高玉強 張宇

摘 要：政府補貼作為民營企業(yè)重要的外部保障性資金，對其轉(zhuǎn)型發(fā)展具有導(dǎo)向性作用，以2014—2017年制造業(yè)民營上市公司的面板數(shù)據(jù)為樣本，建立門檻模型進行實證分析，檢驗了補貼對企業(yè)績效的門檻效應(yīng)及其影響因素。研究發(fā)現(xiàn)：第一，在分別以政府補貼強度和企業(yè)規(guī)模作為門檻變量時，補貼對績效的門檻效應(yīng)均顯著，在[0.01%，0.22%]區(qū)間內(nèi)的補貼強度和當企業(yè)規(guī)模大于22.619 8億元時，單位補貼的效率更高;第二，企業(yè)負債率與獲得的補貼額呈正相關(guān)，但高負債會降低補貼對績效的正向促進作用;第三，高端制造業(yè)補貼額過高和傳統(tǒng)制造業(yè)補貼額過低都不利于其企業(yè)績效的提高。基于此，補貼的發(fā)放應(yīng)因企制宜，適度補貼才能提高使用效率;企業(yè)要加強對自身負債規(guī)模的控制，有效防范債務(wù)風(fēng)險;高端、傳統(tǒng)兩大制造業(yè)應(yīng)充分利用良好的營商環(huán)境，實現(xiàn)優(yōu)勢互補、合作共贏。

關(guān)鍵詞：政府補貼;民營企業(yè);門檻效應(yīng);企業(yè)績效

基金項目：山東省社會科學(xué)規(guī)劃研究項目“財政支出績效評價體系構(gòu)建與應(yīng)用研究”（18CCZJ26）;青島市哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃項目（QDSKL1801064）;山東省軟科學(xué)研究計劃項目（201312KB01435）。

[中圖分類號] F812.4 [文章編號] 1673-0186（2019）012-0089-014

[文獻標識碼] A ? ? [DOI編碼] 10.19631/j.cnki.css.2019.012.009

自改革開放以來，我國民營經(jīng)濟逐漸活躍并蓬勃發(fā)展，為中國市場經(jīng)濟的發(fā)展帶來了無限的動力和可能性。在2018年召開的民營企業(yè)座談會上，習(xí)近平總書記充分肯定了我國民營經(jīng)濟的重要地位和作用，大力支持民營經(jīng)濟的發(fā)展。在世界500強企業(yè)中，我國民營企業(yè)的數(shù)量由2010年的1家增加到了2018年的28家。2018年，民營企業(yè)數(shù)量占A股上市公司的61.2%，工業(yè)增加值增長6.2%，實現(xiàn)利潤17 137億元，貢獻稅收收入96 465.52億元，占全部稅收收入的56.8%。但民營企業(yè)的收入貢獻比重與稅收貢獻比重之間出現(xiàn)了嚴重的不平衡，自經(jīng)濟去杠桿政策實施以來，全國工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負債率不降反升，主要原因是民營企業(yè)降杠桿壓力不斷增大，融資約束仍是限制其產(chǎn)能發(fā)展的重要影響因素。

在當前新一輪的經(jīng)濟周期中，與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)在政策支持和生產(chǎn)資料獲得上依然存在著較大的劣勢。民營經(jīng)濟的發(fā)展仍未突破其固有的局限，資金鏈緊張、稅收負擔(dān)過重、政策支持效果不顯著等嚴重限制了民營企業(yè)在新型市場經(jīng)濟中的融合深度，這些生存危機是其過往經(jīng)營所積累下來的問題在面臨外部環(huán)境變化時的集中爆發(fā)。

一、文獻綜述

政府作為社會主義市場經(jīng)濟的重要構(gòu)建者，可以為民營企業(yè)提供財政補貼支持，緩解其融資約束給績效上升帶來的壓力。但由于補貼這項資金的來源有一定特殊性，對民營企業(yè)的影響與國有企業(yè)的影響不同，研究政府補貼對企業(yè)績效的正向作用區(qū)間以及確定影響補貼利用效率的關(guān)鍵因素，將有助于民營經(jīng)濟進行合理有效的資金分配，突破發(fā)展局限，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。對此，國內(nèi)外不乏學(xué)者對補貼與企業(yè)績效之間的關(guān)系進行研究，形成了兩種截然不同的觀點。

（一）補貼能有效促進企業(yè)績效的提升

第一，政府為民營企業(yè)發(fā)展營造良好的外部環(huán)境，所提供的補貼可以克服民營企業(yè)存在的融資不足等問題，在企業(yè)生存發(fā)展和良性競爭的過程中發(fā)揮著引導(dǎo)者的作用。弗萊和施萊弗（Frye and Shleifer）發(fā)現(xiàn)，補貼提高了企業(yè)盈利能力上升的速度，充分發(fā)揮了正向外部效應(yīng);當外部宏觀環(huán)境整體壓力增大時，補貼是政府支持企業(yè)渡過難關(guān)的最有效手段[1]。楊得前和劉仁濟指出，在特定危機時期，相比稅式支出，補貼對企業(yè)業(yè)績的促進作用更為顯著[2]。孔東民、李天賞和楊洋等研究表明，相比國有企業(yè)，政府補貼對民營企業(yè)的績效促進作用更大，補貼可以有效緩解民營企業(yè)的融資約束，對民營經(jīng)濟的推動作用也更為顯著[3-4]。魏志華等研究發(fā)現(xiàn)，財政補貼對企業(yè)業(yè)績有顯著正向影響，尤其對具有融資約束和存在過度投資的企業(yè)而言，補貼的積極作用更為明顯[5]。第二，政府補貼可以通過資金支持和信號傳遞等途徑引導(dǎo)企業(yè)積極開展創(chuàng)新研發(fā)活動，鼓勵企業(yè)提高經(jīng)營競爭力，提升企業(yè)的生產(chǎn)效率。正如諾拉和斯蒂芬（Nola and Stephen）基于愛爾蘭和北愛爾蘭的數(shù)據(jù)研究得出，政府補貼可以促進企業(yè)進行研發(fā)，對企業(yè)的生產(chǎn)產(chǎn)生積極影響[6]。另外，佟愛琴、陳蔚、萬倫來、郭冬亮、楚有為分別從政治聯(lián)系、市場進入壁壘以及社會資本投資角度研究發(fā)現(xiàn)，有政治聯(lián)系、進入高壁壘行業(yè)以及進行高社會資本投資的企業(yè)可以獲得更高的補貼額，來促進創(chuàng)新研發(fā)活動的開展，達到顯著提高企業(yè)生產(chǎn)率的政策效果[7-9]。

（二）補貼不能有效促進企業(yè)績效的提升

第一，補貼對象的選擇過程因缺乏有效監(jiān)督，導(dǎo)致補貼錯配而存在偏差，造成使用的低效率，這抑制了企業(yè)績效的提升。如澤萊皮斯和加特（Tzelepis and Skuras）以歐洲地區(qū)產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)進行研究發(fā)現(xiàn)，補貼對企業(yè)生產(chǎn)率的影響呈中性甚至負向[10]。另外，唐清泉和羅黨論認為，政府補貼對制造業(yè)企業(yè)績效的積極作用并沒有提高上市公司的經(jīng)濟效益，反而顯著增加了其稅收貢獻[11]。第二，由于信息不對稱和道德風(fēng)險的存在，部分企業(yè)對補貼形成了依賴，企業(yè)發(fā)展乏力，導(dǎo)致補貼對企業(yè)績效的促進作用大打折扣。如法喬（Faccio）、余明桂等的研究表明，企業(yè)為了獲得高額補貼往往會采取尋租行為，尋租在一定程度上能為企業(yè)爭取更多的發(fā)展資源，但這些企業(yè)的績效水平一般低于未參與尋租企業(yè)的績效水平[12-13]。吳成頌等以及趙璨等分別從政治關(guān)聯(lián)和迎合行為的角度研究發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)獲得了更多的補貼，但反而抑制了績效提升，且企業(yè)為爭取政府的高額補貼會發(fā)生迎合行為，這種迎合行為尤其存在于盈利狀況較差的企業(yè)，導(dǎo)致政府補貼績效的作用降低[14-15]。第三，政府補貼的使用效率也受企業(yè)內(nèi)部資金管理的影響，獲得補貼的企業(yè)存在以補貼彌補虧損的動機，生產(chǎn)經(jīng)營狀況并未獲得實質(zhì)性改善?？讝|民等、羅棟梁和陳芬認為企業(yè)債務(wù)與企業(yè)獲得的補貼呈正相關(guān)，企業(yè)負債會抑制企業(yè)補貼效率的實現(xiàn)[16-17]。

綜上所述，關(guān)于政府補貼對企業(yè)績效的影響存在兩種截然不同的觀點，且研究方式普遍停留在建立兩者之間的線性關(guān)系模型上，但現(xiàn)實表明，過多或過少的補貼額度都不能使資金發(fā)揮最高的利用效率，補貼的發(fā)放存在“適度區(qū)間”，即政府補貼對企業(yè)績效在一定程度上呈非線性作用。比如李政等研究發(fā)現(xiàn)，雖然補貼有效促進了企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升，但邊際促進作用在逐漸減弱[18]。因此，為進一步尋找“適度區(qū)間”，避免政府資源錯配，本文采用了門檻效應(yīng)回歸模型，探討了在不同門檻階段，政府補貼對企業(yè)績效影響的非線性特征。另外，以往對政府補貼影響民營績效的研究多基于全行業(yè)視角，在人口結(jié)構(gòu)及人力成本變化的背景下，制造行業(yè)自動化水平不斷提升，行業(yè)發(fā)展支撐了大范圍的市場經(jīng)濟，因此，進一步針對民營企業(yè)中的制造業(yè)，考察不同條件下政府補貼對企業(yè)績效影響效果的差異性及其原因，可以為政策實施提供決策參考。最后，除了以政府補貼為研究對象外，本文還分析了不同的規(guī)模、負債率水平以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的異質(zhì)性對企業(yè)補貼實施效果的作用，深入細化了政府補貼對民營企業(yè)績效影響的相關(guān)研究。

二、理論分析與假設(shè)提出

民營企業(yè)作為市場經(jīng)濟中最為活躍的微觀主體，大多為中小微企業(yè)，在維持日常經(jīng)營、企業(yè)創(chuàng)新開發(fā)以及戰(zhàn)略擴張等方面資金來源不足，融資渠道狹窄，因而政府補貼成為民營企業(yè)適應(yīng)市場經(jīng)濟的有力資金援助。一方面，補貼可以直接對企業(yè)產(chǎn)生收入效應(yīng)，提高企業(yè)的凈收入和利潤率;另一方面，補貼可以緩解企業(yè)在產(chǎn)能配置方面存在的資源約束，優(yōu)化企業(yè)產(chǎn)出結(jié)構(gòu)，間接提高企業(yè)的績效水平，即替代效應(yīng)。但由于信息不對稱和道德風(fēng)險的存在以及相關(guān)監(jiān)管部門的監(jiān)督不力，補貼的利用效率還未達到可觀范圍。邵敏和包群、毛其淋和許家云均指出只有適度的補貼才能取得較好的實施效果，補貼力度小于某一臨界值時，會顯著提高企業(yè)生產(chǎn)率，高額補貼反而會抑制企業(yè)的產(chǎn)品創(chuàng)新力[19-20]，過量的額度使企業(yè)存在將補貼用于其他非正常經(jīng)營活動的動機，產(chǎn)生擠出效應(yīng)。由此，基于上述分析，可提出假設(shè)1：

H1：政府補貼對企業(yè)績效的影響存在門檻效應(yīng)，存在一個或多個最優(yōu)區(qū)間，當補貼強度在最優(yōu)區(qū)間內(nèi)，補貼對企業(yè)績效的正向促進作用最強。

在經(jīng)濟新常態(tài)的背景下，民營企業(yè)作為非公有制經(jīng)濟中的主體部分，不斷通過轉(zhuǎn)型推進企業(yè)提高經(jīng)營業(yè)績。一般情況下，大規(guī)模企業(yè)是該行業(yè)中的領(lǐng)頭羊，是引領(lǐng)該行業(yè)發(fā)展的先驅(qū)者，在新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的初期，政府可以根據(jù)自身的總量信息優(yōu)勢，先對大規(guī)模企業(yè)發(fā)放補貼，向市場傳達一種經(jīng)濟信號，以便為該行業(yè)融資提供隱性擔(dān)保，使補貼更有效地引領(lǐng)新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。另外，從規(guī)模效應(yīng)的角度出發(fā)，如楊曄等指出，相比小規(guī)模企業(yè)，大規(guī)模企業(yè)在市場占有額和生產(chǎn)成本上更有先發(fā)優(yōu)勢，企業(yè)生命周期更長，先進設(shè)備和知識人才位于行業(yè)的前沿水平，更有實力獲得高額的政府補貼[21]。在補貼利用效率上，大規(guī)模企業(yè)的補貼更有助于提高項目成功的概率，產(chǎn)生更大的投資回報率。因此，可以提出假設(shè)2：

H2：不同規(guī)模的企業(yè)對政府補貼的利用效率呈現(xiàn)差異性，大規(guī)模企業(yè)的補貼利用效率更高。

為提升當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展水平和維護地區(qū)經(jīng)濟形象，政府在選擇補貼對象時，會優(yōu)先選擇負債率較高的企業(yè)，這樣不僅可以實現(xiàn)地方的GDP上升，而且能更好地保護瀕臨破產(chǎn)的名譽企業(yè)，并維持就業(yè)率和官員的業(yè)績水平。另外，負債率較高的企業(yè)為了擺脫金融隱患，不得不向銀行等金融機構(gòu)尋求外部融資，政府對負債率較高的企業(yè)進行補貼，不僅緩解了銀行的貸款壓力，還可以低成本獲取企業(yè)的借款數(shù)據(jù)，為制定當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展計劃提供了可靠的資料。但高負債率企業(yè)為了獲得高額補貼，會傾向于采取迎合行為，通過報表的負向盈余操縱向政府傳遞虛假信號，造成過多的財政資金不能流入真正需要補貼扶持的企業(yè)，不利于補貼對績效正向作用的發(fā)揮。由此可以提出假設(shè)3：

H3：企業(yè)負債率越高，獲得補貼的力度可能越大，但企業(yè)的負債程度加大會減弱補貼對績效的正向促進作用。

當前，全球制造業(yè)都在向智能化和信息化方向發(fā)展，隨著人口紅利的消失，我國也不斷推進高端制造業(yè)的產(chǎn)能突破和傳統(tǒng)制造業(yè)的轉(zhuǎn)型優(yōu)化進程。根據(jù)林毅夫的“產(chǎn)業(yè)甄別與因勢利導(dǎo)”理論，隨著要素稟賦結(jié)構(gòu)升級，政府需要提供激勵來補償行業(yè)中先行者的外部性，幫助企業(yè)完成升級過程[22]。一方面，政府補貼可以破除高端制造業(yè)企業(yè)的資金約束，并引導(dǎo)企業(yè)進行基礎(chǔ)性、專業(yè)性的技術(shù)難題攻克，提高企業(yè)競爭力;另一方面，政府補貼可以引導(dǎo)資本、勞動密集型的傳統(tǒng)制造業(yè)進行轉(zhuǎn)型的探索并尋找合適的企業(yè)定位。但相比高端制造業(yè)，傳統(tǒng)制造業(yè)處于制造業(yè)價值鏈下游，不適應(yīng)新市場機制發(fā)展的因素更多，生產(chǎn)計劃還處于相對落后的狀態(tài)，對單位政府補貼的使用效率不高。因此，提出假設(shè)4：

H4：政府補貼對高端制造業(yè)和傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)績效的影響存在門檻效應(yīng)，且在最優(yōu)區(qū)間內(nèi)，補貼對高端制造業(yè)企業(yè)績效的促進作用比傳統(tǒng)制造業(yè)更強。

三、模型與變量描述

在分析完政府補貼對企業(yè)績效可能存在門檻效應(yīng)并提出相關(guān)假設(shè)后，進一步設(shè)定不同的門檻模型，就補貼與企業(yè)績效之間的門檻效應(yīng)以及不同的異質(zhì)性因素如何影響補貼的使用效率，進行實證有效性檢驗。

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取了2014—2017年民營上市公司為研究樣本，并且進行了如下篩選：（1）剔除政府補貼數(shù)據(jù)缺失及樣本期補貼發(fā)生額為零的公司;（2）根據(jù)行業(yè)分類，選擇制造業(yè)公司，剔除除制造業(yè)外的公司;（3）剔除已經(jīng)退市、ST、*ST的公司。最終得到了644家民營上市企業(yè)樣本。所有數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫、國家統(tǒng)計局以及交易所提供的公司年報。

（二）變量選取

1.被解釋變量與核心解釋變量

本文選取上市公司的總資產(chǎn)回報率（roa）作為被解釋變量來衡量企業(yè)績效?？傎Y產(chǎn)回報率屬于會計指標，除了可以反映企業(yè)的盈利能力，還能反映出企業(yè)的資產(chǎn)管理狀況，能夠更全面地衡量企業(yè)的發(fā)展能力。

本文的核心解釋變量是政府補貼強度（sub），明細科目來自公司年報附注中關(guān)于補貼收入的信息披露。由于補貼數(shù)額較大，且為了與其他變量對應(yīng)，本文將補貼強度表示為補貼數(shù)額與企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入之比。

2.控制變量

本文選取企業(yè)規(guī)模（size）、資產(chǎn)負債率（lev）、每股盈利（eps）、流動比率（cr）以及資本密集度（ppe）作為其他影響企業(yè)績效的變量。（1）大規(guī)模企業(yè)往往處于產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)上游，有規(guī)模經(jīng)濟的優(yōu)勢，生產(chǎn)成本較低且生產(chǎn)機制較成熟，在同等條件下比小規(guī)模企業(yè)有更強的盈利能力。（2）一般認為，資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效呈負向關(guān)系，可以從兩個方面進行闡釋：一方面，企業(yè)可以通過債務(wù)融資的方式獲取其日常經(jīng)營與投資活動必要的資金支持，但必須為此承擔(dān)高額利息費用，債務(wù)融資成本會侵蝕企業(yè)的利潤;另一方面，過高的資產(chǎn)負債率意味著企業(yè)有著過高的杠桿水平，股東為了保全其利益會要求有較高的分紅，導(dǎo)致股息分紅在凈利潤中占比升高，實際留存收益下降，進而造成較低的企業(yè)績效。（3）每股盈利衡量了企業(yè)對投資者的回報，較高的每股盈利意味著企業(yè)當期盈利較高，有充足的現(xiàn)金股利發(fā)放給股東，同時還能吸引更多外來投資者對企業(yè)進行投資。（4）企業(yè)的流動性格局影響著內(nèi)部運營策劃的實施，尤其在貨幣快速增長的經(jīng)濟周期，流動性風(fēng)險直接威脅著企業(yè)的生存能力，化解流動性風(fēng)險是民營企業(yè)擺脫經(jīng)營危機的重要舉措。（5）有形資本密集度是企業(yè)固定資產(chǎn)的統(tǒng)稱，可以間接反映企業(yè)的生產(chǎn)率水平。本文將有形資產(chǎn)密度做與補貼強度相似的變量處理，表示為企業(yè)有形資產(chǎn)與主營業(yè)務(wù)收入之比。綜上，本文主要變量說明詳見表1。

（三）模型設(shè)定

首先，以補貼強度為門檻變量驗證補貼與企業(yè)績效之間的門檻效應(yīng)，即假設(shè)1，若假設(shè)成立，則存在一個最優(yōu)區(qū)間，使補貼與企業(yè)績效呈顯著正向關(guān)系。本文選用漢森（Hansen）提出的門檻回歸分析方法[23]，根據(jù)估計得到的門檻值將樣本劃分為一個或多個區(qū)間，并在各個區(qū)間內(nèi)分析補貼對民營企業(yè)績效的作用。首先考慮單一門檻，設(shè)定為模型1：

roai，t=α+β1subi，tI（subi，t≤γ）+β2subi，tI（subi，t≥γ）+β*X+ε（1）

其中，i代表企業(yè)，t代表年份，ε是隨機誤差項，sub是門檻變量，γ是門檻值，I（*）是指示性函數(shù)，當括號內(nèi)的條件滿足時，I（*）取值為1，當括號內(nèi)的條件不滿足時，I（*）取值為0。X代表控制變量集合，反映了資產(chǎn)負債率、企業(yè)規(guī)模、每股盈利、流動比率以及資本密集度對企業(yè)績效的影響。在單一門檻模型通過檢驗后，可繼續(xù)進行雙重門檻模型和三重門檻模型的檢驗，設(shè)定模型2和模型3。

roai，t=α+β1subi，tI（subi，t≤γ1）+β2subi，tI（γ1<subi，t≤γ2）+β3subi，tI（subi，t>γ2）+β*X+ε（2）

roai，t=α+β1subi，tI（subi，t≤γ1）+β2subi，tI（γ1<subi，t≤γ2）+β3subi，tI（γ2<subi，t≤γ3）+β4subi，tI（subi，t>γ3）+β*X+ε（3）

其次，以企業(yè)規(guī)模為門檻變量驗證補貼與企業(yè)績效之間的門檻效應(yīng)，即假設(shè)2，若假設(shè)成立，則當企業(yè)規(guī)模在某一區(qū)間內(nèi)時，補貼對企業(yè)績效的激勵作用達到最優(yōu)。首先考慮單一門檻，設(shè)定模型4，同樣，若單一門檻通過檢驗后，可繼續(xù)進行雙重門檻和三重門檻的檢驗。

roai，t=α+β1subi，tI（sizei，t≤θ）+β2subi，tI（sizei，t≥θ）+β*X+ε（4）

為了探討企業(yè)負債率水平與政府補貼強度之間的關(guān)系，以及進一步研究企業(yè)負債水平對補貼利用效率的影響，即假設(shè)3，本文建立模型5和模型6：

subi，t=α+β1levi，t+β*X+ε（5）

roai，t=α+β1subi，t+β2levi，t+β3subi，t×levi，t+β*X+ε（6）

在對全樣本進行了門檻效應(yīng)檢驗后，將全樣本分為高端制造業(yè)和傳統(tǒng)制造業(yè)兩個子樣本，驗證不同產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)如何影響政府補貼的利用效率，并用模型1、模型2和模型3分別對兩個子樣本進行門檻效應(yīng)的檢驗，即假設(shè)4。

（四）描述性統(tǒng)計

由表2可知，政府補貼強度的最大值為3.283 1，最小值為0.000 008 49，均值為0.016 5，而企業(yè)績效roa的最大值為0.296 0，最小值為-1.133 1，均值為0.045 0，這表明政府補貼在企業(yè)之間分配不均，且企業(yè)對補貼利用效率整體不高，有的企業(yè)甚至出現(xiàn)負的資產(chǎn)回報率。流動比率cr的最大值為76.457 8，最小值只有0.161 6，均值為2.946 5，大部分企業(yè)的流動性不高，舉債能力有限，政府補貼對這部分企業(yè)尤為重要。企業(yè)資產(chǎn)密集度ppe最大值為289.885 2，最小值僅為0.274 3，均值為2.527 3，這反映出大部分企業(yè)的有形資產(chǎn)占主營業(yè)務(wù)收入比重較小，屬于輕資企業(yè)，這些企業(yè)通過降低資本成本以提高生產(chǎn)率。

四、實證分析

在有效區(qū)間內(nèi)的政府補貼，一方面，可以減少政府對企業(yè)過高的風(fēng)險補償，及時糾正市場失靈，把握市場的風(fēng)向標，另一方面，可以充分調(diào)整企業(yè)進行正常經(jīng)營活動的融資約束，促進企業(yè)開發(fā)創(chuàng)新。為避免政府資金錯配，在適度區(qū)間內(nèi)發(fā)放政府補貼，正確處理補貼與企業(yè)績效的關(guān)系，將能夠最大限度地發(fā)揮補貼的積極作用。

（一）政府補貼對企業(yè)績效的門檻效應(yīng)檢驗

在進行門檻模型回歸分析之前，需要對門檻效應(yīng)的存在性進行檢驗，利用假設(shè)檢驗的方法構(gòu)建F統(tǒng)計量，通過自抽樣法（bootstrap）獲得F統(tǒng)計量的一階漸近分布，并計算出P值來判斷是否存在門檻效應(yīng)。表3揭示了分別以政府補貼強度（sub）和企業(yè)規(guī)模（size）為門檻變量時的回歸結(jié)果。

由表3可知，以政府補貼強度為門檻變量時，全樣本的單一門檻和雙重門檻分別在1%和5%的水平上顯著，三重門檻結(jié)果不顯著，因此認為補貼強度對企業(yè)績效有顯著的雙重門檻效應(yīng)，即模型1和模型2都通過了檢驗，模型3沒有通過檢驗。門檻模型估計結(jié)果見表4，在雙重門檻效應(yīng)下，低強度、中強度以及高強度的補貼對企業(yè)績效的影響系數(shù)都為正，但逐漸降低，這驗證了政府補貼對企業(yè)績效雖存在正向激勵作用，但隨著補貼強度的提高，激勵作用逐漸減弱。由此，在模型2的回歸結(jié)果下，假設(shè)1得以驗證，政府補貼強度對企業(yè)績效的影響存在雙重門檻效應(yīng)，當補貼金額占主營業(yè)務(wù)收入的比例在[0.01%，0.22%]區(qū)間時，其對績效的影響系數(shù)為8.391 8，即補貼強度每增加1%，促使企業(yè)績效增加8.392%，在此區(qū)間內(nèi)補貼可以發(fā)揮對企業(yè)績效的最大激勵效用。當補貼金額占主營業(yè)務(wù)收入的比例高于0.22%時，影響系數(shù)下降至0.113 4，這表明補貼對于企業(yè)績效雖仍有促進作用，但在此區(qū)間內(nèi)隨著補貼強度加大，其邊際正向效應(yīng)降低，表現(xiàn)出補貼對績效的擠出效應(yīng)。

以企業(yè)規(guī)模為門檻變量時，全樣本只有單一門檻顯著，雙重門檻和三重門檻不顯著，因而進行單一門檻效應(yīng)的分析，即模型4檢驗通過。由回歸結(jié)果可知，在單一門檻回歸結(jié)果下，企業(yè)規(guī)模的門檻值將全樣本分為資產(chǎn)低于22.619 8億元的小規(guī)模企業(yè)組和資產(chǎn)高于22.619 8億元的大規(guī)模企業(yè)組，小規(guī)模企業(yè)的政府補貼對企業(yè)績效的影響系數(shù)為6.45%，雖顯著為正，但低于大規(guī)模企業(yè)組的影響系數(shù)24.18%，大規(guī)模企業(yè)的政府補貼利用效率顯著高于小規(guī)模企業(yè)，由此假設(shè)2得以驗證。

綜上分析，政府補貼強度和企業(yè)規(guī)模都是影響補貼利用效率的重要因素，具體表現(xiàn)為補貼的強度對企業(yè)績效的影響為雙重門檻效應(yīng)，在最優(yōu)區(qū)間內(nèi)的補貼可以達到最佳的利用效率，超出最優(yōu)區(qū)間的補貼強度其邊際正向效應(yīng)逐漸減弱;企業(yè)規(guī)模對補貼促進企業(yè)績效的影響為單一門檻效應(yīng)，相比小規(guī)模企業(yè)，大規(guī)模企業(yè)的補貼投入使用效率更高。

民營企業(yè)在政策優(yōu)惠和股權(quán)所有制上存在局限性和發(fā)展劣勢，導(dǎo)致其對政府補貼有更高的敏感度。上述結(jié)果顯示，只有在補貼額的最優(yōu)區(qū)間內(nèi)，補貼對企業(yè)績效的正向促進作用才能達到最大，可以真正緩解企業(yè)存在的融資約束問題，并可以進一步激勵企業(yè)進行研發(fā)活動，提高競爭力。當補貼額高于最優(yōu)區(qū)間上限時，企業(yè)會將多余的資金用于非正常經(jīng)營活動或?qū)ν鈹U張等項目，以彌補在獲得補貼前由于高風(fēng)險高額度而放棄的投資回報，補貼的擠出效應(yīng)超過了激勵效應(yīng)。另外，大規(guī)模企業(yè)的生產(chǎn)計劃及相應(yīng)研發(fā)配套設(shè)施更加完善，有著更為高效的資金池運作機制，補貼的投入回報率較高，獲得補貼后可以在生產(chǎn)鏈上投入更多的資本用于擴大自身的規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢，提高企業(yè)的盈利能力。

（二）政府補貼與企業(yè)負債水平的關(guān)系檢驗

驗證了補貼強度和企業(yè)規(guī)模對補貼使用效率的門檻作用后，接下來討論企業(yè)的負債水平對補貼使用效率的影響。首先，對補貼額度與企業(yè)負債率之間的關(guān)系進行驗證，模型5的回歸結(jié)果如表5。lev與sub在10%的顯著性水平上呈正相關(guān)，即企業(yè)的負債水平會影響企業(yè)獲得補貼額度的高低，企業(yè)負債率越高，所獲補貼金額越大，這也反映出政府發(fā)放補貼具有特定目標性，對負債率較高的企業(yè)補貼動機較強。

引入交叉項sub×lev后，模型6的回歸結(jié)果如表5。在補貼與企業(yè)績效呈正相關(guān)、負債率與企業(yè)績效呈負相關(guān)的前提下，兩者的交叉項與企業(yè)績效呈負相關(guān)，這說明補貼在促進績效增加的同時，受負債水平的約束，高負債率會降低補貼對績效的正向激勵作用，這與假設(shè)3相一致。

造成這種結(jié)果的原因可能是民營企業(yè)的資本存量少，融資困難以及資金供求不平的僵局使大多數(shù)企業(yè)依靠債務(wù)融資的方式來獲取發(fā)展資金。政府有目的性地對這些財務(wù)負債較高的企業(yè)實施補貼，緩解其資金約束壓力，但有限的補貼還不能使企業(yè)實現(xiàn)資金自由化，負債累累的局面導(dǎo)致補貼沒有達到應(yīng)有的效果，對提高績效的貢獻度不足。另外，高負債企業(yè)更有可能采取迎合行為以獲得補貼，造成尋租的支出過多，擠占了企業(yè)其他生產(chǎn)性投資金額導(dǎo)致補貼未能發(fā)揮真正的激勵效用。

（三）企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性質(zhì)的門檻效應(yīng)分析

黨的十九大報告中將深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革列為經(jīng)濟工作的首要任務(wù)，調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、實現(xiàn)資源的最優(yōu)配置，是我國現(xiàn)階段供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點目標。目前，我國制造業(yè)整體發(fā)展質(zhì)量不高，高端制造業(yè)核心技術(shù)能力不足，傳統(tǒng)制造業(yè)轉(zhuǎn)型優(yōu)化陷入僵局，在引導(dǎo)制造業(yè)尋找新機遇的過程中，政府的角色定位顯得尤為重要。高端制造業(yè)發(fā)揮其技術(shù)化和設(shè)備化優(yōu)勢的升級過程以及傳統(tǒng)制造業(yè)突破固有發(fā)展路徑的約束、推動實現(xiàn)智能化的轉(zhuǎn)型進程，都需要政府投入大量的研發(fā)資金和經(jīng)濟資本來支持，高效率投入補貼以及提高整體經(jīng)濟效益是實現(xiàn)制造業(yè)強國戰(zhàn)略的重要基礎(chǔ)。

本文將全樣本分為高端制造業(yè)和傳統(tǒng)制造業(yè)兩個子樣本，門檻存在性檢驗見表6，兩個子樣本均是單一門檻顯著，雙重門檻和三重門檻不顯著。門檻模型估計結(jié)果見表7，單一門檻回歸結(jié)果顯示，高端制造業(yè)和傳統(tǒng)制造業(yè)分別以0.21%和0.01%的補貼強度為門檻值，將補貼對績效的影響分為了兩個區(qū)間。通過表7中影響系數(shù)的對比可知，補貼與高端制造業(yè)企業(yè)的績效呈顯著正相關(guān)，當補貼強度在[0.00，0.21%]區(qū)間時，補貼的利用效率最高，補貼強度每增加1%，促使企業(yè)績效增加6.89%;對傳統(tǒng)制造業(yè)來說，當補貼強度小于0.01%時，補貼與績效呈負相關(guān)，當補貼強度在大于0.01%的區(qū)間時，補貼與績效呈正相關(guān)，即對傳統(tǒng)制造業(yè)的補貼強度至少要達到0.01%，才能用財政資金引導(dǎo)社會資金的流入，產(chǎn)生補貼的正向外部效應(yīng)。綜上結(jié)論分析，假設(shè)4成立。

一方面，高端制造業(yè)是以人才技術(shù)集中、產(chǎn)能高附加值為特色的工業(yè)化發(fā)展主力軍，在創(chuàng)新技術(shù)研發(fā)、保持產(chǎn)業(yè)鏈高控制節(jié)點優(yōu)勢以及實現(xiàn)全行業(yè)技術(shù)溢出等方面需要大量的資本投入，政府補貼是其提高競爭力的重要資金支持。民營企業(yè)樣本的實證結(jié)果顯示，最優(yōu)區(qū)間內(nèi)的政府補貼能夠使高端制造業(yè)企業(yè)加大技術(shù)改造力度，不斷推動產(chǎn)業(yè)升級，充分發(fā)揮補貼投入的積極作用，但補貼強度過高時，會造成財政資金浪費，對高端制造業(yè)產(chǎn)生明顯的擠出效應(yīng)，降低了行業(yè)優(yōu)勢。

另一方面，隨著我國人口紅利的逐漸消失，將傳統(tǒng)制造業(yè)由原有的勞動力密集型轉(zhuǎn)變?yōu)榧夹g(shù)導(dǎo)向型更需要政府政策及資金的支持。實證結(jié)果顯示，對傳統(tǒng)制造業(yè)的補貼強度至少要達到0.01%，小于0.01%不僅不能促進企業(yè)績效的提高，反而使企業(yè)績效下降。這可能是因為當前政府將財政資金大比例投入到了高端制造業(yè)，以扶持整體民營經(jīng)濟的復(fù)蘇，對傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)實行產(chǎn)能淘汰制，投入相對較少的補貼資金，而需要其自身投入更多的資本用于支撐轉(zhuǎn)型進程的順利進行，導(dǎo)致用于日常運營的資金被大量占用，降低了企業(yè)盈利能力。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了保證政府補貼與企業(yè)績效之間的門檻回歸結(jié)果可靠，本文采用凈利率rev代替資產(chǎn)回報率roa進行穩(wěn)健性檢驗，與會計指標roa不同，rev只涉及利潤表上的數(shù)值，是企業(yè)盈利能力的直接體現(xiàn)，檢驗結(jié)果見表8～表10。

對模型再次進行檢驗，結(jié)果顯示補貼對企業(yè)績效的正向促進作用會受補貼強度與企業(yè)規(guī)模的影響，最優(yōu)區(qū)間內(nèi)的補貼金額以及對大規(guī)模企業(yè)補貼都會顯著提高補貼利用效率，強化了單位補貼對企業(yè)績效的邊際正向作用。表9的線性回歸結(jié)果顯示，高負債企業(yè)獲得的補貼額較高，但高負債率降低了補貼對績效正向促進作用。對高端制造業(yè)和傳統(tǒng)制造業(yè)的分樣本門檻回歸結(jié)果顯示，兩者仍為單一門檻顯著，過高的補貼降低了高端制造業(yè)企業(yè)的補貼使用效率，過低的補貼對傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)的績效產(chǎn)生了負向作用。這些結(jié)果與上文估計結(jié)果基本一致，提出的假設(shè)得到進一步驗證。

五、結(jié)論與政策建議

結(jié)合上文的假設(shè)模型與實證分析，本文驗證補貼門檻效應(yīng)的存在性，并進一步探討了不同異質(zhì)性因素對企業(yè)補貼使用效率的影響，門檻效應(yīng)的存在將為我國未來補貼政策的實施提供新思路。

（一）研究結(jié)論

基于我國2014—2017年644家民營上市企業(yè)的微觀數(shù)據(jù)，使用門檻回歸的方法，實證分析了政府補貼對民營企業(yè)績效的門檻效應(yīng)及有效區(qū)間，且企業(yè)規(guī)模、企業(yè)負債率以及企業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性質(zhì)使補貼對績效的影響存在顯著的異質(zhì)性，并經(jīng)過穩(wěn)健性檢驗進一步驗證了假說，得到了以下結(jié)論。

一是政府補貼對企業(yè)績效的正向促進作用具有門檻效應(yīng)。其中，以補貼強度為門檻觀測變量時，存在雙重門檻效應(yīng)，即適度的補貼強度可以促進企業(yè)績效的大幅提高，而過高的補貼額則表現(xiàn)出擠出效應(yīng);以企業(yè)規(guī)模為門檻觀測變量時，存在單一門檻效應(yīng)，較大規(guī)模的企業(yè)對補貼的利用效率更高、補貼對企業(yè)績效的促進作用更強。

二是負債率是影響企業(yè)獲得補貼額的一個重要因素，政府傾向于將補貼發(fā)放給負債水平較高、面臨財務(wù)困境的企業(yè)，但高負債企業(yè)對補貼的使用效率不高，且存在迎合行為和道德風(fēng)險問題導(dǎo)致補貼對績效的激勵作用減弱。

三是政府補貼對不同產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性質(zhì)的民營企業(yè)績效提升發(fā)揮著不同作用，存在門檻效應(yīng)。高端制造業(yè)企業(yè)的補貼在最優(yōu)區(qū)間內(nèi)對績效激勵效果最強，過度補貼會造成擠出效應(yīng);傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)的補貼只有達到門檻值強度時才會對企業(yè)績效有正向促進作用。

（二）政策建議

第一，政府補貼的發(fā)放應(yīng)增強科學(xué)性和客觀性，考慮到補貼的使用效率存在最優(yōu)區(qū)間，應(yīng)針對不同類別的企業(yè)在適度區(qū)間內(nèi)制定符合其長遠發(fā)展的補貼方案。此外，財政補貼的形式可以逐步向稅收優(yōu)惠的方向轉(zhuǎn)變，更具市場導(dǎo)向性，避免財政資金的浪費。同時，可引入第三方審計部門為政府補貼的合理發(fā)放提供監(jiān)督，準確評估企業(yè)的各項指標，避免地方保護主義以及迎合補貼的行為存在，使補貼發(fā)揮更高的投入回報率。

第二，在宏觀經(jīng)濟去杠桿的背景下，企業(yè)要加強對自身負債規(guī)模的控制，建立一套全面系統(tǒng)的債權(quán)債務(wù)管理機制，將企業(yè)負債控制在合理的范圍內(nèi)，設(shè)立安全資金賬戶，防止企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險引發(fā)經(jīng)營危機。同時，政府在對企業(yè)發(fā)放補貼時，應(yīng)嚴格規(guī)范補貼發(fā)放流程，建立篩選機制進行合理補貼，不能忽視企業(yè)的負債漏洞，正確地利用財政資金引導(dǎo)社會資金流入，有效地扶持負債企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。

第三，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的進程中，應(yīng)用好政府的“有形之手”，發(fā)揮經(jīng)濟發(fā)展的宏觀調(diào)控作用，為高端制造業(yè)和傳統(tǒng)制造業(yè)的交流借鑒提供有利的市場合作環(huán)境，將缺乏人才技術(shù)的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與缺乏場地設(shè)備的高端產(chǎn)業(yè)優(yōu)劣融合，共同促進兩者的前進優(yōu)化進程。在有利的政策指引下，可以將最優(yōu)區(qū)間之外的財政補貼用于設(shè)立專項資金，鼓勵同一領(lǐng)域的高端產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)鏈上下游之間建立合作項目，形成整體效益最大化的動態(tài)平衡體系。

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Abstract： Based on micro panel data of private listed manufacturing companies from 2014 to 2017， this paper empirically tested the threshold effect of government subsidies on enterprise performance and its influencing factors. The research finds that， firstly， when the intensity of government subsidies and the size of enterprises are taken as threshold variables respectively， the threshold effect of subsidies on performance is significant. In the range of [0.01%，0.22%]， the intensity of subsidies and when the size of enterprises is larger than 2.2619.8 billion yuan， the efficiency of unit subsidies is higher. Second， the debt ratio of enterprises is positively correlated with the amount of subsidies obtained， but high debt will reduce the positive effect of subsidies on performance. Third， high-end manufacturing with too high subsidies and traditional manufacturing with too low subsidies are not conducive to the improvement of enterprise performance. Based on this， this paper puts forward that subsidies should be distributed according to enterprises， and only appropriate subsidies can improve the use efficiency. Enterprises should strengthen the scale of their own debt control， effectively prevent debt risk; High-end and traditional manufacturing industries should make full use of the favorable business environment created by the government to complement each other's advantages and achieve win-win cooperation.

Key Words： government subsidies; private enterprise; threshold effect; enterprise performance