方斐

包商銀行事件的后遺癥仍在發(fā)酵，中小銀行流動性備受市場關(guān)注，投資者對政策寬松預(yù)期重啟的預(yù)期陡然上升。

5月新增貸款結(jié)構(gòu)弱于市場預(yù)期，盡管社融增速基本與預(yù)期相符，但經(jīng)濟(jì)疲軟對流動性的掣肘仍不斷顯現(xiàn)。為應(yīng)對中美貿(mào)易戰(zhàn)升級及6-7月MLF的集中到期，再加上包商銀行信用風(fēng)險事件的突降，銀行流動性壓力陡增，變數(shù)增大，近期央行政策寬松可能會有所加碼。

6月12日，央行公布5月金融數(shù)據(jù)，5月新增貸款低于預(yù)期。當(dāng)月新增社融1.40萬億元同比多增46.9%，與市場一致預(yù)期相符。存量社融增速環(huán)比提升0.2個百分點(diǎn)至10.6%。新增貸款為1.18萬億元，較市場預(yù)期低8.9%。按揭貸款同比多增19.2%，但企業(yè)中長期貸款同比少增37.4%，反映銀行放貸的風(fēng)險偏好趨于謹(jǐn)慎。非貸款融資渠道中，表外融資持續(xù)收縮，但同比收縮幅度減小;企業(yè)債券及地方政府專項(xiàng)債融資額比2018年同期明顯增加。M1增速環(huán)比回升0.5個百分點(diǎn)至3.4%，M2增速保持平穩(wěn)，維持在8.5%的水平。

招銀國際預(yù)期社融增速將進(jìn)一步提升，主要基于以下四個因素：首先，中國政府將維持較為寬松的貨幣政策對沖中美貿(mào)易戰(zhàn)帶來的影響;其次，財政部要求加快發(fā)行地方政府債;第三，2018年6-7月，表外融資存在低基數(shù)效應(yīng);最后，銀行理財子公司陸續(xù)成立，對非標(biāo)資產(chǎn)的投資將會回升。

包商銀行信用事件發(fā)生后，國有大行的市場份額有望提升。由于央行及時通過公開市場操作及定向降準(zhǔn)為銀行間市場注入了流動性，包商銀行事件短期內(nèi)影響擴(kuò)散的可能性較小。不過，包商銀行“剛兌”的打破或?qū)^(qū)域性銀行獲取同業(yè)負(fù)債構(gòu)成較大的壓力，并可能由此帶來其資金成本的上升及資產(chǎn)擴(kuò)張速度的放緩。此外，出于安全考慮，大額度存款（超過5000萬元人民幣）將有可能更多流向大型銀行。

定向救助中小銀行

包商銀行事件的傳導(dǎo)機(jī)制逐漸浮出水面，即從銀行負(fù)債到銀行資產(chǎn)再到風(fēng)險利差的拉大。第一步是最直接的，與包商銀行有類似特征中小銀行負(fù)債端融資壓力將緩慢增加;非銀金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債端壓力也將逐漸加大，因?yàn)橹行⌒豌y行是非銀機(jī)構(gòu)主要融出方。第二步，負(fù)債的壓力會逐漸傳導(dǎo)到這些機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)端，影響中小銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置。第三步，銀行分級逐漸形成，由于大型銀行、中小銀行及非銀機(jī)構(gòu)的風(fēng)險偏好是逐級遞增的，資產(chǎn)的風(fēng)險利差會緩慢拉大。

與2018年年中的“債券違約預(yù)期”包商銀行事件相比，可以看出兩者之間既有相同之處，也有不同的地方。相同點(diǎn)在于政策意圖和傳導(dǎo)機(jī)制比較類似。政策打破剛兌的目標(biāo)就是降低系統(tǒng)性風(fēng)險。不同點(diǎn)在于行政化手段與市場化機(jī)制的區(qū)別。2018年，兼管用強(qiáng)制的行政化手段強(qiáng)力推進(jìn)資管新規(guī)、非標(biāo)管理，導(dǎo)致2018年的傳導(dǎo)機(jī)制快速而猛烈。2019年會是市場機(jī)制的持續(xù)發(fā)酵，政策會比較平穩(wěn)，甚至?xí)矒岷蛯_市場。盡管包商銀行事件仍有行政強(qiáng)制的意味，但未來新的市場機(jī)制會持續(xù)影響，2019年的傳導(dǎo)機(jī)制是一個漸變的過程。

包商銀行事件傳導(dǎo)的趨勢將會是緩慢但持續(xù)的過程?！熬徛笔怯捎谡邥_，例如，保持整體流動性寬裕，甚至定向救助問題銀行的流動性。新的市場運(yùn)行機(jī)制會逐漸形成，不可能一蹴而就，傳導(dǎo)是持續(xù)、不可逆的進(jìn)程。銀行分級體系最終會出現(xiàn)，個別銀行可能會因?yàn)椤靶庞蔑L(fēng)險”而破產(chǎn)或倒閉。

需要明確的是，對于任何金融機(jī)構(gòu)，在面臨短期大額資金流出時都會有相應(yīng)的流動性安排措施。銀行的企業(yè)客戶涉及大額轉(zhuǎn)賬或取現(xiàn)之前，都需要事先向銀行申報頭寸，經(jīng)銀行批準(zhǔn)后方可執(zhí)行;而基金公司對短期內(nèi)集中大額贖回同樣有一定的限制措施。

此舉更不應(yīng)解讀為監(jiān)管打破銀行“剛性兌付”。作為一家面臨托管的銀行，包商銀行對于大額對公存款和同業(yè)負(fù)債設(shè)立流動性管理安排，是合法、合規(guī)、合理且符合行業(yè)慣例的，更是防范短期流動性風(fēng)險的有效手段。投資者不應(yīng)對此進(jìn)行負(fù)面解讀，更不應(yīng)將其與“剛性兌付” 這一并不直接相關(guān)的概念刻意掛鉤。

未來，銀行監(jiān)管態(tài)勢將發(fā)生轉(zhuǎn)變，2017年資產(chǎn)負(fù)債雙雙收緊的格局不會重現(xiàn)，預(yù)計短期內(nèi)同業(yè)負(fù)債將是主要寬松領(lǐng)域。 一直以來，限制金融機(jī)構(gòu)之間違規(guī)合作都是監(jiān)管主旋律，從目前監(jiān)管格局來看，資產(chǎn)端從嚴(yán)尚未改變，但值得注意的是，在當(dāng)下國內(nèi)經(jīng)濟(jì)向好趨勢尚未正式確立以及海外市場不確定性猶存的環(huán)境下，2017年資產(chǎn)負(fù)債雙雙收緊的強(qiáng)監(jiān)管格局不會重現(xiàn)。相反，我們判斷銀行負(fù)債端更多會扮演對沖角色，但由于短期內(nèi)一般性存款競爭壓力不減，同業(yè)負(fù)債預(yù)計將是主要寬松領(lǐng)域。因此，總體來看，在“資產(chǎn)緊-負(fù)債松”格局下，市場化負(fù)債占比更高、資產(chǎn)端經(jīng)營能力強(qiáng)且合規(guī)性高的部分股份制銀行和城商行、農(nóng)商行將是核心受益方。

從中長期看，風(fēng)險利差擴(kuò)大會帶來銀行內(nèi)部估值的分化。無風(fēng)險收益率未來是穩(wěn)中有降，打破剛兌有利于優(yōu)質(zhì)股權(quán)類資產(chǎn)估值的提升;風(fēng)險利差上升對于基本面波動大的股票將產(chǎn)生估值壓制。從短期來看，經(jīng)濟(jì)不確定性疊加外部不確定性，使得包商銀行事件的影響是不可逆的，且增加了經(jīng)濟(jì)和市場的不確定性。

包商銀行事件發(fā)生后，如何解決中小銀行流動性問題成為當(dāng)務(wù)之急，定向救助或許是不錯的選擇。

央行于2019年6月14日增加再貼現(xiàn)額度2000億元、常備借貸便利額度1000億元，同時將同業(yè)存單、票據(jù)明確為可作抵質(zhì)押品。SLF在2015年就放權(quán)給央行分支機(jī)構(gòu)，是央行對中小金融機(jī)構(gòu)提供流動性支持的渠道，此次拓寬合格抵質(zhì)押品范圍，也進(jìn)一步提高了中小銀行資金的可獲得性。

除了與中小銀行成為交易對手外，央行還可通過金融工具定向救助問題銀行的流動性。對錦州銀行等中小銀行發(fā)同業(yè)存單，提供民營企業(yè)債券融資支持工具以進(jìn)行增信。支持工具是由人民銀行再貸款提供資金，由專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行市場化運(yùn)作，通過出售信用風(fēng)險緩釋工具等多種增信方式為民營企業(yè)提供債券融資支持的工具。

此外，央行還可采取定向救助中小銀行的民營企業(yè)債券融資支持工具的運(yùn)作模式，工具種類包括民營企業(yè)債券融資支持工具由信用風(fēng)險緩釋工具、擔(dān)保增信等工具組成的工具箱，其中信用風(fēng)險緩釋是重要創(chuàng)新。具體來看，由央行運(yùn)用再貸款提供部分初始資金，由專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行市場化運(yùn)，通過出售信用風(fēng)險緩釋工具、擔(dān)保增信等多種方式，重點(diǎn)支持暫時遇到困難，但有市場、有前景、有技術(shù)競爭力的民營企業(yè)債券融資。

央行為什么要實(shí)施定向救助？中泰證券認(rèn)為，主要是傳統(tǒng)的流動性傳導(dǎo)模式被打破。傳統(tǒng)的流動性救助模式是央行通過投放基礎(chǔ)貨幣給到一級交易商大行，大行通過同業(yè)存拆借、購買同業(yè)存單等將資金融出給中小行，而非銀機(jī)構(gòu)以委外等形式從中小行手上獲取資金。包商銀行事件之后，傳統(tǒng)的模式被打破。此次包商銀行信用事件直接沖擊資金鏈條中間的中小銀行，大行對中小銀行的資金融出更加謹(jǐn)慎，排查有潛在信用風(fēng)險的機(jī)構(gòu)名單，甚或提前支取同業(yè)存款，中小銀行面臨直接的資金壓力;而中小銀行的負(fù)債荒又會直接傳導(dǎo)到鏈條下端的非銀機(jī)構(gòu)。

正因?yàn)槿绱?，央行在總量政策上對銀行體系流動性給予保障：公開市場操作在包商銀行事件發(fā)生第一周進(jìn)行4300億元貨幣凈投放，當(dāng)周到期資金規(guī)模1000億元，貨幣投放5300億元;第二周資金到期5300億元，貨幣投放2100億元;第三周資金到期2100億元，貨幣投放 2750億元。增量續(xù)作MLF，事件發(fā)生第一周MLF到期 1560億元，增量續(xù)作2000億元;第二周MLF到期 4630億元，增量續(xù)作5000億元。

除了總量流動性予以保障外，各金融監(jiān)管部門多次發(fā)聲安撫市場，增加市場信息的透明度。央行與銀監(jiān)會就接管工作最新進(jìn)展多次發(fā)聲、穩(wěn)定市場情緒。首次公告選擇在周五晚，予以市場充分的解讀時間。央行首發(fā)公告由于包商銀行出現(xiàn)嚴(yán)重信用風(fēng)險，將對其實(shí)行一年期托管，隨后發(fā)布了第一次答記者問，確定個人業(yè)務(wù)不受影響。周日發(fā)布第二次答記者問，表明大額對公存款和同業(yè)負(fù)債將打破剛兌，但央行有充足的貨幣政策工具保持流動性，其他中小銀行經(jīng)營總體穩(wěn)健，包商銀行為個案。事件第二周，銀監(jiān)會發(fā)聲說明包商銀行接管的最新進(jìn)展，并再次強(qiáng)調(diào)中小銀行運(yùn)行平穩(wěn)：大額債權(quán)收購和轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽署工作順利完成，下一步將啟動清產(chǎn)核資工作。事件第三周，央行詳細(xì)說明債權(quán)收購工作情況，對公債權(quán)人獲得99.98%的保障，少數(shù)未獲全額保障的大額對公和同業(yè)債權(quán)人保障度達(dá)90%左右。

政策強(qiáng)刺激難再現(xiàn)

根據(jù)中泰證券的分析，金融政策現(xiàn)在是有約束條件的，而且有雙重目標(biāo)，所以未來的金融政策包括貨幣政策都是“下有底，上有頂”的。

毋庸置疑，當(dāng)前金融政策的核心是“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”，金融不能拖累經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這是金融政策“下有底”的含義。穩(wěn)經(jīng)濟(jì)是最重要的政策目標(biāo)，目前最大壓力來自于實(shí)體經(jīng)濟(jì)而不是金融領(lǐng)域，金融監(jiān)管還是得圍繞著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展來展開。政策是具有很強(qiáng)學(xué)習(xí)能力的，2018年的金融去杠桿對實(shí)體經(jīng)濟(jì)是有負(fù)面影響的，監(jiān)管層的學(xué)習(xí)和反思能力非常強(qiáng)，現(xiàn)在正處在“矯枉”的過程中。

與此同時，政策要降低金融系統(tǒng)性風(fēng)險，這是金融政策的“上有頂”。中國銀行業(yè)的運(yùn)行機(jī)制是基于“兜底”、剛兌持續(xù)加杠桿，這種機(jī)制就是金融風(fēng)險不斷累積的過程。要控制這種風(fēng)險只有兩個辦法：要么行政化的控制，要么改變這個機(jī)制。處理存量有利于控制增量，包商銀行就是處理存量，再通過制度完善，監(jiān)管補(bǔ)短板等手段把新的增量風(fēng)險控制住，在處理存量風(fēng)險的同時實(shí)現(xiàn)增量風(fēng)險的控制，這才有助于調(diào)整結(jié)構(gòu)。

實(shí)際上，中國金融系統(tǒng)性風(fēng)險的累積并非一日之力，而是長期發(fā)展的過程。2008年以來，中國的銀行業(yè)持續(xù)加杠桿。次貸危機(jī)后，中國金融業(yè)經(jīng)歷了三輪加杠桿：第一輪在2008-2009年，受經(jīng)濟(jì)刺激政策的影響，銀行資產(chǎn)規(guī)模不斷攀升，主要由政府和地方融資平臺逆市場融資帶動（政府推動）;第二輪在2012-2013年，繞開表內(nèi)非標(biāo)監(jiān)管以買入返售為代表的同業(yè)業(yè)務(wù)擴(kuò)張帶動資產(chǎn)擴(kuò)張（大中型銀行推動）;第三輪在2014-2016年，以同業(yè)存單-同業(yè)理財-非銀委外的同業(yè)鏈條創(chuàng)新帶動銀行資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張（中小銀行、非銀機(jī)構(gòu)推動）。

具體來看，中國銀行業(yè)持續(xù)加杠桿表現(xiàn)在負(fù)債端和資產(chǎn)端兩個方面。負(fù)債端加杠桿主要基于金融機(jī)構(gòu)的無信用風(fēng)險（基于地方政府和牌照隱形兜底），在負(fù)債端通過同業(yè)派生加大貨幣乘數(shù)。資產(chǎn)端加杠桿主要表現(xiàn)為資金最終流向集中在三個領(lǐng)域：房地產(chǎn)、國有企業(yè)和融資平臺，這幾個領(lǐng)域都有政府的隱形背書。金融機(jī)構(gòu)在這幾個領(lǐng)域持續(xù)加杠桿，套取無風(fēng)險收益。而資管產(chǎn)品大規(guī)模擴(kuò)張，很重要的原因是銀行和非銀機(jī)構(gòu)都默認(rèn)交易對手無風(fēng)險。因此，過去10多年，中國銀行業(yè)出現(xiàn)了一個很奇怪的現(xiàn)象，不管經(jīng)濟(jì)好壞，銀行業(yè)每年資產(chǎn)增速均在15%左右，表外資產(chǎn)增速更快。

最近兩年，隨著金融監(jiān)管的強(qiáng)化，貨幣政策未來大概率將在“箱體”內(nèi)運(yùn)動，即未來金融政策下有“底”，上有“頂”。金融政策有“底”，是因?yàn)橐€(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，所以貨幣總體保持寬裕，金融監(jiān)管政策不會很嚴(yán)厲，不會重復(fù)2018 年上半年的故事。金融政策有“頂”，是因?yàn)檎咭婪督鹑陲L(fēng)險，貨幣就不能太泛濫，很難再次出現(xiàn)2019年一季度的情況。金融監(jiān)管要實(shí)現(xiàn)在著力化解存量風(fēng)險的同時調(diào)整融資結(jié)構(gòu)。

中泰證券認(rèn)為，目前政策的效果初現(xiàn)，未來如何仍有待觀察。但總體來看，市場運(yùn)行會保持平穩(wěn)，需要繼續(xù)觀察新機(jī)制的形成情況。從包商事件的應(yīng)對來看，監(jiān)管總體表現(xiàn)是高效、有效的。總量政策上對銀行體系流動性給予保障，加上定向給中小金融機(jī)構(gòu)提供流動性，使得市場流動性相對平穩(wěn)。

由于經(jīng)濟(jì)去杠桿的模式是“以時間換空間”。在金融監(jiān)管、貨幣政策未來“箱體”運(yùn)動的背景下，包括宏觀經(jīng)濟(jì)的下行是緩慢的地趨勢，斜率會比較平穩(wěn);但政策不會進(jìn)行強(qiáng)刺激，下滑的趨勢也不會改變，這使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)見底的時間會比較漫長。

因此，存量經(jīng)濟(jì)和金融供給側(cè)改革是銀行業(yè)運(yùn)營的大背景，在這種背景下，銀行業(yè)的競爭格局是啞鈴型的。啞鈴的一頭是頭部銀行成為金融綜合性服務(wù)平臺，對標(biāo)國際金融大型集團(tuán);啞鈴的另一頭是眾多中小銀行，聚焦當(dāng)?shù)兀厣?wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在金融供給側(cè)改革的背景下，所有金融機(jī)構(gòu)都面臨轉(zhuǎn)型，而頭部金融機(jī)構(gòu)是最有能力轉(zhuǎn)型成功，與此同時，也有一部分金融機(jī)構(gòu)將面臨淘汰。包商銀行被接管是金融供給側(cè)改革加速推進(jìn)的信號，預(yù)計未來銀行接管、并購和重組活動會加速進(jìn)行。