文/王皓良

（作者單位：上海基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)發(fā)展（集團(tuán)）有限公司）

一、引言

一個(gè)產(chǎn)業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展，離不開(kāi)“投、融、管、退”的產(chǎn)業(yè)閉環(huán)。現(xiàn)階段我國(guó)PPP模式主要應(yīng)用于基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域的新建項(xiàng)目，施工承包商背景的社會(huì)資本在PPP一級(jí)市場(chǎng)中占據(jù)了主導(dǎo)地位。相應(yīng)政府PPP工作的重點(diǎn)放在了項(xiàng)目合規(guī)、社會(huì)資本均等進(jìn)入及建立多元融資途徑等方面。經(jīng)過(guò)四年多時(shí)間的發(fā)展，龐大的PPP一級(jí)市場(chǎng)已經(jīng)建立。面對(duì)新建項(xiàng)目增速放緩及PPP模式運(yùn)作過(guò)程中暴露的各種問(wèn)題，如何發(fā)揮市場(chǎng)在PPP產(chǎn)業(yè)分工中的決定性作用，基于不同社會(huì)資本主體的自身優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)資本資源在PPP生態(tài)鏈上的優(yōu)化及高效配置，使得PPP項(xiàng)目真正實(shí)現(xiàn)物有所值是PPP各方共同面對(duì)的課題。由此，PPP資產(chǎn)處置成為業(yè)界討論的熱點(diǎn)。

PPP資產(chǎn)處置是PPP資產(chǎn)持有人對(duì)PPP模式應(yīng)用過(guò)程中產(chǎn)生的一系列資產(chǎn)的系統(tǒng)管理，管理手段包括一級(jí)市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)所有可適用的工具。PPP資產(chǎn)的處置與退出形成于PPP模式運(yùn)作過(guò)程中項(xiàng)目各階段的終止、特定主體的退出及對(duì)應(yīng)資產(chǎn)權(quán)利的轉(zhuǎn)移。根據(jù)退出的具體情況可分為非正常退出與正常退出，相應(yīng)的將產(chǎn)生PPP資產(chǎn)的非正常處置模式和正常處置模式。本文認(rèn)為，除因合規(guī)或偶發(fā)因素導(dǎo)致的PPP項(xiàng)目階段或主要合同主體發(fā)生變化屬于非正常處置模式外，通過(guò)PPP參與主體協(xié)商達(dá)成的PPP項(xiàng)目或資產(chǎn)的處置都屬于PPP資產(chǎn)的正常處置模式。這種分類方式一方面有利于充分調(diào)動(dòng)社會(huì)資本參與PPP的積極性和豐富PPP模式參與主體的結(jié)構(gòu)；另一方面也有利于推動(dòng)PPP資產(chǎn)管理市場(chǎng)的形成。

二、PPP資產(chǎn)的非正常處置

PPP參與各方對(duì)PPP內(nèi)涵理解差異和不規(guī)范運(yùn)作是PPP資產(chǎn)非正常處置產(chǎn)生的主要原因。對(duì)地方政府而言，基于“穩(wěn)增長(zhǎng)壓力”、政策理解偏差和政績(jī)展示等因素，PPP推廣初期非常注重本區(qū)域PPP項(xiàng)目規(guī)模的快速提升，一度廣泛存在“運(yùn)動(dòng)式”的PPP推廣模式。對(duì)PPP項(xiàng)目的必要性、合規(guī)性、當(dāng)?shù)刎?cái)政承受能力和PPP的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展缺乏科學(xué)論證，“偽PPP”項(xiàng)目充斥市場(chǎng)。在PPP行業(yè)進(jìn)入規(guī)范發(fā)展階段后，原本擬采用PPP模式建設(shè)的項(xiàng)目面臨整改和清理，這催生了大量的PPP項(xiàng)目處置與PPP資產(chǎn)管理需求。對(duì)社會(huì)資本而言，在PPP市場(chǎng)剛啟動(dòng)時(shí)，偏好采用激進(jìn)的經(jīng)營(yíng)策略進(jìn)行“跑馬圈地”，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的不確定性，PPP項(xiàng)目操作的復(fù)雜程度，尤其是融資難度及項(xiàng)目的長(zhǎng)周期運(yùn)作準(zhǔn)備不足。大量采用“短融長(zhǎng)投”及“明股實(shí)債”等不合規(guī)形式為PPP項(xiàng)目融資。面對(duì)金融行業(yè)的去杠桿壓力，部分社會(huì)資本中標(biāo)的PPP項(xiàng)目由于融資難以到位而需要解除PPP合同的情況屢見(jiàn)不鮮，這也產(chǎn)生了大量的PPP資產(chǎn)處置案例。

PPP資產(chǎn)的非正常處置模式的第二種情況是項(xiàng)目本身沒(méi)有出現(xiàn)合規(guī)性問(wèn)題，而是政府方基于自身利益或某種意外事故發(fā)生而導(dǎo)致的PPP項(xiàng)目合同終止，主要情形包括政府發(fā)起的項(xiàng)目終止與提前回購(gòu)、PPP項(xiàng)目建設(shè)過(guò)程中發(fā)生重大安全事故等。這種情況不常見(jiàn)，但在PPP實(shí)務(wù)中也存在真實(shí)案例。

三、PPP資產(chǎn)的正常處置

PPP資產(chǎn)的正常處置是社會(huì)資本在PPP項(xiàng)目全生命周期過(guò)程中正常、合規(guī)運(yùn)作下產(chǎn)生的資產(chǎn)處置需求，是PPP模式自身發(fā)展完善的內(nèi)在要求，也是未來(lái)PPP資產(chǎn)管理市場(chǎng)資產(chǎn)交易的主要類型。P PP資產(chǎn)正常處置是PPP模式產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)形成的內(nèi)在要求，原因主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

一是我國(guó)當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的融資格局決定的。我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展正面臨增長(zhǎng)動(dòng)能、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和發(fā)展模式的轉(zhuǎn)換。依靠“大水漫灌”和擴(kuò)大固定資產(chǎn)投資規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)的邊際效應(yīng)逐漸減弱，對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響卻在增強(qiáng)。一方面，增量經(jīng)濟(jì)向存量經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變過(guò)程中，預(yù)計(jì)未來(lái)我國(guó)貨幣增速與名義GDP將呈現(xiàn)匹配增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，這必然要求更高的金融資源配置效率。另一方面，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展較晚，以六大商業(yè)銀行為代表的銀行在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)資本分配中占據(jù)主導(dǎo)地位。而間接融資方式中資金提供方與使用方之間的必然存在信息不對(duì)稱問(wèn)題，無(wú)論是銀行資金、信托產(chǎn)品或者是發(fā)行債券的融資方式都偏好投資于期限偏短的投資產(chǎn)品，這造成了市場(chǎng)上投資項(xiàng)目和金融產(chǎn)品期限結(jié)構(gòu)五年以下為主的現(xiàn)實(shí)狀況。因此參與PPP項(xiàng)目的社會(huì)資本、金融機(jī)構(gòu)及其他資金提供方天然具有提前回收資金的壓力。

二是PPP發(fā)展階段與參與PPP的社會(huì)資本組成結(jié)構(gòu)決定的?！敦?cái)政部關(guān)于推進(jìn)政府和社會(huì)資本合作規(guī)范發(fā)展的實(shí)施意見(jiàn)》（財(cái)金〔2019〕10號(hào)）要求建立完全與項(xiàng)目產(chǎn)出績(jī)效相掛鉤的付費(fèi)機(jī)制，強(qiáng)調(diào)PPP績(jī)效考核應(yīng)貫穿于PPP項(xiàng)目的全生命周期，而運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)的績(jī)效考核首當(dāng)其沖。社會(huì)資本負(fù)責(zé)項(xiàng)目的長(zhǎng)周期運(yùn)營(yíng)是我國(guó)PPP模式的主要特征之一，項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)績(jī)效很大程度上決定了整個(gè)PPP項(xiàng)目回報(bào)的高低。推廣初期PPP主要應(yīng)用于基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域里的新建項(xiàng)目，這給以建設(shè)施工見(jiàn)長(zhǎng)的大型建筑商作為社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目帶來(lái)了極大優(yōu)勢(shì)。而當(dāng)PPP項(xiàng)目執(zhí)行階段從建設(shè)進(jìn)入運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)后，施工承包商背景的社會(huì)資本建設(shè)階段的價(jià)值創(chuàng)造優(yōu)勢(shì)不再。根據(jù)比較優(yōu)勢(shì)決定產(chǎn)業(yè)分工的原則，這時(shí)候PPP更需要專業(yè)的產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)商負(fù)責(zé)PPP項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)。這也是大批缺乏長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)意愿和運(yùn)營(yíng)能力的社會(huì)資本，特別是以施工能力見(jiàn)長(zhǎng)的建筑商類社會(huì)資本在PPP項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期后有著極大動(dòng)力尋求以某種形式退出PPP的重要原因。

三是固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金投資制度與PPP項(xiàng)目長(zhǎng)周期特點(diǎn)決定的。項(xiàng)目資本金是指在投資項(xiàng)目總投資中，由投資者認(rèn)繳出資的非債務(wù)性資金，我國(guó)1996年開(kāi)始實(shí)行項(xiàng)目資本金制度。項(xiàng)目法人不承擔(dān)這部分資金的任何利息和債務(wù)，投資者可按其出資的比例依法享有所有者權(quán)益，也可轉(zhuǎn)讓其出資，但不得以任何方式抽回資金。根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于調(diào)整和完善固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金制度的通知》（國(guó)發(fā)〔2015〕51號(hào)文）規(guī)定，我國(guó)各行業(yè)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目的最低資本金比例大多在20%至40%之間。城市地下綜合管廊、城市停車場(chǎng)項(xiàng)目，以及經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的核電站等重大建設(shè)項(xiàng)目，可以在規(guī)定最低資本金比例基礎(chǔ)上適當(dāng)降低。由于PPP項(xiàng)目投資金額一般較大，穿透管理下的項(xiàng)目的資本金出資對(duì)中標(biāo)社會(huì)資本構(gòu)成較大壓力，這也導(dǎo)致了部分社會(huì)資本不合規(guī)融資現(xiàn)象的產(chǎn)生。此外，PPP項(xiàng)目周期都是10年以上，其中建設(shè)期一般不超過(guò)三年。投資期與收益期的不匹配沉淀了大量資金。這兩類資金的沉淀在微觀層面不僅大大降低了社會(huì)資本的項(xiàng)目收益水平，在宏觀層面更是造成了大量金融資本的閑置浪費(fèi)，降低了整個(gè)社會(huì)的資本利用效率。

四、PPP資產(chǎn)“可處置性原則”

政府作為公共服務(wù)的天然主體和公眾利益的守護(hù)人，任何PPP項(xiàng)目的終止與PPP資產(chǎn)持有主體的退出先決條件是獲取政府的書(shū)面同意。政府的參與和支持是PPP資產(chǎn)處置順利進(jìn)行的必要條件，關(guān)系到PPP資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)的可開(kāi)展性。在實(shí)操層面，不是所有的PPP資產(chǎn)都可以利用金融工具或在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行處置，本文用PPP資產(chǎn)的“可處置性原則”來(lái)描述這一原理。具體來(lái)說(shuō)，PPP資產(chǎn)的“可處置性原則”可細(xì)分為三個(gè)子原則，分別是政策層面、技術(shù)層面和商業(yè)層面的可處置性原則。

政策層面的可處置性原則是指，PPP資產(chǎn)管理的前提是政策允許下的合規(guī)操作?；诜梢?guī)定、公共利益等特殊原因，并不是所有資產(chǎn)管理需求都符合政府的監(jiān)管原則，從而會(huì)得到政府的支持。例如特殊的公共服務(wù)項(xiàng)目涉及保密性原則，政府就不大可能允許社會(huì)資本在公開(kāi)市場(chǎng)對(duì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)進(jìn)行處置。

技術(shù)層面的可處置性原則是指，PPP資產(chǎn)管理在技術(shù)層面的操作是可行的，在與政府方簽訂的合同、項(xiàng)目公司的股權(quán)交易結(jié)構(gòu)等方面具有可行性。如在PPP協(xié)議中政府規(guī)定在PPP項(xiàng)目建設(shè)期社會(huì)資本不得對(duì)PPP項(xiàng)目公司股權(quán)進(jìn)行處置、運(yùn)營(yíng)階段項(xiàng)目公司在盈利達(dá)到一定條件前項(xiàng)目公司股權(quán)的鎖定期等，這種情況下PPP資產(chǎn)的處置就不符合技術(shù)層面的可交易性原則。

商業(yè)層面的可處置性原則是指，PPP資產(chǎn)管理的進(jìn)行在投資回報(bào)方面具有可行性。對(duì)于社會(huì)資本而言，PPP資產(chǎn)管理的最終目的是使得處置后的情形比處置前更加有利，因而無(wú)論是項(xiàng)目公司股權(quán)的轉(zhuǎn)讓還是發(fā)行證券化產(chǎn)品，如果處置收益或者說(shuō)再投資項(xiàng)目的回報(bào)沒(méi)有滿足企業(yè)的投資要求或企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況沒(méi)有得到改善，那么PPP資產(chǎn)的交易就不會(huì)進(jìn)行，這種情況下PPP資產(chǎn)管理需求也就不復(fù)存在。

需要注意的是，PPP“可處置性原則”對(duì)于特定主體才有意義。不同資本主體的資本運(yùn)作能力、企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力和談判能力等因素存在差異，從而使得處置可行或不可行。在PPP資產(chǎn)交易與處置時(shí)，要結(jié)合交易雙方和項(xiàng)目的具體情況，從機(jī)會(huì)成本和比較優(yōu)勢(shì)等方面進(jìn)行全面評(píng)價(jià)，尤其是要注意商業(yè)層面的可處置原則，它跟特定主體所具備的優(yōu)勢(shì)有直接關(guān)系。