美聯(lián)儲(chǔ)兩次降息以及英國(guó)趨向于有協(xié)議的退歐，不確定性逐漸消退使得美元和黃金都開始顯出頹勢(shì)。在美元仍未明顯進(jìn)入下行階段，貨幣政策預(yù)期告一段落的情況下，黃金難以有所表現(xiàn)。

今年Q3黃金為什么這么給力？這是因?yàn)辄S金的本質(zhì)是信用等級(jí)更高的零息美債，自然會(huì)在美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期加重、全球負(fù)利率加劇、滯脹預(yù)期蔓延的時(shí)代出現(xiàn)大幅上漲。

可以說這是一個(gè)長(zhǎng)周期的邏輯，短周期內(nèi)Q3大幅上漲的催化劑主要是全球經(jīng)濟(jì)下行，貿(mào)易戰(zhàn)向縱深發(fā)展，美聯(lián)儲(chǔ)降息，一改前期收緊的態(tài)勢(shì)，正式確認(rèn)全球進(jìn)入寬松周期。

那么接下來該怎么走？

我們認(rèn)為Q4甚至明年第一季度黃金的走勢(shì)可能不甚樂觀。主要原因如下：美聯(lián)儲(chǔ)暫停降息;全球經(jīng)濟(jì)可能進(jìn)入短周期復(fù)蘇;中美貿(mào)易談判達(dá)成局面協(xié)議。

美聯(lián)儲(chǔ)降息按下暫停鍵

11月降息是對(duì)抗美國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)以及通脹向2%的目標(biāo)。從最新公布的美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩，但以溫和的速度增長(zhǎng)，美國(guó)三季度GDP年化季率同比增長(zhǎng)1.9%，高于預(yù)期值1.6%，略低于前值2%。就業(yè)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，9月失業(yè)率創(chuàng)下近50年來最低水平，薪資也在緩慢增長(zhǎng)。但同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然存在著一定的下行風(fēng)險(xiǎn)，在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟、脫歐未定、貿(mào)易前景不明的情況下，美國(guó)的投資和出口依然表現(xiàn)不佳，重要指標(biāo)制造業(yè)PMI連續(xù)兩月低于榮枯線。9月美國(guó)制造業(yè)PMI下降至47.8，為2009年以來的最低水平。同時(shí)，第二季度美國(guó)制造業(yè)增加值占美國(guó)實(shí)際GDP的比重為11%，為1947年來的最低水平，低通脹壓力仍存。本次降息旨在防范經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)支持通脹向著目標(biāo)水平回升。鮑威爾在會(huì)后接受采訪時(shí)表示，本次降息將為美國(guó)經(jīng)濟(jì)增加更多保險(xiǎn)，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)以溫和的速度擴(kuò)張，通脹水平會(huì)逐漸升至2%。

利率將在一段時(shí)間內(nèi)保持穩(wěn)定。發(fā)布會(huì)顯示美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)未來經(jīng)濟(jì)比較樂觀（美國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于擴(kuò)張的第十一年，發(fā)展前景樂觀）。并在此次會(huì)議給出比較強(qiáng)硬且相對(duì)明確的暗示（貨幣政策處于良好位置）。暗示在接連三次降息之后，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)觀望一段時(shí)間，如果經(jīng)濟(jì)符合前景預(yù)期，利率政策將在一段時(shí)間內(nèi)保持穩(wěn)定。本輪預(yù)防式降息可能就此結(jié)束，除非未來經(jīng)濟(jì)惡化，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及時(shí)做出回應(yīng)。通脹仍是美聯(lián)儲(chǔ)政策制定框架的核心，未來是否有加息措施，仍需看到通脹的大幅上升情況。

CME最新數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)12月按兵不動(dòng)的預(yù)測(cè)幾率在90%以上。通脹進(jìn)一步上行風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步增加了美聯(lián)儲(chǔ)下一步加息風(fēng)險(xiǎn)，配置黃金的最大的邏輯持有成本邏輯可能面臨坍塌。

全球經(jīng)濟(jì)將迎來溫和反彈

金融數(shù)據(jù)往往領(lǐng)先于實(shí)體數(shù)據(jù)，特別是中國(guó)的信貸數(shù)據(jù)。其中信貸脈沖指標(biāo)是一個(gè)強(qiáng)有力的領(lǐng)先指標(biāo)，尤其是在經(jīng)濟(jì)下行期信貸脈沖的表現(xiàn)更加優(yōu)異。首先，無論是中國(guó)還是全球經(jīng)濟(jì)，信貸脈沖指標(biāo)領(lǐng)先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)3-4個(gè)季度。我們以克強(qiáng)指數(shù)和摩根大通全球制造業(yè)PMI為中國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)的代理變量，信貸脈沖領(lǐng)先于中國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)大約4個(gè)季度。

其次，在美聯(lián)儲(chǔ)確認(rèn)后全球央行進(jìn)入了降息周期，寬松的貨幣政策有利于促進(jìn)窘迫的實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入上修狀態(tài)，數(shù)據(jù)顯示央行降息數(shù)目占比領(lǐng)先于全球制造業(yè)PMI8個(gè)月左右，這與信貸脈沖的領(lǐng)先關(guān)系表現(xiàn)一致。

由于信貸的最大發(fā)動(dòng)機(jī)房地產(chǎn)被有效制動(dòng)加之出口部門的外部制約，本輪信貸脈沖周期的峰值弱于以往周期，上行周期可能也短于以往周期，但終究會(huì)迎來波峰的到來。對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行而非刺激，是本輪的最大看點(diǎn)，因此本輪信貸脈沖也不足以完全對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)。

另外從具體數(shù)據(jù)上來看，11月5日美國(guó)供應(yīng)管理學(xué)會(huì)（ISM）公布的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)10月ISM非制造業(yè)指數(shù)為54.7，前一個(gè)月為52.6，而經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期為53.5（好于前值，也好于預(yù)期）。

世界經(jīng)濟(jì)可能已經(jīng)度過了最煎熬的時(shí)期。

在美國(guó)，供應(yīng)管理學(xué)會(huì)的制造業(yè)指標(biāo)在10月趨穩(wěn)，而11月5日的非農(nóng)就業(yè)報(bào)告顯示，就業(yè)成長(zhǎng)超預(yù)期，前兩個(gè)月的就業(yè)數(shù)據(jù)被上調(diào)了很多。

在歐洲，歐元區(qū)第三季度經(jīng)濟(jì)增速高于預(yù)期;盡管德國(guó)可能已經(jīng)陷入衰退，但I(xiàn)fo報(bào)告說制造商預(yù)期指標(biāo)10月略有上升。

至于亞洲，韓國(guó)半導(dǎo)體庫存在9月創(chuàng)兩年多最大降幅，標(biāo)志著全球科技業(yè)的滑坡將終結(jié)。

庫存周期可能已經(jīng)見底，通脹回暖

我們從庫存周期的節(jié)奏來驗(yàn)證需求的節(jié)奏問題。目前，從中美宏觀經(jīng)濟(jì)的角度來看，兩國(guó)均處于主動(dòng)去庫存周期，且進(jìn)入下半程。從濾波模型上來看，中美都處于主動(dòng)去庫存周期，結(jié)束時(shí)間大概率在2019Q3，主動(dòng)去庫存周期中價(jià)格傾向于下跌。但由于中美貿(mào)易戰(zhàn)市場(chǎng)情緒悲觀，合意庫存下降，去庫存周期可能拉長(zhǎng)。

庫存周期的見底，有利于PPI的企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)小周期的復(fù)蘇。這是今年年初的判斷，依然維持觀點(diǎn)不變。

中美貿(mào)易達(dá)成協(xié)議的可能性加大

中美貿(mào)易摩擦短期暫停的可能性大幅增加。中美的長(zhǎng)期對(duì)抗是大概率事件，但這不意味著兩國(guó)關(guān)系會(huì)持續(xù)惡化。近期看，雙方都有降低兩國(guó)緊張關(guān)系的經(jīng)濟(jì)和政治壓力，盡管兩國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期不和諧的態(tài)勢(shì)難以扭轉(zhuǎn)。

英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》的一則報(bào)道，引燃了市場(chǎng)樂觀情緒——美國(guó)探討是否撤銷部分對(duì)華加征的關(guān)稅。

特朗普政府官員正探討是否要為了達(dá)成美中“第一階段”貿(mào)易協(xié)議作出讓步，撤銷9月1日對(duì)1120億美元中國(guó)輸美商品加征的15%的關(guān)稅。美國(guó)將期望得到一些回報(bào)，比如對(duì)美國(guó)公司加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)。中國(guó)方面也給予了積極回應(yīng)。

經(jīng)濟(jì)小周期復(fù)蘇，黃金難有可為

綜上所述，經(jīng)濟(jì)上，全球可能迎來全球小周期復(fù)蘇，通脹向上的風(fēng)險(xiǎn)增強(qiáng);美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)下一次降息操作按下了暫停鍵，持有成本下降的配置邏輯生變;中美貿(mào)易談判短期休戰(zhàn)的可能性大大增加，市場(chǎng)預(yù)期正在改善。

因此無論是從持有機(jī)會(huì)成本上來說，還是從中美貿(mào)易談判的進(jìn)展上來看，接下來的時(shí)間黃金的表現(xiàn)可能風(fēng)采不再。

15%

特朗普政府官員正探討是否要為了達(dá)成美中“第一階段”貿(mào)易協(xié)議作出讓步，撤銷9月1日對(duì)1120億美元中國(guó)輸美商品加征的15%的關(guān)稅。美國(guó)將期望得到一些回報(bào)，比如對(duì)美國(guó)公司加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)。中國(guó)方面也給予了積極回應(yīng)。

張小凱

現(xiàn)任北京首創(chuàng)期貨有限責(zé)任公司研究院負(fù)責(zé)人，中科院數(shù)學(xué)與系統(tǒng)科學(xué)研究院金融數(shù)學(xué)碩士，擅長(zhǎng)將理化分析與基本面分析相結(jié)合以及將股債商等大類資產(chǎn)融合分析，從不同角度、多層博弈思路論證，開創(chuàng)商品研究新思路新方法。