徐梅

摘要： 開放經(jīng)濟(jì)背景下，一國貨幣政策并不能完全獨(dú)立不受干擾。本文通過構(gòu)建EGARCH模型和TR模型，分析中美貿(mào)易條件變化對中國貨幣政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和抑制通貨膨脹目標(biāo)的有效性。其中，中美貿(mào)易條件分解為人民幣兌美元匯率、中美利率差和中美貿(mào)易摩擦，通過影響貿(mào)易差額和跨國資本流動干擾貨幣政策的目標(biāo)實現(xiàn)。分析認(rèn)為，在目前出口大于進(jìn)口、中美貿(mào)易摩擦加劇的情況下，貨幣供應(yīng)量對促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的效果不明顯。針對美國加息，中國應(yīng)適當(dāng)提高利率，以縮小利率差，一方面緩解人民幣貶值和跨國資本流出壓力，另一方面促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和平抑物價。

關(guān)鍵詞： 中美貿(mào)易; 貿(mào)易條件; 貨幣政策; 匯率; 經(jīng)濟(jì)開放程度; 跨國資本流動; EGARCH模型; TR模型

文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A ?文章編號： 1002-2848-2019（04）-0028-10

如何評價、發(fā)揮貨幣政策有效性，一直是國內(nèi)外學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)問題。貨幣政策有四大目標(biāo)：經(jīng)濟(jì)增長、充分就業(yè)、穩(wěn)定物價和國際收支平衡，但是這四大目標(biāo)卻不能同時實現(xiàn)，不同國家貨幣政策目標(biāo)的側(cè)重點(diǎn)有所不同，我國貨幣政策目標(biāo)主要是保增長，其次是穩(wěn)定物價。隨著經(jīng)濟(jì)全球化，各國之間的貿(mào)易關(guān)系越來越緊密。自中國加入WTO以來，中美經(jīng)貿(mào)往來日益密切，貿(mào)易額不斷攀升，從2001年的804.85億美元增加到2018年的7115.69億美元。從貿(mào)易總量結(jié)構(gòu)來看，中美互為對方的第一大貿(mào)易伙伴國，中美貿(mào)易在中國貿(mào)易總額中占比始終超過12%。美國作為世界第一大經(jīng)濟(jì)體，許多國家都以美元作為其匯率參考，外匯儲備也多以美元形式留存，美國的每一次加息、降息都受到其他國家的關(guān)注。而且，在中美貿(mào)易過程中，貿(mào)易摩擦頻繁出現(xiàn)，從中國加入WTO之前的“最惠國待遇審議”，到之后的“傾銷指控”，2018年以來更是摩擦不斷，從美國對我國出口美國的2000億商品加征關(guān)稅，我國則對美國進(jìn)口的大豆、汽車、化工品等14類106項商品加征關(guān)稅，到中興事件、華為事件等。中美之間不斷就這些沖突進(jìn)行談判、協(xié)調(diào)，至2018年12月，初步達(dá)成不加征關(guān)稅的共識，但是中興、華為事件仍然在持續(xù)發(fā)酵。面對中美貿(mào)易摩擦和美國貨幣政策的變動等現(xiàn)實問題，我國貨幣政策對本國經(jīng)濟(jì)調(diào)控的有效性該如何評價和保障，成為亟需解決的問題。本文試圖從開放經(jīng)濟(jì)的視角，以蒙代爾——弗萊明模型為基礎(chǔ)，在考慮外部沖擊的背景下，研究我國貨幣政策的有效性，從而為相關(guān)評價和決策提供依據(jù)。

一、文獻(xiàn)綜述

梳理以往的研究，對貨幣政策有效性的研究是從單純貨幣政策工具的有效性探討逐漸過渡到開放條件下貨幣政策有效性的探討。（一）不考慮經(jīng)濟(jì)開放背景下貨幣政策有效性討論

在這一類的研究中，學(xué)者們探討了貨幣供應(yīng)量和利率對經(jīng)濟(jì)的調(diào)控作用。利率調(diào)控方面，Hellmann等[1]認(rèn)為，在宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，通貨膨脹率較低且可預(yù)測的前提假設(shè)下，政府控制實際利率有益于經(jīng)濟(jì)增長。不過，Jappelli等[2]指出，利率對儲蓄存在著相反方向的替代效應(yīng)和收入效應(yīng)，利率對儲蓄率和產(chǎn)出的影響是不確定的。實證研究也得出了兩種相反的結(jié)論，F(xiàn)ry等[3]針對發(fā)展中國家進(jìn)行的實證研究表明，實際利率的提高可以促進(jìn)儲蓄和投資的增長，因此對經(jīng)濟(jì)增長具有顯著影響;而Galbis等[4-5]卻得出了相反的結(jié)論。有關(guān)貨幣政策工具對中國經(jīng)濟(jì)增長的影響分析中，徐爽等[6]在經(jīng)典Ramsey模型的基礎(chǔ)上，分析了利率對消費(fèi)、資本存量和經(jīng)濟(jì)增長的長期影響[6]。貨幣供應(yīng)量調(diào)控方面，Zhang[7]認(rèn)為，隨著中國經(jīng)濟(jì)市場化程度的加深，貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策工具越來越不具有操作性，表現(xiàn)在通貨膨脹與貨幣供應(yīng)量的相關(guān)性逐漸減小，而與利率的關(guān)系卻逐漸緊密。盛松成等[8]也通過實證研究驗證了金融危機(jī)后我國貨幣供應(yīng)量M2與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系明顯減弱，表明貨幣政策調(diào)控有效性有所降低。劉金全等[9]研究認(rèn)為貨幣供應(yīng)量M2對實體經(jīng)濟(jì)的正向效應(yīng)較社會融資規(guī)模更弱，制定貨幣政策時不應(yīng)只關(guān)注M2指標(biāo)。

（二）考慮經(jīng)濟(jì)開放背景下貨幣政策有效性討論

對于經(jīng)濟(jì)開放背景下貨幣政策有效性的研究一般是從兩個方面展開的：一是經(jīng)濟(jì)開放度對貨幣政策有效性的影響。Romer[10]以Barro-Gordon模型為基礎(chǔ)，考慮經(jīng)濟(jì)開放因素，研究認(rèn)為，擴(kuò)張型貨幣政策對產(chǎn)出增長的影響將被貿(mào)易條件的惡化效應(yīng)所抵消，從而削弱了貨幣政策的有效性。一些學(xué)者的實證研究印證了Romer的觀點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)開放度的提高減弱了貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)，卻增強(qiáng)了貨幣政策的價格效應(yīng)[11-13]。而Berument等[14]則認(rèn)為經(jīng)濟(jì)開放度和貨幣政策有效性之間的關(guān)系在不同國家之間存在差異。Zhu[15]對中國的實證研究表明，貨幣供應(yīng)量對產(chǎn)出和通貨膨脹的影響會隨著中國經(jīng)濟(jì)開放程度的提高而下降。此后裴平等[16]、馬勇等[17]也通過構(gòu)建不同模型進(jìn)行實證分析得到了相同的結(jié)論。二是跨國資本流動對貨幣政策有效性的影響。在三元悖論的理論基礎(chǔ)上，F(xiàn)ahri等[18]強(qiáng)調(diào)非有效的跨國資本流動可能會產(chǎn)生相反于貨幣政策目標(biāo)的對外貿(mào)易。Cavallino[19]認(rèn)為中央銀行可以將匯率作為第二個調(diào)控工具（第一個是傳統(tǒng)的利率政策），在一個有借貸約束的國家中調(diào)整非效率的資本流動。Corsetti等[20]分析了一個非完全市場（非高效的資本流動和匯率偏離）中貨幣政策將發(fā)生扭曲，認(rèn)為如果匯率處于低水平時，面對非有效的資本流動和資產(chǎn)升值，采取緊縮的貨幣政策可以緩解過度需求和資產(chǎn)估值過高;相反，在貿(mào)易彈性較低時，擴(kuò)張的貨幣政策將導(dǎo)致匯率升值和競爭缺失，并出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨膨脹。而當(dāng)資本凈流入提高了利率時，適合采取緊縮的貨幣政策來應(yīng)對[21]。陳雨萱等[22]研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與我國貨幣政策對各自經(jīng)濟(jì)、金融運(yùn)行存在溢出和反向溢出效應(yīng)。

綜上所述，貨幣政策的有效性會受到經(jīng)濟(jì)開放程度和跨國資本流動的影響。本文在以往研究的基礎(chǔ)上，著重探討當(dāng)匯率、利率差和中美貿(mào)易摩擦等貿(mào)易條件變化時，貨幣政策對促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、穩(wěn)定物價的效果評價，并提出在不同外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境下選擇不同調(diào)控手段的建議。二、理論模型和變量選擇

在開放經(jīng)濟(jì)條件下，蒙代爾提出的三元悖論（Mundellian Trilemma）指出，本國貨幣的獨(dú)立性、固定匯率和資本的自由流動不能夠同時實現(xiàn)，最多只能同時滿足兩個目標(biāo)，而放棄另外一個目標(biāo)。但是，這個理論是高度抽象的，只考慮了極端的情況，并沒有論及中間情況。比如，中國采取的是有管理的浮動匯率，資本賬戶也沒有完全放開。在這種情況下，貨幣政策雖然仍能保持獨(dú)立性，但是也會受到一定程度的影響，其有效性的實現(xiàn)也會更為復(fù)雜。（一）M-F模型推導(dǎo)

在開放經(jīng)濟(jì)條件下，可以以蒙代爾——弗萊明模型（Mundell-Flemming Model，簡稱M-F模型）為基礎(chǔ)說明一國貨幣政策和財政政策對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。根據(jù)M-F模型，一國商品市場、貨幣市場、國際收支平衡的均衡條件如下：

在開放經(jīng)濟(jì)條件下，匯率和國內(nèi)外利率差會影響一國的貨幣政策，并進(jìn)而影響貨幣政策的有效性。

其中，方程（10）右邊第二項反映了實際匯率和利率差的數(shù)值變化對貨幣政策有效性的影響，方程右邊第三項反映了實際匯率和利率差的波動幅度對貨幣政策有效性的影響。

通過模型推導(dǎo)可以發(fā)現(xiàn)，在開放經(jīng)濟(jì)中，貿(mào)易條件的改變，即匯率、利率差的變化以及中美貿(mào)易摩擦造成的匯率和利率差的波動程度，都會影響一國貨幣政策的有效性。

（二）變量選擇

在M-F模型推導(dǎo)基礎(chǔ)上，為了反映中美貿(mào)易條件對我國貨幣政策有效性的影響，本文將國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率GDPr和居民消費(fèi)價格指數(shù)CPI分別作為貨幣政策的兩個目標(biāo)——經(jīng)濟(jì)增長和物價穩(wěn)定的體現(xiàn)。貨幣政策中介目標(biāo)貨幣供應(yīng)量選取我國貨幣供應(yīng)量的對數(shù)，表示為lnM2，利率選取我國銀行同業(yè)拆借利率，表示為ins。受中美貿(mào)易條件變化影響的首先是中國的貿(mào)易差額，還有跨國資本流動，進(jìn)而影響貨幣政策的有效性，因此本文將這兩個指標(biāo)設(shè)為中美貿(mào)易條件變化對貨幣政策有效性影響的中介。其中，中國貿(mào)易差額用tr表示，跨國資本流動用fl表示，跨國資本流動又區(qū)分為經(jīng)常賬戶差額cu和資本金融賬戶差額ac。中美貿(mào)易條件可以具體表現(xiàn)為匯率、中美利率差和中美貿(mào)易摩擦，其中，美元兌換人民幣匯率表示為ex，中美利率差表示為sc。中美貿(mào)易摩擦是由一系列中美間的貿(mào)易爭端引起的，伴隨著這些爭端的出現(xiàn)，是中美貿(mào)易額的變化，因此本文選取中美貿(mào)易差額的波動序列作為衡量中美貿(mào)易摩擦的指標(biāo)，表示為tfc。變量的選取如表1所示。

三、計量模型和實證分析

（一）計量模型描述

1.考慮中美貿(mào)易摩擦的EGARCH模型

本文分別將中國貿(mào)易差額和跨國資本流動設(shè)為被解釋變量，將美元兌換人民幣匯率和中美利率差設(shè)為解釋變量，構(gòu)建EGARCH模型。此模型由Nelson[23]提出，模型形式如下：

因為中美貿(mào)易沖突是由一系列事件構(gòu)成，表現(xiàn)為對貿(mào)易狀況和跨國資本流動的外部干擾，所以本文試圖通過EGARCH模型表現(xiàn)的杠桿效應(yīng)來反映中美貿(mào)易沖突對貿(mào)易狀況和跨國資本流動狀況的影響。

2.考慮貿(mào)易變化和跨國資本流動變化的貨幣政策有效性門檻模型（TR模型）

假設(shè)門檻變量為zt時，單一門檻水平的一般化二體制門檻回歸模型可表示為

其中，ut假設(shè)為白噪聲過程，Xt為不會隨區(qū)制（regime）改變而改變的解釋變量向量，Z′ t為系數(shù)會隨區(qū)制改變而改變的解釋變量向量，此處為貨幣政策的兩個中間目標(biāo)——貨幣供應(yīng)量和利率。上述兩區(qū)制模型可以用更一般化m+1區(qū)制的TR模型，且以單一方程式來表示如下：

其中，Ij（A）為虛擬變量，當(dāng)事件A發(fā)生時，Ij（A）=1，否則Ij（A）=0，m為門檻數(shù)。通過TR模型可以驗證當(dāng)中美貿(mào)易摩擦造成的中美貿(mào)易額和波動在不同區(qū)制中時，貨幣政策有效性的變化。

（二）數(shù)據(jù)說明

本文所采用的樣本數(shù)據(jù)為時間序列，從2000年第1季度到2018年第1季度，共73個樣本觀測值，數(shù)據(jù)取自Wind數(shù)據(jù)庫。由于為季度數(shù)據(jù)，運(yùn)用X-12方法對數(shù)據(jù)進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整。樣本期間我國GDP增長率的變動在2008—2009年期間有一個明顯的劇烈波動，將GDP增長率分為了兩個階段——經(jīng)濟(jì)增長率持續(xù)增長階段和經(jīng)濟(jì)增長率持續(xù)下降階段，如圖1所示。

貨幣供應(yīng)量的對數(shù)lnM2和利率水平ins在2009年第1季度也有一個劇烈的波動，隨后貨幣供應(yīng)量急劇下降，而利率水平波動劇烈，如圖2所示。

（三）貿(mào)易條件變化對貿(mào)易差額和跨國資本流動的影響分析

1.單位根檢驗

由于數(shù)據(jù)為時間序列，因此在構(gòu)建模型之前，先進(jìn)行單位根檢驗（如表2所示）。其中，經(jīng)濟(jì)增長率GDPr、居民消費(fèi)物價指數(shù)CPI、貨幣供應(yīng)量對數(shù)lnM2、貿(mào)易差額tr、經(jīng)常賬戶差額cu、資本和金融賬戶差額ac、美元兌換人民幣匯率ex和中美利率差sc的差分序列為平穩(wěn)（差分序列加前綴D表示），表示為I（1）;中國銀行間同業(yè)拆借利率ins和跨國資本流動fl為平穩(wěn)的，表示為I（0）。通過單位根檢驗，明確變量間可以構(gòu)建EGARCH模型。

2.匯率和中美利率差對貿(mào)易差額和跨國資本流動的影響

為了觀察匯率和中美利率差對貿(mào)易差額、跨國資本流動等的影響，分別構(gòu)建以貿(mào)易差額、跨國資本流動為被解釋變量，以匯率和中美利率差作為解釋變量的回歸模型。在回歸之前，有必要對變量進(jìn)行協(xié)整檢驗，結(jié)果顯示貿(mào)易差額和匯率、中美利率差之間存在一個協(xié)整關(guān)系，類似的，跨國資本流動和匯率、中美利率差之間也存在一個協(xié)整關(guān)系?？梢詷?gòu)建回歸模型，回歸結(jié)果如表3所示。匯率提高，即人民幣貶值有助于貿(mào)易差額的增加，跨國資本凈流入減少。中美利率差只影響中美貿(mào)易差額，對跨國資本流動沒有顯著影響。不過將跨國資本流動區(qū)分為經(jīng)常賬戶和資本賬戶，分別與匯率和中美利率差做回歸，發(fā)現(xiàn)經(jīng)常賬戶和資本賬戶的資金流向正好相反——匯率對經(jīng)常賬戶中的貨物服務(wù)收入流向影響程度要高于資本賬戶，所以表現(xiàn)出來跨國資本流動隨著匯率的提高，即

人民幣對美元的貶值，資本流出大于資本流入。雖然中美利率差對經(jīng)常賬戶和資本賬戶中資金流向存在相反的影響，但是基本資本流出和流入是持平的，所以表現(xiàn)在跨國資本流動對中美利率差并不敏感。

3.中美貿(mào)易摩擦對貿(mào)易差額和跨國資本流動的影響

以貿(mào)易差額和跨國資本流動為被解釋變量建立EGARCH模型，中美貿(mào)易摩擦對我國總體貿(mào)易差額的影響是顯著的，并且對出口的影響要大于進(jìn)口的影響，但是對跨國資本流動幾乎沒有影響。

而且， 中美貿(mào)易摩擦造成的負(fù)面影響對貿(mào)易差額的作用在1%的水平上顯著，貿(mào)易差額存在“杠桿效應(yīng)”，而且由于ut-1/σt-1的系數(shù)是負(fù)的，所以負(fù)向干擾比正向干擾增加了1.427，也就是說，中美貿(mào)易摩擦造成的負(fù)面影響會引起我國貿(mào)易差額更大的波動，如表4所示。

EGARCH模型中的方差方程生成的條件預(yù)測方差如圖3和圖4所示，貿(mào)易差額在2003—2005年間、2012年以及2018年以后都有一次劇烈的波動，這幾次波動正好契合了中美貿(mào)易摩擦中沖突比較激烈的一系列事件，2003—2005年間的美國對中國紡織品啟動貿(mào)易保護(hù)，2012年美國發(fā)起的針對中國光伏產(chǎn)品的反傾銷調(diào)查，以及2018年以來愈演愈烈的美國對中國出口商品加征關(guān)稅，尤其是中興、華為事件等?？鐕Y本流動在2009年以前比較平穩(wěn)，2009—2013年間也只存在小幅波動，2014年以后開始劇烈波動。這也和跨國資本流動的逐漸放開有一定的關(guān)系。

（四）貿(mào)易差額和跨國資本流動變化對貨幣政策有效性的影響分析

本文分別以中美貿(mào)易額、跨國資本流動以及它們的條件預(yù)測方差構(gòu)建門檻模型，分析中美貿(mào)易條件變動對我國貨幣政策有效性的影響。

1.以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長為目標(biāo)的貨幣政策有效性

首先以GDP增長率為被解釋變量，分別以貿(mào)易差額和跨國資本流動以及它們的條件預(yù)測方差為門檻值，將貨幣供給量和利率作為不同區(qū)制下的影響因素，分析其在中美貿(mào)易條件變動時對經(jīng)濟(jì)增長的影響?；貧w結(jié)果如表5所示。

貿(mào)易差額為負(fù)數(shù)時，即進(jìn)口大于出口時，增加貨幣供應(yīng)量對經(jīng)濟(jì)增長的效果更為明顯，利率調(diào)控則沒有效果;反之，出口大于進(jìn)口時，增加貨幣供應(yīng)量和利率調(diào)控手段可以同時使用，但是利率對經(jīng)濟(jì)增長為正向影響，即提高利率可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長?？鐕Y本流動的情況也類似，跨國資本為負(fù)數(shù)時，即資本凈流出大于凈流入時，增加貨幣供應(yīng)量對經(jīng)濟(jì)增長的效果更好，而當(dāng)資本凈流入大于資本凈流出時，提高利率對經(jīng)濟(jì)增長的效果更好。當(dāng)中美貿(mào)易摩擦使得貿(mào)易差額波動劇烈時，貨幣政策效果則要大打折扣，這時調(diào)控利率可以適度穩(wěn)定波動，對促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長也有一定的效果。

2.以穩(wěn)定物價為目標(biāo)的貨幣政策有效性

以居民消費(fèi)物價指數(shù)CPI為被解釋變量，分別以貿(mào)易差額和跨國資本流動，以及它們的條件預(yù)測方差為門檻值，考察貨幣供應(yīng)量和利率在不同區(qū)制下對CPI的影響效果，模型回歸結(jié)果如表6所示。

貿(mào)易差額無論處于低位還是高位，貨幣政策對穩(wěn)定物價都沒有效果;當(dāng)跨國資本凈流入處于高位，即流入大于流出時，貨幣供應(yīng)量對穩(wěn)定物價有一定的作用效果，不過效果并不強(qiáng)，只在10%的水平上顯著。從中美貿(mào)易摩擦造成的波動性來看，貿(mào)易差額波動平穩(wěn)和劇烈時，利率調(diào)控對穩(wěn)定物價是有效的，而貨幣供應(yīng)量則是失效的;當(dāng)貿(mào)易差額波動穩(wěn)定時，降低利率可以穩(wěn)定物價，但是當(dāng)貿(mào)易差額波動劇烈時，提高利率才能穩(wěn)定物價。因此，與之前一些學(xué)者的研究類似，利率對物價的調(diào)節(jié)效果在不同的外部干擾下是不同的。

3.貨幣工具的綜合應(yīng)用分析

為了更直觀地比較貨幣政策工具在開放經(jīng)濟(jì)條件下的有效性，本文以擴(kuò)張型貨幣政策為例，比較當(dāng)貿(mào)易差額的數(shù)值和波動性變化時，貨幣供應(yīng)量和利率工具的實施效果，如表7所示。現(xiàn)區(qū)分情況具體分析：

（1）貨幣供應(yīng)量有效性分析。一方面，當(dāng)貿(mào)易差額較低而且波動穩(wěn)定時，增加貨幣供應(yīng)量對促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的效果明顯;另一方面，增加貨幣供應(yīng)量在貿(mào)易差額較低時則有提高物價的作用。也就是說，貨幣供應(yīng)量對經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)是以通貨膨脹作為代價的。

（2）利率有效性分析。利率調(diào)控對經(jīng)濟(jì)增長的影響在進(jìn)口大于出口時才有效果，對物價是無效的。貿(mào)易差額波動程度不同，利率調(diào)控的作用正好相反，當(dāng)貿(mào)易差額波動平穩(wěn)時，降低利率可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長并平抑物價;而當(dāng)貿(mào)易差額波動劇烈時，提高利率可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長并且平抑物價。當(dāng)然了，利率調(diào)控在貿(mào)易差額波動平穩(wěn)時效果更好。

綜合看來，貨幣政策對促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的效果更為明顯，尤其是增加貨幣供應(yīng)量對經(jīng)濟(jì)增長可以產(chǎn)生立竿見影的效果。值得注意的是，利率調(diào)控手段的運(yùn)用可以更靈活，并且在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的同時可以平抑物價，同時還要注意貿(mào)易條件的變化對利率調(diào)控作用的影響。

四、結(jié)論和政策建議

本文通過分析人民幣兌美元匯率、中美利率差和中美貿(mào)易摩擦等貿(mào)易條件的變化對我國貿(mào)易差額和跨國資本流動的影響，進(jìn)而分析我國貨幣政策的有效性，得出以下結(jié)論：

匯率和國內(nèi)外利率差的變動，都會影響一國的貿(mào)易和跨國資本流動。當(dāng)匯率提高、中美利率差縮小時，出口增加、進(jìn)口減少，而跨國資本流出增加、流入減少;反之，當(dāng)匯率下降、中美利率差擴(kuò)大時，出口減少、進(jìn)口增加，而跨國資本凈流出減少、凈流入增加。近年來愈演愈烈的中美貿(mào)易摩擦對貿(mào)易差額存在顯著的負(fù)面影響，即出口減少、進(jìn)口增加，引起貿(mào)易差額的波動，且這種波動呈現(xiàn)“杠桿效應(yīng)”，也就是說，中美貿(mào)易摩擦造成的負(fù)面影響所引起的波動更為劇烈。

在不同的貿(mào)易條件下，貨幣供應(yīng)量和利率對促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和穩(wěn)定物價的作用是不同的。在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長方面，當(dāng)貿(mào)易差額和跨國資本凈流入處于低區(qū)制時，即進(jìn)口大于出口、資本流出大于流入時，增加貨幣供應(yīng)量對促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的效果更好;當(dāng)貿(mào)易差額和跨國資本凈流入處于高區(qū)制時，即出口大于進(jìn)口、資本流出小于資本流入時，提高利率對促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的調(diào)控效果更好。貿(mào)易差額和跨國資本流動的波動程度不同時，用以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的利率調(diào)控方向也不同：當(dāng)波動趨于平緩時，降低利率可促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長;當(dāng)波動較為劇烈時，提高利率才能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。在穩(wěn)定物價方面，當(dāng)貿(mào)易差額和跨國資本流動處于低區(qū)制時，貨幣政策是失效的，而當(dāng)貿(mào)易差額和跨國資本流動處于高區(qū)制時，適當(dāng)提高貨幣供應(yīng)量，在一定程度上有助于降低物價水平。當(dāng)貿(mào)易差額和跨國資本流動的波動程度不同時，利率對穩(wěn)定物價的作用方向也不同：當(dāng)波動趨于平緩時，降低利率可以降低物價;當(dāng)波動趨于劇烈時，提高利率才能有效降低物價。由此可見，如果要在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的同時穩(wěn)定物價，利率的調(diào)控效果要優(yōu)于貨幣供應(yīng)量的調(diào)控效果。

當(dāng)前，美國不斷調(diào)整其貨幣政策和貿(mào)易策略。一方面，美聯(lián)儲啟動加息和量化寬松政策退場后，美債利率開啟上行周期，資金回流美國，新興市場國家本幣相對美元貶值風(fēng)險上升。我國在人民幣兌美元匯率提高和中美利率差縮小的雙重壓力下，貿(mào)易差額擴(kuò)大，跨國資本流出大于流入。另一方面，中美貿(mào)易摩擦加劇，導(dǎo)致我國的貿(mào)易差額和跨國資本流動波動幅度劇烈。隨著貿(mào)易差額擴(kuò)大，跨國資本凈流入縮小，波動幅度擴(kuò)大，貨幣供應(yīng)量促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的效果明顯減弱，我國的貨幣政策應(yīng)重點(diǎn)轉(zhuǎn)向利率調(diào)控上來。在政策措施上，應(yīng)該適度加息，緩解人民幣貶值壓力，縮小中美利率差，緩解跨國資本外流壓力，將貿(mào)易差額控制在低區(qū)制范疇，有利于貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)效果。而且，當(dāng)中美貿(mào)易摩擦使得貿(mào)易差額波動劇烈時，提高利率也可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長同時平抑物價。同時，應(yīng)該采取考慮開放經(jīng)濟(jì)下更加細(xì)化的貨幣政策工具，匯率和利率調(diào)控組合運(yùn)用，調(diào)整外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率，細(xì)化不同金融風(fēng)險資產(chǎn)利率并區(qū)別調(diào)控等相關(guān)措施。

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責(zé)任編輯、校對： 鄭雅妮