李世美 韋振鋒 狄振鵬

【摘要】以房地產(chǎn)和金融業(yè)為代表的虛擬經(jīng)濟(jì)繁榮使得人們不斷反思虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的關(guān)系、資本配置效率的影響因素、經(jīng)濟(jì)“虛實(shí)背離”對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的影響三個(gè)方面對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)的梳理和評(píng)述，發(fā)現(xiàn)虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系由傳統(tǒng)的協(xié)調(diào)發(fā)展逐步演變成相互背離，其主要原因是在金融自由化和資本管制放松的背景下，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率差異引發(fā)了各種套利和投機(jī)行為。一國(guó)的金融發(fā)展水平、制度性因素和對(duì)外開(kāi)放程度均會(huì)對(duì)資本配置效率產(chǎn)生影響。關(guān)于經(jīng)濟(jì)“虛實(shí)背離”對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的影響，從宏觀來(lái)看，主要是資金“脫實(shí)向虛”與經(jīng)濟(jì)“虛實(shí)背離”的正反饋?zhàn)饔脵C(jī)制；從微觀來(lái)看，主要是企業(yè)投資虛擬化。

【關(guān)鍵詞】虛擬經(jīng)濟(jì)；實(shí)體經(jīng)濟(jì)；虛實(shí)背離；資本配置效率；投資

【中圖分類(lèi)號(hào)】F830【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A【文章編號(hào)】1004-0994（2019）21-0111-8

【基金項(xiàng)目】湖南省自然科學(xué)基金項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：2019JJ40129）；湖南省社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：13YBA173）；2018～2020年度廣西本科高校特色專(zhuān)業(yè)及實(shí)驗(yàn)實(shí)訓(xùn)教學(xué)基地建設(shè)項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：桂政發(fā)[2018]5號(hào)）；廣西財(cái)經(jīng)學(xué)院人才引進(jìn)基金項(xiàng)目“貨幣脫虛向?qū)嵟c經(jīng)濟(jì)虛實(shí)背離下實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率研究”（項(xiàng)目編號(hào)：BS2019013）；廣西財(cái)經(jīng)學(xué)院管理科學(xué)與工程學(xué)科建設(shè)項(xiàng)目

一、引言

自2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，各國(guó)紛紛采取寬松的貨幣政策與財(cái)政政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭并不強(qiáng)勁。美國(guó)、日本等主要發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)均出現(xiàn)了資產(chǎn)繁榮現(xiàn)象，但各國(guó)經(jīng)濟(jì)增速普遍遠(yuǎn)低于資產(chǎn)價(jià)格上漲速度，以房地產(chǎn)業(yè)和資本市場(chǎng)為主的虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)狀況具有明顯的“虛實(shí)背離”特征。以發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)最好的美國(guó)為例，美國(guó)股市經(jīng)歷了10年牛市，其中NASDAK指數(shù)在2009 ～ 2018年間從最低1265點(diǎn)上升到最高8133點(diǎn)，累計(jì)漲幅達(dá)543%，遠(yuǎn)超經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。另外，從房?jī)r(jià)走勢(shì)來(lái)看，美國(guó)Shiller房?jī)r(jià)指數(shù)表明，美國(guó)房?jī)r(jià)自2012年觸底以來(lái)不斷攀升，目前已超過(guò)了“次貸”危機(jī)之前的最高水平。與之對(duì)應(yīng)的是，即使在量化寬松的貨幣政策和大規(guī)模減稅刺激下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)復(fù)蘇勢(shì)頭也并不強(qiáng)勁，2018年其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度未能恢復(fù)到預(yù)期目標(biāo)3%的水平。

我國(guó)經(jīng)濟(jì)“虛實(shí)背離”的特征與發(fā)達(dá)國(guó)家存在一定的差別，其主要特征是金融業(yè)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)失衡、房地產(chǎn)業(yè)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)失衡。自2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度由高速增長(zhǎng)換擋到中低速增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大。但在此情形下，我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)卻出現(xiàn)持續(xù)繁榮，房地產(chǎn)價(jià)格在數(shù)輪調(diào)控后仍然屢創(chuàng)新高，金融業(yè)規(guī)模也呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，1979～2017年，我國(guó)金融業(yè)增加值年均增長(zhǎng)率為12.2%，高出服務(wù)業(yè)增速1.7個(gè)百分點(diǎn)，占GDP的比重從2.1%提高到7.9%；2017年上市銀行的利潤(rùn)幾乎占全部上市公司利潤(rùn)的一半?？梢钥闯?，我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨困境的原因除了實(shí)體經(jīng)濟(jì)本身存在的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，也與房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)的過(guò)度發(fā)展有關(guān)，因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)的資本配置效率會(huì)受到以房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)為代表的虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度的影響。那么，如何對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行有效劃分，兩者的關(guān)系是什么？如何定義與測(cè)算資本配置效率，其影響因素有哪些？經(jīng)濟(jì)“虛實(shí)背離”對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響？本文主要對(duì)這幾個(gè)問(wèn)題做出理論分析和文獻(xiàn)梳理，并就如何通過(guò)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提高我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率，提出針對(duì)性的政策建議。

二、虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)：相互協(xié)調(diào)還是相互背離

（一）虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的界定

國(guó)外對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)的定義主要包括三類(lèi)范疇：第一類(lèi)是Fictious Economy，主要指以證券、股票、基金和房地產(chǎn)債券等為對(duì)象的虛擬資產(chǎn)交易活動(dòng)；第二類(lèi)是Virtual Economy，是依靠IT技術(shù)進(jìn)行的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)；第三類(lèi)是Visual Economy，即用計(jì)算機(jī)模擬從而使得經(jīng)濟(jì)活動(dòng)模型化，它屬于可視化的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)[1]。這三者所指對(duì)象不同，但彼此之間也存在一定的內(nèi)在聯(lián)系，國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界所提到的虛擬經(jīng)濟(jì)通常屬于第一類(lèi)。根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)的定義，實(shí)體經(jīng)濟(jì)是指不包括房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的其他經(jīng)濟(jì)，包括制造業(yè)、進(jìn)出口和零售等。顯然，美國(guó)將房地產(chǎn)部門(mén)和金融部門(mén)定義為“非實(shí)體經(jīng)濟(jì)”。如果用兩分法將整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)分為實(shí)體經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)和虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，那么美國(guó)就是將房地產(chǎn)市場(chǎng)與金融市場(chǎng)統(tǒng)一界定為虛擬經(jīng)濟(jì)。

在國(guó)內(nèi)，目前對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的代表性觀點(diǎn)有如下幾類(lèi)：①?gòu)亩▋r(jià)方式來(lái)看。劉駿民[2]認(rèn)為虛擬經(jīng)濟(jì)是一種基于資本化定價(jià)模式的價(jià)格體系。②從資本循環(huán)方式來(lái)看。成思危[1]把所有以金融體系為主要依托的虛擬資本的循環(huán)活動(dòng)統(tǒng)稱(chēng)為虛擬經(jīng)濟(jì)，虛擬經(jīng)濟(jì)被其定義為直接以錢(qián)生錢(qián)的活動(dòng)；劉志彪[3]認(rèn)為，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主要區(qū)別在于參與資本循環(huán)的媒介特征，當(dāng)某一經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的媒介特征是被當(dāng)作具有使用價(jià)值的商品和服務(wù)時(shí)，它就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，否則就屬于虛擬經(jīng)濟(jì)。③從內(nèi)涵界定來(lái)看。劉曉欣[4]將金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)及除去建筑業(yè)的服務(wù)業(yè)部分納入虛擬經(jīng)濟(jì)范疇；黃群慧[5]、秦權(quán)利[6]等均認(rèn)為應(yīng)該將金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)等作為虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的典型部門(mén)來(lái)展開(kāi)研究。

盡管目前學(xué)者們對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵的界定仍存在差異，但對(duì)其的認(rèn)識(shí)逐漸趨于一致，即主要根據(jù)投資屬性、是否采用資本化定價(jià)方法等來(lái)判斷是否屬于虛擬經(jīng)濟(jì)。可見(jiàn)，區(qū)分實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的依據(jù)主要有兩點(diǎn)：一是定價(jià)機(jī)制，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的定價(jià)機(jī)制主要為成本加成利潤(rùn)定價(jià)法，而虛擬經(jīng)濟(jì)則是基于未來(lái)收益的資本化定價(jià)法；二是購(gòu)買(mǎi)動(dòng)機(jī)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品和服務(wù)的使用價(jià)值，而虛擬經(jīng)濟(jì)則強(qiáng)調(diào)獲取投資收益。由于房地產(chǎn)具有很強(qiáng)的投資屬性，容易引發(fā)資產(chǎn)泡沫和金融危機(jī)，將房地產(chǎn)業(yè)納入虛擬經(jīng)濟(jì)范疇日益成為一種共識(shí)。將金融業(yè)納入虛擬經(jīng)濟(jì)范疇的理由則更為充分，因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)提供的各類(lèi)金融產(chǎn)品普遍沒(méi)有一般商品使用價(jià)值，其購(gòu)買(mǎi)動(dòng)機(jī)主要是獲取資本的保值增值或者規(guī)避與轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，其定價(jià)方法主要是基于未來(lái)收益的資本化定價(jià)法。

（二）虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系

傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)金融理論認(rèn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)是虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)，虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有促進(jìn)作用。成思危[1]認(rèn)為虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)是一種軟件和硬件相互依存的關(guān)系；劉金全[7]認(rèn)為兩者之間存在正反饋影響，需要協(xié)調(diào)發(fā)展。但是，由于虛擬經(jīng)濟(jì)的投機(jī)性和復(fù)雜性，其與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相對(duì)獨(dú)立性愈發(fā)明顯，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響也日益復(fù)雜。尤其是自20世紀(jì)70年代以來(lái)，隨著利率管制和匯率管制的放松，經(jīng)濟(jì)金融化和自由化改變了虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的依存關(guān)系，經(jīng)濟(jì)虛擬化程度越來(lái)越高。

經(jīng)濟(jì)虛擬化主要表現(xiàn)為貨幣虛擬化和交易對(duì)象虛擬化。虛擬經(jīng)濟(jì)的交易對(duì)象大大超出了傳統(tǒng)的股票、債券、外匯等交易品種，各類(lèi)衍生金融產(chǎn)品和投機(jī)性資產(chǎn)交易均不斷地?cái)U(kuò)大了虛擬經(jīng)濟(jì)的外延，虛擬經(jīng)濟(jì)日益成為影響經(jīng)濟(jì)周期的主導(dǎo)力量。正是由于虛擬經(jīng)濟(jì)的膨脹，其與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間不再是傳統(tǒng)的協(xié)調(diào)關(guān)系，而是表現(xiàn)出自身的獨(dú)立性，其與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的背離特征愈發(fā)明顯。盧卡斯·門(mén)克霍夫等[8]通過(guò)對(duì)德國(guó)金融資產(chǎn)比率的分析，發(fā)現(xiàn)以金融業(yè)為代表的虛擬經(jīng)濟(jì)部門(mén)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)發(fā)生背離，構(gòu)建并提出了虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“背離假說(shuō)”。由于經(jīng)濟(jì)虛擬化程度不斷加深，虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的背離關(guān)系成為研究虛擬經(jīng)濟(jì)的重點(diǎn)[8]。蘇治等[9]、李世美等[10]的研究結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)的虛實(shí)背離已成為全球經(jīng)濟(jì)體系的“典型化”特征，我國(guó)同樣面臨經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的問(wèn)題。

（三）經(jīng)濟(jì)“虛實(shí)背離”的成因

1.投資利潤(rùn)率差異導(dǎo)致資金脫實(shí)向虛。根據(jù)投資替代理論，投資目的是追求利潤(rùn)最大化，當(dāng)虛擬投資的利潤(rùn)率高于實(shí)體投資時(shí)，企業(yè)會(huì)將更多資金投向虛擬投資。Orhangazi[11]和Demir[12]均認(rèn)為當(dāng)金融投資收益率高于實(shí)體投資收益率時(shí)，企業(yè)將以更多金融投資代替實(shí)體投資。張成思、張步曇[13]構(gòu)建了金融化環(huán)境下的微觀企業(yè)投資決策模型，實(shí)證分析表明：經(jīng)濟(jì)金融化顯著降低了企業(yè)的實(shí)業(yè)投資率，并弱化了貨幣政策提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果；同時(shí)，金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益錯(cuò)配也會(huì)抑制實(shí)體投資。羅來(lái)軍等[14]通過(guò)利潤(rùn)迷失來(lái)解釋虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)背離，并指出在房地產(chǎn)業(yè)和高利貸熱的背景下，企業(yè)將利潤(rùn)投向虛擬經(jīng)濟(jì)，不利于企業(yè)發(fā)展。楊箏等[15]的研究結(jié)果表明，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)間的利潤(rùn)率差距是我國(guó)實(shí)體企業(yè)金融化和脫實(shí)向虛的重要誘因。

2.資金套利引發(fā)的影子銀行體系膨脹和貨幣空轉(zhuǎn)。影子銀行體系一般指不屬于傳統(tǒng)商業(yè)銀行，但又發(fā)揮著傳統(tǒng)商業(yè)銀行部分功能的機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)。影子銀行的主要特征為：不以吸收存款為資金來(lái)源，但是能夠替代部分商業(yè)銀行的信用中介、期限轉(zhuǎn)換和流動(dòng)性轉(zhuǎn)換的部分功能。影子銀行不但包括符合上述特征的非銀行金融機(jī)構(gòu)，而且包括商業(yè)銀行推出的某些金融產(chǎn)品，其內(nèi)容非常寬泛。目前，我國(guó)的影子銀行體系非常膨大，主要包括各類(lèi)委托貸款、信托貸款、小額貸款公司貸款、各類(lèi)擔(dān)保公司貸款、投資公司放款以及各種民間高利貸等。

由于影子銀行不能直接吸收存款資金，所以其資金鏈條比商業(yè)銀行更長(zhǎng)，其融資成本相對(duì)較高。根據(jù)融資約束和融資歧視的相關(guān)理論，不同規(guī)模和性質(zhì)的企業(yè)由于受到的融資約束不同，會(huì)引發(fā)具有融資優(yōu)勢(shì)的企業(yè)的信用套利行為。一般來(lái)說(shuō)，國(guó)有企業(yè)和大型企業(yè)更加容易從銀行獲取低成本資金，這些資金再通過(guò)影子銀行體系以各種貸款的形式流入受融資歧視的民營(yíng)企業(yè)或者中小企業(yè)中，或者直接流入房地產(chǎn)行業(yè)中獲取利差收益。所以，融資約束較小的企業(yè)利用自身融資優(yōu)勢(shì)將多余的資金投向影子銀行體系，會(huì)導(dǎo)致資金鏈條拉長(zhǎng)和中小企業(yè)融資成本上升，加劇了中小企業(yè)融資難和融資貴的問(wèn)題，從而抑制了實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

3.金融自由化和資本管制放松。利率市場(chǎng)化、浮動(dòng)匯率制度，以及對(duì)資本管制的放松，都極大地促進(jìn)了虛擬經(jīng)濟(jì)膨脹。首先，從世界范圍來(lái)看，全球利率水平整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，為虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了良好的貨幣金融環(huán)境。一般來(lái)說(shuō)，低利率水平更加容易催生房地產(chǎn)泡沫和資本市場(chǎng)的牛市；浮動(dòng)利率制度和浮動(dòng)匯率制度則為以套利和套匯為目的的各類(lèi)虛擬資產(chǎn)交易提供了極大便利，如外匯和利率的衍生產(chǎn)品交易。其次，相對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，虛擬經(jīng)濟(jì)由于定價(jià)機(jī)制不同，對(duì)利率和匯率的反應(yīng)更加敏感，其價(jià)格更具復(fù)雜性和波動(dòng)性，其運(yùn)行規(guī)律和運(yùn)行周期也與實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在較大差別，運(yùn)行周期很容易與實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期發(fā)生背離。最后，資本管制放松使得全球資本的跨國(guó)流動(dòng)更加便捷，加劇了虛擬經(jīng)濟(jì)的膨脹。葉祥松、晏宗新[16]從產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移視角出發(fā)，認(rèn)為國(guó)際產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)移會(huì)導(dǎo)致國(guó)際資本流動(dòng)，進(jìn)而導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)膨脹，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成擠壓。

三、資本配置效率及其影響因素

（一）資本配置效率的定義及測(cè)算

資本作為一種重要的生產(chǎn)要素和稀缺資源，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和發(fā)展具有舉足輕重的作用，尤其是處于資本短缺狀態(tài)的中、低收入國(guó)家。資本配置效率的高低反映了資本根據(jù)投資回報(bào)率高低進(jìn)行有效配置的程度。資本可以從不同國(guó)家、地區(qū)、行業(yè)、企業(yè)等層面來(lái)進(jìn)行配置，如國(guó)際的資本配置效率體現(xiàn)為資本從低投資回報(bào)率國(guó)家向高投資回報(bào)率國(guó)家流動(dòng)。根據(jù)新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的邊際收益遞減的規(guī)律，當(dāng)不同國(guó)家、地區(qū)、行業(yè)、企業(yè)的邊際投資收益不相等時(shí)，資本必然從低回報(bào)率投資對(duì)象流向高回報(bào)率投資對(duì)象，直到不同投資對(duì)象的邊際收益相等時(shí)，資金才停止流動(dòng)，達(dá)到整體投資的收益最大化。

根據(jù)以上關(guān)于資本配置效率的定義，資本配置效率可以從宏觀和微觀兩個(gè)層面進(jìn)行劃分與測(cè)算。Wurgler[17]基于投資利潤(rùn)彈性概念，構(gòu)造出資本配置效率的估算模型，即通過(guò)計(jì)算投資增加額對(duì)利潤(rùn)增加額的回歸系數(shù)來(lái)測(cè)度資本配置效率，這一模型被廣泛應(yīng)用于宏觀資本配置效率研究中。他認(rèn)為，如果一個(gè)國(guó)家在高成長(zhǎng)行業(yè)追加投資，并減少衰退行業(yè)投資，則這種資本配置是有效的。Richardson[18]通過(guò)對(duì)公司投資影響因素的實(shí)證分析，提出了公司投資期望值模型，并根據(jù)模型殘差大小來(lái)判斷公司是否投資過(guò)度。之后，這一模型被廣泛應(yīng)用于公司層面的微觀資本配置效率問(wèn)題研究。

如果把整個(gè)經(jīng)濟(jì)劃分為虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)兩個(gè)部門(mén)，單獨(dú)研究實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本配置效率，同樣可以從宏觀和微觀兩個(gè)層面進(jìn)行分析。從宏觀來(lái)看，若更多的資金流向虛擬經(jīng)濟(jì)，則虛擬經(jīng)濟(jì)降低了實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率；從微觀來(lái)看，可以把企業(yè)分為虛擬企業(yè)和實(shí)體企業(yè)，實(shí)體企業(yè)的資本配置效率最終體現(xiàn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本配置效率。越多的投資者把資金投向更高效率的實(shí)體企業(yè)，則實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本配置效率越高；反之，如果虛擬企業(yè)占比越高，或者越來(lái)越多的實(shí)體企業(yè)投資虛擬化，則實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本配置效率越低。

（二）資本配置效率的影響因素

提高資本配置效率的本質(zhì)就是不斷優(yōu)化資本配置的過(guò)程，使資金得到最有效的利用。那么，導(dǎo)致不同國(guó)家、地區(qū)、行業(yè)和企業(yè)的資本配置效率產(chǎn)生差異的原因是什么呢？下文主要從金融發(fā)展水平、相關(guān)制度性因素和對(duì)外開(kāi)放程度三個(gè)方面進(jìn)行分析。

1.金融發(fā)展水平對(duì)資本配置效率的影響。由于資本配置主要通過(guò)金融市場(chǎng)完成，故一國(guó)金融發(fā)展發(fā)展水平是決定資本配置效率的主要因素。一般來(lái)說(shuō)，金融發(fā)展水平越高，則資本配置效率越高，因?yàn)檩^高的金融發(fā)展水平可以緩解經(jīng)濟(jì)發(fā)展的融資約束，強(qiáng)化金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，降低交易成本和交易摩擦等，增加有效投資。

King、Levine[19]指出，金融體系通過(guò)降低交易成本、減少信息不對(duì)稱(chēng)、選擇投資最有競(jìng)爭(zhēng)力和創(chuàng)新能力的行業(yè)與企業(yè)，提高資本配置效率。Wurgler[17]以世界銀行提供的1963～1995年間65個(gè)國(guó)家的28個(gè)工業(yè)行業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)金融發(fā)展對(duì)資本配置效率的影響，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展與資本配置效率顯著正相關(guān)。但是，過(guò)度金融化也可能會(huì)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率。唐玉斌[20]認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)金融化對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與變化的影響具有支持效應(yīng)與約束效應(yīng)。尤其是在2008年金融危機(jī)之后，金融體系的不均衡增長(zhǎng)不斷受到主流學(xué)界的質(zhì)疑。Law、Singh[21]認(rèn)為，金融擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在“門(mén)檻效應(yīng)”。國(guó)際貨幣基金組織對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的討論報(bào)告也提出了類(lèi)似的論點(diǎn)，認(rèn)為“金融過(guò)度”會(huì)增加經(jīng)濟(jì)和金融的波動(dòng)性[22]。何紅霞等[23]檢驗(yàn)了金融行業(yè)對(duì)其他實(shí)體經(jīng)濟(jì)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，結(jié)果表明，所選實(shí)體經(jīng)濟(jì)行業(yè)除公用行業(yè)之外，均受到來(lái)自金融行業(yè)的波動(dòng)性溢出效應(yīng)。

2.制度性因素對(duì)資本配置效率的影響。與金融發(fā)展水平相關(guān)的制度性因素也會(huì)對(duì)資本配置效率產(chǎn)生重要影響。相關(guān)的制度性因素除了對(duì)資本配置效率產(chǎn)生直接影響，還會(huì)對(duì)金融發(fā)展產(chǎn)生間接作用。這里的制度性因素主要包括與投資有關(guān)的一些正式或非正式的制度安排，如產(chǎn)權(quán)保護(hù)、對(duì)投資者的保護(hù)、金融契約結(jié)構(gòu)等。

（1）較好的產(chǎn)權(quán)保護(hù)和投資者保護(hù)制度有利于提高一國(guó)的投資水平。如果一國(guó)的投資者和產(chǎn)權(quán)得不保護(hù)，則會(huì)導(dǎo)致短期投資盛行，長(zhǎng)期投資減少，進(jìn)而導(dǎo)致資本配置效率低下，不利于經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng)。Wurgler[17]的研究表明，資本配置效率與股票市場(chǎng)的信息含量、中小股東權(quán)益的法律保護(hù)程度顯著正相關(guān)，而與國(guó)有經(jīng)濟(jì)比重顯著負(fù)相關(guān)。Almeida、Wolfenzon[24]分別考慮法律執(zhí)行效率和投資者保護(hù)制度的影響，研究得出金融生態(tài)環(huán)境越有利，金融發(fā)展與資本配置效率的正相關(guān)關(guān)系越顯著。Beck、Levine[25]的研究表明，法律執(zhí)行效率與金融發(fā)展程度越高，資本配置效率越高。

（2）金融契約結(jié)構(gòu)會(huì)影響資本配置效率。債務(wù)合約和股權(quán)合約為金融契約的兩種主要形式。相較于股權(quán)合約，債務(wù)合約對(duì)信息披露的要求和敏感性更低，債權(quán)人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)更小。因此，對(duì)投資者保護(hù)越強(qiáng)的國(guó)家，越傾向于股權(quán)融資，而債權(quán)類(lèi)融資工具更適合于法律制度不健全的國(guó)家。Townsend[26]認(rèn)為債權(quán)類(lèi)投資只需要對(duì)正常狀態(tài)和破產(chǎn)狀態(tài)進(jìn)行關(guān)注，即只要債務(wù)不發(fā)生違約，債權(quán)人無(wú)須對(duì)過(guò)多信息給予關(guān)注，因此其對(duì)信息相對(duì)不敏感；而股權(quán)投資則需要對(duì)很多經(jīng)營(yíng)管理狀態(tài)進(jìn)行驗(yàn)證。

3.對(duì)外開(kāi)放程度對(duì)資本配置效率的影響。一國(guó)的對(duì)外開(kāi)放政策除了會(huì)對(duì)資本的跨國(guó)配置產(chǎn)生影響，還會(huì)對(duì)該國(guó)的金融發(fā)展產(chǎn)生影響。從對(duì)外貿(mào)易的經(jīng)常項(xiàng)目來(lái)看，增加對(duì)外貿(mào)易可以通過(guò)以市場(chǎng)換技術(shù)推動(dòng)落后國(guó)家和地區(qū)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)和技術(shù)改造，淘汰落后產(chǎn)能，促進(jìn)資本配置效率。從資本項(xiàng)目開(kāi)放來(lái)看，無(wú)論是對(duì)外直接投資還是金融項(xiàng)目開(kāi)放，均會(huì)引起資金的跨國(guó)流動(dòng)，從而對(duì)一國(guó)的資本配置效率產(chǎn)生重要影響。但是，目前對(duì)于跨國(guó)資本流動(dòng)是否會(huì)對(duì)一國(guó)資本流動(dòng)和資本配置效率產(chǎn)生影響并沒(méi)有定論。跨國(guó)資本流動(dòng)對(duì)該國(guó)資本配置效率的影響主要取決于該國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度和金融發(fā)展程度。一國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r越好，金融發(fā)展水平越高，則越能吸引有效資本流入該國(guó)，從而改善該國(guó)的資本配置效率。Bonfiglioli[27]指出，資本開(kāi)放使得一部分經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好的新興市場(chǎng)國(guó)家獲得了大量的資本流入，但是多數(shù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低的國(guó)家和部分經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高的國(guó)家的資本流入?yún)s很少，甚至表現(xiàn)為資本凈流出。Kose等[28]也指出，金融自由化對(duì)一國(guó)資本流動(dòng)產(chǎn)生的影響是不確定的，甚至?xí)觿≡搰?guó)的產(chǎn)出波動(dòng)和金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。

四、經(jīng)濟(jì)虛擬化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的影響

根據(jù)傳統(tǒng)資本配置效率的定義，資本從低效率的國(guó)家、地區(qū)、行業(yè)和企業(yè)流向高效率的國(guó)家、地區(qū)、行業(yè)和企業(yè)時(shí)，則認(rèn)為資本配置效率較高。單獨(dú)從實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率角度來(lái)看，提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的關(guān)鍵是如何引導(dǎo)更多的資金流向高效率實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)，并促進(jìn)實(shí)體企業(yè)增加實(shí)體投資。因此，經(jīng)濟(jì)“虛實(shí)背離”對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的影響，可以從宏觀的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)和微觀的實(shí)體企業(yè)兩個(gè)角度進(jìn)行分析。

（一）宏觀分析：資金“脫實(shí)向虛”

虛擬經(jīng)濟(jì)繁榮一般都是通過(guò)不斷地追加資金投入而出現(xiàn)的資產(chǎn)價(jià)格繁榮現(xiàn)象。因此，資產(chǎn)價(jià)格繁榮往往會(huì)導(dǎo)致資金過(guò)多地流向以房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)為代表的虛擬經(jīng)濟(jì)部門(mén)。資金“脫實(shí)向虛”可以分別從“資金脫實(shí)”與“資金向虛”及兩者的相互作用機(jī)制幾個(gè)方面來(lái)解釋。

1.“資金向虛”與虛擬經(jīng)濟(jì)繁榮之間的正反饋機(jī)制。由于資金過(guò)多地流向虛擬經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致虛擬資產(chǎn)價(jià)格上漲和虛擬經(jīng)濟(jì)繁榮，而虛擬資產(chǎn)價(jià)格上漲和虛擬經(jīng)濟(jì)繁榮又會(huì)進(jìn)一步吸引更多資金流向虛擬經(jīng)濟(jì)，即“資金向虛”與虛擬經(jīng)濟(jì)繁榮具有相互強(qiáng)化的作用關(guān)系。Alex[29]認(rèn)為貨幣供應(yīng)持續(xù)增加并不意味著通貨膨脹，美聯(lián)儲(chǔ)的基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張并沒(méi)有形成對(duì)商品和服務(wù)的有效需求，其原因是貨幣供給被金融機(jī)構(gòu)所吸收。Binswanger[30]對(duì)G7國(guó)家的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)泡沫引發(fā)的投機(jī)弱化了股票收益與經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出之間的關(guān)系，并提出了“金融窖藏”假說(shuō)。

2.“資金脫實(shí)”與實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行的正反饋機(jī)制。實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行會(huì)加劇“資金脫實(shí)”，“資金脫實(shí)”反過(guò)來(lái)又會(huì)使實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力增大。當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資收益率普遍低于虛擬經(jīng)濟(jì)時(shí)，會(huì)使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到更加嚴(yán)格的資金約束，甚至許多生產(chǎn)效率較高的實(shí)體經(jīng)濟(jì)行業(yè)和企業(yè)得不到有效資金供給，或者必須付出更高的資金成本才能得到資金，尤其是在投資周期較長(zhǎng)和存在較大投資風(fēng)險(xiǎn)的新興產(chǎn)業(yè)和行業(yè)。過(guò)高的資金成本和更高的融資約束引發(fā)的“資金脫實(shí)”會(huì)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資規(guī)?？s小，不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的技術(shù)改造和效率提升，從而導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行反過(guò)來(lái)又會(huì)加劇“資金脫實(shí)”。Robert等[31]根據(jù)投機(jī)動(dòng)機(jī)，認(rèn)為虛擬經(jīng)濟(jì)部門(mén)會(huì)吸引大量的短期投資者，并導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格扭曲，擴(kuò)大了虛擬經(jīng)濟(jì)部門(mén)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資效益的差異，從而減弱了投資者對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資動(dòng)機(jī)。

3.資金“脫實(shí)向虛”與經(jīng)濟(jì)“虛實(shí)背離”的正反饋機(jī)制。從資本整體的角度來(lái)看，“資金向虛”與“資金脫實(shí)”是資本分配問(wèn)題的兩個(gè)方面，其最終導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)的“虛實(shí)背離”。反過(guò)來(lái)，經(jīng)濟(jì)“虛實(shí)背離”下更容易引發(fā)資金“脫實(shí)向虛”。Goodhart、Hofmann[32]指出，由于房?jī)r(jià)過(guò)快上漲增加了企業(yè)成本，抑制了實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資，房地產(chǎn)泡沫引發(fā)的高收益和金融信貸的偏向性支持起到了“推波助瀾”的作用。Miao、Wang[33]的兩部門(mén)內(nèi)生增長(zhǎng)模型分析表明，資產(chǎn)泡沫具有明顯的再分配效應(yīng)，由于有限的資金被投入到泡沫部門(mén)，從而降低了實(shí)體投資的水平。

（二）微觀分析：企業(yè)投資虛擬化

1.企業(yè)投資虛擬化的內(nèi)涵。企業(yè)作為重要的微觀經(jīng)濟(jì)主體，其投資選擇對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率具有決定性影響，是宏觀資本配置效率的微觀基礎(chǔ)。根據(jù)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的不同，可以將其劃分為以非房地產(chǎn)和非金融業(yè)為主業(yè)的實(shí)體投資企業(yè)和以房地產(chǎn)和金融業(yè)為主業(yè)的虛擬投資企業(yè)兩大類(lèi)。現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融化和企業(yè)金融化的關(guān)注由來(lái)已久。從宏觀來(lái)看，經(jīng)濟(jì)虛擬化意味著虛擬經(jīng)濟(jì)在經(jīng)濟(jì)總量中的占比越來(lái)越高；從微觀來(lái)看，企業(yè)投資虛擬化則意味著越來(lái)越多的企業(yè)從事虛擬投資活動(dòng)。鑒于虛擬經(jīng)濟(jì)范疇主要指的是金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)，在經(jīng)濟(jì)虛擬化程度不斷加深的趨勢(shì)下，越來(lái)越多的實(shí)體投資企業(yè)購(gòu)買(mǎi)投資性房地產(chǎn)和金融產(chǎn)品，本文借鑒戴賾等[34]對(duì)經(jīng)濟(jì)金融化的定義，把非房地產(chǎn)企業(yè)和非金融企業(yè)增加金融投資和房地產(chǎn)投資，而減少實(shí)體投資的行為定義為企業(yè)投資虛擬化。

2.企業(yè)投資虛擬化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的影響。從理論層面來(lái)看，企業(yè)投資虛擬化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的影響主要有三種理論，分別為流動(dòng)性偏好理論、擠出效應(yīng)理論和替代中介理論。這三種理論主要是用來(lái)分析實(shí)體企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)。由于不同的動(dòng)機(jī)會(huì)對(duì)實(shí)體企業(yè)的資本配置產(chǎn)生不同的影響，可以使用這三種理論來(lái)分析企業(yè)投資虛擬化對(duì)實(shí)體企業(yè)資本配置效率的影響。

（1）流動(dòng)性偏好理論。該理論認(rèn)為，投資者根據(jù)對(duì)利率預(yù)期的判斷，選擇持有貨幣還是債券等交易性金融資產(chǎn)。由于金融資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)均具有較高的流動(dòng)性，故企業(yè)增加持有金融資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)既可以獲取資產(chǎn)升值帶來(lái)的投資回報(bào)，也可以減少經(jīng)濟(jì)不確定性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和融資約束。即當(dāng)企業(yè)面臨資金壓力時(shí)，既可以出售資產(chǎn)以提高流動(dòng)性，又可以通過(guò)質(zhì)押或抵押獲取銀行貸款，緩解融資約束。Demir[12]對(duì)非金融企業(yè)的投資組合進(jìn)行分析后得出，獲取收益率之差和應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性是企業(yè)持有金融資產(chǎn)的重要原因。按照這一理論，企業(yè)持有投資性虛擬資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)是獲取資金的流動(dòng)性，以更好地為企業(yè)實(shí)體投資提供資金支持，從而可以提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本配置效率。Ding等[35]認(rèn)為企業(yè)通過(guò)資金流動(dòng)性管理，能夠有效緩解融資約束對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)投資的抑制作用。很顯然，在經(jīng)濟(jì)“虛實(shí)背離”的背景下，流動(dòng)性偏好理論并不能為資金“脫實(shí)向虛”提供合理的解釋。

（2）擠出效應(yīng)理論。根據(jù)投資替代理論，由于虛擬投資和實(shí)體投資之間的投資收益率存在差異，二者之間存在替代關(guān)系，當(dāng)虛擬投資收益率高于實(shí)體投資收益率時(shí)，企業(yè)會(huì)增加虛擬投資、減少實(shí)體投資，即虛擬經(jīng)濟(jì)會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生擠出效應(yīng)，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本配置效率降低。Orhangazi[11]研究發(fā)現(xiàn)，金融業(yè)的高收益會(huì)影響企業(yè)投資決策，使得企業(yè)偏好金融投資，從而降低實(shí)體投資，他將這一現(xiàn)象稱(chēng)為金融化的擠出效應(yīng)。Tori等[36]的實(shí)證研究也證明了這種擠出效應(yīng)?？梢?jiàn)，擠出效應(yīng)理論能夠?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行和虛擬經(jīng)濟(jì)繁榮并存的經(jīng)濟(jì)“虛實(shí)背離”現(xiàn)象提供合理解釋。

在經(jīng)濟(jì)下行壓力增大的情況下，為了刺激經(jīng)濟(jì)，各國(guó)紛紛采取寬松的貨幣政策和財(cái)政政策，但是過(guò)多的流動(dòng)性并沒(méi)有通過(guò)企業(yè)投資流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。企業(yè)為了追求更高的短期收益，將資金過(guò)多地投向金融和房地產(chǎn)等虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，造成了虛擬經(jīng)濟(jì)的繁榮。實(shí)體企業(yè)的投資虛擬化會(huì)擠占企業(yè)的研發(fā)投入和固定資產(chǎn)改造等資金投入，不利于企業(yè)的研發(fā)與創(chuàng)新，從而導(dǎo)致企業(yè)的生產(chǎn)效率和可持續(xù)發(fā)展能力降低。許桂華等[37]采用Dea-Malmquist指數(shù)方法對(duì)我國(guó)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率進(jìn)行測(cè)度，并運(yùn)用空間面板計(jì)量模型進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明房?jī)r(jià)上漲顯著降低了我國(guó)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率。張巍等[38]研究發(fā)現(xiàn)，房?jī)r(jià)上漲會(huì)通過(guò)生活成本效應(yīng)和閑暇替代效應(yīng)提高居民工資水平，從而導(dǎo)致過(guò)度資本化，降低了地區(qū)的資源配置效率。文春暉等[39]研究了上市公司過(guò)度融資行為及其擠出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)上市公司參與金融投機(jī)表現(xiàn)的“脫實(shí)向虛”動(dòng)機(jī)更為強(qiáng)烈，降低了其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資積極性。

（3）替代中介理論。替代中介指的是那些利用自身融資優(yōu)勢(shì)，將融到的資金轉(zhuǎn)貸給其他受到融資歧視的企業(yè)，以獲取利差的非金融實(shí)體企業(yè)。這類(lèi)實(shí)體企業(yè)由于部分取代了銀行存貸業(yè)務(wù)，具有類(lèi)似金融中介的作用，故稱(chēng)為“替代中介”，替代中介理論可以用來(lái)解釋現(xiàn)代影子銀行業(yè)務(wù)的興起。替代中介產(chǎn)生的根源是信用資質(zhì)不同的企業(yè)受到的融資約束不同，信用資質(zhì)較好的企業(yè)更加容易以低利率獲得融資，故利用自身的融資優(yōu)勢(shì)充當(dāng)銀行和受到融資歧視企業(yè)之間的信用中介，從而獲取利差收益。由于影子銀行業(yè)務(wù)能帶來(lái)高收益，具有融資優(yōu)勢(shì)的企業(yè)便通過(guò)影子信貸體系，將資金轉(zhuǎn)貸給受到融資約束的企業(yè)，表現(xiàn)為非金融企業(yè)金融化現(xiàn)象[40]。Yunlin等[41]認(rèn)為影子銀行能得以發(fā)展的主要原因是金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，政府的監(jiān)管阻礙了金融市場(chǎng)的發(fā)展。Jianjun等[42]指出影子銀行缺乏有效監(jiān)管可能會(huì)加劇道德風(fēng)險(xiǎn)，并導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)體企業(yè)從事替代中介業(yè)務(wù)雖然可以在一定程度上減少信息不對(duì)稱(chēng)，并起到信用擔(dān)保的作用，解決部分中小企業(yè)的融資需求，但由于會(huì)拉長(zhǎng)信用鏈條，使得真正需要資金的實(shí)體企業(yè)的融資成本增加，整體上會(huì)降低實(shí)體企業(yè)的投資收益率，并不利于提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本配置效率。尤其是在新興市場(chǎng)國(guó)家，由于金融市場(chǎng)不完善，中小企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)很難通過(guò)資本市場(chǎng)和銀行獲取資金，只能通過(guò)這類(lèi)替代中介獲得資金，最終加劇了中小企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題。張慶君等[43]的實(shí)證研究表明，影子銀行發(fā)展和政府債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張抑制了實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的提升，而金融市場(chǎng)化有利于提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率。

五、建議

根據(jù)前文對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的梳理，可以發(fā)現(xiàn)虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系由傳統(tǒng)的協(xié)調(diào)發(fā)展逐步演變成相互背離。因此，應(yīng)深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本配置效率。

1.對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金需求實(shí)行分類(lèi)調(diào)控和監(jiān)管，防止資金“脫實(shí)向虛”。由于貨幣政策傳導(dǎo)不暢，導(dǎo)致金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本配置效率低下。在貨幣政策適度寬松的大環(huán)境下，應(yīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)的貨幣需求實(shí)行有效的貨幣政策分類(lèi)調(diào)控和分類(lèi)金融監(jiān)管，對(duì)實(shí)體企業(yè)投資虛擬化進(jìn)行有效監(jiān)管，嚴(yán)格監(jiān)管資金過(guò)度流向以房地產(chǎn)投資為代表的虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。應(yīng)對(duì)非房地產(chǎn)和非金融類(lèi)企業(yè)擅自改變資金用途，使之流入房地產(chǎn)和金融業(yè)等領(lǐng)域的投資進(jìn)行監(jiān)控，對(duì)其投資收益制定更高標(biāo)準(zhǔn)的稅率，通過(guò)縮小實(shí)體投資和虛擬投資的收益差距，引導(dǎo)企業(yè)回歸實(shí)體投資。

2.加強(qiáng)金融制度建設(shè)和資本市場(chǎng)的投資者保護(hù)。我國(guó)資本市場(chǎng)雖然擴(kuò)容速度很快，但是制度建設(shè)相對(duì)滯后。資本市場(chǎng)的發(fā)行制度、信息披露制度、退市制度和投資者保護(hù)制度等制度建設(shè)滯后，使得我國(guó)的資本市場(chǎng)并不能成為經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，而是更容易受到政策的影響，投資者的利益很難得到有效保護(hù)。因此，在大力拓展資本市場(chǎng)規(guī)模的同時(shí)，更要對(duì)資本市場(chǎng)的各類(lèi)違規(guī)行為進(jìn)行有效監(jiān)管，強(qiáng)調(diào)投資者利益保護(hù)。

3.繼續(xù)完善金融體系，優(yōu)化金融供給結(jié)構(gòu)。針對(duì)我國(guó)金融供給體系的結(jié)構(gòu)性失衡，一是通過(guò)降低金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入門(mén)檻，加快扶持更多以中小銀行為主的各類(lèi)金融貸款機(jī)構(gòu)，以更好地滿(mǎn)足中小微企業(yè)的融資需求；二是大力發(fā)展包括中小板、新三板和科創(chuàng)板等在內(nèi)的多層次資本市場(chǎng)，通過(guò)提高直接融資比重和結(jié)構(gòu)性去杠桿，降低金融風(fēng)險(xiǎn)；三是支持風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)投資，引導(dǎo)各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)投資和股權(quán)投資進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高新技術(shù)領(lǐng)域，促進(jìn)我國(guó)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

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作者單位：廣西財(cái)經(jīng)學(xué)院管理科學(xué)與工程學(xué)院，南寧530003