楊婷 楊毅 朱秋華

摘? 要：融資效率是中小企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵，成長能力關(guān)系到企業(yè)未來的發(fā)展?fàn)顩r.本文以2014—2017年創(chuàng)業(yè)板上市中小企業(yè)為樣本，構(gòu)建面板數(shù)據(jù)回歸模型，對融資方式與融資效率的關(guān)系進行實證檢驗.進一步，從企業(yè)成長能力視角，分析不同成長能力下的公司融資方式和融資效率之間存在的關(guān)系.得到的實證結(jié)果表明：債務(wù)融資能提高企業(yè)的融資效率，而股權(quán)融資則會使得企業(yè)的融資效率下降.此外，與債權(quán)融資相比股權(quán)融資對于融資效率有著更顯著的影響.并且企業(yè)較高的成長能力會提高債務(wù)融資對于融資效率的影響程度，較高的企業(yè)成長能力會降低股權(quán)融資對于融資效率的影響程度.在此基礎(chǔ)上，本文針對實證結(jié)果給出相應(yīng)的政策建議.

關(guān)鍵詞：中小企業(yè);融資方式;融資效率;面板模型;成長能力

中圖分類號： O212∶F276.3? ? ? ? ? ? ? ? DOI：10.16375/j.cnki.cn45-1395/t.2019.01.018

0? ? 引言

隨著中國經(jīng)濟的高速發(fā)展，中小企業(yè)越來越占據(jù)重要的地位.中小企業(yè)經(jīng)濟是我國市場經(jīng)濟中的重要一環(huán)[1] .然而，中小企業(yè)由于自身特點導(dǎo)致的融資效率低下，長期限制著中小企業(yè)的發(fā)展[2].企業(yè)的成長能力能夠反映企業(yè)未來的發(fā)展?fàn)顩r和發(fā)展前景.從理論上分析，中小企業(yè)相對于大企業(yè)更具有成長能力，但現(xiàn)實中我國中小企業(yè)的成長性存在很多問題，尤其以缺乏可持續(xù)的成長能力是最大的困擾.因此研究中小企業(yè)成長能力及其融資方式、融資效率的關(guān)系十分必要.

不同的融資方式對于中小企業(yè)的融資效率會有比較明顯的差異.融資次序理論闡述了由于信息不對稱等因素，企業(yè)偏好融資順序依次是內(nèi)部融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資.孟艷玲等[3]認(rèn)為企業(yè)在資產(chǎn)的流動性越強的情況下，會愿意采用債務(wù)融資的融資方式.李躍等[4]認(rèn)為企業(yè)的債務(wù)融資和企業(yè)的盈利能力之間呈負相關(guān).胡云飛[5]通過實證研究表明：在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中的流動負債率較高，同時經(jīng)營風(fēng)險增大的情況下，企業(yè)會更愿意選擇股權(quán)融資.

郭慧婷等[6]實證研究表明融資效率和研發(fā)投入顯著正相關(guān)，不同融資方式對于研發(fā)投入的影響也不同，并提供了以成長能力的視角去分析融資方式和融資效率問題.胡振華等[7]實證研究得出企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)與成長性之間呈負相關(guān)，并且隨著中小企業(yè)對創(chuàng)新投資的增加，債務(wù)結(jié)構(gòu)對中小企業(yè)的成長性的負向影響作用進一步加大.

本文以深交所創(chuàng)業(yè)板上市公司作為面板數(shù)據(jù)樣本進行實證分析，研究目的在于為中小企業(yè)融資方式和融資效率的研究提供經(jīng)驗證據(jù)與數(shù)據(jù)支撐.本文在原本經(jīng)典的融資方式和融資效率的關(guān)系研究上，創(chuàng)新性地引入成長能力視角，從而更為細致深化地研究了中小企業(yè)的融資方式與融資效率問題.

1? ? 理論分析與研究假設(shè)

1.1? ?債務(wù)融資與融資效率

通過融資活動將外部資金引入企業(yè)，主要分為股權(quán)融資和債務(wù)融資.債務(wù)融資的主要方式是通過向銀行等金融機構(gòu)借款、融資租賃和發(fā)行債券等方式.債務(wù)融資具有速度較快，成本較低、穩(wěn)定公司控制權(quán)和避稅等優(yōu)點.但是企業(yè)采用債務(wù)融資的融資方式也會帶來一定程度上的風(fēng)險，所以對于企業(yè)采用債務(wù)融資的融資方式之影響研究是十分有必要的.佟孟華等[8]通過構(gòu)建基于混合效應(yīng)的面板數(shù)據(jù)回歸模型實證得出結(jié)論表明，債務(wù)融資可以增加企業(yè)的融資效率，基于此本文提出假設(shè)1（H1）：

H1：對于創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)，債務(wù)融資能夠增加企業(yè)的融資效率.

1.2? ?股權(quán)融資與融資效率

企業(yè)通過采取股權(quán)融資的方式形成股權(quán)，主要有發(fā)行股票和吸收直接投資等形式.文獻[8]在通過構(gòu)建基于混合效應(yīng)的面板數(shù)據(jù)回歸模型實證得出結(jié)論表明股權(quán)融資和融資效率呈負相關(guān).因此本文提出假設(shè)2（H2）：

H2：對于創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)，股權(quán)融資會降低企業(yè)的融資效率.

1.3? ?成長能力和融資效率

企業(yè)成長能力反映了企業(yè)未來的發(fā)展前景，對企業(yè)成長能力進行分析可以了解企業(yè)未來時間的生產(chǎn)和經(jīng)營能力.對于成長能力的評價指標(biāo)有：主營業(yè)務(wù)增長率、主營利潤增長率、凈資產(chǎn)增長率等指標(biāo)，本文選取了凈資產(chǎn)增長率來反映企業(yè)盈利能力.凈資產(chǎn)增長率是企業(yè)本期凈資產(chǎn)增加額與上期凈資產(chǎn)總額的比率.凈資產(chǎn)增長率越大，說明企業(yè)經(jīng)營狀況越好，在市場上具有較強的競爭力，有著很好的成長能力.反之，凈資產(chǎn)增長緩慢甚至出現(xiàn)負增長則說明企業(yè)經(jīng)營狀況不佳，成長性差.

郭慧婷等[6]實證研究得出融資效率與研發(fā)投入顯著正相關(guān)，研發(fā)投入的提高有利于提高中小企業(yè)的競爭能力和成長能力.很多學(xué)者認(rèn)為債務(wù)結(jié)構(gòu)會影響企業(yè)的成長能力.胡振華等[7]通過對兩個維度篩選指標(biāo)做主成分分析構(gòu)造企業(yè)成長性變量，實證表明：對于中小企業(yè)，較高的債務(wù)水平會降低企業(yè)的成長能力.一般來說，債務(wù)融資的提高會增加中小企業(yè)的融資效率.相關(guān)學(xué)者研究得到企業(yè)的成長能力和債務(wù)融資之間有負相關(guān)的關(guān)系，而較高的債務(wù)融資水平會提高企業(yè)的融資效率.處于不同成長階段和具有不同成長能力的中小企業(yè)的融資效率如何是值得探討的問題.對企業(yè)成長能力高低分組，可以分別研究處于不同成長能力的中小企業(yè)的債務(wù)融資和股權(quán)融資對于融資效率的影響，從而分析成長能力與融資方式如何影響創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)的融資效率.基于此，提出假設(shè)3（H3）、假設(shè)4（H4）和假設(shè)5（H5）：

H3：對于創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)，成長能力的提高會給融資效率帶來負向影響;

H4：對于創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)，成長能力會加強債務(wù)融資對于融資效率的正向影響;

H5：對于創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)，成長能力會加強股權(quán)融資對于融資效率的正向影響.

2? ? 實證分析

2.1? ?樣本選取與數(shù)據(jù)預(yù)處理

本文以深圳證劵交易所創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)為研究對象，考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，選取了716家企業(yè)從2014—2017年共2 864個數(shù)據(jù)，并且將凈資產(chǎn)收益率作為衡量企業(yè)融資效率的指標(biāo)，實證檢驗企業(yè)的資產(chǎn)負債率和股東權(quán)益比率對企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率的影響，從而分析債權(quán)融資與股權(quán)融資兩種融資方式的融資效率情況.本文所采用數(shù)據(jù)來源于瑞思數(shù)據(jù)庫.

由于搜集到的數(shù)據(jù)眾多，為了提高實證分析結(jié)果的準(zhǔn)確性，消除異常值對結(jié)果的影響，首先對數(shù)據(jù)進行預(yù)處理：1）剔除上市時間少于5年的公司，因為上市時間較短的公司不能得到其完整的數(shù)據(jù)，因此不具有代表性;2）為了保證數(shù)據(jù)的完整性，剔除數(shù)據(jù)不全公司的相關(guān)數(shù)據(jù);3）去除ST的上市公司.

2.2? ?變量選擇與模型構(gòu)建

2.2.1? ?變量選擇

1）融資效率指標(biāo)的選擇

衡量企業(yè)融資效率的指標(biāo)為凈資產(chǎn)收益率.公式表示為：

由上式可知，企業(yè)的融資效率與凈資產(chǎn)收益率是正相關(guān)的關(guān)系，即有著較高凈資產(chǎn)收益率的企業(yè)，其融資效率就越高;反之，企業(yè)融資效率則越低.

2）資產(chǎn)負債率表示的是通過負債籌集的資金占總資產(chǎn)的比率，用來表示公司的債權(quán)融資水平.

3）股東權(quán)益比率是股東權(quán)益與總資產(chǎn)的比率，它反映了公司的自有資本，用以表示權(quán)益性融資水平即股權(quán)融資水平.

表1是構(gòu)建的融資方式和融資效率相關(guān)指標(biāo)體系以及對指標(biāo)中變量的定義.

2.2.2? ?模型構(gòu)造

建立相關(guān)回歸模型，研究資產(chǎn)負債率、股東權(quán)益比率對凈資產(chǎn)收益率的影響，

2.3? ?實證結(jié)果及分析

首先，通過對所選擇的變量進行描述性統(tǒng)計分析，得到結(jié)果如表2所示.

由表2可以看出，上市中小企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率相差較大，最大值和最小值之間的差距非常大，也就是意味著上市中小企業(yè)之間融資效率的差異較大.偏度系數(shù)小于零，說明重尾在左側(cè)，分布偏左，即多數(shù)中小企業(yè)的融資效率低于平均值.峰度系數(shù)說明凈資產(chǎn)收益率的觀測值相對較為分散.

資產(chǎn)負債率和股東權(quán)益比率的差異也較大，意味著上市中小企業(yè)間的債務(wù)融資和股權(quán)融資有著很大的差異.

資產(chǎn)負債率的偏度為正，說明重尾在右側(cè)，分布右偏，即多數(shù)中小企業(yè)資產(chǎn)負債率增長率低于平均值.峰度系數(shù)中小企業(yè)的資產(chǎn)負債率分布相對集中.

股東權(quán)益比率偏度為負，說明重尾在左側(cè)，分布左偏，即多數(shù)中小企業(yè)的股東權(quán)益比率高于平均值.峰度系數(shù)說明企業(yè)股東權(quán)益比率觀測值相對集中.

可以看出中小企業(yè)中凈資產(chǎn)增長率差異很大，出現(xiàn)的部分公司有增長率為負的情況.部分企業(yè)的經(jīng)營狀況十分不好.偏度系數(shù)大于零，說明重尾在右側(cè)，分布右偏，即多數(shù)企業(yè)的營業(yè)周期高于平均值.峰度系數(shù)說明中小企業(yè)的成長能力分布相對集中，所以說明不同公司的成長能力差異很大，需針對不同成長能力的公司融資效率與融資方式的關(guān)系進行相關(guān)分析.

對于投入資本回報率、流動比率、營業(yè)周期和權(quán)益乘數(shù)的最大值和最小值的差異是很大的.

可以看出以上8個變量的J-B統(tǒng)計量均大于3，正態(tài)分布的假設(shè)不滿足，因此需要進一步采用ADF方法對面板數(shù)據(jù)進行單位根檢驗.經(jīng)過單位根檢驗的結(jié)果均拒絕原假設(shè)，即以上變量都是平穩(wěn)序列.檢驗結(jié)果如表3所示.

接下來對兩種融資方式和成長能力之間進行三因素方差分析，看它們之間是否存在交互效應(yīng).得出結(jié)果見表4.

從表4可以看出，債務(wù)融資、股權(quán)融資和成長能力三者之間不存在交互效應(yīng)，而成長能力和兩種融資方式之間存在交互效應(yīng).

2.3.1? ?債務(wù)融資對融資效率的影響分析

通過對面板數(shù)據(jù)回歸模型進行Hausman檢驗得到P值為0，說明在1%的顯著性水平下拒絕“隨機效應(yīng)模型有效”的原假設(shè)，即接受“固定效應(yīng)模型有效”的備選假設(shè).因此選擇固定效應(yīng)模型.

由eviews軟件得到多元線性回歸方程信息見表5.

由表5可以得到回歸方程為：

可以看出回歸方程的R2為0.766 35，調(diào)整后R2為0.687 81，回歸方程的解釋程度較好.變量的解釋系數(shù)中除了營業(yè)周期的系數(shù)的P值0.940 30在1%顯著性水平下不顯著之外，其他系數(shù)都非常顯著.營業(yè)周期對于現(xiàn)階段的創(chuàng)業(yè)板上市中小企業(yè)融資效率并沒有很顯著的影響.

由以上回歸結(jié)果可知，資產(chǎn)負債率的回歸系數(shù)均值為正，即債權(quán)融資對于融資效率有正向影響，且對于融資效率的影響十分顯著.

2.3.2? 股權(quán)融資對融資效率的影響分析

通過對面板數(shù)據(jù)回歸模型進行Hausman檢驗得到P值為0，說明在1%的顯著性水平下拒絕“隨機效應(yīng)模型有效”的原假設(shè)，即接受“固定效應(yīng)模型有效”的備擇假設(shè).因此選擇固定效應(yīng)模型.

由eviews軟件得到表6的股權(quán)融資回歸結(jié)果.

由表6得到如下的回歸方程：

由以上回歸結(jié)果可以看出股東權(quán)益比率的回歸系數(shù)均值顯著為負，表明股權(quán)融資對融資效率有負向影響.同時也看到和上面?zhèn)鶆?wù)融資回歸模型相似的地方，營業(yè)周期對于現(xiàn)階段的創(chuàng)業(yè)板上市中小企業(yè)融資效率并沒有很顯著的影響.

2.3.3? ?成長能力與融資效率

通過對面板數(shù)據(jù)回歸模型進行Hausman檢驗得到P值為0，說明在1%的顯著性水平下都拒絕“隨機效應(yīng)模型有效”的原假設(shè)，即接受“固定效應(yīng)模型有效”的備選假設(shè).因此選擇固定效應(yīng)模型.

由表7可以看出，凈資產(chǎn)增長率的系數(shù)在1%的顯著性水平下，成長能力與融資效率之間有顯著的相關(guān)關(guān)系.并且創(chuàng)業(yè)板上市中小企業(yè)的成長能力越高，其融資效率會出現(xiàn)下降，兩者之間呈現(xiàn)負相關(guān).原假設(shè)H3得證.出現(xiàn)這種情況可能的原因是：基于融資次序理論，企業(yè)優(yōu)先選擇內(nèi)部融資，其次是債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資的方式.對現(xiàn)階段我國創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)來說，成長能力的提高使得銀行等金融機構(gòu)對其債務(wù)融資意愿提升作用不夠明顯，通過外部資本不足以達到自身成長帶來的高速發(fā)展所需求的資本，使得這樣的中小企業(yè)被迫選擇股權(quán)融資的方式達到自身成長對于資金的需求，導(dǎo)致其融資成本的上升，最終的融資效率出現(xiàn)下降的情況.于是，需要進一步來探究基于成長能力的作用下，兩種融資方式即債務(wù)融資和股權(quán)融資對融資效率的影響情況.

2.3.4? 成長能力與融資方式對融資效率的影響

1）成長能力與債務(wù)融資對融資效率的影響.通過對面板數(shù)據(jù)回歸模型進行Hausman檢驗得到P值為0，說明在1%的顯著性水平下都拒絕“隨機效應(yīng)模型有效”的原假設(shè)，即接受“固定效應(yīng)模型有效”的備選假設(shè).因此選擇固定效應(yīng)模型.

將凈資產(chǎn)增長率低于平均值的中小企業(yè)用eviews進行回歸分析：對不同成長能力企業(yè)的債務(wù)融資進行融資效率分析，得到的分析結(jié)果見表8.

通過表8對成長能力分組的實證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)成長能力均會加強債務(wù)融資對于融資效率提高的正向作用.對高低成長組的資產(chǎn)負債率系數(shù)進行比較的結(jié)果表明：與高成長能力組相比，低成長能力組對債務(wù)融資與融資效率的正向關(guān)系影響更為顯著（0.626 67>0.114 77），原假設(shè)4（H4）得證.

成長能力的提升，有利于提高銀行等外部資本對創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)的資金融入， 對于成長能力低的企業(yè)，這種影響更顯著.

2）成長能力與股權(quán)融資對融資效率的影響.對不同成長能力的企業(yè)的股權(quán)融資進行融資效率分析，得到的分析結(jié)果見表9.

通過表9對不同成長能力企業(yè)的實證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)成長能力均會加強股權(quán)融資對于融資效率提高的負向作用，并且對高低成長組的股東權(quán)益比率系數(shù)進行比較的結(jié)果表明，與高成長能力組相比，低成長能力組對股權(quán)融資與融資效率的正向關(guān)系影響更為顯著（0.624 15>0.232 27），原假設(shè)H5得證.

3? ? 結(jié)論與建議

本文通過建立面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)的回歸模型，研究了創(chuàng)業(yè)板上市中小企業(yè)的融資方式和融資效率的關(guān)系.經(jīng)過實證分析得到的結(jié)果表明，債務(wù)融資方式能夠增加中小企業(yè)的融資效率，股權(quán)融資的方式則會降低中小企業(yè)的融資效率.本文創(chuàng)新性引入成長能力對于中小企業(yè)融資方式對融資效率作用效果.即成長能力提高，會鞏固企業(yè)債務(wù)融資對融資效率提高的正向作用，鞏固股權(quán)融資對融資效率提高的負向作用，而且，對于成長能力較低的創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)這種鞏固作用與成長能力較高的企業(yè)對比來說更加明顯.

基于以上的實證結(jié)果，本文提出如下的建議：

1）建立完善中小企業(yè)的信用擔(dān)保體系，降低中小企業(yè)貸款的難度，促使融資情況和信用評價相關(guān)服務(wù)工作可以保持比較暢通的狀態(tài)，用良好的信用和較好的融資情況來帶動中小企業(yè)的發(fā)展.

2）金融機構(gòu)采用科學(xué)的信用評價體系，參考其他信用評價標(biāo)準(zhǔn)和記錄，較為全面真實的了解中小企業(yè)的狀況，使得中小企業(yè)中運營情況較好，信用狀態(tài)較優(yōu)的中小企業(yè)能夠得到貸款并且促進其更好發(fā)展，從而進一步形成良好的信貸循環(huán).

3）積極發(fā)展民間金融，促進民間資本的流動和中小企業(yè)融資之間的良好微循環(huán)，使得雙方均得到較好的發(fā)展.

4）企業(yè)的成長能力的提升鞏固債務(wù)融資對企業(yè)的外部資金融入從而提高融資效率.銀行等外部機構(gòu)對于成長能力較好的中小企業(yè)有更好的貸款意愿，因此，中小企業(yè)要充分抓住時機和自身優(yōu)勢特色，使得企業(yè)得到較為良好的成長能力，從而改善融資狀況，提高自身的融資效率.中小企業(yè)對于自身創(chuàng)新和研發(fā)的投入和重視程度不足導(dǎo)致成長能力較差，使得企業(yè)的發(fā)展后勁不足.因此，中小企業(yè)應(yīng)充分適應(yīng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革，增強市場競爭力.積極響應(yīng)國家形式和號召，推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革.

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