路漫漫

昇興股份（002752.SZ）的收入和利潤(rùn)均主要來源于易拉罐產(chǎn)品，2012年、2013年、2014年，公司金屬易拉罐銷量分別為20.01億只、28.11億只、32.20億只，分別賺了1.09億元、1.16億元、1.11億元。

憑借上億元利潤(rùn)，2015年4月，昇興股份IPO順利募集資金3.44億元并在中小板上市。

上市之后，昇興股份的營業(yè)收入穩(wěn)定，營業(yè)成本逐年增加，2018年，其營業(yè)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)均大幅下滑。2019年一季度，營業(yè)收入下降1.82%，凈利潤(rùn)下降47.15%。

這與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、產(chǎn)能過剩、原材料價(jià)格上漲密切相關(guān)，行業(yè)龍頭奧瑞金（002701.SZ）也是如此。不過，奧瑞金的營業(yè)收入在2018年創(chuàng)下歷史新高為81.75億元。

買來高盈利資產(chǎn)？

2017年1月，昇興股份發(fā)行572萬股股份及支付現(xiàn)金9790萬元向溫州博德真空鍍鋁有限公司（下稱“博德真空”）等購買溫州博德科技有限公司（下稱“博德科技”）70%股權(quán)，非公開發(fā)行不超過636萬股新股募集的配套資金。博德科技主要從事食品級(jí)鋁瓶的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)及銷售服務(wù)，產(chǎn)品主要用于啤酒高端產(chǎn)品包裝。

評(píng)估報(bào)告顯示，博德科技是國內(nèi)率先生產(chǎn)銷售食品級(jí)鋁瓶的企業(yè)之一，目前擁有一條國際先進(jìn)技術(shù)的自動(dòng)化高速鋁瓶生產(chǎn)線，該生產(chǎn)線設(shè)計(jì)生產(chǎn)速率達(dá)200只/分鐘，按照每天運(yùn)行20小時(shí)，一年運(yùn)行300 天測(cè)算，年生產(chǎn)能力可達(dá)到7200萬只。博德科技以良好的質(zhì)量贏得客戶的好評(píng)并與之建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系，報(bào)告期內(nèi)公司抓住中高端啤酒的發(fā)展趨勢(shì)，順應(yīng)時(shí)代潮流，加大研發(fā)力度，提高自身創(chuàng)新能力，2015 年銷量達(dá)到3238 萬只，2016年上半年銷量達(dá)到1845萬只。截至2016年6月30日，博德科技凈資產(chǎn)賬面值為4879.75萬元，評(píng)估值為2.81億元，評(píng)估增值率476.65%。對(duì)應(yīng)收購的70%股權(quán)的評(píng)估價(jià)值為1.97億元。

昇興股份以1.94億元買下這70%股權(quán)。

被收購后，博德科技盈利能力還在加強(qiáng)。2017年1月25日至12月31日營業(yè)收入1.03億元、凈利潤(rùn)2316.46萬元，2018年?duì)I業(yè)收入1.13億元，凈利潤(rùn)2813.65萬元。一步一個(gè)臺(tái)階。比起2014年盈利的129.28萬元已經(jīng)是暴增20多倍了。

雖然博德科技的收入僅僅占昇興股份總收入的5%，但盈利占比近五成，是昇興股份盈利能力最強(qiáng)的子公司。2016年至2018年，博德科技分別超額完成業(yè)績(jī)承諾211.84萬元、2.39萬元、15.66萬元。現(xiàn)在，沒有業(yè)績(jī)承諾壓力的博德科技在2019年會(huì)交出怎樣的成績(jī)單呢？

產(chǎn)能過剩擴(kuò)產(chǎn)能？

2017年1月，昇興股份與博德真空出資設(shè)立昇興博德新材料溫州有限公司（下稱“博德新材料”），昇興股份認(rèn)繳6790萬元，持股70%。博德新材料成立后，新建一條年產(chǎn)22000萬只“旋口鋁瓶”生產(chǎn)線，項(xiàng)目投資總額為2億元。

2018年4月，博德新材料擬對(duì)“旋口鋁瓶”原生產(chǎn)線設(shè)備進(jìn)行調(diào)整，調(diào)整后的生產(chǎn)設(shè)備的產(chǎn)能從原年產(chǎn)22000萬只提高到年產(chǎn)43200萬只，不因?qū)頂U(kuò)大產(chǎn)能而更換所有設(shè)備，而只需再配備“擴(kuò)充模組”相關(guān)設(shè)備。比原投資增加1.37億元，本次增加投資的資金來源為自有資金6007.54萬元和銀行借款7700萬元。

而在鋁瓶生產(chǎn)方面，2014年、2015年、2016年1-6月，上述博德科技的鋁瓶產(chǎn)量處于爬坡階段，分別為1213.53萬只、3234.22萬只和1951.81萬只，產(chǎn)能利用率分別為16.85%、44.92%和54.22%。

據(jù)《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金報(bào)告書》，博德科技預(yù)計(jì)2021年及未來年度產(chǎn)品銷量保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，并于2021年達(dá)到 7000萬只/年的穩(wěn)定產(chǎn)量，略低于生產(chǎn)線7200萬只/年的最大產(chǎn)能。

博德科技被收購之后，鋁瓶產(chǎn)量數(shù)據(jù)沒有披露，而2018年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)緩慢，7200萬只產(chǎn)能能否在2022年完全利用還存在未知數(shù)。目前，上述2.2億只鋁瓶的新增產(chǎn)能又已經(jīng)投產(chǎn)，還有2.12億只產(chǎn)能正在建設(shè)中，屆時(shí)昇興股份的鋁瓶產(chǎn)能總計(jì)超過5億只。這么大的產(chǎn)能如何消化？

在建工程突然暴增

2018年，昇興股份的易拉罐及瓶罐生產(chǎn)量為42.38億只，創(chuàng)下三年來的新低，比巔峰期2016年的47.62億只下滑了不少。然而2018年在建工程卻創(chuàng)下歷史新高，從2017年年末的6521萬元暴增至2018年末的5.46億元。生產(chǎn)量下滑，為何還大幅增加產(chǎn)能投入？

主要在建工程包括，博德新材料進(jìn)口高速鋁瓶生產(chǎn)線，投入2.77億元;安徽昇興兩片罐生產(chǎn)線，投入1.35億元;中山昇興灌裝二期生產(chǎn)線，投入5326.36萬元;中山灌裝倉庫土建工程，投入4200.87萬元。

以2018年的生產(chǎn)量來看，其實(shí)2014年的產(chǎn)能也已經(jīng)足夠了。

招股書顯示，昇興股份現(xiàn)有涂布彩印生產(chǎn)線20條、馬口鐵三片罐生產(chǎn)線28條、鋁質(zhì)兩片罐生產(chǎn)線2條、易拉罐生產(chǎn)線2條，馬口鐵三片罐年產(chǎn)能約44億只，鋁質(zhì)兩片罐年產(chǎn)能約7.34億只（現(xiàn)有鋁質(zhì)兩片罐生產(chǎn)線按全年測(cè)算）。2012年至2014年，公司馬口鐵三片罐產(chǎn)能分別為24.69億只、36.73億只、44.62億只。2012年、2013年、2014年，公司馬口鐵三片罐銷量分別為20.01億只、25.51億只、24.43億只;2013年、2014年，公司鋁質(zhì)兩片罐銷量為2.60億只、7.77億只。

昇興股份曾經(jīng)在招股書表示，募集資金投資項(xiàng)目“年產(chǎn)4.7億只易拉罐生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目”尚未開始投資建設(shè)，該項(xiàng)目將在募集資金到位后實(shí)施。

但這個(gè)最大的募投項(xiàng)目在募集資金到位后終止了，該項(xiàng)目沒有投入一分錢。而此前預(yù)計(jì)，建成達(dá)產(chǎn)后，將實(shí)現(xiàn)年銷售收入 2.87億元，年平均息稅前利潤(rùn)總額為7943萬元。

終止的原因是：由于公司首次公開發(fā)行股票實(shí)際進(jìn)程緩慢，直到2015年4月才完成發(fā)行，期間，公司根據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展的實(shí)際需求，于2012年以自籌資金在福建泉州投資建設(shè)了一條鋁質(zhì)兩片罐生產(chǎn)線（已于2013年6月投產(chǎn)），于2014年以自籌資金在安徽滁州投資建設(shè)了一條鋁質(zhì)兩片罐生產(chǎn)線 （已于2015年5月投產(chǎn)）。原募投項(xiàng)目的可行性研究報(bào)告編制完成距今已歷時(shí)超過四年半，外部的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和市場(chǎng)環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了較大變化，公司以自籌資金建成的兩條鋁質(zhì)兩片罐生產(chǎn)線已能滿足當(dāng)前客戶的業(yè)務(wù)需求。

盡管這個(gè)最大的IPO募投項(xiàng)目終止了，但昇興股份還有其他生產(chǎn)線建設(shè)投產(chǎn)。

2015年1月，昇興股份以自有資金投資建設(shè)的安徽公司鋁質(zhì)兩片罐生產(chǎn)線進(jìn)入試機(jī)階段。此外，還用募集資金對(duì)生產(chǎn)車間對(duì)現(xiàn)有兩條舊制罐生產(chǎn)線關(guān)鍵設(shè)備進(jìn)行更新改造項(xiàng)目完成后，年新增制罐產(chǎn)能1.55億只。

2015年11月，江西昇興三片罐生產(chǎn)線建設(shè)建成投產(chǎn)。

2015年至2017年，昇興股份購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金7.39億元，投入并不少，為何產(chǎn)能沒有相應(yīng)地大幅增加？

2017年年報(bào)顯示，公司不斷完善公司產(chǎn)業(yè)鏈布局與外延發(fā)展，已在各地共建設(shè)了31條馬口鐵三片易拉罐生產(chǎn)線、兩條鋁質(zhì)兩片易拉罐生線、1條鋁瓶生產(chǎn)線、兩條灌裝生產(chǎn)線，覆蓋了全國主要發(fā)達(dá)地區(qū)，能夠提供三片罐、兩片罐、鋁瓶、灌裝及二維碼數(shù)據(jù)的全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品和服務(wù)。公司生產(chǎn)規(guī)模及市場(chǎng)占有率已位居全國前列，年產(chǎn)馬口鐵三片罐約44億只、鋁質(zhì)兩片罐約10億只等。

將2017年年報(bào)與招股書對(duì)比，馬口鐵三片易拉罐生產(chǎn)線增加了3條，但產(chǎn)能也徘徊在44億只。

2018年年報(bào)顯示，昇興股份主要子公司的凈利潤(rùn)與收入呈反比關(guān)系， 收入越多的子公司的凈利潤(rùn)越少。比如昇興（山東）包裝有限公司，營業(yè)收入達(dá)48673萬元，凈利潤(rùn)僅為1798萬元。昇興（安徽）包裝有限公司的營業(yè)收入是71466萬元，凈利潤(rùn)為1374萬元。而昇興（江西）包裝有限公司，營業(yè)收入僅15084萬元，凈利潤(rùn)卻達(dá)2213萬元。這三家子公司的主要業(yè)務(wù)都是印鐵、制罐。

在2015年時(shí)，子公司還是有規(guī)模經(jīng)濟(jì)的。昇興（山東）包裝有限公司營業(yè)收入51375萬元，凈利潤(rùn)4810萬元。昇興（安徽）包裝有限公司的營業(yè)收入為52603萬元，凈利潤(rùn)1791萬元。而昇興（鄭州）包裝有限公司的營業(yè)收入為17576萬元，則凈利潤(rùn)也只有978萬元。

2016年年報(bào)顯示，昇興（山東）包裝有限公司的營業(yè)收入為53528萬元，凈利潤(rùn)則相應(yīng)地達(dá)到4795萬元。

2017年年報(bào)披露，昇興（安徽）包裝有限公司的營業(yè)收入為67431萬元，凈利潤(rùn) 為1598萬元。昇興（江西）包裝有限公司的營業(yè)收入為14653萬元，凈利潤(rùn)卻達(dá)到了2244萬元。

與六個(gè)核桃的交易疑云

昇興股份的主要客戶均為食品、飲料行業(yè)中的優(yōu)秀品牌，前五大客戶主要是養(yǎng)元飲品、廣藥王老吉、承德露露、達(dá)利集團(tuán)、銀鷺集團(tuán)等，占比八成左右。其中以生產(chǎn)銷售六個(gè)核桃的養(yǎng)元飲品貢獻(xiàn)最大，約占三分之一。

養(yǎng)元飲品（603156.SZ）招股書顯示，2013年至2016年、2017年1-6月，養(yǎng)元飲品向嘉美系供應(yīng)商和昇興股份的采購金額合計(jì)占比分別為92.82%、93.32%、94.54%、94.20%和89.32%，其中，向嘉美系供應(yīng)商采購占比分別為61.83%、67.10%、69.16%、65.09%和61.60%。算下來，養(yǎng)元飲品向昇興股份采購占比分別為30.99%、26.22%、25.38%、29.11%、27.72%。

養(yǎng)元飲品招股書顯示，2014年至2016年，養(yǎng)元飲品向昇興股份采購易拉罐的金額分別為63827.71萬元、58493.72萬元、67927.48萬元。而昇興股份招股書及年報(bào)顯示，同期向養(yǎng)元飲品銷售金額分別為63629.82萬元、54922.08萬元、67658.19萬元，相差197.89萬元、3571.64萬元、269.29萬元。

大買賣來了？

2018年12月13日，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手奧瑞金與Ball Asia Pacific Ltd.簽署了股權(quán)收購協(xié)議及相關(guān)附屬協(xié)議，將自籌資金2.05億美元收購Ball Asia Pacific Ltd.于中國包裝業(yè)務(wù)相關(guān)公司股權(quán)：波爾亞太（佛山）金屬容器有限公司100%股權(quán)、波爾亞太（北京）金屬容器有限公司100%股權(quán)、波爾亞太（青島）金屬容器有限公司100%股權(quán)、波爾亞太（湖北）金屬容器有限公司95.69%股權(quán)。并購的目的：為提升公司在金屬包裝行業(yè)的客戶服務(wù)能力、優(yōu)化客戶和收入結(jié)構(gòu)、增強(qiáng)公司盈利能力。

也許是受此影響。2019年5月，昇興股份發(fā)布公告稱，公司擬自籌資金3.31億元，收購太平洋制罐（漳州）有限公司、太平洋制罐（武漢）有限公司（下稱“漳州公司”、“武漢公司”）。

2018年，漳州公司及武漢公司的營業(yè)收入共7.19億元，2019年2月28日負(fù)債總額為9.75億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)79.49%。且這兩家公司還處于虧損之中。

與奧瑞金的并購相比，昇興股份的并購不那么劃算。一是前者的收購價(jià)格低于凈資產(chǎn)，而后者的收購價(jià)格高于凈資產(chǎn)。二是前者的標(biāo)的公司資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于后者。

隨后，控股股東昇興控股有限公司（下稱“昇興控股”）擬通過其新設(shè)全資子公司太平洋制罐（福州）集團(tuán)有限公司（下稱“太平洋集團(tuán)”）收購太平洋制罐中國包裝業(yè)務(wù)的4家公司，即太平洋制罐（北京）有限公司、太平洋制罐（沈陽）有限公司、太平洋制罐（青島）有限公司和太平洋制罐（肇慶）有限公司。

據(jù)公告披露，“競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手已經(jīng)在著手實(shí)施產(chǎn)業(yè)并購以擴(kuò)張市場(chǎng)份額，如公司在規(guī)模增長(zhǎng)方面落后于同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，將導(dǎo)致上市公司失去競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，不利于上市公司可持續(xù)發(fā)展”，而本次控股股東收購太平洋制罐中國包裝業(yè)務(wù)4家公司的目的在于幫助公司鎖定收購標(biāo)的，有利于長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施，有利于上市公司權(quán)益的維護(hù)，不會(huì)對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營造成不利影響，不會(huì)損害公司及其他股東的合法權(quán)益。

昇興控股承諾，自太平洋集團(tuán)完成對(duì)標(biāo)的公司收購之日起36個(gè)月內(nèi)，將在符合相關(guān)法律、法規(guī)要求的前提下，通過行使股東權(quán)利徹底解決昇興股份與太平洋集團(tuán)的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題。

解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題容易，但這4家標(biāo)的公司截至2019年3月31日的債務(wù)超過11億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)71.41%，并且還在虧損。如何解決債務(wù)及盈利問題，顯然比解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更為迫切。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票