耿肅竹

財政部2018年7月18日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年全國累計發(fā)行地方政府債券14109億元，其中專項債券3673億元。按照1.35萬億元的計劃規(guī)模，將有近1萬億元的專項債券須在2018年年底前加快發(fā)行。

發(fā)行明顯提速

按照財政部的要求，專項債在9月底之前需完成80%的預(yù)期發(fā)行量，這些專項債券都是新增量，對市場必然存在一定沖擊。如此大的體量，要做到有序發(fā)行，不僅需要科學(xué)合理地安排發(fā)行節(jié)奏，還需要其他各個監(jiān)管部門的政策配合。

中國財政預(yù)算績效專委會副主任委員張依群表示，這意味著，2018年地方專項債券發(fā)行已接近尾聲，下一步重點是加快專項債券資金的使用進度，重點支持各地投資項目建設(shè)，彌補經(jīng)濟建設(shè)發(fā)展的短板，從而對我國經(jīng)濟穩(wěn)定增長形成強有力的助推作用。

張依群認為，根據(jù)2018年地方專項債券的發(fā)行規(guī)模和進度，以及我國宏觀經(jīng)濟的變化趨勢和微觀經(jīng)濟面臨的實際困難，預(yù)計2019年會進一步加大專項債券發(fā)行規(guī)模，提高地方專項債券在新增發(fā)行債券總額的比重。不排除2019年地方專項債券發(fā)行規(guī)模會超過一般債券，為擴大政府投資補充因?qū)嵤p稅降費政策所帶來的財政短收。

財政部預(yù)算司副司長郝磊此前表示，財政部在督促各地繼續(xù)做好專項債券發(fā)行的同時，將指導(dǎo)各地加快專項債券資金使用，推進基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)早見成效，更好發(fā)揮地方規(guī)范舉債對穩(wěn)投資、擴內(nèi)需、補短板的重要作用，促進經(jīng)濟運行在合理區(qū)間。

截至2018年10月末，全國地方政府債務(wù)余額184043億元，控制在全國人大批準(zhǔn)的限額之內(nèi)。其中，一般債務(wù)109269億元，專項債務(wù)74774億元；政府債券181478億元，非政府債券形式存量政府債務(wù)2565億元。近期，地方政府專項債發(fā)行明顯提速。據(jù)中國債務(wù)信息網(wǎng)，9月以來，包括北京、天津、上海、山西、山東、內(nèi)蒙古、浙江等10余地均披露了專項債的最新發(fā)行消息。

2018年以來，在監(jiān)管從嚴(yán)從緊及金融整頓持續(xù)深入的背景下，地方債的發(fā)行節(jié)奏較往年有明顯放緩跡象，專項債發(fā)行同樣有所放緩，1月至8月專項債合計發(fā)行1.1萬億元，較去年同期1.4萬億元減少0.3萬億元。此外，受3年債務(wù)置換期限的影響，2018年新增債券的發(fā)行節(jié)奏較為滯后，新增債自5月啟動發(fā)行，隨著債務(wù)置換工作臨近收尾，新增債發(fā)行規(guī)模持續(xù)增加，5月至8月共發(fā)行新增債1.3萬億元。

有專家指出，目前多項支持地方債發(fā)行的政策效果逐步顯現(xiàn)，8月地方債發(fā)行節(jié)奏明顯加快，共計發(fā)行地方債8829.7億元，環(huán)比增長24%，其中專項債發(fā)行也明顯提速，是7月發(fā)行規(guī)模的3倍。同時，伴隨地方債公開承銷、彈性招標(biāo)流程制度進一步完善，發(fā)行利率、發(fā)行價格確定方式等進一步規(guī)范化、市場化，市場各方對于地方債配置的積極性有所提升。

專項債發(fā)行提速的背后，離不開部門政策的“保駕護航”。值得關(guān)注的是，8月以來，財政部連發(fā)《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行工作的意見》等三份文件，在前期政策基礎(chǔ)上進一步放松地方債發(fā)行限制要求，明確9月、10月新增專項債發(fā)行進度。同時，配合財政部政策要求，8月銀保監(jiān)會下發(fā)“關(guān)于商業(yè)銀行承銷地方政府債券有關(guān)事項的通知”，要求地方政府債券參照國債和政策性金融債，進一步增強銀行承銷意愿及配置意愿。

資金輸血地方

專項債之于地方政府，能助其解決不斷增長的融資需求，將成為未來地方政府的主要融資方式之一。

未來地方政府的融資需求，取決于此次財稅體制改革，未來地方政府事權(quán)雖然可能減少，但地方政府參與經(jīng)濟建設(shè)的力度不會減少，在規(guī)范融資舉債行為之后，正常的融資需求反而會增長，總體而言，未來地方政府長期融資需求依舊是上升的。

從融資方式而言，過去地方政府融資舉債不規(guī)范，產(chǎn)生諸多問題，未來地方政府融資將趨于規(guī)范，從地方政府債券演變歷史來看，一般地方政府債券更多的作用將是置換過去的債務(wù)，未來隱性債務(wù)恐怕也會納入到一般地方政府債券中，但置換只是處置過去問題不是解決未來事情，這并不足以成為未來地方政府主要的融資方式。反觀地方專項債，系地方政府明確了對應(yīng)項目和收益的債券類型，是地方政府主觀能動性的體現(xiàn)，這就會導(dǎo)致未來地方政府會將更加大精力放在有收益的項目上，這是未來一個可能的趨勢。

因此，在未來地方政府依然需要積極參與經(jīng)濟建設(shè)的情況下，對于正常合規(guī)的融資需求其實是增加的，那么專項債很可能成為未來地方政府融資的主要方式之一。

事實上，2018年以來，穩(wěn)投資的信號逐漸加強。10月31日國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補短板力度的指導(dǎo)意見》，明確提出要聚焦脫貧攻堅、鐵路、公路水運、機場、水利、能源、農(nóng)業(yè)農(nóng)村、生態(tài)環(huán)保、社會民生等重點領(lǐng)域短板，加快推進已納入規(guī)劃的重大項目。

12月13日召開的中共中央政治局會議傳遞出2019年經(jīng)濟工作的重要信號。會議指出，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間，進一步穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期，提振市場信心。

在2019年圍繞提振消費、基建補短板、支持民營經(jīng)濟發(fā)展等方面，政策力度可能更大，以釋放紅利，提振信心，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間，有望在2019年迎來新的發(fā)展契機。

對于金融機構(gòu)以及各類第三方機構(gòu)而言，在未來專項債規(guī)模擴張的情況下，極可能是一個比較好的投資機會，過去這類項目可能在表外，未來轉(zhuǎn)為表內(nèi)的情況下，我們的投資機會其實是增加的，這個新增量值得好好把握。

新增超五千億

有業(yè)內(nèi)專家表示，基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域是專項債資金的主要投向，粗略估算，會有幾千億專項債資金為基建輸血。

2018年以來截至8月底共計發(fā)行專項債9904億元，其中新增專項債5783億元，9月至12月仍有7717億元新增專項債待發(fā)行。粗略估算，9月至12月新增專項債中投向基建資金將超過2000億元。

新增專項債資金是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的重要來源之一，其余資金來源包括銀行貸款、PPP、城投企業(yè)融資、政府性基金、企業(yè)事業(yè)單位自有資金等，且不同類型項目資金結(jié)構(gòu)特點有所差異，專項債對基建的實際拉動效應(yīng)仍有待觀察。

近期專項債崛起，直接原因就是為了加快推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補短板。從已發(fā)行專項債來看，募集資金多用于市政建設(shè)、交通運輸、保障性住房建設(shè)安居工程等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域。

由于政府投資項目和未發(fā)行專項債的相關(guān)信息都還未完全披露，只能以已發(fā)行的新增專項債資金投向中基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域占比進行粗略估算，大致比例在70%左右，也就是9500億元左右專項債資金會為基建輸血。他也指出，實際上，對基建的口徑和鏈條，各方有所不同。“總體來看，地方政府的投資熱情一路高漲，專項債的大部分資金實際都會進入基建是合理可期的?！?/p>

相關(guān)人士表示，8月財政部與銀保監(jiān)會多項政策文件旨在加快地方債尤其是專項債發(fā)行進度，充分落實積極財政政策，充分發(fā)揮地方政府債券尤其是專項債在穩(wěn)投資、擴內(nèi)需、補短板的重要作用。

中國國際期貨股份有限公司研究員湯林閩在采訪時表示，近期財政部、銀保監(jiān)會發(fā)文支持地方債發(fā)行，是為了落實7月底政治局會議經(jīng)濟工作精神“保持經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展，堅持實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，提高政策的前瞻性、靈活性、有效性”而采取的必要舉措。資金能否及時到位直接影響穩(wěn)定經(jīng)濟、基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補短板等政策目標(biāo)的實現(xiàn)，財政部相關(guān)文件體現(xiàn)了政策的前瞻性和有效性，銀保監(jiān)會相關(guān)文件則凸顯了政策的靈活性。由于近期實施了一系列促進地方債發(fā)行的政策措施，地方債對市場、投資者的吸引力明顯提高，接受程度和積極性良好，8月中旬財政部發(fā)文后專項債發(fā)行規(guī)模的增長，充分證明了這一點。

按財政部文件，各地至9月底累計完成新增專項債券發(fā)行比例原則上不得低于80%，即到9月底前需發(fā)行1.08萬億。根據(jù)財政部和Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，前8個月新增專項債超過5500億元，因此9月的規(guī)模應(yīng)還有約5300億元，且有可能超過這一規(guī)模，因為財政部文件要求是不低于，那么超過自然是被允許的。如果9月剛好按80%完成，則剩余0.27萬億元為10月待發(fā)規(guī)模，即10月最多發(fā)行2700億元專項債。

從目前專項債的發(fā)行種類來看，土地儲備專項債券發(fā)行占比較大。2017年以來，財政部正式發(fā)文的項目收益專項債券主要有三類：土地儲備專項債券、收費公路專項債券和棚改專項債券。

天風(fēng)證券研究所固收團隊統(tǒng)計了2017年至2018年發(fā)行的所有項目收益專項債券，截至2018年8月31日，全國共發(fā)行各類項目收益專項債券407期，累計發(fā)行規(guī)模6743.68億元。其中土地儲備專項債共發(fā)行326期，累計發(fā)行規(guī)模4767.73億元，占發(fā)行總規(guī)模的71%。

政策配合有序

值得關(guān)注的是，2018年全年新增專項債額度為1.35萬億元，財政部8月14日下發(fā)的《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行工作的意見》要求各地于至9月底累計完成新增專項債券發(fā)行比例原則上不得低于80%，剩余的發(fā)行額度應(yīng)當(dāng)主要放在10月發(fā)行。

從債券供給上，需要各個部委給地方政府亮綠燈，目前已經(jīng)看到有類似的趨勢，這是一個好的信號，但還需要加快項目的批準(zhǔn)。其次，從債券需求上，需要央行的配合維持適度寬松的貨幣市場環(huán)境，貨幣政策目前看是中性略偏松，央行會呵護市場流動性，但這次有近1萬億的新增量需要市場吸收，央行在流動性的管理上勢必需要維持住穩(wěn)定性，包括并不限于提供充足的MLF、逆回購甚至降準(zhǔn)，并且仍需要維持寬信用的政策導(dǎo)向，避免因為專項債大幅發(fā)行對市場的沖擊。此外，央行可能還需要對相關(guān)地方政府債券提供監(jiān)管便利，鼓勵銀行體系甚至保險、基金等機構(gòu)購買新增的專項債。市場對專項債的態(tài)度，一方面看定價，一方面看意愿。定價上還需要提供一定優(yōu)惠，使得投資者敢于持有；意愿上則是在監(jiān)管、輿論和政策上給予支持，定向發(fā)行和一般發(fā)行相結(jié)合。至于發(fā)行節(jié)奏，需要尊重市場，在其他債券密集發(fā)行的情況下發(fā)行專項債，盡可能避免流動性的意外緊張。比如適當(dāng)提高定向發(fā)行的比例、央行等其他監(jiān)管在監(jiān)管政策上給予一定優(yōu)惠和方便等措施，既要完成地方專項債的發(fā)行任務(wù)，又要避免給市場過多的沖擊，還需要各部委協(xié)調(diào)合作，監(jiān)管和市場相互配合才好。

在實際操作環(huán)節(jié)，地方政府應(yīng)科學(xué)區(qū)分專項債券與一般債券之間的差別。地方政府在發(fā)行這兩類債券時，一方面在年初預(yù)算制定時候就必須將2018年的一般債券發(fā)行額給確定下來，另一方面，專項債則需要地方政府合理規(guī)劃經(jīng)濟建設(shè)，從而推出有收益的項目來進行融資保證地方政府經(jīng)濟建設(shè)，后者主觀能動性更強，當(dāng)然約束也不少，至少財政部和發(fā)改委均對此有一定影響。這樣的區(qū)分好處在于償還能力和風(fēng)險可以較為清晰地進行判斷。而保證專項債“專項”則需要地方政府的主動出擊，科學(xué)合理規(guī)劃經(jīng)濟建設(shè)。對發(fā)行人來說，最大的風(fēng)險在于大量集中發(fā)行對市場帶來的沖擊，導(dǎo)致利率上行甚至發(fā)行失敗。對于這類風(fēng)險的規(guī)避，首先，應(yīng)該盡可能均衡安排發(fā)行，總量和期限盡可能錯開，不要各省份同時發(fā)行。其次，盡量安排定向發(fā)行，或者提前充分準(zhǔn)備，廣泛收集投資意向。

最后，發(fā)行量較大的時期，需要央行提供適度寬松的貨幣市場環(huán)境。關(guān)于提升專項債或者地方債吸引力，加大投資者多元化結(jié)構(gòu)方面，可以多措并舉。一是從監(jiān)管機構(gòu)層面視同利率債，比如銀保監(jiān)會可以把專項債的風(fēng)險權(quán)重調(diào)低，甚至調(diào)成零、證監(jiān)會可以在一些產(chǎn)品上允許地方債和國債一樣作為現(xiàn)金替代物等，這會明顯增加非銀機構(gòu)對地方債的興趣；二是各類金融機構(gòu)對單期債券投資比例都有不同限制，可以適當(dāng)放松地方債購買的限制比例，這樣會一定程度增加對地方債的投資意愿；三是在不影響項目收益償還分配的情況下，可以將同一個省份的類似項目專項債打包發(fā)行，加大單期債券的供應(yīng)量，從而提高二級市場的流動性；四是維持地方債持續(xù)穩(wěn)定發(fā)行，一級市場有活躍發(fā)行定價，會提升二級市場的流動性。