李迅雷

過(guò)去，我們對(duì)金融的理解比較片面，認(rèn)為金融“虛”了，金融加杠桿導(dǎo)致債務(wù)增加。這些年來(lái)，在去杠桿、降債務(wù)的過(guò)程中又導(dǎo)致了資產(chǎn)縮水。實(shí)際上，把資產(chǎn)這一分母做大，即便負(fù)債這一分子不變，資產(chǎn)負(fù)債率也會(huì)下降。

因此，金融的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，反映的是對(duì)金融的再定義。過(guò)去，去杠桿直接去分子，現(xiàn)在要做大分母。做大分母有兩個(gè)路徑，一是靠制度改革，提高企業(yè)盈利水平，即經(jīng)濟(jì)強(qiáng)，金融強(qiáng)；二是降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即金融穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)。

降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也有兩個(gè)路徑，一個(gè)是降低流動(dòng)性溢價(jià)，股市繁榮，交易活躍；一個(gè)是降低信用溢價(jià)，通過(guò)改善營(yíng)商環(huán)境、緩解融資難等等來(lái)實(shí)現(xiàn)。

金融活，經(jīng)濟(jì)活。經(jīng)濟(jì)是肌體，金融是血脈，兩者共生共榮——這構(gòu)成了資本市場(chǎng)得以繁榮的理論基礎(chǔ)。

過(guò)去那么多年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，但為何資本市場(chǎng)在28年中熊長(zhǎng)牛短，屢次暫停新股發(fā)行？原因就在于資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度不夠完善，入口和出口沒(méi)有完全按市場(chǎng)化原則進(jìn)行管理，尤其是退市制度不力，導(dǎo)致“僵尸企業(yè)”數(shù)量不斷增加，包袱越來(lái)越重。

2014-2018年，A股市場(chǎng)累計(jì)退市企業(yè)只有19家，而美股、港股同期累計(jì)退市數(shù)量分別為1863和644家。從退市指標(biāo)看，美股、A股市場(chǎng)退市標(biāo)準(zhǔn)均采取量化及非量化指標(biāo)相結(jié)合的方式，但美股側(cè)重于在市值、股東人數(shù)及股價(jià)方面市場(chǎng)類數(shù)據(jù)，而A股主要關(guān)注單一連續(xù)虧損。從非量化指標(biāo)來(lái)看，美股、港股均采用多維度考慮。此次科創(chuàng)板對(duì)退市制度進(jìn)行創(chuàng)新、完善，使得A股國(guó)際化更進(jìn)一步，未來(lái)借助優(yōu)勝劣汰的機(jī)制，指數(shù)上升的動(dòng)力就會(huì)更強(qiáng)勁。

只有解決好進(jìn)入和退出的問(wèn)題，整個(gè)資本市場(chǎng)的新陳代謝才會(huì)暢通，優(yōu)勝劣汰才會(huì)有市場(chǎng)活力。從這點(diǎn)來(lái)講，注冊(cè)制意義重大。不能簡(jiǎn)單認(rèn)為科創(chuàng)板是給上海的紅包，它實(shí)際給整個(gè)資本市場(chǎng)派發(fā)了巨大紅包——推進(jìn)資本市場(chǎng)改革。

也不能簡(jiǎn)單把上海的科創(chuàng)板當(dāng)作深圳的創(chuàng)業(yè)板。創(chuàng)業(yè)板重在創(chuàng)新，就是為創(chuàng)業(yè)類公司及投資者提供融資和投資服務(wù)的板塊，科創(chuàng)板則同時(shí)帶有推進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和資本市場(chǎng)制度改革的時(shí)代使命，即試點(diǎn)注冊(cè)制。注冊(cè)制實(shí)際上把資本市場(chǎng)過(guò)去28年來(lái)出現(xiàn)的種種缺陷和問(wèn)題給予改革、改進(jìn)和糾偏，這才是科創(chuàng)板深遠(yuǎn)意義所在。

因此，此輪行情與2015年的行情不一樣，2015年的行情是在“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”背景下，由金融創(chuàng)新帶動(dòng)下的行情，并且5次降準(zhǔn)，5次降息，最終導(dǎo)致信用大幅擴(kuò)張，資本市場(chǎng)大水漫灌。2019年這一輪行情，是以改革為主線，且A股的估值水平處于歷史低位，金融杠桿率水平也處于歷史低位，主要驅(qū)動(dòng)邏輯是估值修復(fù)和預(yù)期差驅(qū)動(dòng)，不容易出現(xiàn)“瘋?！毙星椤?/p>

長(zhǎng)期以來(lái)，A股市場(chǎng)的估值體系較為扭曲，即績(jī)優(yōu)股的估值水平比較低，績(jī)差股則較高，導(dǎo)致“確定性折價(jià)”和“不確定性溢價(jià)”。今后，隨著資本市場(chǎng)改革的深入推進(jìn)，以及對(duì)信息披露、退市制度的規(guī)范，A股將逐漸與成熟市場(chǎng)的估值體系逐漸接軌，故未來(lái)確定性機(jī)會(huì)更值得把握。