蔡彥哲，潘家坪

（南京林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，江蘇 南京 210037）

一、引言

股權(quán)分置是指我國A股市場中的上市公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)中存在非流通股和流通股分離的現(xiàn)象，它的存在會扭曲我國資本市場定價機制，從而影響到股票市場的正常運作。我國采取了許多方法試圖解決股權(quán)分置問題，證監(jiān)會于2005年中旬發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》，由此拉開了我國上市公司股權(quán)分置改革的序幕。

目前，對于企業(yè)績效的評價研究主要集中于以下三方面：一是僅僅采用簡單的財務(wù)指標(biāo)分析；二是熵值法，如朱順泉和張堯庭（2002）運用熵值法對上市公司財務(wù)指標(biāo)進行客觀賦權(quán)，再運用模糊綜合評價模型評價上市公司財務(wù)狀況[1]；三是因子分析法，如胡秀群與胡國柳（2012）采用因子分析法進行分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置改革總體上對于上市公司的績效指標(biāo)產(chǎn)生了一定程度的積極影響，但是這種積極影響的持續(xù)效應(yīng)較弱[2]。對于樣本公司和對照組的分類主要有兩種：一是將股改前后的公司進行比較，許譯文（2018）選取在2006年底己全面進行股改的上市公司為樣本，對照組中樣本公司2004年的數(shù)據(jù)，分別收集2007年、2012年、2017年的相關(guān)數(shù)據(jù)指代股改后的市場狀況進行回歸分析[3]。二是對照國有股與非國有股進行分析，潘欣（2017）根據(jù)終極控制人的類型將樣本分為國有公司與非國有公司兩組進行回歸分析[4]。

現(xiàn)有的關(guān)于股權(quán)分置改革效應(yīng)的分析許多都是以某一地區(qū)上市公司為樣本，采用數(shù)據(jù)較陳舊或者是從股改后各年中抽取幾年作為樣本數(shù)據(jù)的采集年份，這使得對于股改效應(yīng)的分析不具備全面性和連續(xù)性。在對照組的選擇方面也很少有研究圍繞全面進行股改的上市公司與市場總體進行對比。文章擬采取因子分析法研究股權(quán)分置改革從股改至今對于樣本公司的綜合績效所產(chǎn)生的影響。這是因為因子分析法是將各種可能存在多重共線性的變量用較少的綜合指標(biāo)來表示，并且各個綜合指標(biāo)之間是不相關(guān)的，也就是說各個指標(biāo)所指代的信息沒有相互重疊。這些綜合指標(biāo)也被稱為公共因子，也就是反映復(fù)雜經(jīng)濟現(xiàn)象的幾個主要因素。利用因子分析法可以用較少且互不相關(guān)的公共因子來分析，并且可以盡可能地保留重要信息。相較于一般的指標(biāo)分析而言，因子分析的指標(biāo)數(shù)量較少，從而表示的含義也較為明確。通過因子分析法得出因子得分模型，將計算出的綜合得分作為對上市公司績效的綜合評價指標(biāo)。再通過對各年度（2004—2017年）綜合評價指標(biāo)的比較分析得出股改對企業(yè)績效的綜合影響。并且將樣本各年度的綜合評價指標(biāo)與市場總體（采取滬深300為樣本）的綜合指標(biāo)的差異進行顯著性分析，從而剔除宏觀經(jīng)濟因素對績效的影響，并且可以分析出股權(quán)分置改革及其時間先后順序?qū)井a(chǎn)生的影響。

二、我國股權(quán)分置改革的歷程

（一）股權(quán)分置的形成

所謂股權(quán)分置，是指上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中存在一部分可以上市進行流通的股份，但是另一部分暫時不可以在市場上流通。前者被稱為流通股，主要由社會公眾股構(gòu)成；后者被稱為非流通股，主要包括國有股和法人股等。這是在我國經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌的過程中所形成的特有的問題。

我國的證券市場基本建立于20世紀(jì)90年代初期，以上交所和深交所的建立為標(biāo)志。為了建立現(xiàn)代化的企業(yè)管理制度，國家當(dāng)時進行了國有股減持的嘗試，然而國有股的流通問題一直是個困擾。由于當(dāng)時我國的證券市場剛剛建立，基礎(chǔ)還很薄弱，所以國家采取了“漸進式”的改革思路，對于國有股的流通問題采取了總體擱置的辦法，因此便形成了我國公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分置的問題。

（二）國有股減持始末及其弊端

為了完成我國資本市場的改革開放并且適應(yīng)全球經(jīng)濟的發(fā)展，1993年黨的十四屆三中全會提出將建立健全現(xiàn)代化的企業(yè)管理制度作為我國國有企業(yè)的主要改革方向。

為了達(dá)到現(xiàn)代企業(yè)制度的發(fā)展要求，從1994年開始，我國嘗試以國有股有償減持的方式來推進改革，從而達(dá)到政企分開，實現(xiàn)法人治理結(jié)構(gòu)。并且，隨著國有股的有償減持，我國資本市場上的股票將逐漸實現(xiàn)全部流通，從而幫助企業(yè)吸收閑散資金、擴大生產(chǎn)經(jīng)營、有效地分散風(fēng)險，并且還能通過市場對企業(yè)進行監(jiān)管，從而提高經(jīng)濟運行的效率。國家頒布了《中共中央關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定》，明確提出要“在不影響國家控股的前提下，適當(dāng)減持部分國有股”。這也為在我國股票市場中進行國有非流通股的減持工作奠定了政策基礎(chǔ)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)的分置導(dǎo)致我國上市公司國有股的減持在上市的過程中遭遇了巨大的阻力。其原因在于：在發(fā)展初期的國有股有償減持主要有兩種方式，即場內(nèi)增發(fā)和場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓。然而這兩種方式卻都是以犧牲中小股東的權(quán)益為代價的。所謂場內(nèi)增發(fā)就是指把不能流通的國有股依據(jù)首次發(fā)行或者增發(fā)的價格減持，因為不能在市場上進行流通的國有股在我國上市公司股份中占據(jù)了絕大多數(shù)的比例，按照市場價格進行減持帶來的上市公司股票的全部流通將造成股票市場的供給增大。這將會引發(fā)股市中股價的下跌和中小股東利益的損失。這種國有股減持的方式絕對不會被中小股東所接受，所以以此種方式進行減持面臨著來自各方面的巨大的阻力。于是在2001年10月22日國家出臺相關(guān)政策被迫叫停了場內(nèi)增發(fā)的方式，改由通過場外協(xié)議減持的方式推動國有股減持。但是，場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓是以國有股依據(jù)凈資產(chǎn)的價格在場外進行出售的方式展開的。因為流通股股票的交易價格是企業(yè)凈資產(chǎn)的幾倍，這種出售方式意味著受讓人能夠以按照公司凈資產(chǎn)的價格購得股份。一旦這些股份可以實現(xiàn)全面流通，那么受讓方將能夠按照遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于公司凈資產(chǎn)價格進行交易以實現(xiàn)套現(xiàn)獲利。與之相反，中小股東則會因為股市中股票供給的大幅增加而遭受損失。所以在2002年國家被迫叫停了國有股減持的做法。

總體來說，我國上市公司國有股在證券市場上進行減持的初步嘗試以失敗而告終，其原因在于減持價格的不合理性。然而，為了解決我國經(jīng)濟體制的弊端，我國國有企業(yè)現(xiàn)代企業(yè)管理制度的改革勢在必行，其關(guān)鍵在于解決上市公司非流通股的可流通問題。改革初步嘗試的失敗讓我國開始重新審視分置的股權(quán)結(jié)構(gòu)所存在的以下幾方面問題：

首先，在股票市場上存在70%不能在市場上進行流通的股份，導(dǎo)致了同股不同權(quán)（即證券市場僅僅為流通股定價、僅有流通股享有流通權(quán)和按照市價進行套現(xiàn)的權(quán)利）、同股不同利、同股不同價（非流通股股票通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓,流通股股票通過競價轉(zhuǎn)讓），非流通股大多由大股東持有，但是他們無法通過轉(zhuǎn)讓股份在二級市場中獲益。逐利的本質(zhì)會促使他們以現(xiàn)金分紅等方式掏空上市公司從而獲益。這將會使得證券市場的定價機制被扭曲，弱化資本市場的資源配置職能，進而導(dǎo)致股權(quán)激勵的政策不能得到有效的發(fā)揮。如果不能以公司股票價格形成對管理層和董事會的有效激勵和約束，將會使得企業(yè)缺乏共同的治理理念。

其次，由于非流通股不能將其所持有的股票抵押或者依照市場價格進行交易，致使股票價格的漲跌并不會引起大股東的注意。大股東所持有的非流通股不能在次級市場流通，于是他們以現(xiàn)金分紅等方式掏空上市公司從而獲益，治理機制存在缺陷。

最后，國企股權(quán)分置改革的實施一定會導(dǎo)致國有股減持的發(fā)生，然而究竟以何種方式將國有非流通股與流通股實現(xiàn)并軌？如果實施不當(dāng)將會給股市帶來巨大風(fēng)險。

改革實施后，全部的股份都能夠按照市場價格進行流通，這極大地提高了大股東的監(jiān)督動機。而提高大額股份的流通性將會促進控制權(quán)市場作用的充分發(fā)揮，這也有利于現(xiàn)代化企業(yè)治理體制的健全和完善，同時也能促進現(xiàn)代企業(yè)制度改革的實施。除此之外，股份的全流通使得市場可以為所有種類的股份提供定價功能，這也有利于為減持提供相對公平的對價標(biāo)準(zhǔn)。

（三）股權(quán)分置改革的實施

2005年，中國證監(jiān)會頒布了《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》，標(biāo)志著我國股權(quán)分置改革拉開了序幕。2007年底，大部分公司已經(jīng)順利完成了股權(quán)分置改革。相反于2001年我國第一次國有非流通股減持在股市上形成的持續(xù)暴跌的現(xiàn)象，在股改完成之后，我國股票市場在事實上形成了強勢的上漲趨勢。以此為背景，國家頒布了《上市公司國有股權(quán)管理轉(zhuǎn)讓管理辦法》，從而將國有股的減持重新提上了日程。不同于上次國有股減持，這次的改革沒有造成股票市場的下行趨勢，股市反而持續(xù)上漲，并形成了長達(dá)半年之久的牛市。伴隨股改引致的股票市場的持續(xù)熱潮，大型央企開始融資上市、擴大市場容量，使得市場機制持續(xù)改善。這些公司的上市也確保了市場對于國有企業(yè)的監(jiān)督。

股權(quán)分置改革的進程如圖1所示。股改的流程是董事會（代表非流通股股東）提出股權(quán)分置改革的方案，然后由流通股股東（代表中小股東）進行投票表決。目前的眾多研究在對股權(quán)分置改革進行表述時，通常只關(guān)注到了股改進行比較順利的一般情況。然而實際上，這個過程并不總是一帆風(fēng)順的，一般情況下，所涉及的管權(quán)分置改革方案通常會經(jīng)過多次否決、修訂流程之后才會被流通股股東表決通過。

圖1 股權(quán)分置改革的歷程

三、數(shù)據(jù)來源及指標(biāo)確定

（一）數(shù)據(jù)來源及樣本選取

文章選擇2005年、2006年兩年間全面地進行了股改的上市公司作為樣本公司，為了確保數(shù)據(jù)的真實有效性，數(shù)據(jù)主要選自于國泰安數(shù)據(jù)庫、上海證券交易所、深圳證券交易所。研究的數(shù)據(jù)處理全部采用SPSS和EVIEWS完成。

文章之所以選擇2005年、2006年兩年間全面的進行了股改的上市公司作為樣本公司主要有兩個原因：其一，研究主要考察的是股權(quán)分置改革對樣本公司績效的影響，然而股改效應(yīng)的實現(xiàn)所需的時間較長，并且做實證分析需要較多的樣本來實現(xiàn)其統(tǒng)計意義。其二，為了剔除宏觀因素對于樣本公司業(yè)績的影響，選取較早進行全面股改的公司樣本數(shù)據(jù)與市場總體比較，共計選用前后14年（2004—2017年）56個季度的數(shù)據(jù)進行比較，分析可以得出率先進行股改對公司各項指標(biāo)的影響。

為了剔除其它因素對樣本公司股改效應(yīng)的影響，盡量使得所研究的結(jié)果更加公正客觀，文章在選取樣本時按照以下四個標(biāo)準(zhǔn)對所選取的樣本進行了篩選。經(jīng)過這樣一系列的淘汰和篩選，131家來自不同行業(yè)的上市公司被選為最終樣本進行分析。

首先，為了確保有盡可能多的數(shù)據(jù)，對在2007年之后完成全面股改的樣本予以剔除；

其次，鑒于金融類上市公司有其特殊性，例如金融類公司的結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流均有其特殊含義，所以在選取樣本時予以剔除；

然后，剔除*ST公司、S*ST公司，以使得分析結(jié)果更加真實可靠；

最后，剔除了無法獲取相關(guān)數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)異常的公司。

（二）指標(biāo)的確定

按照研究所選擇的八個指標(biāo)，設(shè)各指標(biāo)的代碼為：

X1代表每股收益；X2代表凈資產(chǎn)收益率；

X3代表每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量；

X4代表凈資產(chǎn)增長率；

X5代表總資產(chǎn)增長率；

X6代表主營業(yè)務(wù)收入增長率；

X7代表資產(chǎn)負(fù)債率；

X8代表速動比率。

四、實證分析

（一）KMO和Bartlett球度檢驗

KMO檢驗是進行因子分析的前提，利用SPSS21.0進行分析，KMO抽樣測度值為0.780，大于0.5，所以通過KMO檢驗。Bartlett球度檢驗的顯著性水平均Sig=0.000，小于顯著性水平0.05，拒絕Bartlett球度檢驗的零假設(shè)，即相關(guān)系數(shù)矩陣為單位陣，認(rèn)為適合因子分析。

（二）構(gòu)造公共因子

利用因子分析法對上述八組財務(wù)指標(biāo)進行處理，將提取標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置為：“公共因子的特征值大于1，且被選中的公共因子的方差在80%以上”，表明公共因子提取了各原始變量的大部分信息，利用因子分析法進行分析的效果較好。

為了使公共因子提取各原始變量的大部分信息，從而有效地解釋各個原始變量所隱含的信息，此處選取85%的累計貢獻率為邊界。由表1可以看出，因子1、因子2以及因子3的特征值分別為4.008、1.958和 1.164，三個特征值全部大于 1，它們能合計解釋86.504%的方差，即這三個因子可以作為公共因子從而描述原有原始財務(wù)指標(biāo)所代表的大部分信息，所以提取前三項為公共因子進行因子分析。

表1 因子解釋原有變量總方差的情況

（三）命名及解釋公共因子

采取最大方差旋轉(zhuǎn)法對所提取出的兩個公共因子進行正交旋轉(zhuǎn)，并對其進行命名和合理的解釋。利用最大方差旋轉(zhuǎn)法，經(jīng)過三次旋轉(zhuǎn)后得到的旋轉(zhuǎn)成分矩陣如表2所示，其中因子1在每股收益、凈資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)增長率的正相關(guān)性很高，用F1表示，可稱其為盈利和成長能力；因子2用F2表示，在每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流和總資產(chǎn)增長率上載荷值較大，可稱為現(xiàn)金增長能力；因子3用F3表示，其在資產(chǎn)負(fù)債率、速動比率和主營業(yè)務(wù)收入增長率上載荷值較大，可稱為營運償債能力。

表2 旋轉(zhuǎn)因子矩陣a

（四）綜合得分

采用回歸分析方法得到成分得分系數(shù)矩陣，根據(jù)成分得分系數(shù)和原始變量的標(biāo)準(zhǔn)化值可以計算每個公共因子的得分?jǐn)?shù)，旋轉(zhuǎn)后的因子得分計算公式（即因子得分函數(shù)）如下：

其中，d1、d2和 d3分別表示 F1、F2和 F3權(quán)重，即各公因子對應(yīng)的特征根占所有公因子特征根之和的比重。結(jié)合表1中的數(shù)據(jù)，得出2007年F1、F2和F3的權(quán)重分別為：0.5621、0.2746和0.1633。

由此，計算出樣本公司在2004—2017年各年度綜合得分均值，如表3所示。圖2則反映了樣本公司綜合得分的變化趨勢。

由圖2可以看出，2004年也就是股權(quán)分置改革的前一年，樣本公司綜合得分約為-0.08，小于0；2005年綜合得分為正（約為0.07），較之2004年有了較大幅度的提升。2006年的綜合得分為正，表明樣本公司當(dāng)年的績效水平也是在提高的，但較之于上一年，提高的幅度略有下降。此后各年度，除了2008年、2009年這兩年間由于受到了金融危機的沖擊，樣本公司綜合得分為負(fù)（即績效水平在下降）之外，其余各年的F值均為正，且提高的幅度整體上也呈現(xiàn)出明顯的上升趨勢。這說明，股權(quán)分置改革對公司的績效產(chǎn)生了積極的影響。

表3 樣本公司和市場綜合得分統(tǒng)計

圖2 樣本公司綜合得分F趨勢圖

（五）樣本公司與總體上市公司綜合指標(biāo)比較分析

文章選取在2005年、2006年率先股改的131家上市公司為樣本公司，以滬深300表示市場總體水平。將131家樣本公司和滬深300的各項原始數(shù)據(jù)均值分別帶入因子得分模型，求出各自的綜合得分，如表3所示。通過對樣本公司和滬深300的綜合得分進行比較，并利用Eviews8和SPSS軟件對其差異做顯著性檢驗。

首先檢驗是否符合正態(tài)分布。令樣本的綜合得分為X、市場的綜合得分為Y，通過在Eviews8分析得出樣本公司和市場的綜合得分正態(tài)分布檢驗的P值分別為0.332 651和0.305 266，均大于0.05，所以接受原假設(shè)，服從正態(tài)分布。

此處設(shè)原假設(shè)為樣本的綜合得分均值與市場綜合得分均值沒有顯著性差異。如表4所示，首先分析假設(shè)方差相等的情況，由于其P值為0.045，說明只有4.5%左右的可能性使得假設(shè)成立，所以拒絕方差相等的假設(shè)。接著分析方差不相等的情況，此時獨立樣本t檢驗的P值為0.002，小于0.05，所以拒絕原假設(shè)，認(rèn)為兩組樣本之間的差異存在顯著性，即樣本公司的綜合得分顯著大于市場綜合得分。

表4 樣本與市場綜合得分獨立樣本t檢驗

五、結(jié)論

如上述實證分析所述，在進行了股權(quán)分置改革之后，由綜合得分水平所表示的企業(yè)績效水平明顯上升。雖然各年上升幅度不同，但是其總體都保持上升的趨勢。在2005年，即股權(quán)分置改革當(dāng)年，公司的績效水平得到較大幅度的提高，表明股權(quán)分置改革給上市公司帶來了正效應(yīng)。2006年的綜合得分為正，表明樣本公司當(dāng)年的績效水平也在提高，但較之于上一年，提高的幅度略有下降。此后各年度，除了2008年、2009年由于受到了金融危機的沖擊，樣本公司綜合得分為負(fù)（即績效水平在下降）之外，其余各年F值均為正，且提高的幅度整體上也呈現(xiàn)出明顯的上升趨勢。這說明，股權(quán)分置改革對公司的績效產(chǎn)生了積極的影響。利用綜合得分作為指標(biāo)所做的實證分析與指標(biāo)分析的結(jié)果基本一致。另外，將樣本公司綜合得分與市場綜合得分進行比較，結(jié)果顯示樣本公司綜合得分顯著大于市場綜合得分，這也表明股權(quán)分置改革給上市公司的績效水平帶來了積極的影響，并且股權(quán)分置改革帶來的正效應(yīng)對于率先全面完成股權(quán)分置改革的上市公司更加顯著。