股的短期發(fā)行破發(fā)率很低，對“綠鞋機制”的需求度不高。A股IPO采用“綠鞋機制”的公司也極為鮮見，后續(xù)僅有2010年7月15日上市的農(nóng)業(yè)銀行和2010年8月18日上市的光大銀行兩家。

就“綠鞋機制”使用條件而言，上交所并未對科創(chuàng)板作特別限制，而A股其他板塊、港股及美股對發(fā)行人均有一定的硬性要求，科創(chuàng)板“綠鞋”適用的范圍更廣。

科創(chuàng)板和A股一致要求超額配售的股份鎖定不少于12個月，而美股超額配售股份的鎖定期沒有明文規(guī)定，由發(fā)行人與投資者協(xié)議確定，港股也僅對基石投資者要求鎖定不少于6個月。美股和港股存在超額配售后即可賣出的情形，有抑制新股過度炒作的作用。

美股和港股為T+0交易制度，且有做空機制，炒新情緒相對理性，超額配售股份不鎖定對穩(wěn)定股價更有意義。而科創(chuàng)板目前仍舊為T+1的交易制度，且前期做空機制相對不完善，因此，針對超額配售投資者鎖定一年更有利于新股上市后股價的穩(wěn)定。

同樣不同于美/港股，科創(chuàng)板規(guī)定主承銷商不得在“綠鞋機制”操作中賣出為穩(wěn)定股價而購入的股票，禁止“刷新綠鞋”，并且穩(wěn)定股價所獲價差收益（超額發(fā)行募集資金-二級市場購買股票資金）需交付證券投資者保護基金。而美股和港股在“綠鞋機制”買入過程中同時是可以賣出的，“價差”收益歸主承銷商（穩(wěn)市商）。

科創(chuàng)板禁止“刷新綠鞋”同時將價差收益歸證券投資者保護基金，同樣和現(xiàn)行的T+1交易制度和做空機制不完善相匹配，即可以有效地防止主承券商在“綠鞋”期間操縱股價，也可以防止主承券商通過高價發(fā)行、低價購回的方式來實現(xiàn)套利。相對成熟市場的美股和港股而言，科創(chuàng)板的“綠鞋機制”更加穩(wěn)健，也和科創(chuàng)板的交易制度更加匹配，能更好地起到穩(wěn)定新股上市發(fā)行初期股價的作用。

“綠鞋機制”提升打新收益，多方共贏降低新股發(fā)行風(fēng)險

“綠鞋機制”能提升網(wǎng)上網(wǎng)下打新的中簽率，同時還能提升新股上市后的收益率。

科創(chuàng)板超額配售的股票為延時向戰(zhàn)略投資者交付，科創(chuàng)板規(guī)則規(guī)定，首次公開發(fā)行股票數(shù)量在1億股以上的，可以向戰(zhàn)略投資者配售股票不超過本次公開發(fā)行數(shù)量的30%;首次公開發(fā)行股票數(shù)量不足1億股，戰(zhàn)略投資者獲得配售股票總量不超過本次公開發(fā)行股票數(shù)量的20%。例如某發(fā)行人首次公開發(fā)行10億股，戰(zhàn)略投資者獲配上限為3億股。如果該公司選擇了超額配售權(quán)，那么，主承銷商向戰(zhàn)略投資者延期交付的超額配售的1.5億股（亦可以理解為向戰(zhàn)略投資者借入）會同非戰(zhàn)略配售的7億股合計8.5億股對網(wǎng)下和網(wǎng)上的投資者公開發(fā)行（實際發(fā)行了11.5億股，1.5億股延時交付）。與沒有超額配售權(quán)相比而言，無論超額配售權(quán)是否行使，網(wǎng)下和網(wǎng)上的打新投資者配售的比例都會由70%提升到了85%，中簽率將顯著提升。

同時，超額配售權(quán)對新股上市初期有很好的股價穩(wěn)定作用，出現(xiàn)“破發(fā)”時可以買入股票維穩(wěn)股價，對新股上市后的收益率亦有幫助。因此，“綠鞋機制”能有效提升網(wǎng)上網(wǎng)下投資者的打新收益。

“綠鞋機制”短期穩(wěn)定股價，給市場化定價增加了一層保障?！熬G鞋機制”主要目的在于上市后的前30個自然日對于股價的穩(wěn)定作用，由于存在15%的買盤，對上市“破發(fā)”公司的短期股價穩(wěn)定作用很明顯。

美股和港股而言，“綠鞋機制”在穩(wěn)定股價防止“破發(fā)”以及抑制過度炒新上均有良好的作用?？苿?chuàng)板在目前T+1的交易制度以及做空機制尚不完善的基礎(chǔ)上推出的“綠鞋機制”更為穩(wěn)健，主要作用在于穩(wěn)定上市初期的新股價格，防止“破發(fā)”。借鑒美股和港股，“綠鞋機制”在公司上市初期（前30個自然日）對股價的穩(wěn)定作用十分明顯，但長期看“綠鞋機制”對公司的長期股價走勢并無明顯作用。

以小米集團和中國鐵塔為例，小米集團在“綠鞋機制”維持股價穩(wěn)定期間僅首日短暫破發(fā)，最終全額行使了超額配售權(quán)，但目前走勢與“綠鞋機制”期間走勢背離。中國鐵塔則是在上市不久后即破發(fā)，維持股價穩(wěn)定期間二級市場買入了12.94%的股份維穩(wěn)，但長期看持續(xù)走牛，與“綠鞋機制”維穩(wěn)期間走勢同樣相背離。

科創(chuàng)板推行的市場化定價是全球成熟市場普遍采用的新股定價方法，而“綠鞋機制”對市場化定價增加了一層保障。若市場化定價過高，上市即破發(fā)，授權(quán)主承銷商可以通過二級市場買入的方式進行對沖，實現(xiàn)新股股價的平穩(wěn)過渡，同時也縮減了新股的發(fā)行數(shù)量。若發(fā)行價過低，上市后股價上漲，發(fā)行人可以新增發(fā)行15%的股票，多獲得15%的融資。

“綠鞋機制”多方共贏，降低科創(chuàng)板新股發(fā)行的風(fēng)險。

新股上市后股價上升的情況下，“綠鞋機制”對發(fā)行人和主承銷商有利，發(fā)行人可以募集更多的資金，主承銷商可以獲得更多的承銷費用。新股上市后股價下跌時，“綠鞋機制”則對網(wǎng)上網(wǎng)下打新投資者和戰(zhàn)略投資者有利，15%的買盤可以幫助維穩(wěn)股價。

尤其是在科創(chuàng)板上市的前5個交易日股價不設(shè)漲跌幅限制、第6個交易日開始股價的漲跌幅限制放寬至20%的情況下，“綠鞋機制”的引入將降低新股上市首日即大幅破發(fā)的風(fēng)險?！熬G鞋機制”對參與新股發(fā)行的各方均有利，能夠有效地降低科創(chuàng)板新股發(fā)行的風(fēng)險，助推科創(chuàng)板的市場化定價進一步向國際化看齊。

作者為新時代證券研究所所長兼中小盤首席研究員，專注于新興產(chǎn)業(yè)的投資機會挖掘以及研究策劃工作，有專著《并購重組投資策略》（2016年1月）、《讀懂上市公司信息》（2018年5月）等