黃婷

2018年9月底的一天，楊德龍在深圳接到了河南老家母親打來的電話。

“我看新聞聯(lián)播，好像要打戰(zhàn)了？貿易摩擦？你要不要回老家躲躲？”

楊德龍哭笑不得。但他那時候深深感覺到，不僅是遠在河南鄉(xiāng)下的母親，甚至整個資本市場都彌漫著對中美貿易摩擦的極度擔憂。

“在別人恐懼時貪婪。”巴菲特的這句投資名言常常被大家掛在嘴邊，但真正能夠在市場恐懼的時候發(fā)聲的人并不多。

在A股沉浸了12年的楊德龍在那時候看到恐懼背后的轉機，他認為，拐點就要出現(xiàn)了。

2018年國慶節(jié)前一天，深圳前海開源基金緊急召開了一次投決會，發(fā)布了“棋局明朗，全面加倉”的著名觀點。

2019年1月2日，就在上證指數(shù)創(chuàng)下此輪熊市的最低點2440點的前兩天，作為前海開源首席經濟學家的楊德龍，公開發(fā)布了他的“十大預言”，其中第十條就是“A股市場有望重新回升到3000點之上”。

十大預言在春節(jié)過后的一個月內陸續(xù)實現(xiàn)，楊德龍再度提出了“A股黃金十年”的論點。

楊德龍在接受《陸家嘴》記者專訪的時候說，自己在熊市入行，經歷A股幾輪牛熊，過去十年的兩次牛市在瘋狂過后結局都很差，這跟投資者的結構、A股的制度、A股的市場定位以及股民的投資習慣都有一定的關系，但現(xiàn)在這幾個方面正在發(fā)生好的改變，A股已經具備在未來十年走出長牛、慢牛的基礎。

A股啟動“黃金十年”

《陸家嘴》：春節(jié)以來A股市場大幅上漲，有人將這輪行情與1999年的“5·19”行情以及2009年的大反彈相比較，在你看來，這波行情跟歷史上哪個階段的行情比較類似？

楊德龍：從這波行情的表面特征來看，我認為有點類似2009年的牛市，兩者都是在經歷了前一年大跌之后，在政策利好以及資金推動之下出現(xiàn)的一波大幅上漲行情。

但是從內在的機制來看的話，這是A股黃金十年牛市的開始，跟以往任何一輪牛市都不同。

這輪市場行情，最根本的原因是市場的投資邏輯變了，過去十年最適合投資的是房產，但是未來十年是股權類市場的黃金十年，這當中包括一級市場的股權和二級市場的股票。

黃金十年并不是說股市一路上漲，中間肯定會有震蕩，有的年份可能還會下跌，但是真正的好公司趨勢是向上的，這輪牛市將出現(xiàn)分化，“白龍馬股”會走出長久向上的趨勢，而垃圾股、題材股則可能會遭遇下跌，甚至退市。

這有點像過去十年的美國股市，美國股市在過去十年就是一個優(yōu)勝劣汰的市場，好公司走出了十年牛市，垃圾股只能退市，美國每年退市公司數(shù)量甚至超過上市公司數(shù)量。

《陸家嘴》：上證指數(shù)2440點是否就是這輪熊市的低點？在去年10月份市場十分悲觀低迷的時候，你們提出“全面加倉”的口號，底氣是什么？

楊德龍：事實上，在去年10月23日，上證指數(shù)就下探了2449點的大底，隨后出現(xiàn)了反彈。但是在1月4日，也就是我們提出2019年十大預言的第三天，上證指數(shù)二次探底在2440點。值得注意的是，很多板塊在當時并沒有二次探底，包括我們最重倉的券商以及黃金、農業(yè)，還有科技板塊里面的5G等。所以我認為，這一輪市場的大底應該是去年10月23日的2449點。2449點是這一輪行情的起點。

當時市場極度悲觀，提出“全面加倉”觀點需要很大的勇氣。我們當時的口號是“棋局明朗，全面加倉”，前四個字就是我們做出決策的原因。

什么是“棋局明朗”？

第一，中美貿易摩擦的棋局已經明朗，經過了半年多的摩拳擦掌之后，中美雙方都認識到中美之間合則兩立，斗則兩害。貿易摩擦不僅損害中國的利益，更重要的是也會損害美國的利益。另外，美股從2018年9月份見底之后，開啟了暴漲暴跌的模式。一度在10月初美股大跌，很多人當時認為，美股大跌會導致A股進一步下跌。恰恰相反，我當時就指出，美股大跌對A股來說未必是壞事。美股走得越牛，特朗普的底氣就越大，越不愿意在談判上讓步，而美股大跌讓一直非常重視股市表現(xiàn)的特朗普，開始尋求與中國談判的機會。所以在去年10月份的時候我們就認為，其實貿易摩擦的棋局已經明朗，雙方的意圖已經很清楚，重新回到談判桌上是雙方共同的訴求。

第二，國內經濟和政策的形勢已經明朗。去年由于經濟去杠桿和股市的大跌，很多私營企業(yè)面臨著資金鏈斷裂的風險，同時經濟下行會倒逼政府采取措施刺激經濟。果不其然，在今年一開年，中央和各個部委先后出臺了一系列的救市政策。政策出臺的密集程度超過以往任何時期，甚至超過了2008年金融危機的時候，當時只出了4萬億的基建投資計劃。而這一次連大幅減稅降費都出來了，并且從李總理的政府工作報告中來看，今年減稅降稅的力度，總額可能會達到2萬億以上，這是非常大的力度，所以就是說國內形勢其實已經非常明朗。

第三，之前市場擔心的另外一個利空，就是股權質押的風險會不會集中爆發(fā)，導致市場出現(xiàn)新一輪的踩踏，發(fā)生局部的股災。這一點在去年10月份也已經明朗，深圳、北京等地方政府，以及保險、基金、券商等金融機構聯(lián)合出臺了幾千億的紓困基金，來化解股權質押風險。

雖然當時市場的情緒還非常悲觀，但是我們認為，這些利空因素，這些悲觀的情緒全部反映在市場的下跌中。后市利空因素都會邊際改善，而不會進一步惡化。表現(xiàn)在股市上，市場會見底。

基于以上幾點，當時我們有底氣提出“全面加倉”的口號，前海開源多只基金也將倉位大幅提升，有六只基金倉位直接從0提到90%以上。

《陸家嘴》：你認為當前A股處于牛市初期，我們也看到，前海開源旗下的多只基金從去年四季度開始就重倉券商股，這符合牛市買券商的邏輯。在2016年熔斷過后，你提出“千點大反彈”的觀點，當時前海開源也有過一次抄底行為，但當時買入的主要是白馬股。為什么兩次抄底選擇的標的不同？背后的邏輯是什么？

楊德龍：兩次抄底我們對行情的定義不同。2016年的行情在我們看來主要還是一波反彈，是股災之后市場的修正行為，我當時提出的判斷是“千點大反彈”。但是從基本面來看，當時A股的主要癥結還沒有解決，包括對股市的定位、相應經濟政策，經濟下行的壓力仍然很大，市場并沒有達到牛市的拐點。在這種情況下，我們主要配置的就是白馬股，券商股也有買但沒有重配。

現(xiàn)在我提出的觀點是“黃金十年”，當前就是A股十年長牛的起點，牛市來臨的時候，過去在熊市業(yè)績很差的券商也迎來了業(yè)績拐點，所以這波行情當中券商股的領漲實際上也吹響了牛市的集結號。

《陸家嘴》：能再給我們講講A股“黃金十年”的邏輯嗎？

楊德龍：第一個邏輯就是經濟的結構在轉型，產業(yè)在升級。未來十年，中國經濟將從高速增長進入到中速高質量增長，利潤會向行業(yè)龍頭轉移，行業(yè)龍頭公司的股權具有稀缺性。

第二個邏輯，樓市的黃金十年已經結束，在嚴格調控的背景之下，房子被定位成“是用來住的不是用來炒的”，并且，房價的上漲已經透支了未來的漲幅，樓市預期回報率和過去十年是沒法比的。樓市的投資回報率下降，必然會導致資金大挪移，從樓市挪出進入到股市，就這樣成為股市源源不斷的資金。

第三，隨著A股國際化程度的提高，外資將大量流入A股市場。去年外資流入A股將近3000億，今年兩個多月內外資就流入A股1000多億，預計全年外資流入A股可能會達到6000億，比去年翻番。未來五年我大膽預計外資流入A股會超過5萬億，未來十年外資在A股的流入量將突破10萬億。

外資大量流入A股主要的原因，一個是中國作為世界第二大經濟體，優(yōu)勢行業(yè)龍頭公司估值在全球范圍內仍然是偏低的。其次， A股先后納入三大國際指數(shù)體系，外資流入流出A股的通道已經完全打通，外資對A股的配置需求大幅增加。

從上面三個邏輯來看， A股在未來的表現(xiàn)會超出很多人的預期。

與此同時，國家也將資本市場定位在了一個前所未有的高度。將資本市場定為國家核心競爭力的重要組成部分之一，體現(xiàn)出中央對于股市的重視，這次表述勝于過去任何一次的表述，就是說國家已經認識到特別是財政貿易摩擦之后，沒有一個強大的資本市場，很難推動經濟的轉型升級和持續(xù)發(fā)展。

2019年將會是A股“黃金十年”的元年，投資A股的優(yōu)質股票，就相當于十年前買房子。

《陸家嘴》：A股春節(jié)后經歷一波上漲之后進入震蕩調整的區(qū)間，現(xiàn)在還是買入的時機嗎？

楊德龍：近期A股市場出現(xiàn)一定的震蕩，在3000點附近一些資金出現(xiàn)獲利回吐，也實屬正常，建議投資者不用過度關注短期的波動。很多前期踏空的資金都在場外嚴陣以待，等待市場的調整來進行加倉。越是如此市場越難看到真正的調整，因為有大量的踏空資金準備趁調整來抄底。市場出現(xiàn)調整時會有大量的資金承接，市場實際上很難有大的回調。

萬得數(shù)據(jù)顯示，截至3月15日收盤，上證綜指、深證成指、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指等主要的指數(shù)最新市盈率按整體法算，分別為13.3倍、23.6倍、25.75倍、53.5倍。這些指數(shù)的整體估值仍然處于歷史底部區(qū)域。雖然現(xiàn)在來看3000點建倉相對于2500點左右建倉時已經上漲20%，但是在“黃金十年”的大背景之下，過幾年之后，市場回到5000點之上再回頭來看，事實上3000點建倉和2500點建倉投資者，都是在底部建倉，差別不會太大。

如何識別A股底部

《陸家嘴》：你也經歷了A股幾輪牛熊更替，在你看來，過去20年A股的投資生態(tài)發(fā)生了一些什么樣的變化？

楊德龍：事實上，A股的投資生態(tài)在近兩年的變化更為巨大，A股已經從散戶市場進入到機構投資者的時代。

A股以往是一個散戶市場，散戶具有定價權，散戶喜歡的題材股、概念股常常被炒作大起，但在過去三年，價值投資已經深入人心，真正基本面好的股票能走出長期向上的趨勢，而垃圾股遭到市場淘汰跌得一塌糊涂，市場生態(tài)已經發(fā)生了明顯的變化。

背后的主要原因，就是過去三年，大量的機構資金在入市，散戶在割肉離場。外資也成為A股市場的一股重要力量，外資的大量流入，也影響了A股的投資生態(tài)，A股在未來會變成一個真正以價值投資和基本面投資為主的市場。如果不改變投資理念，還是依靠炒消息炒概念炒垃圾股，在將來會很容易被“割韭菜”。

《陸家嘴》：外資對A股的影響越來越大，北上資金動向也成了很多投資者關注的對象，今年以來北上資金一直處于凈流入狀態(tài)，但在大漲的過程當中，我們也經?？吹奖鄙腺Y金有單日流出的跡象，投資者應該如何正確看待這一指標？外資的資金流向對投資有哪些借鑒意義？

楊德龍：第一，我建議不要關注北上資金一天兩天的流向，而是要關注一段時間內的資金流向，以一個月、三個月、半年、一年作為觀測維度，這才是有意義的。

第二，要重點關注外資流入的股票，這是外資用腳投票的結果，外資喜歡什么股票，看哪些股票持續(xù)獲得外資流入就知道了，很明顯，這當中大多數(shù)都是白龍馬股。

《陸家嘴》：A股中哪些公司屬于“白龍馬股”？

楊德龍：“白龍馬股”就是指白馬股+行業(yè)龍頭?！鞍堮R股”有幾個特征，業(yè)績增長穩(wěn)定，行業(yè)地位高，一般是行業(yè)寡頭，處于行業(yè)前三名。過去40年改革開放，幾乎每個行業(yè)都經過了自由競爭階段，進入寡頭壟斷階段，寡頭具備大的定價權，具備最強的盈利能力，對于大資金來說，與其去投資實業(yè)跟寡頭公司競爭，還不如投資這些寡頭公司在二級市場的股票做寡頭的股東，因此龍頭股就會享受到估值的溢價。

《陸家嘴》：你從2006年入行，親身經歷了A股過去十多年的牛熊輪動，讓你印象最深刻的牛市時刻是什么時候？

楊德龍：2007年的大牛市我剛入行的時候經歷的第一輪牛市，當時股市也是發(fā)生了巨大的變化，很多人從“股票是什么”都不知道，轉變到后來的“全民炒股”。當時的那波牛市是多方因素共振的結果，基本面支撐、資金推動再加上全球牛市氛圍，誕生了一波超級大牛市，上證指數(shù)足足漲了6倍，6124點也是過去十年無法突破的高位。我對當時市場的“瘋狂”記憶猶新，投資者蜂擁入市，很多基金一天就賣出了100億、900億，這些都是前所未有的。

2015年牛市最大的不同則是因為有了杠桿，所以這輪牛市來得快去得快，屬于杠桿牛。

讓我最有感觸的是，這兩次牛市在瘋狂過后結局都很差。2007年牛市在金融危機中宣告結束，2008年的大熊市埋葬了一大批資金。而2015年牛市大起大落更是傷害了一大批投資者。

所以在過去A股一直是一個牛短熊長的市場，大起大落，這跟投資者的結構、A股的制度、A股的市場定位以及股民的投資習慣都有一定的關系，而我們可以看到的是，這幾個方面正在發(fā)生好的改變。

未來的牛市可能是分化的，不會出現(xiàn)過去那么大的泡沫。好公司會走出牛市的趨勢，市場走勢也會更加平穩(wěn)，投資者在 A股也能夠有更多的“獲得感”。而在過去的牛市當中，大部分投資者事實上是虧錢的，牛市越大虧得越多。

《陸家嘴》：我們看到你經常會提出一些與當下市場情緒不同的觀點，比如2016年的“千點大反彈”，去年的“十大預言”等等，在市場當中發(fā)出不同的聲音是需要勇氣的，在市場走勢跟你判斷不符的時候你會怎么做？

楊德龍：投資一定要領先于市場，特別是大資金在左側建倉的時候，是需要承受一段時間的高壓。比如在去年年初的時候，包括我在內的很多投資者都沒有預期到A股全年的走勢會這么差，當時大盤還在3200點以上，我也還是對市場持一個比較樂觀的態(tài)度。但是黑天鵝事件的出現(xiàn)往往會改變趨勢。在中美貿易摩擦的發(fā)生導致了市場隨后一路大跌，預測市場很難不被打臉，這就需要對市場保持敏感，及時應對。

我們在去年4月份中美貿易摩擦出來之后，也才及時減倉進行應對。

但從另一個角度來說，對于持有白馬股的投資者，去年即使沒有做波段，耐心等待市場反彈之后也能夠收復失地，但垃圾股就不行了。

所以還是應該堅持價值投資，價值投資不能保證每次都不虧錢，但是只要在好的時機買的是好股票，最終都能賺錢，即使中間有虧損，也是虧時間的錢。

《陸家嘴》：在過去幾年的市場中，你在A股幾次關鍵時刻提出的觀點都很震撼，事后也得到了驗證，比如2016年熔斷后的“千點大反彈”，去年年底的“十大預言”等等，請你分享一下，你是如何判斷市場的底部和頂部的？

楊德龍：比如在2016年熔斷過后，我們就發(fā)現(xiàn)A股已經具備了底部特征，重要的底部特征一般有三點。

第一，滬深300市盈率跌到10倍以下。我統(tǒng)計過，上證指數(shù)在1664點、1849點、2638點以及這次的2449點，滬深300的市盈率都在10倍以下。這就說明，當時買入滬深300企業(yè)的股票，回報率可以達到3%，同時還有一個股票的看漲期權，這是一個值得“貪婪”的組合，所以每次滬深300跌到10倍的時候都是可以抄底的。

第二，市場情緒極度悲觀。沒人談論股票，一個很重要的特征就是基金賣不動，基金銷售跌到冰點。去年發(fā)行失敗的基金就達到了24只，占歷史上基金募集失敗總數(shù)的83%。最慘的一只基金在全國范圍內僅認購了25000塊錢，跟牛市的時候相比簡直是冰火兩重天。這也是底部特征。

第三，市場的成交量極度萎縮。 2015年大牛市的時候，滬深兩市最高一天的成交量是22500億，但是去年A股月平均成交量才3000億，成交地量也是觀測底部的重要依據(jù)。

基于以上三點，我們在2016年熔斷后提出了“千點大反彈”，在去年提出“全面加倉”，當時的市場都具備這些底部特征。

至于頂部，其實就是這三者的反向指標。