楊楊
去不去科創(chuàng)板?近幾個月,葉勇頻繁被問到這個問題。
葉勇在長三角地區(qū)經營著一家公司,很多方面都符合科創(chuàng)板要求。今年年初和3月,科創(chuàng)板落地的相關政策公布前后,當?shù)卣咴L了葉勇的公司,希望為科創(chuàng)板儲備項目,公司一些股東也將科創(chuàng)板視為退出的好選擇。
考慮到公司并不迫切需要上市,葉勇最終說服股東“再等等”。在他看來,這個主要服務于科技創(chuàng)新企業(yè)的新事物,試行了一系列新制度,“都是新規(guī)則,等到科創(chuàng)板按設想落地,再申請也不晚?!?/p>
比葉勇更熱情的創(chuàng)業(yè)者和企業(yè)家大有人在。在他考慮期間,國內眾多企業(yè)已爭先恐后想要抓住這個借助資本市場快速成長的好機會。從3月18日科創(chuàng)板接受申請開始,截至記者發(fā)稿,已經有超過117家企業(yè)提交材料。
科創(chuàng)板的上市審核流程推進速度也遠超市場預期。根據上交所5月底的一次公告,科創(chuàng)板上市委2019年第1次審議會議將于6月5日召開,審議深圳微芯生物科技有限公司、安徽微電子科技(上海)股份有限公司和蘇州天準科技股份有限公司3家公司的上市申請。通過審議的公司,在證監(jiān)會完成注冊后即進入掛牌上市流程。
面對重大創(chuàng)新事物,從企業(yè)角度而言,無論第一時間追捧還是冷靜等待,都無可厚非。落地實施,是科創(chuàng)板驗證、完善的新征程,大架構之下,新規(guī)則還有“空白”需要填補。
“科創(chuàng)板和注冊制的運行勢必需要一段磨合期?!鼻迦A大學五道口金融學院副院長田軒說,這必然是個發(fā)現(xiàn)問題、研究問題、解決問題的過程,持續(xù)進行改革創(chuàng)新是關鍵。
葉勇“再等等”的一個原因是,他還不是很清楚,什么樣的企業(yè)具體到什么標準才能上科創(chuàng)板。
“好公司”是葉勇的初步判斷,但如果問題進一步,什么才算“好公司”?營業(yè)收入、凈利潤等財務指標固然是重要因素,卻不是答案的全部。按設想,科創(chuàng)板要包容尚未盈利或累計虧損的企業(yè),因此經營活動產生的現(xiàn)金流尤其是研發(fā)投入也會成為重要衡量指標。
不僅葉勇,這一度是當前市場人士的共同疑問。即便判斷核心最終落到了“科技創(chuàng)新能力”上,要找出好公司仍然不容易,結論要建立在對自主知識產權、研發(fā)體系、研發(fā)成果轉化條件等多個要求的判斷上。
答案要在實踐中找。重構后的上市流程能否運行順暢?也要看實踐。注冊制之下,科創(chuàng)板上市的申請和審核由上交所主導。根據公開資料,對于提交科創(chuàng)板上市申請的公司,上交所會在受理申請之日起的20個工作日內發(fā)出審核問題,整個審核流程時限為3個月,不過不包括發(fā)行人及其保薦人、證券服務機構的回復時間。目前,整個審核流程已經運轉起來。117家申請企業(yè)中,有96家接受了一輪或多輪問詢,其中有4家已經中止審核。
審核權從證監(jiān)會轉移到上交所,這不只是簡單的流程變化。此前市場人士對此有些疑惑,相對美國納斯達克、香港聯(lián)交所作為獨立運營的第三方,上交所和證監(jiān)會之間有實質的隸屬關系??苿?chuàng)板的上市審核,從流程到監(jiān)管風格與此前的主板審核制有何區(qū)別?
轉變的難度從市場的思維慣性上即可見一斑。從今年初開始,市場上流傳過各種版本的科創(chuàng)板官宣名單。一些人仍然傾向于認為交易所會主導誰能上市、誰先上市。為此上交所理事長黃紅元還專門在國新辦新聞發(fā)布會上作出回應:并沒有“首批名單”。
“從目前的申報和審核過程來看,現(xiàn)實情況顯然回應了這些疑惑。”一位市場人士說,科創(chuàng)板整個審核流程都相當公開、透明。這得益于電子化,申請、受理、詢問、回復全過程都在網上公示。
“嚴格的信息披露是注冊制的核心”,田軒說,這是市場得以正常運作的必要條件,也是投資人判斷公司質量和價值的基礎。
注冊制下,“誰能上市”的選擇權和判斷權交給了市場,交易所只對上市申請材料的完備性、有效性和合規(guī)性進行審核。那么,交易所如何起到把關作用?
市場 注冊制下,“誰能上市”的選擇權和判斷權交給了市場。
從一些投行和申報公司的“親身體驗”來看,上交所通過問詢式審核,目的是“問出一家真公司”。在“雷厲風行”之外,交易所不同輪次的差別也明顯不同,比如第二輪的提問方法就與第一輪不同,更為精簡。首輪問詢覆蓋了招股書的所有內容,包括財務、法律、行業(yè)等不同層面,平均每家公司超過40個問題。第二輪問詢問題數(shù)量減少到平均14個,更集中在科創(chuàng)屬性和技術先進性上。
“完全顛覆了以往的招股書要求?!币恍蕚洳蛔愕耐缎泻蜕陥蠊靖惺艿搅似渲械膮^(qū)別。在首輪問詢之后,上交所就指出科創(chuàng)板申報企業(yè)的招股說明書存在五大“不夠”:對科技創(chuàng)新相關事項披露不夠,對企業(yè)業(yè)務模式的批露也不夠清晰,對企業(yè)經營和技術風險解釋不夠到位,信批語言不夠友好,文件格式和內容安排也不夠規(guī)范。
即使過了上市關,好公司也可能變成不那么好的公司,甚至變成壞公司。
國內股市此前存在“上市難、退市更難”的問題。據長江商學院金融學教授歐陽輝的統(tǒng)計,從1999年到2018年,滬深兩市上總共才有115例退市公司,除去被吸收合并的,真正的退出案例僅有77家。A股歷史上年平均退市率僅為0.075%,即使退市數(shù)量最多的2006年,這一比例也僅為0.91%。
“嚴格信批之外,還要嚴格執(zhí)行退市和懲戒制度。”田軒說,這是市場能優(yōu)勝劣汰的重要保障。
科創(chuàng)板也借鑒了國外市場的經驗,試行“史上最嚴”的退市制度,不僅觸發(fā)退市的條件更為寬泛,退市流程也更為簡單。今年3月發(fā)布的《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》規(guī)定了四種強制退市情形,分別為重大違法類、交易類、財務類和規(guī)范類。不僅公司存在欺詐發(fā)行、重大信息披露違法以及存在公共安全重大違法會被強制退市,公司股本總額或股權分布發(fā)生變化也可能觸發(fā)退市,股票交投不活躍或主營業(yè)務大部分停滯也要退市。上市公司從被冠上ST到最終退市的時間縮短到2年,而其他板塊是4年,也不再有暫停上市、恢復上市和重新上市的機會。
不僅科創(chuàng)板,整個市場都在通過退市加速出清。5月17日,上交所和深交所分別有兩家公司被終止上市。除這4家外,今年來還有9家公司被暫停上市。中銀國際認為,這是科創(chuàng)板倒逼的部分結果,這也為科創(chuàng)板順利推出和后續(xù)嚴格實行退市制度創(chuàng)造了更好的環(huán)境。
一些市場參與方對此可能還沒有足夠的敬畏心??苿?chuàng)板申報企業(yè)中也不乏渾水摸魚之輩,在回復交易所問詢過程中,不僅有避重就輕的,還有故意遺漏問題的,或者刻意回避、夸大其詞的。5月21日,科創(chuàng)板發(fā)出了首份紀律處罰決定書,中金公司的兩位保薦人代表被通報批評,原因是擅改招股說明書和審核問詢函。證監(jiān)會對此也出具了警示函。
“一些人可能認為還是有空子可鉆?!比~勇說,比如交易類和財務類的退市條件就有可規(guī)避的操作空間。按照規(guī)定,連續(xù)20個交易日收盤價均低于股票面值或市值均低于3億元,或者連續(xù)120個交易日的股票交易總量低于200萬股,科創(chuàng)板公司都會被強制退市。
科創(chuàng)板也借鑒了國外市場的經驗,試行“史上最嚴”的退市制度。
不過,“以上任何一種在國內市場都不太容易發(fā)生?!币晃煌缎腥耸空f,上市公司有很多手段來提升交投活躍度。
中國社科院大學金融研究所所長李永森等專家認為,交易類退市標準遠低于目前市場的最低水平,這其實是科創(chuàng)板預留的“容錯空間”。這些安排很可能會在后續(xù)實踐中不斷進行調整和優(yōu)化。
另一項市場期待未來優(yōu)化的內容,是退市之后的保障制度建設和投資者救濟制度。與主板一致,科創(chuàng)板的退市整理期也為30個交易日,期滿后5個交易日內公司就會被摘牌。這是留給二級市場投資人做出選擇的時間窗口。一些企業(yè)希望能進一步放寬期限。
如果是上市公司因違反法律法規(guī)退市的,則還需要進一步完善追責體制和賠償制度。此外投資者們也希望能主動用腳投票,對違規(guī)違法或者虛假操作的公司進行賣空?!斑@就相當于市場上有很多雙眼睛來共同監(jiān)督上市公司?!鄙虾=煌ù髮W高級金融學院金融學教授嚴弘說,完善賣空機制甚至集體訴訟機制是成功的海外經驗。
賣空的前提是融券體系能更好運作起來??苿?chuàng)板對此也做了突破。4月30日,上交所聯(lián)合中國證券金融股份有限公司、中國證券登記有限責任公司聯(lián)合發(fā)布了《科創(chuàng)板融通證券出借和轉融券業(yè)務實施細則》(下稱《實施細則》)。其中就將券源擴大到了公募基金、社?;穑€有戰(zhàn)略投資者通過配售獲得的股票,同時還將降低保證金比例及科創(chuàng)板轉融券約定申報的費率金等。
在一些人士看來,《實施細則》意在提升融券活躍度,改變“單邊市”,使得投資者不僅能做多也能做空。當然這些新規(guī)則同樣需要在實踐中進一步調試,比如有券商表示,融券的業(yè)務場景和相關風控都需要根據實際情況進行逐步優(yōu)化。
多項創(chuàng)新制度的優(yōu)勢讓投資人對科創(chuàng)板充滿熱情。
首批科創(chuàng)板基金受到追捧,其中最早開售的易方達科技創(chuàng)新基金,4月26日一上午就賣出60億元。首批7只科創(chuàng)板基金總共獲得了1223億元融資,都遠超原定10億元的募集上限。第二批5只科創(chuàng)板基金近期也已獲批。各家公募雖然都有所準備,但仍然低估了市場需求。據銀河證券基金研究中心的數(shù)據,截止到4月19日,申報的科創(chuàng)板方向基金已經達到82只。
對于夠不到科創(chuàng)板投資門檻的個人,科創(chuàng)板基金是釋放熱情的重要通道。能夠到門檻的投資人也一樣熱情。一位券商營業(yè)部人士表示,今年3月,相關政策細則出臺后,咨詢科創(chuàng)板開戶的電話和面訪絡繹不絕。當時券商與交易所的系統(tǒng)對接都尚未完成。
資本的熱情在情理之中,不過也有人擔心熱情過度失去理性??苿?chuàng)板要形成一個市場,好企業(yè)和流動性缺一不可,能賣出好價錢、能融到更多的錢是選擇去哪上市的重要考慮,但如何防止整個過程演變成過度炒作、擊鼓傳花,同樣是必須考量的問題。
從科創(chuàng)板的制度安排上,已經能看出監(jiān)管層在保證流動性和防止爆炒之間的小心平衡。
一些參與過新三板的個人投資者傾向于認為,越早進場越有可能掙錢。此外科創(chuàng)板被很多人認為是VC/PE行業(yè)的盛宴,在科創(chuàng)板刺激下,有些企業(yè)、中介就打起了科創(chuàng)板的主意,打造準科創(chuàng)板概念、哄抬項目價格,另一邊也有投資人希望能突擊入股獲取一二級市場的差價,尤其在科創(chuàng)板發(fā)行價打破了23倍市盈率的束縛之后。
市場觀察者認為,從科創(chuàng)板的制度安排上,已經能看出監(jiān)管層在保證流動性和防止爆炒之間的小心平衡。比如個人投資者要投資科創(chuàng)板股票,個人證券賬戶及資金賬戶資產要不低于50萬元,并且要有2年以上的證券投資經驗。盡管有門檻,但相對于新三板500萬元的門檻,已經低了非常多,這意在為科創(chuàng)板增加流動性。
同時這也將A股市場上超過80%的個人投資人引導向科創(chuàng)板基金。按中證登的統(tǒng)計,到2018年底,A股投資人中個人賬戶占到99.77%,其中絕大多數(shù)不是科創(chuàng)板的合格投資人。在上交所對投資人的畫像中,個人資產低于50萬元的占比超過了85%。申萬宏源證券認為,深交所這類投資人的占比會更高。
向機構投資人傾斜是科創(chuàng)板的一個顯著特征。比如科創(chuàng)板股票的網下配售比例,從征求意見時的40%最終確定為50%。也就是說公募、社保基金和養(yǎng)老基金更容易申購到新股。為了提高流動性,不僅按照股價所處高低檔位實施不同的申報價格最小變動單位,同時科創(chuàng)板新股上市的頭5個交易日不設漲跌幅,之后20%的漲跌幅限制也高于其他板塊的10%。
這樣的監(jiān)管思路讓一些投行和企業(yè)開始回歸理性?!敖谕扑]給我們的項目中,也有強調科創(chuàng)板擬上市的?!眹秳?chuàng)新投資管理有限公司董事總經理陸海說,他們的態(tài)度反而是“放一放”再看,即便是之前在重點攻關的項目。
在他們看來,首先是現(xiàn)階段套利未必行得通,上市發(fā)行價價格比投資價格還低,是過去一段時間的常態(tài)。更重要的是“沒有天上掉餡餅的事”,要想掙錢最穩(wěn)妥地還是用好價格投資好公司。持“冷靜”態(tài)度的,往往是有歷史、經歷過周期的投資人。
與“上不上”類似,另一個備受市場關注的重要問題是,科創(chuàng)板的股票應該值多少錢?
葉勇的公司如果去科創(chuàng)板上市,他和股東們還不知道什么樣的定價合理,讓自己能接受,投資人也能接受。眼下這一問題還需要市場各方繼續(xù)摸索。參與科創(chuàng)板的券商也說,因為科創(chuàng)板股票采用預計市值的方法,定價也將面臨著新挑戰(zhàn)。
比如科創(chuàng)板企業(yè)的估值問題。一位外資投資人以深圳微芯為例,以其公布的發(fā)行計劃推算,微芯的發(fā)行PE高達347倍,是創(chuàng)新藥龍頭企業(yè)恒瑞醫(yī)藥的4.7倍。
上述外資投資人認為,對公司而言,高位上市是把雙刃劍??此埔幌伦尤诨貋砗芏噱X,但“后面跟著一堆問題”。不僅未來的業(yè)績兌付壓力巨大,而且市值管理、再融資都會有挑戰(zhàn)。
事實上,這不只是科創(chuàng)板面臨的挑戰(zhàn),給科技、創(chuàng)新型公司定價,是一個全球性難題??苿?chuàng)板的設立,將來能為科技、創(chuàng)新企業(yè)樹立估值標準,但前提是科創(chuàng)板新的風險定價機制能充分發(fā)揮作用。
科創(chuàng)板實行市場化定價,新股發(fā)行不僅需要向七類機構投資人詢價,最終定價還要參考四個價格:機構投資人剔除最高價后有效高價的中位數(shù)和平均數(shù),公募基金、全國社保和養(yǎng)老基金這三類機構投資者的報價中位數(shù)和平均數(shù)。最終發(fā)行價不能超過這四個數(shù)。
新機制本身當然也需要在實踐中進一步完善。市場人士提出,在詢價機構的數(shù)量及樣本選擇上需要考慮多樣性和專業(yè)性,才能保證定價的客觀性。更深層的挑戰(zhàn)是,國內的大多數(shù)投資機構對于給科技創(chuàng)新型企業(yè)定價、估值,都比較陌生。
“對于我們來說挑戰(zhàn)不小?!鄙虾R患夜蓟鸬耐顿Y經理說,目前既沒有經驗、也沒有可參照的模型,接下來“難免要交學費”。
“在這方面,我們還需要構建一系列市場基礎,尤其是提升機構投資者本身的能力?!眹篮胝f,機構投資者在科創(chuàng)板實施中起著很重要的作用,注冊制又對投資者的市場判斷能力提出了高要求。但現(xiàn)實是,國內機構對科技、創(chuàng)新類企業(yè)的研究能力投入都還很欠缺。
相對于其他機構,券商已率先感受到了其中的變化。主辦券商要全程參與科創(chuàng)板股票的發(fā)行定價,而且詢價和線下配售的報價,也需要由券商給出,他們還要在買賣雙方之間協(xié)商價格。如果研究能力弱,則銷售就會面臨問題。
科創(chuàng)板新機制對券商行業(yè)提出的轉型要求,不只在投行領域,而是對券商各業(yè)務能力和業(yè)務流程的重塑上。在外資同行看來,國內龍頭券商會有更多機會,因為“有更好的研究、定價、承銷和定價能力”,能更好更全面受益于科創(chuàng)板。
根據監(jiān)管部門的安排,科創(chuàng)板開板日近。如果6月5日首批三家上會企業(yè)中能有審議通過的,市場預計最快于7月上旬科創(chuàng)板可能就會迎來首批上市公司,屆時,新定價機制也將邁出驗證的第一步。