王俊韡 田婕

【摘要】對中外資本市場進(jìn)行比較分析可以了解國外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)我國資本市場的不足之處，并通過改進(jìn)分層與管理制度促進(jìn)我國資本市場的發(fā)展。在對資本市場分層與管理做出理論分析的基礎(chǔ)上，將我國新三板市場與美國納斯達(dá)克市場、日本JASDAQ市場、歐洲AIM市場進(jìn)行比較，探究中外資本市場的異同。分析發(fā)現(xiàn)，雖然定位基本一致，但我國新三板市場與國外資本市場相比還不夠成熟，在分層制度和管理制度方面仍需進(jìn)一步改進(jìn)。研究有助于豐富中外資本市場比較研究領(lǐng)域成果，為我國新三板市場的完善與發(fā)展提供借鑒。

【關(guān)鍵詞】新三板；資本市場；掛牌企業(yè)；分層制度；管理制度

【中圖分類號】F832.5【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A【文章編號】1004-0994（2019）19-0156-6

【基金項(xiàng)目】山東省社會科學(xué)規(guī)劃研究項(xiàng)目“中國新三板資本市場分層設(shè)計(jì)研究”（項(xiàng)目編號：15CJJJ32）；山東省社會科學(xué)規(guī)劃研究項(xiàng)目“實(shí)施鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略的投融資機(jī)制創(chuàng)新研究”（項(xiàng)目編號：19BJCJ63）；山東省科技發(fā)展計(jì)劃項(xiàng)目“中國非上市公眾公司規(guī)范與發(fā)展研究”（項(xiàng)目編號：2012GGB01239）；山東財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生創(chuàng)新項(xiàng)目“新三板市場分層提升股票流動性了嗎？”

一、引言

2006年1月16日，為完善我國多層次資本市場建設(shè)，同時也為高科技成長型企業(yè)提供一個股份交易的平臺，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)即“新三板”，在北京中關(guān)村科技園區(qū)建立，截止到2019年3月，新三板共有10366家掛牌企業(yè)，包括基礎(chǔ)層9471家，創(chuàng)新層895家。新三板企業(yè)基數(shù)大，且大多數(shù)為處于成長期的科技創(chuàng)新型企業(yè)，其建設(shè)與發(fā)展對我國多層次資本市場的建設(shè)以及金融領(lǐng)域都會產(chǎn)生較大影響。引人深思的是，目前的分層與管理制度或許并不適合新三板市場的發(fā)展現(xiàn)狀，這是導(dǎo)致流動性不足和融資效率低下的一大原因。那么，深化分層與變革管理制度就成為了解決該問題的一條重要途徑。

縱觀已有文獻(xiàn)，關(guān)于資本市場分層的理論研究，期刊文獻(xiàn)中論述較少，而學(xué)位論文中比較多見。雖然采用的研究方法各有特點(diǎn)，但大多數(shù)學(xué)者集中討論了差異性原理[1，2]、資源的優(yōu)化配置[1]、交易成本[2]及市場效率[3]等。目前，學(xué)界對新三板的研究更側(cè)重于市場效率的度量和管理制度的提出，理論研究方面還比較薄弱。而在新三板市場的分層問題上，學(xué)界大多以借鑒國外資本市場為主，針對某些具體制度、政策等將國外資本市場與我國新三板市場進(jìn)行比較，并結(jié)合我國新三板市場的發(fā)展現(xiàn)狀，提出適合新三板市場發(fā)展的分層制度和管理制度。尤其是在新三板市場兩層的分層制度出臺以后，與新三板相關(guān)的研究有很大一部分都集中在新三板市場的管理制度上，如完善交易機(jī)制[4]、完善信息披露制度[5]、促進(jìn)交易與監(jiān)管機(jī)制的互補(bǔ)配套[6]、優(yōu)化差異化的服務(wù)和監(jiān)管措施[7]等。由于學(xué)者們研究的節(jié)點(diǎn)不同，關(guān)于管理制度的研究還需要與時俱進(jìn)，并根據(jù)新三板的實(shí)際發(fā)展情況進(jìn)行分析。

綜上可以發(fā)現(xiàn)，已有文獻(xiàn)大多主要關(guān)注新三板市場的分層制度與新三板市場當(dāng)前的管理問題，在與國外資本市場進(jìn)行比較時，大多借鑒了美國納斯達(dá)克市場和日本JASDAQ市場的經(jīng)驗(yàn)。隨著時間的推進(jìn)，新三板市場在我國的發(fā)展正面臨著各種新問題，其分層和管理制度也隨著新三板市場的擴(kuò)容而變得不再適宜。因此，關(guān)于當(dāng)前環(huán)境下新三板市場如何進(jìn)行再分層、如何改進(jìn)現(xiàn)有管理以為中小企業(yè)提供更好的融資環(huán)境，成為本文研究的重點(diǎn)。

基于此，本文在對資本市場分層與管理理論進(jìn)行挖掘的基礎(chǔ)上，將我國新三板市場與發(fā)達(dá)國家資本市場進(jìn)行總體比較，探尋國外資本市場發(fā)展中可以借鑒的經(jīng)驗(yàn)，設(shè)計(jì)出適合我國新三板市場現(xiàn)狀的分層與管理制度。本文的貢獻(xiàn)在于：①豐富資本市場分層與管理原理的研究，從交易成本理論和資源優(yōu)化配置理論兩個角度對資本市場為什么要分層、為什么要改進(jìn)管理進(jìn)行解讀，從理論視角為新三板分層和管理制度的改進(jìn)提供依據(jù)；②提出具有針對性的新三板分層制度與管理制度的改進(jìn)建議，建議主要集中于分層制度的變革、市場開放度的提升、制度體系的完善這三個方面，為投資者和相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供參考。

二、資本市場分層與管理理論分析

1.交易成本理論。1937年，羅納德·哈里·科斯在其《論企業(yè)的性質(zhì)》一文中提出了交易成本理論，該理論的主要思想是以節(jié)約交易成本為中心，探尋何種交易適用于何種組織制度。由于市場環(huán)境的復(fù)雜性以及交易主體的自利行為，不同數(shù)量或不同質(zhì)量的信息被不同的交易者掌握，這樣就會形成少數(shù)交易從而使得擁有較多或較高質(zhì)量信息的一方獲取利益，這其中會產(chǎn)生一系列的交易成本。從本質(zhì)上來說，交易成本是伴隨著人類社會物質(zhì)交換存在的。交易成本理論的研究為經(jīng)濟(jì)活動中如何在各個環(huán)節(jié)科學(xué)地削減成本提供了依據(jù)。

對于新三板市場來說，如果對市場“一刀切”，將所有的中小企業(yè)全部放在同一個無差異的市場中進(jìn)行管理，投資者就需要耗費(fèi)大量的時間和費(fèi)用去搜集中小企業(yè)的相關(guān)信息，投資者的搜尋成本和信息成本相應(yīng)升高，投資者的交易成本隨之增加，交易就難以形成。由于當(dāng)前新三板企業(yè)數(shù)量逐漸增多，創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層中的企業(yè)均出現(xiàn)了差異化的發(fā)展，比如基礎(chǔ)層中“僵尸”企業(yè)的存在，這種現(xiàn)象使得投資者無法快速準(zhǔn)確地區(qū)分企業(yè)優(yōu)劣，而對其進(jìn)行再分層可以帶給投資者一定的初步信息，從而使信息獲取成本降低，交易成本也會相應(yīng)降低，進(jìn)而助推交易的形成。然而，僅僅依靠分層還難以實(shí)現(xiàn)交易成本的實(shí)際降低，高質(zhì)量管理制度的缺位同樣是交易成本居高不下的原因之一。在新三板市場中，交易的進(jìn)行在很大程度上還要依靠監(jiān)管體系，原有管理制度的利好已經(jīng)逐漸消失，如果仍然維持當(dāng)前的管理制度而不作出整改，無異于刻舟求劍。

2.資源優(yōu)化配置理論。在市場經(jīng)濟(jì)中，市場在資源配置過程中起基礎(chǔ)性作用。資源優(yōu)化配置即在市場經(jīng)濟(jì)條件下，通過市場的自動調(diào)節(jié)作用實(shí)現(xiàn)全社會資源的最優(yōu)匹配。由于社會資源是有限的，給予一方較多資源必然會導(dǎo)致其他方能夠獲得的資源過少，因此，資源的優(yōu)化配置極為重要。雖然資源優(yōu)化配置理論強(qiáng)調(diào)依賴市場的調(diào)節(jié)作用，但由于市場調(diào)節(jié)存在盲目性、滯后性和自發(fā)性的特點(diǎn)，要實(shí)現(xiàn)資源的均衡匹配，政府調(diào)控也是必不可少的手段。

從這一角度來看，新三板市場分層和管理制度的改革便是要實(shí)現(xiàn)資本市場資源的優(yōu)化配置。一方面，新三板市場能夠獲得的資源是有限的，包括投資者投入的資金和政府提供的服務(wù)，所有掛牌企業(yè)不可能得到同等的資金和服務(wù)。倘若低質(zhì)量企業(yè)與高質(zhì)量企業(yè)享受同等資源，卻不能如高質(zhì)量企業(yè)帶給投資者與政府同樣的回報(bào)，便形成了資源浪費(fèi)。因此，對新三板進(jìn)行精細(xì)分層并改進(jìn)管理制度，將新三板市場掛牌企業(yè)的質(zhì)量進(jìn)行區(qū)分，給予不同企業(yè)不同的資金量、服務(wù)與管理，實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置。另一方面，在新三板市場的資源優(yōu)化配置過程中，政府的作用不容忽視，精細(xì)分層與改進(jìn)管理制度便是政府對市場調(diào)節(jié)的輔助手段，以達(dá)到最大限度地規(guī)避市場調(diào)節(jié)負(fù)面作用的目標(biāo)。但是，過度依賴監(jiān)管體系目前仍是我國資本市場不成熟的表現(xiàn)之一，要強(qiáng)調(diào)的是，政府對管理制度的改進(jìn)同時也是政府放權(quán)的過程，在資源優(yōu)化配置的過程中，政府的作用是輔助而非主導(dǎo)。

三、我國新三板市場發(fā)展?fàn)顩r

縱觀整個發(fā)展歷程，我國新三板市場經(jīng)歷了由起步到迸發(fā)再到萎縮的五年。具體分析如下：

1.起步期。在我國，融資環(huán)境惡劣一直以來都是中小企業(yè)面臨的難題，這導(dǎo)致中小企業(yè)無法獲得充裕的資金以促進(jìn)自身發(fā)展。為解決這一問題，國務(wù)院和證監(jiān)會于2013年年底發(fā)布了《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》，自此，全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的法律地位和市場地位得以確立，即主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型和成長型中小微企業(yè)提供服務(wù)。

2.迸發(fā)期。2014 ～ 2017年，新三板市場呈現(xiàn)出快速擴(kuò)容、行業(yè)覆蓋面廣的狀態(tài)。2014年1月24日，新三板面向全國擴(kuò)容，步入迸發(fā)期。到2014年年底，共有1572家企業(yè)在新三板市場掛牌，掛牌企業(yè)數(shù)量在2015年、2016年保持高速增長態(tài)勢。截止到2018年，新三板市場掛牌企業(yè)共10691家，總股本6324.53億股，總市值34487.26億元（見下圖和下表）。從新三板掛牌企業(yè)行業(yè)分布來看（按證監(jiān)會行業(yè)分類），以制造業(yè)、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)行業(yè)為主，行業(yè)分布表現(xiàn)出多元化的特點(diǎn)。

在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的初建期，市場交易隨著掛牌企業(yè)家數(shù)的快速增長而日趨活躍。2014年新三板市場全年累計(jì)成交金額為130.36億元，而2017年全年累計(jì)成交金額為2271.80億元，成交金額迅速攀升。但市場交易并非是在大范圍內(nèi)活躍，協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式板塊的掛牌企業(yè)交易仍然低迷。2014年8月25日，做市商制度正式啟動，掛牌企業(yè)可采用做市轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行交易，市場交易活躍度不高的局面得到一定程度的改善。根據(jù)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)布的市場數(shù)據(jù)，2015年全年，做市轉(zhuǎn)讓股票貢獻(xiàn)了44.36%的交易量和57.93%的交易額，其成交均價(jià)8.95元，相比之下，同期協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票成交均價(jià)較低，僅5.18元。由于做市轉(zhuǎn)讓股票的活躍度較高，做市轉(zhuǎn)讓方式成為了掛牌企業(yè)的多數(shù)選擇，市場流動性在做市商制度出現(xiàn)的初期得以改善。

2016年5月27日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司發(fā)布了《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法（試行）》（股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公告[2016]37號），并于6月18日公布了初步入選創(chuàng)新層企業(yè)的名單。6月27日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司正式對掛牌企業(yè)分為創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層，實(shí)施分層管理。

3.萎縮期。2014～2017年雖說是新三板市場的迸發(fā)期，在進(jìn)入2018年后，新三板市場的總股本與總市值雖然依舊保持在高位，但其市場規(guī)模開始縮小，股票發(fā)行次數(shù)、發(fā)行股數(shù)與融資金額都相應(yīng)降低，全年累計(jì)成交金額更是由2017年的2271.80億元驟減到了888.01億元，成交數(shù)量與換手率更是驟降（見表）。與此同時，做市商制度帶來的利好也不再凸顯，做市轉(zhuǎn)讓板塊貢獻(xiàn)的交易量與交易額分別由2015年的44.36%和57.93%下降到2018年的35.22%和28.57%，做市交易的成交均價(jià)也由2015年的8.95元降低到2018年的3.03元。新三板市場開始進(jìn)入危險(xiǎn)期。

綜上可以發(fā)現(xiàn)，新三板市場的分層與管理制度在建立初期的確為其提供了流動性的保證，但在當(dāng)下的市場環(huán)境下，新的挑戰(zhàn)也逐步顯現(xiàn)。其一，交易不活躍導(dǎo)致投融資失衡。從表中可以看出，進(jìn)入2018年后，新三板市場的交易數(shù)值均有所下降，掛牌企業(yè)融資需求仍居高位，但資本供給端的投資卻不足，形成了投融資失衡的局面。其二，交易制度的優(yōu)勢已經(jīng)消失，新三板面臨著制度創(chuàng)新與挑戰(zhàn)。做市商制度已經(jīng)無法滿足新三板市場的需要，要實(shí)現(xiàn)長遠(yuǎn)發(fā)展，交易制度的改革創(chuàng)新勢在必行。其三，從市場發(fā)展前景來看，科創(chuàng)板的提出在一定程度上會對新三板市場造成沖擊。倘若新三板市場維持現(xiàn)狀而不做出改變，就可能會被市場拋棄。

四、國外資本市場發(fā)展歷程

本文選取美國納斯達(dá)克市場、日本JASDAQ市場和歐洲AIM市場作為研究國外資本市場的代表。

1.美國納斯達(dá)克市場。美國納斯達(dá)克市場創(chuàng)立于1971年，主要是美國證券交易委員會為了規(guī)范場外交易并為中小企業(yè)提供一個較正式的融資平臺而設(shè)立的場外交易市場，其創(chuàng)立目的與我國新三板市場具有一定的相似性。納斯達(dá)克市場作為全球第二大證券交易市場，吸引了全球數(shù)千家企業(yè)前來掛牌融資。其行業(yè)覆蓋面極為廣泛，包括計(jì)算機(jī)、軟件、批發(fā)貿(mào)易、電信等行業(yè)，但掛牌企業(yè)主要集中于高新技術(shù)行業(yè)。

隨著掛牌企業(yè)的增多，納斯達(dá)克市場在2006年確立了其全國性證券交易所的地位。同年7月，納斯達(dá)克市場通過分層制度改革分為了三個層次的子市場，包括納斯達(dá)克全球精選市場、納斯達(dá)克全球市場和納斯達(dá)克資本市場。在一系列的改革過程中，三個子市場的主要差異由交易信息透明度、信息披露和公司制度等逐漸演變?yōu)楫?dāng)前的上市標(biāo)準(zhǔn)差異，其掛牌的難易程度由納斯達(dá)克全球精選市場到納斯達(dá)克資本市場依次遞減。為了資源配置的優(yōu)化以及向企業(yè)提供更優(yōu)質(zhì)的融資服務(wù)，雖然國際上主流的證券交易所都相繼進(jìn)行了市場分層制度的改革，但納斯達(dá)克市場通過不斷地調(diào)整分層制度實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展，的確可以稱之為典范。

納斯達(dá)克市場的另一特點(diǎn)是其轉(zhuǎn)移制度，尤其是主動申請轉(zhuǎn)移制度。該制度是指在低層次市場掛牌的企業(yè)在滿足高層次市場掛牌要求的情況下，可以隨時申請轉(zhuǎn)移至高層次市場，這一制度實(shí)現(xiàn)了納斯達(dá)克全球精選市場、全球市場和資本市場之間的自由轉(zhuǎn)移，更加靈活、便捷，同時也實(shí)現(xiàn)了市場的自由調(diào)節(jié)。

自1999年我國開放赴美上市以來，多家中國企業(yè)均選擇到納斯達(dá)克市場上市，百度、京東、新浪等優(yōu)質(zhì)企業(yè)都包括在內(nèi)。不可否認(rèn)，納斯達(dá)克市場與我國資本市場相比，的確具有高度的優(yōu)越性，其融資效果、交易活躍度、市場認(rèn)可度以及估值都是吸引我國企業(yè)前去掛牌的因素。納斯達(dá)克市場在其發(fā)展歷程中通過不斷進(jìn)行小幅度調(diào)整以實(shí)現(xiàn)大幅度飛躍的經(jīng)驗(yàn)也值得我國資本市場學(xué)習(xí)借鑒。

2.日本JASDAQ市場。JASDAQ市場是日本的三板市場，其獨(dú)立于市場一部、市場二部和Mothers市場。對于日本JASDAQ市場，不管是分層制度的變革，還是交易制度的改進(jìn)，都呈現(xiàn)出“大步走”的狀態(tài)。

1992年，日本引入了新的JASDAQ系統(tǒng)。經(jīng)過多年的發(fā)展探索，日本將Hercules市場、JASDAQ市場以及JASDAQ證券交易所的NEO市場重新整合，成立了現(xiàn)今的新JASDAQ市場。新JASDAQ市場憑借整合后的高市值與大規(guī)模成為亞洲最大的創(chuàng)業(yè)板市場。在新JASDAQ成立后，JASDAQ市場將市場內(nèi)部分為Standard市場和Growth市場。在分層標(biāo)準(zhǔn)上，JASDAQ市場除了保留對企業(yè)財(cái)務(wù)的要求，還更加注重掛牌企業(yè)的信息披露制度和企業(yè)內(nèi)部管理。1998年12月，JASDAQ市場引入了做市商制度作為部分股票的交易制度。但是直到2008年，近千只在JASDAQ市場交易的股票中只有1/5左右采用做市商制度，為及時止損，JASDAQ市場終止了做市商制度。從2008年3月24日開始，JASDAQ市場對所有交易股票全部采用連續(xù)競價(jià)拍賣的交易制度。同年4月1日，JASDAQ市場又引入了流動性提供商（LP）制度。

雖然JASDAQ市場對交易制度進(jìn)行了及時的改進(jìn)，但2008年之后，市場交易一直處于低迷狀態(tài)，直到2010年進(jìn)行重新整合后，JASDAQ市場才煥然一新，而在此過程中的一個關(guān)鍵因素就是幫助投資者重新樹立信心。受金融危機(jī)的影響，投資者喪失信心是導(dǎo)致資本市場低迷的一大原因。但日本JASDAQ市場在整合后成為了亞洲最大的創(chuàng)業(yè)板市場，并伴以交易制度的改進(jìn)，在規(guī)模與制度上為投資者重拾了信心。當(dāng)下，新三板市場面臨流動性不足和融資效率低下的困境，如何在這種情境下提升整個市場的信心也是新三板市場需要高度關(guān)注的問題。由此可見，分層制度與管理制度的單方面改進(jìn)并不一定能夠帶來市場整體效率的提升，日本JASDAQ市場及時而大膽的變革也為我國新三板的改革提供了借鑒。

3.歐洲AIM市場。AIM市場（Alternative Invest？ ment Market）是倫敦證券交易所的二板市場，創(chuàng)建于1995年6月19日，掛牌標(biāo)準(zhǔn)更低，是專門面向規(guī)模較小的成長性企業(yè)市場，即使是處于發(fā)展初期的企業(yè)也能夠?qū)崿F(xiàn)在AIM市場的掛牌。AIM在1995年成立之初，只有10家掛牌企業(yè)，可以稱為“白手起家”，但在1995年年底掛牌企業(yè)達(dá)到了121家，之后隨著全球中小型企業(yè)的加入，AIM市場的行業(yè)更加多元，已成為目前全球發(fā)展最快、最成功的證券市場之一。

AIM市場具有的特點(diǎn)與世界上其他資本市場大相徑庭，雖然這些特點(diǎn)并非主流趨勢，卻造就了AIM市場的成功之路，這主要取決于AIM市場對自身的清晰定位。在掛牌企業(yè)的行業(yè)分布上，AIM市場沒有做出特別規(guī)定，這就使得全球范圍內(nèi)各行各業(yè)的中小型企業(yè)均可到AIM市場掛牌上市，掛牌企業(yè)及市值在成立初期就實(shí)現(xiàn)了迅速增長。其次，AIM市場的掛牌企業(yè)市值一般較低，且與德國、法國、香港相比，其單筆融資額也相對較低。這一特點(diǎn)正符合中小型企業(yè)的融資需求，保證了市場整體的供需平衡。此外，AIM市場在制度設(shè)置上保持了獨(dú)立，雖然仍屬于附屬市場，但獨(dú)立的制度設(shè)置為其保留優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供了保證。

在投資者準(zhǔn)入門檻上，AIM市場的限制更少，自然人和機(jī)構(gòu)投資者均可參與，這在很大程度上促進(jìn)了流動性的提升。但AIM市場的轉(zhuǎn)板制度還不夠完善，在大多數(shù)情況下，掛牌企業(yè)需要制作招股說明書并取得英國上市監(jiān)管局的核準(zhǔn)才能完成從AIM市場向倫敦證券交易所的轉(zhuǎn)移。

AIM市場的成功得益于其完善的管理制度，指定保薦人制度和指定市場快速通道制度為AIM市場的發(fā)展提供了制度基礎(chǔ)。在該市場的發(fā)展歷程中，英國政府的政策支持同樣不容忽視——小企業(yè)服務(wù)局、稅收優(yōu)惠政策等均為中小企業(yè)融資提供了高質(zhì)量服務(wù)。

五、中外資本市場比較分析

1.中外資本市場的共同點(diǎn)?；谇拔膶ξ覈氯迨袌龅陌l(fā)展歷程與國外資本市場相關(guān)資料的描述可以看出，美國納斯達(dá)克市場、日本JASDAQ市場、歐洲的AIM市場與我國新三板市場的定位基本一致。美國納斯達(dá)克市場的初始目標(biāo)為一些新興和成長性企業(yè)，其設(shè)立的初衷為成立一個預(yù)備市場；日本新JASDAQ市場作為亞洲最大的創(chuàng)業(yè)板市場，其設(shè)立目標(biāo)也是為創(chuàng)業(yè)期企業(yè)提供股票交易平臺；歐洲的AIM市場定位于中小企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)；我國的新三板市場目前主要是為高科技成長性企業(yè)提供股份流動的平臺。因此，這三個國外資本市場與我國新三板市場的設(shè)立目標(biāo)趨同，即作為向更高層級的資本市場轉(zhuǎn)板的預(yù)備市場，幫助一些達(dá)不到較高資本市場要求的成長性企業(yè)融通資金。

2.中外資本市場的差異。我國資本市場的發(fā)展路徑與發(fā)達(dá)國家資本市場的發(fā)展路徑完全不同。發(fā)達(dá)國家一般是先出現(xiàn)較低級的基礎(chǔ)性市場，在一系列市場擴(kuò)容與完善后才有了高層次的全國性市場。而由于我國國情與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特殊性，我國資本市場的發(fā)展從高層次的主板開始，逐漸擴(kuò)充到創(chuàng)業(yè)板、中小板、新三板，呈現(xiàn)出由上而下的發(fā)展路徑[3]。這導(dǎo)致我國資本市場中原本發(fā)展較完備的高層次市場在一定程度上對后來的低層次市場形成了擠壓。因此，相對于我國倒金字塔型的資本市場結(jié)構(gòu)，發(fā)達(dá)國家由低到高、由下而上發(fā)展起來的多層次資本市場更加完善，參考借鑒發(fā)達(dá)國家資本市場的分層與管理制度便自然成為我國資本市場研究的重點(diǎn)。

雖然設(shè)立目標(biāo)基本一致，但我國的新三板市場與國外資本市場仍存在很大的差別。美國納斯達(dá)克市場目前是按照三層的分層方式進(jìn)行分層的，整個市場分為全球精選市場、全球市場和資本市場，由于發(fā)展時間較長，納斯達(dá)克市場目前已經(jīng)形成較完備的分層與管理制度，同時也吸引了諸多高成長企業(yè)前來上市。我國新三板市場的發(fā)展速度與美國納斯達(dá)克市場仍然無法同日而語。日本的JASDAQ市場與我國新三板市場相同，采用兩分法，分為Standard市場和Growth市場，并具有一套較完備的配套制度，該市場在對掛牌企業(yè)的要求中更注重其業(yè)務(wù)連續(xù)性與盈利性，其特色是對掛牌企業(yè)的發(fā)展?jié)摿M(jìn)行檢查。此外，日本JASDAQ市場在管理的健全性與信息披露制度上都有值得我國新三板市場借鑒的內(nèi)容。歐洲的AIM市場已經(jīng)成為目前全球發(fā)展最快、最成功的證券市場之一，該市場掛牌標(biāo)準(zhǔn)較寬松，更注重企業(yè)的成長性，在發(fā)展過程中形成了一系列的特色管理制度，比如指定市場快速通道制度、多元化交易制度，這些制度的執(zhí)行使得AIM市場受益頗豐。

通過對比可以發(fā)現(xiàn)，我國新三板市場主要存在以下幾個問題，需要在之后的改革中予以關(guān)注與解決。其一，新三板市場開放度不夠。國外資本市場的投資門檻相對較低，尤其是歐洲AIM市場，它對投資者沒有硬性限制，自然人和機(jī)構(gòu)投資者都被包括在內(nèi)。但新三板市場要求投資者名下需擁有500萬元以上的金融資產(chǎn)，這一硬性門檻將大量投資者拒之門外，由此，機(jī)構(gòu)投資者成為了新三板的主要籌資對象。我國資本市場的主要投資者為中小投資者，而散戶資金進(jìn)入新三板市場的難度又很高，導(dǎo)致新三板市場掛牌企業(yè)的籌資需求仍舊保持高位，但供給端資金不足，便形成一種不均衡的供需關(guān)系，中小企業(yè)的籌資需求仍然無法得到滿足，從而制約了企業(yè)與資本市場的發(fā)展。其二，制度體系不成熟。由于對市場與經(jīng)濟(jì)的變化認(rèn)識不夠及時，我國新三板市場的制度體系并未得到及時而有效的更新，最終造成制度體系與市場規(guī)模并不匹配。其三，市場監(jiān)管過度。在國外，資本市場實(shí)行注冊制，能夠倒逼投資者關(guān)注企業(yè)，但注冊制目前在我國還未能全面、系統(tǒng)的施行，導(dǎo)致資本市場的發(fā)展還要過度依賴監(jiān)管體系的完善。

六、建議

新三板承載著成為中國版納斯達(dá)克的重大使命，但當(dāng)前仍然存在諸如流動性不足、融資效率低下、難以保留優(yōu)質(zhì)企業(yè)等問題，因此，新三板市場的繁榮之路還很艱難。對于新三板的完善與發(fā)展，本文給出如下建議：

1.進(jìn)行精細(xì)分層，細(xì)化分層標(biāo)準(zhǔn)。截止到2019年3月22日，已有338家新三板掛牌企業(yè)披露了2018年年報(bào)，其中297家實(shí)現(xiàn)盈利，且凈利潤超億元的掛牌企業(yè)有26家，53家掛牌企業(yè)2018年經(jīng)營性現(xiàn)金流由負(fù)轉(zhuǎn)正?？梢?，新三板掛牌企業(yè)中不乏效益較好的企業(yè)，但這些企業(yè)目前在市場中與其他效益較差的企業(yè)混雜在一起，單就目前的分層制度來看，投資者無法取得這些企業(yè)的有效信息。因此應(yīng)進(jìn)行精細(xì)分層，通過細(xì)化分層標(biāo)準(zhǔn)來提高市場透明度。隨著當(dāng)前新三板市場的規(guī)模擴(kuò)張，兩層的分層制度已經(jīng)不再合適，增加精英層將成為新三板市場改革的必由之路。

2.建立發(fā)展?jié)摿υu估制度，保護(hù)高成長性企業(yè)。針對基礎(chǔ)層企業(yè)，可以借鑒日本JASDAQ市場的經(jīng)驗(yàn)，從財(cái)務(wù)狀況、發(fā)展規(guī)劃、運(yùn)營情況等方面對掛牌企業(yè)的發(fā)展?jié)摿εc成長性作出評估，并確定發(fā)展?jié)摿Φ燃墸皶r剔除一些坐以待斃的“僵尸企業(yè)”，從而在一定程度上激勵掛牌企業(yè)進(jìn)行制度、技術(shù)等方面的革新，防止一些具有良好發(fā)展前景但還未達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)被強(qiáng)制退出。

3.完善相關(guān)制度體系，促進(jìn)資本市場規(guī)范化發(fā)展。既然我國還未形成培育注冊制的肥沃土壤，資本市場的發(fā)展還需依賴制度體系的完善，那么，從制度入手作為資本市場改革的一個思路，一方面能夠提升投資者對資本市場的信心，另一方面也能促進(jìn)資本市場的規(guī)范化發(fā)展。首先，降低投資者準(zhǔn)入門檻，擴(kuò)大投資規(guī)模以使新三板掛牌企業(yè)獲得更多優(yōu)質(zhì)投資是新三板市場保留優(yōu)質(zhì)企業(yè)的一個必要因素。其次，建立并完善“綠色轉(zhuǎn)層”制度，在時間與空間上及時有效地允許高成長企業(yè)轉(zhuǎn)入精英層，并要求低成長企業(yè)退回創(chuàng)新層或基礎(chǔ)層，為精英企業(yè)爭取更大的空間和更充足的資源。最后，及時更新交易制度，發(fā)展多種交易方式。在資本市場發(fā)展初期，傳統(tǒng)的做市商制度能夠提高資本市場的流動性，基于發(fā)展初期的流動性重于交易成本的要求，一般會選擇做市商制度作為主要交易制度。但在發(fā)展過程中交易成本逐步升高，為了保證自身利益，做市商很有可能會利用信息不對稱操縱市場價(jià)格，單純依賴做市商制度可能會引起風(fēng)險(xiǎn)。因此，及時更新交易制度，發(fā)展多種交易方式，發(fā)揮各自優(yōu)勢，從而促進(jìn)市場的理性發(fā)展。

不可否認(rèn)的是，新三板市場的改革發(fā)展過程必然是一個不再過度依賴監(jiān)管體系而是依靠市場來實(shí)現(xiàn)“優(yōu)勝劣汰”的過程。

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作者單位：山東財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院，濟(jì)南250014