吳新竹

在美元與黃金脫鉤之后，投資需求逐漸成為黃金價(jià)格的主要決定因素，避險(xiǎn)保值也成為黃金價(jià)格短期波動(dòng)的主要影響因素。

實(shí)證研究表明，黃金價(jià)格與美元指數(shù)呈現(xiàn)出長(zhǎng)期穩(wěn)定的反向關(guān)系，而長(zhǎng)短期國(guó)債收益率倒掛后美元大概率轉(zhuǎn)弱。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行周期中，美元超發(fā)導(dǎo)致流通中的貨幣量增速超過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所匹配的貨幣供應(yīng)增速，即貨幣供應(yīng)量（M2）增速超過(guò)國(guó)民產(chǎn)出（GDP）增速，將強(qiáng)力拉動(dòng)黃金價(jià)格上漲;在地緣政治、貿(mào)易摩擦、黑天鵝事件等動(dòng)蕩因素的影響下，全球資金尋找避風(fēng)港，會(huì)使黃金需求的大增，導(dǎo)致金價(jià)上揚(yáng)。本輪金價(jià)上漲與此前五次金價(jià)上漲前期的經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境相似，若美聯(lián)儲(chǔ)以及全球其他國(guó)家央行的降息潮對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的刺激作用不及預(yù)期，金價(jià)將獲進(jìn)一步上漲的空間。

但也有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，目前黃金的博弈價(jià)值或許高于配置價(jià)值。

金價(jià)歷次上漲的啟示

全球黃金需求主要來(lái)自珠寶首飾、工業(yè)生產(chǎn)、央行買(mǎi)入和投資需求。一般來(lái)說(shuō)，黃金價(jià)格與美元走勢(shì)呈現(xiàn)出反向波動(dòng)。一方面，美元上漲打壓商品價(jià)格，緩解通脹壓力，降低黃金的貨幣屬性需求;另一方面，美元升值增加美國(guó)國(guó)債與股票等金融工具對(duì)投資資金的吸引力，投資者會(huì)減少黃金資產(chǎn)的配置。

從長(zhǎng)周期來(lái)看，近50年的時(shí)間里，全球黃金價(jià)格共經(jīng)歷了1970-1980年、1999-2011年兩次大牛市和1980-1999年、2012年至今兩次大熊市。據(jù)國(guó)海證券觀察，黃金價(jià)格經(jīng)過(guò)兩次牛市后價(jià)格中樞均大幅升高，第一次黃金大牛市結(jié)束后，黃金價(jià)格中樞由原來(lái)的130美元/盎司升高到350美元/盎司，第二次黃金大牛市結(jié)束后，金價(jià)中樞飛升至1250美元/盎司;第一次和第二次黃金熊市期間金價(jià)的最低價(jià)格分別為253美元/盎司和1049美元/盎司，即使進(jìn)入熊市階段，黃金價(jià)格的最低價(jià)也均遠(yuǎn)高于前一時(shí)期的中樞價(jià)格，中樞價(jià)格的提升給予金價(jià)持續(xù)走高一個(gè)強(qiáng)有力的支撐。

具體而言，金價(jià)曾出現(xiàn)過(guò)五次上漲。起始于2001年的第五次上漲持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，此次上漲是多個(gè)事件共同推動(dòng)的結(jié)果。其中，美聯(lián)儲(chǔ)加息引發(fā)2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，此次危機(jī)導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑，隨后2003年的伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)又使得美國(guó)財(cái)政赤字猛增，政府為了刺激經(jīng)濟(jì)多次降息，這些都加速了美元的貶值和黃金的升值，過(guò)度寬松的貨幣政策也為后續(xù)的次貸危機(jī)埋下了伏筆。2008年次貸危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)再次降息，美元實(shí)際利率降為負(fù)值，黃金繼續(xù)升值。2008年11月和2010年11月，美國(guó)接連推出了兩輪貨幣寬松政策，次貸危機(jī)期間美國(guó)GDP增長(zhǎng)率跌入負(fù)值，投資者的避險(xiǎn)情緒使得黃金價(jià)格被推向歷史最高值1895美元/盎司。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，黃金價(jià)格與美股走勢(shì)呈現(xiàn)反向變動(dòng)，股票牛市（熊市）的終結(jié)，同時(shí)也是黃金新一輪牛市（熊市）的開(kāi)始。華泰證券分析認(rèn)為，當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，美聯(lián)儲(chǔ)降低基準(zhǔn)利率以刺激經(jīng)濟(jì)，資金撤離美國(guó)，導(dǎo)致美元走低，出于抵御美元貶值及國(guó)內(nèi)資產(chǎn)收益率下降等原因，投資者會(huì)傾向于投資保值能力更強(qiáng)的黃金，市場(chǎng)對(duì)黃金需求的增加推高了黃金價(jià)格。換言之，黃金價(jià)格的中長(zhǎng)期趨勢(shì)性波動(dòng)與美元和利率這兩個(gè)指標(biāo)的變動(dòng)直接相關(guān)，與美國(guó)GDP增速等宏觀指標(biāo)間接相關(guān)。

華泰證券指出，在對(duì)1980年以來(lái)美國(guó)的5次降息周期進(jìn)行復(fù)盤(pán)后發(fā)現(xiàn)，在1990-1993年、2012-2014年的寬松周期，分別由于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和4G移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的崛起，黃金相對(duì)弱勢(shì);而當(dāng)前同樣正處于5G+物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)革命的前期，中美貿(mào)易摩擦的緩和以及5G技術(shù)周期的提前到來(lái)，可能縮短整個(gè)黃金價(jià)格上行的周期，因此當(dāng)前黃金股的博弈價(jià)值高于配置價(jià)值。

國(guó)海證券認(rèn)為，黃金價(jià)格上漲利好黃金采掘業(yè)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，其中黃金業(yè)務(wù)占比較大、毛利率高的公司受益較大，雄厚的黃金儲(chǔ)量也是公司能夠自如調(diào)節(jié)產(chǎn)量的前提，有利于企業(yè)黃金板塊的業(yè)務(wù)創(chuàng)收。

具體到上市公司來(lái)說(shuō)，中金黃金2019年上半年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)從上年同期的3.83億元增長(zhǎng)至4.45億元，毛利率從9.96%提升至10.61%;銀泰資源的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)從上年同期的3.99億元增長(zhǎng)65.58%至6.61億元，歸屬凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)60.65%至4.38億元，毛利率同比提升4.86個(gè)百分點(diǎn)至32.51%。

多因素支撐本輪金價(jià)回升

近日，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策委員會(huì)宣布將聯(lián)邦基金利率下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至2.25%，并表示將采取適當(dāng)措施維持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。此舉系2008年12月以來(lái)首次降息，并且美聯(lián)儲(chǔ)提前停止縮表，此次降息為未來(lái)繼續(xù)降息敞開(kāi)了大門(mén)，市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)可能在2019年9月和12月繼續(xù)降息。近日，金價(jià)創(chuàng)六年來(lái)新高并保持高位振蕩，國(guó)海證券認(rèn)為，當(dāng)前美股、美元強(qiáng)勢(shì)期已過(guò)，震蕩局勢(shì)下頹勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)，黃金價(jià)格將再次進(jìn)入上升周期。

據(jù)太平洋證券觀察，當(dāng)前美元進(jìn)入降息周期，美元高估可能獲得修正，市場(chǎng)對(duì)美元的避險(xiǎn)需求將有所消退，偏向于選擇黃金避險(xiǎn)。

對(duì)美元信用的擔(dān)憂(yōu)持續(xù)漫延，各國(guó)央行一方面持續(xù)增儲(chǔ)黃金，另一方面紛紛降息，推出寬松的貨幣政策。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年，各國(guó)央行黃金儲(chǔ)備需求旺盛，共增持近2300萬(wàn)盎司黃金儲(chǔ)備，是1971年以來(lái)最大年度凈增量;2019年以來(lái)，有22個(gè)國(guó)家和地區(qū)30次宣布降息。降息意味著本幣信用的削弱以及實(shí)際利率的走低的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)催生資產(chǎn)保值和避險(xiǎn)需求，利好黃金。

2018年9月以來(lái)，全球負(fù)收益?zhèn)囊?guī)模不斷創(chuàng)新高，當(dāng)前已超15萬(wàn)億美元;目前，10年期國(guó)債收益率為負(fù)值的國(guó)家至少有12個(gè)，這表明在很多國(guó)家持有黃金的機(jī)會(huì)成本已經(jīng)低至負(fù)值。日前，美國(guó)兩年期與10年期國(guó)債收益率倒掛幅度達(dá)到2.3個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)下2008年金融危機(jī)以來(lái)新高。自1970年代以來(lái)，美國(guó)長(zhǎng)短期國(guó)債收益率共發(fā)生6次倒掛，歷次長(zhǎng)短期國(guó)債收益率倒掛領(lǐng)先美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)間分別為14個(gè)月、18個(gè)月、14個(gè)月、22個(gè)月、14個(gè)月以及27個(gè)月，平均領(lǐng)先18個(gè)月。上海證券指出，長(zhǎng)短期國(guó)債收益率倒掛后美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率進(jìn)入滯漲階段，這將有利于黃金等大宗商品的價(jià)格表現(xiàn);美國(guó)長(zhǎng)短期國(guó)債收益率倒掛后美元大概率出現(xiàn)弱勢(shì)，也將進(jìn)一步推升金價(jià);此外，從避險(xiǎn)的角度看，美國(guó)長(zhǎng)短期國(guó)債收益率倒掛后，美股大概率走弱，也將對(duì)黃金形成支撐。

短期走勢(shì)有待觀察

華泰證券指出，當(dāng)前中美貿(mào)易摩擦等全球性風(fēng)險(xiǎn)事件正在發(fā)酵，美國(guó)兩年期國(guó)債收益率與10年期國(guó)債收益率出現(xiàn)倒掛也預(yù)示著美國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期將會(huì)下行，GDP增速大概率將會(huì)下滑，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境與此前五次黃金價(jià)格大幅上漲前期的整體環(huán)境十分相似，若與此前多次金價(jià)大漲進(jìn)行類(lèi)比，預(yù)計(jì)黃金價(jià)格可能將在未來(lái)的一到兩年內(nèi)出現(xiàn)60%以上的漲幅。

從2018年起，美國(guó)為緩解本國(guó)貿(mào)易逆差，對(duì)全球超過(guò)30個(gè)國(guó)家發(fā)動(dòng)了關(guān)稅磋商，以期通過(guò)減少進(jìn)口額來(lái)增加凈出口。事實(shí)證明于事無(wú)補(bǔ)，2019年上半年，美國(guó)對(duì)外貿(mào)易月度逆差在500.03億美元至553.44億美元，而2018年上半年在443.52億美元至538.18億美元;美國(guó)對(duì)外出口也未見(jiàn)起色，2019年上半年，對(duì)外出口月度金額在2025.75億美元至2133.41億美元，而2018年上半年在2063億美元至2114.11億美元。

業(yè)內(nèi)人士對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的洞察越來(lái)越謹(jǐn)慎，財(cái)富管理公司瑞銀（UBS）自2012年歐洲債務(wù)危機(jī)以來(lái)首次建議客戶(hù)減少對(duì)股票的持倉(cāng)，美國(guó)銀行財(cái)富管理顧問(wèn)表示，持續(xù)拖延的貿(mào)易戰(zhàn)讓投資者惴惴不安，盡管有關(guān)國(guó)家將舉行磋商，但市場(chǎng)可能對(duì)即將出現(xiàn)的轉(zhuǎn)機(jī)失去信心。國(guó)海證券指出，貿(mào)易摩擦和提高關(guān)稅使美國(guó)本土制造業(yè)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力降低，損害國(guó)內(nèi)消費(fèi)者利益，進(jìn)而損害美國(guó)經(jīng)濟(jì);貿(mào)易戰(zhàn)使得國(guó)外商品在美國(guó)國(guó)內(nèi)價(jià)格上漲，損害消費(fèi)者福利，而消費(fèi)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最大動(dòng)力。

華創(chuàng)證券認(rèn)為，在美聯(lián)儲(chǔ)以及全球其他國(guó)家央行降息潮對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)作用效果沒(méi)有證偽前，預(yù)計(jì)全球全面避險(xiǎn)悲觀情景短期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)。相對(duì)于利率倒掛，美國(guó)失業(yè)率拐點(diǎn)的出現(xiàn)可能才正式意味著避險(xiǎn)階段的到來(lái)，資本市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)的悲觀情緒可能由此加速擴(kuò)散。中信建投在研報(bào)中表示，盡管7月美聯(lián)儲(chǔ)如市場(chǎng)預(yù)期降息，但鮑威爾強(qiáng)調(diào)是預(yù)防式降息，并不意味著降息周期的開(kāi)啟;從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)確實(shí)尚未進(jìn)入衰退狀態(tài)，盡管當(dāng)前10年和兩年國(guó)債收益率倒掛給出衰退信號(hào)，但以往規(guī)律表明該信號(hào)的提前期通常在一年以上;理論上黃金具備長(zhǎng)期配置價(jià)值，但短期金價(jià)對(duì)降息潮及風(fēng)險(xiǎn)事件的反映已經(jīng)較為充分。